人格特征与股票投资，本文主要内容关键词为：股票投资论文,人格论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪90年代以来，学术界开始关注居民股票投资的影响因素(如Haliassos & Bertaut，1995等)，其目的主要是解释股市参与之谜(participation puzzle)，即根据标准的资产组合理论，居民在家庭资产组合中应该至少持有一些风险资产(如股票)，但在现实中相当数量的居民并没有任何股票投资。研究居民股票投资的影响因素，不仅有助于丰富和拓展已有的金融理论，而且有助于指导和改善居民的金融实践以及推动和完善政府的相关政策。 已有文献在探讨居民股票投资的影响因素时，主要从交易成本、非标准偏好和信念等三个方面展开分析，分别以较高的股市参与成本、较强的损失规避和不确定性规避以及较低的乐观程度和信任水平来说明为什么相当数量的居民不投资股票。但是，这些解释并没有考虑到隐藏在居民股票投资行为背后更深层次的因素，即心理学角度的人格特征。即便人们面对着相同的交易成本、具有相同的非标准偏好、持有相同的信念，但是假如他们的人格特征不同，那么其股票投资是否会有差异？ 使用人格特征来解释个体经济行为一段时间以来一直受到经济学家特别是行为经济学家的质疑，他们认为，人格特征是不稳定的，在不同的情境下会有不同的表现，因此，人们的行为是由具体情境下人们面临的约束条件和动机所决定的，而不是他们的人格特征。但是，最近的心理学研究已经证明，人格特征是比较稳定的，而且人际之间是有差异的。这为经济学研究中引入人格特征来解释经济行为提供了可靠的心理学基础，并衍生出了一门新的交叉学科，即人格经济学(Heckman，2011；Almlund et al.，2011)，主要分析人们的人格特征对其受教育水平、事业成就、收入水平和创业选择等经济行为和绩效的影响。 循着相似的思路，Brown & Taylor(2014)首次将人格特征引入了家庭金融领域，分析了英国家庭中户主的人格特征对包括股票投资在内的各种家庭金融行为的影响，并得到了一些显著性的经验发现。但是他们在研究中虽然遵循了心理学对于人格特征的标准分类，即“大五”(the Big Five)人格分类，也只是停留在了最粗线条的五个维度层面，而没有深入到这五个维度之下的更为具体的人格特征的表现，从而无法详细刻画各种具体的人格特征的组成部分对于家庭金融行为的可能的异质性影响。同时，他们在回归分析中既没有考虑到人格特征内生于家庭金融行为的可能性，也没有充分排除人格特征对家庭金融行为的影响反映了一些在回归分析没有引入的重要控制变量影响的可能性，如风险态度和认知能力，这可能降低了其研究结论的可信度。除Brown & Taylor(2014)外，根据我们的了解，目前文献中还没有其他研究分析人格特征对于家庭金融行为的影响，以中国为例的研究更是缺乏。 为了弥补相关文献的以上不足，本文使用中国家庭追踪调查(CFPS)数据，实证分析了中国家庭股票投资背后的人格特征因素的影响。我们参考“大五”人格分类标准构造了中国家庭户主和配偶的5个大的维度、14个细分维度的人格特征变量，全面分析了户主的人格特征对于家庭是否持有股票、持有量以及股票资产比重等全方位的股票投资的影响。在回归中，我们不仅考虑了人格特征受到股票投资影响的内生性可能，而且控制了文献中忽视的户主配偶人格特征以及户主认知能力等重要解释变量，还通过稳健性检验排除了数据限制导致的人格特征对于股票投资的影响可能反映了风险态度的影响的可能。结果显示，在所有的14个细分人格特征变量中，仅有户主开放性维度下的价值人格特征对家庭股票投资具有稳健且显著的积极影响，即户主的价值观越开放，家庭股票投资越积极。这种影响既不受到股票投资反向影响价值人格特征的内生性问题的干扰，也不体现由于数据限制导致无法在回归分析中作为重要控制变量引入的风险态度对于股票投资的影响。 本文的可能贡献在于，以中国家庭为样本，通过引入户主人格特征来解释家庭股票投资并获得了稳健可信的支持性证据，我们不仅完善了已有的基于英国家庭的实证研究，同时为中国家庭股票投资提供了新的解释。进一步地，通过将研究焦点聚集在股票投资这一重要的家庭金融行为上，我们不仅弥补了已有股票投资文献忽视人格特征因素的不足，而且拓展了人格经济学的研究范畴，架接起了连通心理学的人格特征与金融学的股票投资这两大研究领域的一座桥梁。 二、文献综述 (一)“大五”人格特征 科学定义和测度人格特征是研究其对股票投资影响的前提条件。心理学家通常通过人格测试、调查问卷和行为实验来度量人格特征。“大五”人格分类法是目前大家普遍接受并广泛应用的人格分类法。“大五”模型的思想雏形最早由Allport & Odbert(1936)提出，他们认为个体性格方面的主要差异可以通过“词语”来表示。他们通过查阅英语词典，从中选出17953个描述人格特征的词语，后又精简到4504个形容词。之后的心理学家先后发现这些形容词所描述的人格特征可以被归类为五大类，并由Costa & McCrae(1992b)正式构建出“大五”人格分类法。 “大五”人格特征包括严谨性(conscientiousness)、外向性(extraversion)、顺同性(agreeableness)、开放性(openness to experience)和神经质(neuroticism)或情绪稳定性(emotional stability)等五个维度的人格特征。严谨性体现了个体的成就感与努力工作程度；外向性体现了个体的决断力、领导力、进取心和活跃度；顺同性体现了个体是否易于与他人合作，对他人宽容和信任他人的程度；开放性体现了个体的创造力、革新精神与好奇心；情绪稳定性(与神经质相反)体现了个体的自信、乐观以及抗压能力。 “大五”人格分类法能够较好地适用于实证研究，这是因为它具有以下优点。首先，“大五”人格特征具有高度的概括性。它从最大限度上抽象概括了所有的人格特征，而每个维度都包含了很多更加具体的人格特征因素。Costa & McCrae(1992b)对此做了较为详细的阐述。Costa & McCrae(1992a)发现，绝大多数在心理学研究中用到的人格变量都可以被划分到“大五”人格的至少某一方面。其次，“大五”人格特征具有高度的普适性。McCrae & Costa(1997)指出，“大五”人格适用于不同国家与文化。国内学者也认为“大五”人格能够较好地解释中国人的人格特征(戴晓阳等，2004；王孟成等，2010)。第三，“大五”人格特征具有较强的稳定性。虽然Almlund et al.(2011)、Roberts et al.(2006)和戴晓阳等(2004)等发现个体的人格特征会在生命周期中由于先天遗传因素和后天环境因素的影响发生一定的变动，但是主流的看法还是认为个体的人格特征在其整个生命周期中是比较稳定的，如Caspi et al.(2005)、Costa & McCrae(1994)和Cobb-Clark & Schurer(2012)。进一步地，两派学者都同意，同一个体在同一年龄段内，如儿童、青年、中年和老年阶段，其人格特征是相对稳定的。本文所使用的截面数据使得居民的人格特征在样本期内是相对稳定的，因此在一定程度上可以减轻股票投资影响人格特征内生性问题的担忧。 (二)“大五”人格特征对股票投资的影响 正如引言中所指出的，研究人格特征对经济行为和绩效影响的人格经济学是一门刚刚兴起的交叉学科，文献相对较少。在人格经济学领域中，考察人格特征对股票投资影响的文献更是缺乏，据我们所知，截至目前，Brown & Taylor(2014)是仅有的一篇。他们首次将人格特征引入了家庭金融领域，实证分析了英国家庭中户主的“大五”人格特征对包括股票投资在内的各种家庭金融行为的影响。他们发现，就股票投资而言，顺同性有着显著的反向影响，而开放性的影响则显著为正。此外，就更为宽泛的金融资产投资而言，开放性的影响也是显著为正，而外向性的影响则显著为负。 Brown & Taylor(2014)虽然首次系统研究了人格特征对包括股票投资在内的各种家庭金融行为的影响，但是他们的研究还存在着一些可能的缺陷。首先，他们只关注了“大五”人格分类法所给出的最为宽泛的五个维度，而没有深入探讨组成这五个维度的人格特征的具体细类人格特征对家庭金融行为的可能异质性影响。正如我们在下文中所指出的，相关性分析结果显示，我们使用的样本居民的五个维度的人格特征之下的细类人格特征的相关性较低，因此，最粗线条的“大五”人格特征本身就掩盖了其下更为具体的人格特征的重要差异，同时停留在最粗线条的“大五”层面的研究也无法揭示其下更为具体的人格特征对家庭金融行为的不同影响。其次，他们忽视了人格特征的内生性可能。虽然在实证分析中，他们引入了许多控制变量来避免遗漏变量带来的人格特征内生性可能，但是并没有考虑到人格特征直接内生于家庭金融行为的可能。尽管心理学研究表明人格特征在生命周期的每个阶段内都是相对稳定的，但是正如上文所指出的，一些学者发现人格特征可能受到后天环境因素影响而发生改变(Almlund et al.，2011；Roberts et al.，2006)；戴晓阳等，2004)，因此有必要在实证分析中排除人格特征受到家庭金融行为影响的内生性可能，否则结论可能出现偏差。第三，他们在回归分析中没有控制一些可能影响家庭金融行为且与人格特征可能相关的重要因素，如认知能力和风险态度。Christelis et al.(2010)和Guiso & Paiella(2008)的研究分别表明，认知能力和风险态度会显著影响家庭金融行为。而Almlund et al.(2011)指出，认知能力和风险态度与人格特征紧密相关。因此，在研究人格特征如何影响家庭金融行为时，如果忽视了认知能力和风险态度这两个因素的干扰，那么人格特征对家庭金融行为的影响就不能排除它反映了没有控制的认知能力和风险态度影响家庭金融行为的可能性，结论可能也出现偏差。事实上，Brown & Taylor(2014)在解释开放性对股票投资显著为正的影响时，把人格特征的影响错误地等同于风险态度的影响。本文将弥补以上不足。 三、数据样本和变量构造 本文数据来自北京大学中国社会科学调查中心在2010年实施的“中国家庭追踪调查”项目(China Family Panel Studies，CFPS)，该调查覆盖了中国内地除西藏、青海、宁夏、新疆、内蒙古以外25个省/市/自治区16000户家庭。 本文主要关注户主的人格特征对家庭股票投资决策的影响，其中户主的人格特征等信息主要来自于成人问卷数据，而家庭的股票持有情况则来自于家庭问卷数据。为此，我们根据家庭代码对成人问卷数据和家庭问卷数据进行了匹配，并剔除了那些户主信息缺失的样本，获得了13318个家庭观测值。进一步地，考虑到股票投资在已婚家庭中可能属于家庭共同决策，除户主外，配偶也会参与家庭股票投资决策。因此，在以上13318个家庭中，我们还挑出了已婚且户主和配偶信息同时具备的样本，为9629个家庭。 在股票投资方面，我们构造了反映股票持有选择、持有量及其占家庭金融资产比重的宽窄口径各三组共六个变量。窄口径的股票投资变量仅针对直接的股票投资，包括家庭是否直接持有股票(hold_stock)；家庭直接持有股票的市值对数(log_stock；家庭直接持有股票占家庭金融总资产的比重(pro_stock)。①而宽口径的股票投资变量不仅包括直接的股票投资，还包括基金这种间接的股票投资。对应变量包括家庭是否直接或间接持有股票(hold_stofu)；家庭直接和间接持有股票的市值对数(log_stofu)；家庭直接和间接持有股票占家庭金融总资产的比重(pro_stofu)。 在人格特征方面，本文采用文献中普遍采用的“大五”人格分类法作为测度个体人格特征的方法。CFPS的问卷中并没有设计专门调查受访者人格特征的问题，鉴于此，我们以Costa & McCrae(1992b)建立的NEO(Neuroticism，Extraversion，Openness to Experience)人格特征修订问卷为分类依据，同时借鉴英国家庭追踪调查(British Household Panel Study，BHPS)和德国社经追踪调查(German Socioeconomic Panel，GSOEP)的相关问题，构造了基于CFPS问卷问题的五个大的维度14个细分维度的人格特征，包括严谨性维度下的条理性、事业心、审慎性；外向性维度下的热情性、乐群性、正性情绪；顺同性维度下的信任、利他性、顺从性；开放性维度下的行动、价值；神经质维度下的焦虑、抑郁、脆弱性等。其中，除顺同性维度下的“信任”因素构造是基于2012年CFPS问卷问题，其余13个细分维度的组成因素均来自2010年问卷。具体内容见表1。 需要说明的是，表1中构造人格特征的CFPS相关问题包括两类，一类是CFPS问卷中的自评问题，占到相关问题的绝大多数，打分区间多为1到5；另一类是由访员评价的问题，仅占相关问题的少数，打分区间多为1到7。我们对后者的取值范围进行了调整，使得其得分区间也转化为从1到5。赋值越大，相应维度的人格特征表现越强。 根据已有文献(李涛，2006a，2006b，2009)，我们在解释家庭股票投资行为时，主要控制了户主和家庭的人口统计学和经济特征。户主方面的变量包括：户主是否男性(male)，男性赋值为1，女性为0；户主年龄，划分为16—29岁、30—39岁、40—49岁、50—59岁、60—65岁、66岁及以上等6个区间，分别用虚拟变量age16—29，age30—39，age40—49，age50—59，age60—65，age66_来表示；户主是否城镇户口(urban)，城镇户口时取1，农村户口时取0；户主是否汉族(ethnicity)，汉族赋值为1，少数民族赋值为0；户主是否中共党员(pol_sta)，中共党员则取1，反之取0；户主的婚姻状况(married)，若为已婚或同居则取1，若为未婚、离婚或丧偶则取0；户主的受教育时间(eduy)；户主的职业类型是否为自雇(self_employed)；户主的职业类型是否为受雇(employed)；户主工作所在行业(occupation)，由于本文研究股票投资行为，因而重点考虑金融业，户主在金融业工作则赋值为1，其余情况为0；户主有无行政/管理职务(manager)，有则为1，反之为0；户主自评健康水平(health)，赋值为1到5，对应户主更好的身体状况；户主的认知能力，包括字词能力(cog_word)、数学能力(cog_math)和记忆力(cog_memo)，这三个变量均是基于对受访者进行的相关测试的分数构建的，为便于比较，取值均统一在0到5之间，分值越高，说明该方面的能力越强。此外，我们还构建了25个省份变量，用来表示户主所在省份。
家庭方面的变量包括：除家庭常住成员人数(nfam)外，还有两个反映家庭人口结构的变量，一个是家庭成员中16岁以下人员的比重(pro_chi)；一个是家庭成员中65岁以上人员的比重(pro_old)。家庭经济特征变量则主要包括：包含工资性收入、农业生产收入、非农经营收入、财产性收入、转移性收入以及其它收入在内的家庭人均收入对数(log_indinc)；现有住房是否为家庭完全自有(house_zy)，是则为1，反之为0；现有住房是否为租住(house_zz)，是则为1，反之为0；除现住房外是否拥有其它房产(hold_hou2)，是则为1，反之为0；所有房产的总市值对数(log_ha)；家庭除房产外其它非金融资产总值对数(log_nha)，包括企业经营占用资金、耐用消费品、收藏品和借出款等；家庭的负债总额对数(log_debt)等。 此外，在分析有配偶的户主样本时，考虑到配偶的人口统计学和经济特征也是解释家庭股票投资行为的重要控制因素，我们也构造了相应的配偶的人口统计学和经济特征变量。 四、实证分析 (一)统计分析 表2给出了全体户主样本的各变量的描述性统计结果。在全体户主样本中，4.49%的家庭持有股票，6.02%的家庭持有股票或基金。股票市值平均为2440.43元，股票与基金市值平均为3199.64元。股票以及股票与基金占家庭金融资产的比重平均分别为6.10%和8.44%。户主的14个维度的人格特征中，最强的分别是外向性中的正性情绪和乐群性，高于一般水平的依次是顺同性中的顺从性、利他性、严谨性中的事业心、外向性中的热情性、开放性中的行动、严谨性中的条理性。低于一般水平的依次是开放性中的价值、严谨性中的审慎性、神经质中的抑郁、顺同性中的信任，最弱的分别是神经质中的焦虑与脆弱性。 户主主体为男性，占73.55%。城镇户口户主与农村户口户主比重基本持平。40—49岁之间的户主相对最多，其次为50—59岁之间，29岁以下的青年户主相对最少。88.07%的户主已婚或同居。户主平均受教育时间不到7年，即初中水平。7.97%的户主从事个体经营工作，19.36%在单位工作，4.47%有行政领导职务。平均是4口之家。家中16岁以下和65岁以上的人口比重分别为10.43%和12.95%，户主平均自评的健康状况在良好以上。85.05%的户主有自有住房，6.10%租房，15.15%至少有两套房。家庭负债平均为10160.74元。
我们初步比较了持股和非持股家庭两类样本在户主及其家庭的各方面特征差异。②在人格特征方面，持股家庭的户主在事业心、焦虑、抑郁和脆弱性方面的人格特征表现较弱，而在其他方面人格特征表现较强。持股家庭的户主更多的是城镇户口，受教育年限更高，更多在金融业工作，拥有行政管理职务的人数更多，在认知能力的字词、算术、记忆等三个方面的得分更高。持股家庭的人均收入水平、住房资产以及除去住房资产外其它非金融资产总值相对更多，而负债水平更低。 此外，我们对“大五”人格各维度组成因素之间的相关性进行了分析。③总体上看，14个人格特征构成因素两两之间的相关系数基本都在0.6以下。因此，在这些相关性较弱的人格特征具体因素基础上来构造大五人格特征可能会掩盖五个维度下人格特征的差异进而无法深入刻画人格特征对于股票投资行为的全面影响。鉴于此，在回归分析中我们主要采用了“大五”人格维度下14个细分维度的具体人格特征作为人格特征的代理变量。 (二)回归分析 1.人格特征对直接股票投资的影响 我们首先研究了大五人格分类法下户主的五个维度14个细类的人格特征对家庭直接股票投资即窄口径的股票投资的影响，包括家庭是否持有股票、持有量以及股票在家庭金融资产中的比重等。当被解释变量为家庭是否持有股票时，我们采用Probit模型。当被解释变量为家庭的股票持有量或股票在家庭金融资产中的比重时，我们采用Tobit模型。两类模型中，除人格特征这一系列主要的解释变量外，控制变量包括户主的年龄、性别、民族、户口状况、政治面貌、婚姻状况、受教育水平、就业类型、职业状况、家庭人口规模、家庭人口结构、健康状况、认知能力、住房情况、家庭收入、非金融资产和负债等。为了使回归结果更为稳健，我们使用了全体户主和有配偶户主等两个样本进行了对照分析。在有配偶户主样本中，控制变量还包括配偶的人格特征、年龄、性别、民族、户口状况、政治面貌、受教育水平、就业类型、职业状况、健康状况和认知能力等。
表3第(1)、(3)、(5)列分别汇报了基于全体户主样本的家庭是否直接持股、股票直接持有量以及股票直接持有量占家庭金融资产比重的回归结果，第(2)、(4)、(6)列则汇报了基于有配偶的户主样本的相应回归结果。 表3显示，不论是在全体户主样本还是在有配偶户主样本中，严谨性维度下的审慎性(con_3)对于家庭是否直接持股、股票直接持有量以及直接持股占家庭金融资产比重均有显著且稳健的负向影响，而开放性维度下的价值(ote_2)则有着显著且稳健的正向影响。户主严谨性维度下的审慎性提高1个单位，全部样本家庭的直接持股概率会降低0.40%，直接持股市值会降低1107元，直接持股占金融资产比重会降低1.01%；有配偶家庭的直接持股概率会降低0.80%，直接持股市值会降低1213元，直接持股占金融资产比重会降低1.92%。户主开放性维度下的价值提高1个单位，全部样本家庭的直接持股概率会提高0.50%，直接持股市值会增加1084元，直接持股占金融资产比重会提高0.49%；有配偶家庭的直接持股概率会提高0.50%，直接持股市值会增加1094元，直接持股占金融资产比重会提高0.80%。其他人格特征的影响则不显著或不稳健。 户主越是审慎，家庭直接的股票投资就越消极，这可能是因为股票本身就是高风险高收益的金融资产。而如果户主价值观越开放，则其家庭直接的股票投资就越积极，这可能是因为股票市场在中国发展的时间还相对较短，人们的股票投资知识相对缺乏，接受股票需要一定的开放心态。 2.人格特征对直接和间接股票投资的影响 在考察了户主人格特征对家庭直接股票投资的影响之后，我们还希望考察户主人格特征对家庭直接和间接投资即宽口径的股票投资的影响。采用相似的回归模型，表4给出了相应的回归结果。与表3类似，表4第(1)、(3)、(5)列分别汇报了基于全体户主样本的回归结果，第(2)、(4)、(6)则汇报了基于有配偶户主样本的回归结果。 与表3相同，表4中，开放性维度下的价值(ote_2)对于家庭是否持有股票或基金、股票和基金持有量以及股票和基金占家庭金融资产比重仍具有显著的正向影响。因此，户主的价值观越是开放，家庭的直接和间接的股票投资就越积极。户主开放性维度下的价值提高1个单位，全部样本家庭的直接和间接持股概率会提高0.80%，直接和间接持股市值会增加1167元，直接和间接持股占金融资产比重会提高1.30%；有配偶家庭的直接和间接持股概率会提高0.80%，直接和间接持股市值会增加1175元，直接和间接持股占金融资产比重会提高1.20%。其他人格特征的影响则不显著或不稳健。 与表3稍有不同的是，表4中，在全体户主样本和有配偶户主样本中，严谨性维度下的审慎性(con_3)对于股票和基金持有量以及股票和基金占家庭金融资产的比重仍具有显著的负向影响；但是仅在全体户主样本中对于是否持有股票或基金具有显著的负向影响，而在有配偶户主样本中的负向影响则不再显著。 与表3截然不同的是，表4中，虽然除了户主的审慎性和价值观对于家庭直接和间接持股有着显著且稳健的影响外，其他人格特征的影响不稳健或不显著，但是严谨性维度下的条理性(con_1)和外向性维度下的乐群性(ext_2)对于家庭直接和间接的股票投资还是有着较为稳健和显著的正面影响，尽管前者在基于有配偶的户主样本的是否投资股票或基金的回归结果中不显著，而后者在基于全部户主样本的股票和基金投资比重的回归结果中不显著。户主越是有条理，可能越容易应对纷繁复杂、瞬息变化的股票信息；越是乐于同他人交往，就越能有机会实现社会互动的观察性学习和交流共同投资股票或基金的得失，这些都有助于推动家庭投资股票和基金。 篇幅所限，在表3和表4中我们没有汇报除人格特征外的其他控制变量的回归结果，简要介绍如下。与相关文献一致，我们发现，家庭人均收入和家庭住房资产对于家庭股票投资有着显著且稳健的正向影响，除住房外的其它非金融资产和负债的作用则完全相反；城镇户口和受教育程度更高的户主所在家庭的股票投资更为积极；户主的字词、算术和记忆等三方面的认知能力对于家庭股票投资也都有着显著且稳健的正向影响。
3.内生性问题 表3和表4汇报的户主人格特征对家庭股票投资的影响的回归结果可能存在着内生性问题。鉴于回归分析中大量控制变量的引入，这种内生性主要来自反向因果关系，即不仅户主人格特征会影响家庭股票投资，作为家庭重要的经济行为，股票投资也可能对户主人格特征产生一定影响。为了消除这种可能的反向因果关系造成的内生性问题，我们保持基于2010年数据的人格特征解释变量不变，用基于2012年数据的被解释变量和除人格特征外的解释变量替换2010年的对应变量，即通过分析2010年的人格特征对2012年家庭股票投资的影响来克服之前同时采用2010年数据所可能带来的反向因果关系。 与表3类似，表5提供了基于2012年直接股票投资的回归结果，第(1)、(3)、(5)列分别汇报了基于全体户主样本回归结果，第(2)、(4)、(6)则汇报了基于有配偶户主样本的回归结果。
与表3比较，在表5中我们发现，审慎性(con_3)对于家庭直接股票投资的影响不再显著，但价值(ote_2)对于家庭直接股票投资依然存在显著的正向影响。因此，虽然我们无法确定之前发现的户主审慎性对家庭直接股票投资的显著且稳健的反向影响究竟是由于审慎性影响股票投资还是股票投资影响审慎性，但可以肯定的是，户主的价值观念越开放，家庭直接股票投资就会越积极，而这并不受到反向因果关系的干扰。 同时，我们还考察了人格特征对基于2012年数据的家庭间接股票投资的影响。④与直接股票投资的结果类似，我们发现，审慎性对家庭直接和间接股票投资的影响不再显著，条理性和外向性对于家庭直接和间接的股票投资的显著正向影响也不稳健，仅存在于全部户主样本中；而价值对家庭直接和间接股票投资的影响仍然显著为正且非常稳健。因此，我们同样可以肯定，户主更为开放的价值观是原因，而其家庭更加积极的直接和间接的股票投资是结果。 综合以上基于2010年和2012年数据的各种回归结果，不难发现，开放性维度下的价值人格特征对于家庭是否持有股票、股票持有量以及股票在家庭金融资产中的比重始终具有显著且稳健的正向影响。如果户主价值观越开放，对新事物、新观念的包容和接纳程度越高，相应地对股票投资也会越积极，其持有股票的可能性越高，股票持有量也越多，在家庭金融资产的配置上也越倾向于股票。 4.稳健性检验 虽然通过以上的回归分析和内生性检验，我们发现，在户主全部的14个细分维度的人格特征中，仅有开放性维度下的价值人格特征对于家庭股票投资具有显著且稳健的正向因果影响，但是对于这一发现我们还需谨慎。需要回答的问题是，是否开放的价值观念能够促进股票投资的发现反映了之前我们没有考虑的户主风险态度的影响？Dohmen et al.(2010)发现，大五人格中的开放性维度与个体风险偏好程度有着显著的正相关关系，开放性水平越高，则其承担风险的意愿越强。 由于CFPS数据的局限性，我们无法构造出反映户主风险态度的变量，也就无法通过在影响股票投资决策的解释变量中引入户主的风险态度变量来排除户主的价值这一人格特征反映其风险态度的可能。一个间接但是有效的检验以上可能性问题的方法是，考察户主大五人格特征对除家庭股票投资外其他可能受到户主风险态度影响的金融决策的影响。如果户主的价值这一人格特征对这些金融决策有着显著的且符合预期的影响，那么价值可能与风险态度关联性较大，我们之前发现的户主的价值这一人格特征对家庭股票投资的影响可能的确反映了我们无法在回归方程中直接控制的户主风险态度对家庭股票投资的影响。反之，我们可以排除户主的价值这一人格特征反映其风险态度的可能。 根据已有的研究，家庭的存款和负债会显著地受到户主风险态度的影响。户主的风险厌恶程度越高，其持有银行存款的概率和数量都会越大(Mazzocco，2004；汪红驹和张慧莲，2006)，而负债的概率和数量却都会越小(Brown et al.，2013；何丽芬等，2012)。与前文类似，我们使用Probit模型研究户主的人格特征对是否家庭持有银行存款和负债的影响，使用Tobit模型考察户主的人格特征对家庭银行存款和负债持有量的影响。在使用2010年的存款和负债数据作为被解释变量的同时，与前文类似，为了消除内生性的影响，我们还使用了2012年的存款和负债数据作为被解释变量。通过稳健性检验，我们发现户主开放性维度下的价值人格特征不论是对家庭存款还是对家庭负债都没有任何显著影响。⑤根据之前的分析，如果价值这一人格特征体现了回归结果中由于数据限制我们无法控制的风险态度，那么价值对于受到风险态度显著影响的存款和负债应该有着显著的影响，但是回归结果却恰恰相反。因此，我们可以确定，户主的价值人格特征对家庭股票投资的显著影响并不体现我们无法直接控制的风险态度因素的作用，而完全是独立的基于人格特征的影响。 五、结论与政策建议 以中国家庭为例，本文实证研究了户主人格特征对家庭股票投资的影响。在刻画户主人格特征时，本文采用了文献中普遍接受的“大五”人格分类法，但并未仅仅停留在最粗线条的大五维度，而是深入到了大五维度之下更为具体的14个细类的人格特征，力图揭示大五维度之下各种具体的人格特征对股票投资可能的异质性影响。在回归分析中，本文分别使用了直接的即窄口径的股票投资和间接的即宽口径的股票投资等两种变量来测度股票投资，同时在两个口径下依次考察了人格特征对家庭是否投资股票、股票投资额和股票投资占家庭金融资产比重的影响。为了解决股票投资反向影响人格特征的内生性问题，本文使用了基于2012年的家庭股票投资变量对基于2010年数据的人格特征进行了辅助回归。同时，为了排除户主人格特征对家庭股票投资的影响可能反映了数据限制导致的回归分析中无法控制的户主风险态度对家庭股票投资影响的干扰，本文还考察了人格特征对家庭存款和负债的影响。 结果显示，经过内生性检验和风险态度干扰检验后，在户主全部的14类人格特征中，仅有开放性维度下的价值人格特征对家庭股票投资有着显著且稳健的正向影响。户主的价值观念越开放，对新事物、新观念的包容和接纳程度越高，其家庭投资股票的可能性越高，股票投资额也越大，股票在家庭金融资产中的比重也越高。 本文的政策涵义在于，中国股票市场的持续稳健发展需要建立在普通投资者广泛参与的基础上，而他们的股票投资决策会受到人格特征的显著影响，特别是价值这一人格特征的影响。相关部门在制定涉及居民投资股票的政策时，应该充分考虑价值等人格特征的作用，注意短期和长期政策的差异性。短期来看，居民的人格特征是相对稳定的，因此，相关政策要注意与开放的价值观等人格特征的契合。长期来看，居民的人格特征是可能变化的，因此，相关政策要注意培育和强化开放的价值观等人格特征。 感谢匿名审稿人的宝贵建议，文责自负。 ①2010年关于家庭各项金融资产持有量的数据只调查了银行存款、股票和基金，所以本文中的家庭金融资产总值均为此三类之和。 ②限于篇幅，样本间比较结果未予报告。 ③限于篇幅，相关性检验结果未予报告。 ④限于篇幅，宽口径下股票投资影响因素的内生性检验结果未予报告。 ⑤限于篇幅，稳健性检验结果未予报告。
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