从货币政策传导机制看美联储量化宽松对美国经济的复苏效应，本文主要内容关键词为：宽松论文,货币政策论文,美联储论文,美国经济论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2012年9月14日，美联储公布了最新的利率决策声明，宣布启动新一轮量化宽松货币政策，即第三轮量化宽松货币政策(The Third Round of Quantitative Easing，简称QE3)。美联储将每月购买400亿美元抵押贷款担保债券，并视情况决定额外采购额度。此外，美联储维持了0～0.25％基准利率水平，并承诺维持这一超低利率直到2015年。面对每况愈下的美国经济和就业情况，前两轮量化宽松货币政策实施效果再次成为世界各国理论界和实践部门争论的焦点，对美国政府继续推行新一轮量化宽松货币政策也褒贬不一。本文以货币政策传导机制为基础，对量化宽松货币政策实施前后2007年至2012年8月美联储、居民、企业、银行的资产负债表和现金流量表变化情况进行分析，进而对美国量化宽松货币政策实施效果做出评述，探讨美联储量化宽松政策能否拯救美国经济。
一、美国量化宽松货币政策传导机制分析
(一)货币政策传导机制
货币政策传导机制是中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币政策传导机制是指从运用货币政策到实现货币政策目标的过程，货币传导机制是否完善及提高，直接影响货币政策的实施效果以及对经济的贡献。
如图1所示，货币政策传导途径一般有三个基本环节，其顺序是：
第一，从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场。中央银行的货币政策工具操作，首先影响的是商业银行等金融机构的准备金、融资成本、信用能力和行为，以及金融市场上货币供给与需求的状况；第二，从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体。商业银行等金融机构根据中央银行的政策操作调整自己的行为，从而对各类经济行为主体的消费、储蓄、投资等经济活动产生影响；第三，从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。
图1 货币政策传导机制
金融机构、企业和居民行为对市场信号做出的预期和反应会影响货币政策传导机制的效率。企业和居民对市场的预期会影响自身行为，进而影响中央银行制定和实施货币政策的效果。如果企业和个人不能完全按照中央银行的间接调控信号做出理性反应，那么货币政策工具就不可能通过对货币信贷条件的调节来实现其政策目标，货币政策传导过程就会受到梗阻，货币政策效果就会被减弱。
(二)量化宽松货币政策(Quantitative Easing Monetary Policy，简称QEP)
量化宽松是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。量化即扩大一定数量的货币发行，宽松即减少银行的资金压力。
量化宽松货币政策的历史可以追溯到2001～2006年，当时日本为了应对国内经济的持续下滑与投资衰退，日本央行在利率极低的情况下，以大量持续购买公债以及长期债券的方式，向银行体系注入流动性，使利率始终维持在近于零的水平[Kimura & Small(2006)]。通过对银行体系注入流动性，迫使银行在较低的贷款利率下对外放贷，进而增加整个经济体系的货币供给，促进投资以及国民经济的恢复(Uagi,2006)。
2007年次贷危机爆发后，为避免经济陷入长期衰退与失业率持续高企，美联储分别于2008年11月、2011年11月、2012年9月实施三轮量化宽松政策。第一轮量化宽松货币政策截至2010年3月末，美联储向市场投放1.725万亿美元基础货币，用于购买抵押贷款支持证券、国债和机构证券。第二轮量化宽松政策实施过程中，美联储继续向市场投放6000亿美元购买国债，并将第一轮量化宽松政策到期的抵押贷款支持证券及国债再投资长期国债。Bernanke(2009)认为，通过第二轮量化宽松，美联储旨在进一步降低美国金融市场的长期利率，刺激投资者购买公司债券、股票、房地产，进而起到刺激市场参与者投资和消费的作用。之后美联储又于2011年9月推出了4000亿美元的第二次扭曲操作(Operation Twist 2,OT2)，以此取代市场此前预期的第三轮量化宽松政策。具体措施是，在2012年6月底之前购买4000亿美元的6年期至30年期国债，而同期出售规模相同的3年期或更短期国债，该措施将推低长期利率及与之相关的按揭贷款等利率。2012年9月，美联储宣布启动第三轮量化宽松货币政策，将每月购买400亿美元抵押贷款担保债券，并视情况决定额外采购额度。此外，美联储维持了0％－0.25％基准利率水平，并承诺维持这一超低利率环境至少到2015年中期。
(三)QEP传导机制
量化宽松货币政策与传统货币政策的不同之处在于：量化宽松货币政策实施的两大前提是通货紧缩和零利率，这种政策主要通过改变中央银行资产负债表的方式以刺激流动性的增加，使市场产生通货膨胀的预期，从而刺激投资的增加和经济的复苏。
图2 量化宽松货币政策传导机制
如图2所示，可以将量化宽松货币政策传导机制具体做以下三个阶段的划分。
第一阶段：中央银行通过向商业银行等金融机构注资、购买机构券等提高金融机构的资本充足率，提高其流动性；中央银行向企业和居民提供贷款服务等手段增加企业和消费者的信心；中央银行在债券市场上购买长期国债从而增加市场流动性。
第二阶段：商业银行等金融机构通过向企业、居民等提供贷款服务和私人资本担保，增加企业、居民的投资信心，鼓励其购买商业票据和公司债券，刺激投资消费。
第三阶段：恢复市场信心，增加通胀预期，刺激经济复苏，总产出相应提高，物价水平恢复稳定，失业率下降。
二、美国量化宽松货币政策效果评述
笔者利用美联储公布的历年美国政府、商业银行、企业、居民的资产负债表及现金流量表中的数据，分析美国量化宽松货币政策传导机制的三个阶段的实际运行情况，试论述前两轮量化宽松货币政策(QEP)实施效果。
(一)第一阶段：从美联储到商业银行等金融机构的传导
1.美联储首先调整流动性结构，再调整流动性规模。如图3所示，2009年末，美联储的资产负债表规模并没有因为实施第一轮“量化宽松”货币政策而膨胀，反而有所缩小，主要是量化宽松货币政策首先调整的是流动性结构。在第二轮量化宽松政策实施后，2010年年末美联储资产负债表规模达到24235亿美元，比2009年年底增长8.3％，呈现出加速扩张趋势。2011年9月美联储推出了4000亿美元的第二次扭曲操作。尽管美联储声称第二次扭曲操作购买长期国债与出售短期国债规模相同，不会导致美联储资产负债表扩大，但是2011年年底资产负债表较上一年底扩张了5050亿美元。截至2012年8月，资产负债表规模也仅是稍有微小缩减，仍维持在28531亿美元居高不下。
图3 美联储资产负债表规模变化
资料来源：作者根据美联储网站公开的历年美联储资产负债表数据整理得到。
2.美联储有效处置不良资产，有毒资产开始“活化”。美联储资产负债表中的住房抵押贷款支持证券(Mortgage－Backed Security，简称MBS)及特定机构支持项目余额现阶段逐步减少，有毒资产开始“活化”。美联储从2009年1月开始购入MBS，到2010年二、三季度住房抵押贷款支持证券余额一度达到11,000亿美元左右，之后开始缓慢减少。如图4所示，截至2012年8月1日，余额为8534亿美元，较高峰时减少约2466亿美元，即美联储持有的住房抵押贷款支持证券所对应的购房者还本付息造成MBS余额减少。另外，美联储纽约储备银行对特定机构支持项目(Maiden Lane LLC)的发放贷款开始于2008年6月26日。2008年7月2日美联储持有的资产净额约为290亿美元，之后在这一线上下小幅波动，到2009年年底持有额度略有下降至650亿美元，截至2012年8月1日，缩小到94亿美元。随着美联储对特定机构支持项目贷款额度逐步减少，美联储持有的特别机构项目贷款资产目前已经大幅减少。
图4 住房抵押贷款支持证券(MBS)及特定机构支持项目余额
资料来源：作者根据美联储网站公开的历年美联储资产负债表数据整理得到。
3.增加的流动性大量以超额准备金形式积压在银行内部。随着量化宽松货币政策的实施，美联储资产负债表中的负债方基础货币的上涨更是惊人。2008年8月月初，美联储流通中的货币量为8328.52亿美元，银行在联邦储备银行的存款准备金为108.6亿美元，两项合计基础货币是8437.13亿美元。到2009年6月24日，流通中的货币量为9075.96亿美元，银行在联邦储备银行的存款准备金为7451.73亿美元，基础货币是16527.7亿美元，基础货币增加了近两倍。四年之间，在美联储的超额准备金从2008年8月之前的20亿美元上升到2012年7月底的15887亿美元以上，增发货币大量以超额准备金形式停留在银行体系内部，未形成信贷放款。
(二)第二阶段：从商业银行到企业、居民的传导
1.银行信贷意愿不足，基础货币的增加并未以信贷形式进入市场，货币乘数持续下降。美国政府部门公布的数据显示，商业银行贷款总额在2009年、2010年持续两年急剧减少。如图5所示，截至2012年第二季度，美国商业银行资产负债表中的贷款额增长率仅为3.3％，贷款总量仍未恢复到危机前的贷款量。但是，低利率和争夺高质贷款客户的竞争加剧侵蚀了抵押贷款和企业贷款的收益，贷款盈利能力进一步下降。金融危机爆发后，美国问题银行层出不穷，尽管政府不断推行新的量化宽松货币政策加大货币流动性，但是银行内部积压大量不良资产要处理，缺乏扩大信贷的意愿，美联储量化宽松政策增加的货币流动性难以形成大量有效信贷进入实体经济中发挥作用。
图5 美国商业银行信贷变动百分比
资料来源：作者根据美联储网站公开的历年商业银行资产负债表数据整理得到。
注：2012年数据是由2012年1－8月数据平均值计算的全年总额。
以房地产贷款为主的不动产放款和商业不动产放款自金融危机以来持续萎缩，如图5所示，截至2012年第二季度，二者的增长率分别为－1％和－2.7％。房地产贷款是银行发放的为客户取得不动产提供融资的贷款。在次贷危机爆发之前，在住宅贷款利率持续下降、商业银行住宅抵押贷款产品创新与技术进步等因素共同影响下，美国商业银行的住宅房地产贷款一直长期保持高速增长。随着美国住房市场的降温，2008年美国次贷危机爆发后，美国商业银行房地产贷款自此一蹶不振。
笔者将基础货币(M0)与广义货币(M2)做比较发现，尽管美联储量化宽松货币政策使得基础货币自2008年11月开始一路飞涨，仅从2008年9月到2009年1月，基础货币量就由9126.12亿美元涨到17015.61，几乎翻了一倍，如图6所示。但是广义货币量的增长却不尽如人意，在量化宽松货币政策实施前后增长趋势几乎没有变化，一直近乎匀速平稳上升，如图7所示。
图6 美国基础货币(M0)
图7 美国广义货币(M2)
资料来源：作者根据美联储历年货币政策报告数据整理得到。
用上述广义货币量除以基础货币量，得到货币乘数的近似值。由图8所示，金融危机爆发前，货币乘数一路上升，从2007年1月到2008年4月，货币乘数从8.7一直涨到的9.3，但自此开始直线下降，仅到2008年年底就直降到4.8，之后，在实行两次量化宽松货币政策后，量化宽松政策带来的基础货币增加并未以信贷形式进入市场，货币乘数一直持续下降，截至2012年6月，货币乘数已下降到3.8。进一步证明了美联储量化宽松政策增加的货币流动性并未形成大量有效信贷。
图8 美国货币乘数变化
2.居民和企业贷款意愿不足，储蓄攀高，投资额减少。消费者贷款是给消费者个人，用于购买耐用消费品和支付其他费用的贷款。在美国，它已占整个商业银行贷款总额的20％。金融危机爆发以来，消费者贷款持续负增长，从2009年2548.6百万美元持续下降到2011年的2411.6百万美元，2012年略有回升，但仍未恢复到危机前的水平。相比较，居民储蓄却一直上升，从2008年5914.6百万美元一直升到2012年6693.3美元(如图9所示)。另外，居民消费也在减少，数据显示，从2007年一季度至2008年四季度，美国家庭净资产与个人可支配收入比从6.3倍下降至4.8倍。美国个人资产的去杠杆化，严重影响到美国的个人消费行为，美国经济陷入“流动性陷阱”：当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。
图9 美国居民储蓄和消费者信用贷款
资料来源：作者根据美联储网站公开的历年居民资产负债表数据整理得到。
注：2012年数据是由2012年一、二季度平均值计算的全年总额。
如图10所示，在量化宽松货币政策实施后，美国企业贷款额急剧减少，从2009年的2267.33亿美元持续下降，2010年已降到－2571.67亿美元，2011年仍为负值。直到2012年才转为正值486.67亿美元，但仍未恢复到危机前水平。投资额从2008年以来持续下降，直到2011年才略有回升，但截至2012年8月尚未恢复到危机前水平。面对已陷入流动性陷阱的美国经济，尽管联邦利率降至零，美联储向市场注入大量流动性资金以鼓励借贷，企业的贷款意愿仍然不足，政府刺激投资的目标难以实现。
图10 企业贷款额与投资额
注：2012年数据是根据2012年1－8月数据平均值计算的全年总额。
(三)第三阶段：从企业、居民到总产出、物价、就业的传导
1.居民、企业的消费和贷款意愿不足，难以带动总产出、物价、就业。通过以上对量化宽松货币政策第一阶段和第二阶段的分析可知，美联储在实施量化宽松货币政策时增加的货币流动性首先用于处理不良资产，并且起到了一定的效果。但是在第二阶段，这些增加的货币流动性在促进企业、居民消费投资中并没有发挥预期的作用。大量资金以超额准备金形式积压在银行内部，没有形成有效信贷进入实体经济。由于问题银行的增多，银行急于处理不良资产，向企业、居民提供贷款服务的意愿不足，另一方面，居民、企业对宏观经济缺乏信心，消费和贷款意愿也不足。
贷款萎缩的同时，居民消费水平也在下降。消费一直以来都是美国需求增长的决定性源泉，从总量上看，资本支出目前占美国国内生产总值(GDP)的17％左右，而消费支出占美国国内生产总值的70％左右。数据显示，从2007年一季度至2008年四季度，美国家庭净资产与个人可支配收入比从6.3倍下降至4.8倍。美国个人资产的去杠杆化，严重影响到美国的个人消费行为，个人储蓄率已从危机前接近零急剧上升至目前的6％左右。居民、企业的贷款不足，难以带动总产出、物价、就业各项指标恢复，货币政策传导机制的第三阶段难以达到预期效果。
2.非金融类企业利润的缓慢回升以高失业率为代价，宏观经济仍显疲软，各项宏观经济指标不乐观。美联储公布的现金流量表中将企业分为三类：非金融类公司制企业、非金融类非公司制企业和金融类企业。笔者首先通过计算三类企业的现金债务比来分析企业的偿债能力。现金债务总额比是评估公司中长期偿债能力的重要指标，同时也是预测公司破产的可靠指标。该指标越高，说明企业经营活动所产生的现金流速越快，流量越大，企业的财务基础越稳固，内部控制合理有效，从而偿债能力与对外筹资能力就越强，公司流动性越好，抗风险能力越高。如图11所示，自2008年金融危机爆发后，三类企业的现金债务比都开始下降，尤其是非金融类公司制企业下降最快，最为平缓的是金融类企业。随着企业现金流持续萎缩，承担债务能力和抗风险能力下降，破产可能逐渐加大。在两轮量化宽松政策实施后，三类企业的现金债务比都已回升到危机前的水平，即企业的现金流量和财务状况都有所恢复。
图11 企业现金债务比
资料来源：作者根据美联储网站公布的历年企业现金流量表数据整理得到。
备注：2012年数据是由2012年1－8月数据平均值计算的全年总额。
在三类企业中，金融企业代表的是虚拟经济，分析实体经济主要看非金融类企业。而在非金融类企业中，非公司制企业规模很小，主要是非金融类公司制企业占比较大。故笔者将非金融类公司制企业的息税前利润的变化进行对比分析。如图12所示，2009年以后，非金融类公司制企业的息税前利润缓慢上升，截至目前已恢复到了危机前的利润水平，达到1 2385亿美元(Board of Governors of the Federal Reserve System,2012)。
图12 非金融类企业息税前利润
资料来源：作者根据美联储网站公布的历年企业现金流量表数据整理得到。
注：2012年数据是由2012年1－8月数据平均值计算的全年总额。
但是，非金融类企业偿债能力和利润的缓慢回升却是以高失业率为代价的，如图13所示，金融危机后美国失业率，自2009年起一直高居在8％以上，截至2012年6月仍维持在8％。企业在提高利润的同时没有吸收足够的劳动力，以裁员等方式缩减企业运行成本，失业率居高不下，严重影响经济稳定，宏观经济仍显疲软。
图13 美国失业率
资料来源：作者根据美联储网站公布的历年宏观经济数据整理得到。
综上，量化宽松货币政策在恢复市场信心，增加通胀预期，刺激经济复苏方面没有起到显著作用。美国各项宏观经济指标在实施量化宽松政策后仍不乐观。根据美联储今年七月份货币政策报告显示，2012年上半年，美国经济活动似乎已经开始放缓，2012年第一季度国民生产总值增长率仅为2％。截至2012年6月，美国劳动力市场仍未复苏，失业率仍维持在9％左右，长期失业率继续升高，大约40％的失业者已经失业超过六个月。上半年消费物价指数较去年同期有所下降。
三、结论：推动实体经济发展不能完全依赖货币政策
通过对美联储、美国商业银行、居民、企业的资产负债表在实行量化宽松货币政策前后变化进行分析，可以得出以下基本观点：
第一，量化宽松政策对解决现有的金融机构的不良资产处置与降低资本的补充成本，避免更深层次的金融系统性危机爆发起到了一定的作用，但货币政策传导机制的第二、三阶段难以实现，对经济复苏作用有限。
量化宽松政策对美国经济复苏起到了一定作用，在一定程度上缓解了流通中的资金紧张，美国自实施定量宽松货币政策以来，在解决金融机构不良资产处置与降低资本的补充成本方面起到了有效作用(Bernanke,2009)。为使市场宽松后，整个市场利率下行，降低补充资本金的成本，量化宽松货币政策在一定程度上稳定了金融体系，避免更深层次的金融系统性危机爆发(Chung,Laforte,Reifschneider & Williams,2011)。
但是量化宽松货币政策对实体经济复苏作用有限。通过前面的分析，美国货币政策传导机制中的第二阶段和第三阶段难以实现预期效果，仅停留在了第一阶段的传导。量化宽松货币政策增加的流动性以超额准备金形式积压在银行，没有形成信贷进入实体经济，对推动经济发展的作用有限。美联储通过维持低利率和增加基础货币供给来向市场注入大量流动性资金以鼓励开支和借贷的目标难以实现：
一方面，面对美国经济继续疲软下滑，居民和企业对宏观经济发展预期仍不乐观，消费者和企业的贷款意愿不足；另一方面，金融危机爆发后，美国问题银行层出不穷，尽管政府不断推行新的量化宽松货币政策加大货币流动性，但是银行急于处置不良资产，扩大信贷的意愿不强烈，美联储释放的大量货币以超额准备金的形式停留在银行内部，没有形成真正的信贷注入市场促进实体经济发展(Daniel,2010)。量化宽松政策产生的短暂复苏并未带来就业市场的恢复、物价的稳定和国民生产总值的大幅提高。QE1\QE2实施的实际效果并不能如愿刺激实体经济的发展。
第二，美国继续实施第三轮量化宽松(QE3)不是明智之举，对实体经济起不到直接作用的非常规货币政策的一直延续，即便是继续推行第四轮、第五轮、第六轮……量化宽松(QE4、QE5、QE6……)，不但对实体经济起不到立竿见影之效，反而会对经济带来一系列负面连锁反应。
针对第三轮量化宽松可能起到的经济刺激效果，华尔街日报2012年9月12日进行了一次经济学家调查。结果显示，受访的51位华尔街经济学家中，有超过半数——28位表示对第三轮量化宽松政策持反对意见，认为新一轮的债券收购在对其他国家带来输入型通货膨胀等负面效应的同时，对美国自身经济发展也不会带来明显的好处。经济学家们预计，即使美联储再买入5000亿美元的债券，也仅能拉低失业率0.1个百分点，拉动经济增长0.2个百分点。
与实施前两轮量化宽松时不同的是，截至2012年9月，美国非货币资产价格已大幅上涨，标准普尔指数和道琼斯指数也均已回升至国际金融危机前水平，纳斯达克指数累计上涨19％，创下12年新高。同时，美国房价呈趋稳回升态势。相比于前两次量化宽松政策实施的背景，目前激励消费者增加支出的资产升值空间已不太多，通过第三轮量化宽松激励支出以刺激经济增长的作用将受限。现阶段再继续推行第三轮量化宽松违背了量化宽松政策设定的原则，即这类措施只能被用来应对通货紧缩。但目前，美国已出现通胀的发展趋势。鉴于此，持续的量化宽松可能使得情况更糟糕，加重通胀压力。
尽管目前美国经济尚未复苏，美联储不宜让量化宽松货币政策一直持续下去。大规模的债券购买计划对降低失业率和刺激经济增长作用有限。对实体经济起不到直接作用的非常规货币政策的一直延续，不但对实体经济起不到立竿见影之效，反而会对经济带来一系列负面连锁反应：通胀压力；美元贬值降低美国信誉；退出困难(Alan,2010)以及一系列对全球，尤其是发展中国家的不良影响(Shun & Koichi,2011)。货币政策只是推动实体经济发展的一个因素，除此之外，一国供给需求平衡促进经济发展还取决于科技进步、人才培养、产业创新，等等，这些配套措施共同刺激总投资和经济增长，解决美国经济目前所面临的高失业率及消费和经济增长停滞才是根本所在。
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