可交换债券在我国股改限售股减持中的应用设计，本文主要内容关键词为：股改论文,在我国论文,债券论文,减持论文,可交换论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换其他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，在将来的某一时期内，债券持有人能够将该债券按照约定的条件转换为债券发行人所抵押的上市公司股权。不难看出，可交换债券可以看做是传统可转换债券（Convertible Bond，以下简称“可转债”）的变异品种，是一种广义的可转债产品。
可交换债券与传统可转债产品非常相似。事实上，传统可转债、附认股权证债券（bond with warrants，国内也称为可分离交易转债）、可交换债券被视为可转债市场的三大产品系列。可交换债券与可转债都可看作是在普通债券品种的基础上给予了投资者将债券转换为标的股票的权利，这种权利具有选择权的含义，投资者既可以行使转换权，将可交换债券转换成标的股票，也可以放弃这种转换权，持有债券到期。因此可交换债券具备股票买入期权的特征，投资者可以通过持有可交换债券获得标的股票上涨的收益。可交换债券同样包含面值、发行期限、发行规模、票面利率、转股期限、交换价格、交换价格调整、回售以及赎回等部分或全部条款。
一、发行可交换债券的意义
发行可交换债券与直接卖出股票一样是减持标的股票的方法，之所以在全球市场获得如此迅速的发展，在于其独特的功能和优势。
（一）可交换债券提供了低成本融资机会。
由于可交换债券发行人可以是非上市公司，所以它是非上市集团公司筹集资金的一种有效手段。同时，由于可交换债券赋予了投资者对债券标的股票的看涨期权，因此发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种。
与可转债相比，可交换债券发行人和转股标的发行人不同，债券发行公司本身的经营业绩下降和财务状况恶化通常并不会导致债券价值的显著下跌，因为标的公司经营业绩并不受债券发行人经营状况的影响，其股价并不下跌，这自然就支撑了可交换债券的价值，特别是当债券发行人和股票发行人处于两个不同的行业时，投资者的风险就更为分散。在其他条件不变的情况下，这种风险分散的特征可使可交换债券的价值大大高于可转债价值，使得可交换债券更容易受到投资者青睐。
（二）股票减持的成本优势。
与直接卖出股票相比，通过发行可交换债券的方式减持股票至少在如下两个方面更具成本优势：一是承销费低廉。Barber Brad（1993）的研究表明，在美国市场，注册二次发售（registered secondary offering）的承销成本高达4.7％，而可交换债券的承销成本仅为1.56％。二是对股价的冲击较小。二次发售在公告后平均导致2.87％的标的股价跌幅，而可交换债券对标的股价的负面影响要小得多。虽然无论是直接减持还是发行可交换债券减持，都会对标的股票造成负面影响，这种影响体现在它的信号作用，公众经常将其解读为股票出售人或者债券发行人认为标的股价估值过高，或者代表标的股票不再是追逐的目标等，但是，由于可交换债券具有隐含的回购保障，即如果标的股票没有出现上涨，债券发行人往往会继续保留而不是减持这些股权，因此，发行可交换债券减持股票对股价的冲击远比直接卖出股票要低得多。
（三）股票减持的灵活性优势。
Danielnova Anna（2003）从可交换债券发行人和其他股票投资者之间对标的公司的信息不对称来解释可交换债券市场的蓬勃发展，认为可交换债券是其发行人凭借信息优势对标的股票进行市场时机选择的工具。如果股权持有人认为所持股权公司前景不佳，他可以选择直接卖出所持股权，但是，通过发行可交换债券则能获得更多利益，因为可交换债券具有灵活性优势。
可交换债券的灵活性优势在于其交割方式。在可交换债券的发展之初，只有股票交割一种方式，即债券发行人将所持股票托管在第三方用于满足债券到期时债券持有人的交换权要求。但随着可交换债券产品的日益成熟，现金和混合交割方式开始兴起并逐步增多。所谓现金交割是指债券发行人在债券持有人行权的时候不是支付股票，而是支付等值的现金；而混合交割实际是给予债券发行人选择股票或等值现金交割的权利。一般而言，在现金和混合交割方式下，债券发行人无需将股票进行托管并用于兑现债券持有人交换权要求。这样，可交换债券发行人可以随时处理手中持有的股权，充分把握标的股票短暂高估而出现的卖出机会。
总之，可交换债券可以为发行人带来低成本筹集资金的机会，还可以选择适当时机以溢价有序地减持股票，同时也可避免相关股票因大量抛售致使股价受到冲击，因而可交换债券得到了广泛的应用。例如，香港的和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持Vodafone，大东电报也用此方法出售所余下的电讯盈科股份。欧洲很多企业为提高透明度和向其他方向发展，都会发行此类债券以解除公司之间互相控制的情况。一些政府也会透过发行可交换债券把公营企业私营化，例如韩国存款保险局发行了30亿美元的可交换债券，用以将该国的国营电力公司Kepco私营化。
二、可交换债券在我国的应用设计
基于可交换债券的特点和优势，笔者认为在国内，可交换债券至少可以在以下两个方面发挥作用：一是为上市公司大股东提供融资渠道。我国很多上市公司的大股东是未上市的集团公司，长期以来缺乏有效的融资渠道。对于目前并不急于减持的限售股股东，如果未来有融资需求或盘活资产、调整股份的需要，可交换债券将是非常好的工具。二是为国有股、法人股提供流通上市的新工具，特别是在目前的股改限售股解禁中可以大有作为。
根据Wind数据库统计的“大小非”解禁股数据，我国证券市场的股份全流通目前只是拉开了帷幕，未来几年“大小非”解禁的压力更大。2008年、2009年、2010年解禁股市值分别为21710.78亿元，37107.96亿元、37984.48亿元（数据截至2008年9月12日），2008～2010年合计解禁10万亿元，相当于再造2个A股市场。尽管并非所有的限售股解禁后立刻会被减持，但由于解除限售的股份数量极大，不可避免地给股票二级市场带来巨大的心理压力和冲击。如何处理好这些限售股解禁的问题，已成为目前困扰我国资本市场稳定健康发展的一大难题。
2008年10月证监会发布的《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（试行办法）》（以下简称《规定》），是以金融创新方式解决一直以来困扰市场“大小非”问题的一次有益尝试。《规定》对发债主体作了详细规定，要求发行人最近一期末的净资产不少于人民币3亿元、公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；对于预备用于交换的上市公司股票也有了明确的限制，要求该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％。由于《规定》发布前三年是中国经济高速发展的时期，企业形势一般都不错，此两项要求并不高，因此，大多数上市公司都具备发行可交换债券的权力。
《规定》并没有要求“大小非”股东一定要通过可交换债券来抛售股份，而只是提供了一个“大小非”股东抛售股份的渠道。因此，该方式是否会被采用主要取决于它与目前股市上的另外两种“大小非”减持渠道相比，哪种对“大小非”更为有利。为此，我们可以先行探讨股市上原有的两种“大小非”减持渠道。一是在二级市场上抛售。在目前行情低迷的市场上，这种方式会使“大小非”股东遭受很大损失：一方面，稍一抛出股票，由于买盘乏力，股票价格就很有可能跌停，如果股价下行太多，“大小非”股东会发现根本就没能减持掉多少股票；另一方面，即使标的个股是强势股，流动性非常强，“大小非”股东通过二级市场实际抛售股份的数量也将十分有限。二是通过大宗交易市场抛售。这种方式虽然较前一种方式有所改进，但是治标不治本，仍然不能在短期内使“大小非”股东获得大量资金。只有可交换债券能够赋予优质公司的“大小非”股东迅速获取资金的渠道，而且对股价影响较小，因而将会受到“大小非”股东的青睐。此外，可交换债券也为投资者提供了一个可供选择的新的投资品种。
下面我们通过一个模拟案例的设计，说明如何运用可交换债券来解决大股东的融资问题和减持问题。
假设某集团公司P有即时融资需求，欲通过减持1亿股上市公司S的股份来实现融资，P的成本价格为每股2.9元，当前市场价格2.7元。因市价低迷故直接减持对P公司不利，P决定发行以S股票为标的的可交换债券。可交换债券的基本条款和参数作如下设置：
该案例中，转股期限设为债券发行后6个月至债券到期，即在债券发行后的6个月内，无论标的股是否达到转股条件均不能转股，而6个月后，投资者可自由选择转股。案例中转股价格设置为高于当前股价及成本价，以期使得发行者能够以溢价减持。
为保护发行人利益及保证减持成功，债券发行人P公司设有转股修正条款，即当股价连续30个交易日低于2.7元时，P有权将转股价格下调15％，但由于这一条款会降低投资者的申购意愿，所以转股价修正条件价格标准要设定在低于转股价但高于回售条件价格；而当股价任意连续30个交易日高于转股价的130％时，发行人P公司有权以面值加当年利息的价格赎回所有尚未转股的可交换债券。
相应的，为增加债券的吸引力，设有保护投资人的回售条款。当股价任意连续30个交易日低于转股价的70％时，投资者有权以102元的价格将尚未转股的可交换债券回售给发行人P公司。
上表中发行人的最大损失包括了600万元的回售条件触发后的损失。但实际上，由于我们在条款设计时设定了关于转股价的修正条件，且转股价修正的触发条件价格要高于回售触发条件价格，也就是说在标的股价下跌时，转股价的修正要早于回售事件的触发，通过这一设计可以很好地保护发行人的利益。
三、结语
综上所述，发行可交换债券符合市场各方的利益，能够实现共赢。
首先，对发行主体来说，以持有上市公司国有股的控股集团为例，它发行债券后立即筹集了大笔资金。如果投资者交换股票，控股集团按照高于现在市场价的价格将国有股权进行了套现；如果投资者没有将债券换股，控股集团到期要按赎回价格支付债券本息，但由于债券的票面利率很低，它在前期的资金成本很低，因此只要有好的项目进行投入，产生回报，就能够支付到期本息。
其次，对债券投资人来说，他们以票面金额购买了可交换债券，获得了交换股票的期权，在市场行情走好时，可以分享股票价格上升的收益，当然换股成本比以目前市场价购买股票要高；在行情不景气时，可以长期持有可交换债券等待到期赎回，获得固定收益。
再次，对上市公司的投资者来说，发行可交换债券可以减少国家股比例，增加流通股比例，每股收益、净资产收益率都没有摊薄，并未损害现在上市公司流通股投资者的利益。更重要的是，通过可交换债券，可以使股票供求趋于均衡，从而最大限度地减小“大小非”上市给市场带来的冲击。目前我国股票市场非常低迷，“大小非”因原始持股成本低和融资渠道不畅等原因大量减持股票，致使二级市场价格持续下跌。发行可交换债券一方面可以使“大小非”股东提前获取资金投入运营，不需要在二级市场马上减持股票；另一方面通过可交换债券转换价格和转换期间的设计，在某种程度上可控制转换股票的速度和规模，减缓集中减持股票对二级市场的冲击。
最后，对证券公司来说，可交换债券可能成为证券公司依托“大小非”进行业务创新的崭新领域，是一个新的利润增长点。
由此可见，可交换债券是解决目前“大小非”出路、缓解股票市场压力的重要措施之一，而且符合市场各方利益。同时，经过多年的发展，可转债市场已经培育了不少专业的可转债投资者，他们能够把投资传统可转债的经验运用到可交换债券上，有利于该市场的快速起步。因此，目前在我国发展可交换债券产品正当其时。
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