我国上市公司控制权转移价格与价值相关性的实证研究，本文主要内容关键词为：相关性论文,控制权论文,上市公司论文,价值论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文通过实证方法考察我国上市公司的控制权转移价格是否以控制权价值为基础。
一、文献回顾
国内外研究文献，主要通过考察控制权转移价格溢价率的大小来考察控制权转移价格与价值的相关性。如Brownlee(1980)的研究显示，1978年和1979年两年美国并购案中支付溢价的中值分别为41.3％和46.4％；Alexander(1991)等人的研究表明最新的并购溢价均值为50.5％。Zhiwu Chen and Peng Xiong(2001)，研究了中国非流通股的折价问题，研究发现以公开拍卖方式转让国有股的折价是77.93％，而以协议转让方式转让国有股的折价是85.59％。
由于控制权的价值难以衡量，学者们就采用了各种替代方法。在国外控制权转移价格实证研究文献中，控制权转移价格的比较基础是流通股市价，而国内2003年及以前的文献都是以目标公司的账面价值为比较基础(陈朝阳，1999；朱宝宪、朱朝华，2003；余玮2003等)。显然账面价值不等于资产内在价值，以账面价值为基础，研究控制权转移价格的合理性缺乏说服力。而我国由于体制的原因，国有股与流通股虽然同股同权，但在原始股份的取得上及流动性上有很大的差异。国有股股东作为发起人在取得上市公司股份时一般是以净资产或净资产折价入股，其成本远低于社会公众股的取得成本；由于国有股不能上市流通，其风险又大于流通的公众股。另外，由于我国上市公司的股份中很大一部分是不流通的国有股，在证券市场上频繁交易的只是少数股东所拥有的股权，大股东极少参与交易，因此证券市场上的股票价格，只能代表少数股东权益的价格，是不包含控制权的股票的价格。这表明流通股市价也不适合作为控制权转移价格的比较基础。童晓兰、朱宝宪(2004)以目标公司前三年的每股收益平均值，按永续年金模型进行估价，作为控制权转移价格的比较基础。但这一改进仍有缺点，因为资产的内在价值是其未来现金流量的现值，而不是以会计利润为基础的收益现值。
二、研究设计
(一)控制权转移价值的衡量。
控制权转移的载体是企业，企业与一般的商品不同，对一般商品而言，人们对其进行价值判断的依据是自己感觉到的消费效用，企业的效用不是消费的效用，而是其盈利能力，对企业价值判断的依据是预期未来可以获得的现金流量，即企业的价值是指未来现金流量的现值。企业的价值在少数股东股权市场和控制权市场表现出两个不同的价格。少数股东股权市场中的交易价格体现的是少数股权代表的未来现金流量的现值，它是现有管理和战略条件下企业能给股票投资者带来的现金流量现值；而控制权市场的价格体现的是企业控股权代表的未来现金流量的现值，获得控制权不仅意味着获得了未来现金流量的索取权，同时获得了改组企业的特权。所以对于谋求控股权的投资者来说，企业的价值是对企业进行重组整合、改进经营战略、提高管理水平以及获得并购协同效应后为投资人带来的未来现金流量现值。因此，不同的投资者，由于其经营能力、风险偏好、乐观程度不同，对同一企业的价值估计会有很大差异。这种差异正是控制权转移能实现的基础，因为只有双方都感到有利可图时，交易才能达成。另外，控股股东的现金流量还包括获得控制权后带来的关联交易等隐性收益。因此，对于控股股东来说，控制权的价值是其获得企业控制权，对其重组整合后，按照股权份额获得的企业现金流量加上控制权隐性收益带来的现金流量之和的现值。
但隐性收益无法估计，因此本文只考虑企业的现金流量。由于我国上市公司自1998年才开始提供现金流量表，1998年以前的上市公司的现金流量很难获得，因此，我们无法用理论上较完善的贴现现金流量法。本文采用收益折现法，折现法是把未来现金流量的估计值折合到现在时点的价值，但未来现金流量难估计，本文用控制权转移前三年每股收益的平均值，以一定的折现率，按永续年金折现，求出控制权转移的理论价值。
关于折现率的选择，理论上应按照资本资产定价模型确定每个企业的折现率，但我国国债市场、信用评估都不发达，无法获得相关数据，因此，本文借鉴童晓兰、朱宝宪(2004)的做法，使用全部上市公司的平均净资产收益率。各年全部上市公司的平均净资产收益率如表1。各公司的折现率是其控制权转移当年的全部上市公司平均净资产收益率。
表1 全部上市公司的平均净资产收益率
时间(年) 19961997
1998 1999
20002001
2002 2003
上市公司的平均
净资产收益率
8.21％ 9.69％ 7.45％ 8.23％ 7.63％ 5.35％ 5.61％ 4.30％
表1中数据来源为，1996年和2003年的数据是根据中国股票市场研究数据库计算得出的。1997～2002年的数据源自中国证券监督委员会编《中国证券期货统计年鉴(2003)》。
(二)控制权转移溢价率。
控制权转移的价格与控制权的理论价值的差称为控制权转移溢价。为了消除公司每股净资产的不同而导致的不同公司间交易价格的很大差异对计算结果的影响，本文使用控制权转移的溢价率，其计算公式如下：
控制权转移的溢价率=(每股交易价格-每股理论价值)/每股理论价值
(三)样本的选取及数据来源。
1．样本选取
在已有的实证研究中，不同的文献对是否发生了控制权转移采取了不同的衡量标准。黄福广和齐寅峰(2001)认为，25％可以作为控制权转移的比例标准；肖腾文(1999)的研究表明，代表第一大股东的董事比例不低于50％所需的最低控股比例约为23％。而李善民、曾昭灶(2003)和朱宝宪(2004)以第一大股东发生变更作为控制权转移的标志。我国《证券法》也规定上市公司的实际控制是指：在一个上市公司股东名册中持股数量最多的或是达到或超过30％的股东。综合相关的文献并考虑到我国股权结构的现状，本文以第一大股东发生变更作为控制权转移的标志。
本文选择我国证券市场1997～2000年发生的所有协议转移、数据完整的控制权转移事件为样本，共136个。
2．数据来源及数据处理
本文所用数据中，控制权转移第一次宣告日期、控制权转移价格来自于《中国证券报》、《上海证券报》和《证券时报》。上市公司的财务数据来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰君安信息技术有限公司开发的中国股票市场研究数据库。本文的数据处理应用SPSS统计分析软件。
(四)研究假设。
商品交换价格要以价值为基础，控制权也是一种商品。我国法规要求控制权转移要进行评估，而国内会计事务所等服务机构也日益发达。由此提出本文的假设1。
假设1：控制权转移价格与控制权理论价值是相关的。
在我国的控制权转移过程中政府参与过多，例如，许多控制权转移是优势企业合并亏损企业，以替代破产，这使得我国上市公司的控制权转移更多的执行了社会职能，减弱了财务因素的作用。基于此提出本文的假设2。
假设2：控制权转移价格与控制权理论价值的相关性不大。
三、结果及其分析
(一)描述性统计
对136宗控制权转移样本的描述性统计见表2。控制权转移溢价率分布在-86％到1825％之间，所有年份的以交易股数为权重的加权平均溢价率都是正值，有三年超过100％，最低的一年也是77.67％，并且每一年的正溢价的样本数都大于负溢价样本数，可见，我国上市公司控制权转移总体溢价率较高。1997年的加权平均溢价率最高，为197.35％，溢价率的最大值也出现在这一年，之后三年的溢价率大幅降低。说明：表2中数据来源是根据本文的样本计算得出。
表2基本溢价数据一览表
1997年1998年1999年 2000年
样本数1827
31
60
正溢价样本数 1516
20
34
股数加权平均溢价率 197.35％
77.67％ 142.57％ 100.60％
溢价率最大值
182500％1132％
1789％797％
溢价率最小值
-8％ -65％-86％-76％
溢价率中值 120.96％1.55％
0.23％
15.06％
(二)相关性分析
控制权转移价格与控制权理论价值相关性检验见表3，除了1998年样本外，其余三年的控制权转移价格与控制权理论价值都在0.01的水平上显著，但只有1997年样本中二者相关系数较高，为0.807，1999年和2000年样本中二者的相关系数都低于0.5。
表3 控制权转移价格与控制权理论价值相关性检验
1997年样本1998年样本1999年样本2000年样本
Pearson Correlation0.807(**)0.3130.346(**)0.413(**)
Sig．(2-tailed)0.0000.1120.0000.001
N18273160
*、**分别表示显著性水平为0.05和0.01的双尾t检验显著。
从检验结果来看，控制权转移价格与控制权理论价值是相关的，但二者也存在偏离，且控制权转移溢价率较大，我们认为可能的原因为：一是我国控制权隐性收益较大；二是本文企业价值的估计采用控制权转移前三年每股收益均值折现法，并未包含因控制权转移而获得的土地、税收等优惠，而政府为促进控制权转移采取的优惠受到控制权受让者的欢迎，从而愿意支付较高的溢价。
四、结语
通过以上分析，我们可以得到以下两个基本结论：一是控制权转移价格与控制权理论价值是相关的；二是控制权转移价格与控制权理论价值的相关性不大。这表明我国上市公司的控制权转移价格的制定有其合理性，但转让价格与理论价值的相关系数较小，说明控制权转移双方对企业的收益能力的重视程度不够，控制权转移价格较多的受非价值因素影响。建议优化控制权转移的定价方法，应随着价值评估理论的发展逐步科学化；监管部门的重新定位，要逐步将国有资产管理部门与政府的行政主管部门分开；制定强制性的信息披露制度，遏制控制权市场中的内幕交易、市场操纵和欺诈行为；建立和健全场外交易市场，引入竞争机制，规范控制权的协议转让，尽可能地采取拍卖、招标、集中市场调剂挂牌及电子报价等能发挥市场竞争机制作用的手段。
本文实证研究选取的控制权的理论价值是一种理想状态，即公司治理结构非常完善，没有或极少有控制权隐性收益，在这样的条件下，用企业价值的理论估计代替控制权的理论价值具有一定的局限性。