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一、货币市场现状分析
（一）同业拆借市场
从现状而言，同业拆借市场是我国目前发展较为成熟的货币市场。同业拆借市场是从中国人民银行专门行使中央银行职能后，允许专业银行相互拆借资金开始起步发展的。1993年以来，随着社会主义市场经济体制改革目标的确立，同业拆借市场在不断整顿的基础上，得到不断规范和稳定发展，其与银行信贷业务的联系更加密切，与票据市场、国债市场的动态相互影响，对资本市场的影响度大为增强。特别是1996年1月3日全国统一拆借市场的建立和启动，使同业拆借市场进入了一个新的发展阶段。中国人民银行运用计算机网络，建立了全国统一银行间同业拆借交易网络系统，形成了以人民银行全国统一的资金拆借屏幕市场为中心的全国银行间同业拆借的一级网络、由35家融资中心为核心组织的二级网络。
同业拆借市场的发展在总的趋向上与市场经济体制的建立和发展是逐步相适应的，在一定程度上满足了转轨中的国有商业银行和其他金融机构短期融资的需要。但从市场经济学的角度考察，我国目前的同业拆借市场还存在不少明显的不规范之处以及缺陷。一是尽管在形式上我国同业拆借市场已初具规模，但从运行机制及管理体制诸方面考察，还不是规范意义上的货币市场。目前还只允许银行和非银行金融机构参与市场拆借，不允许非金融机构入市，并且1个月以上短期拆借比重过大，在很大程度上具有短贷性质，对商业银行基层行短期资金尤其是头寸弥补需要重视不够，同业拆借经营目标出现明显偏离，短款长用现象严重。拆借市场业务以行政手段管理为主，还没有真正脱离计划性和行政性束缚。二是同业拆借市场主体市场化程度不高，影响了拆借市场规范发展。特别是国有商业银行正处于经营机制转轨时期，信贷经营还末实现真正的市场化操作，因而其拆借业务往往并不是出于平衡头寸的需要，在很大程度上带有寻求信贷资金的性质，并且大多用于填补信贷缺口。不少不具拆借资格的其他金融机构，由于市场缺乏必要的约束和监督，以拆借的名义从事其他如证券回购、投资股票等业务，影响了拆借市场的正常发展。三是放开的同业拆借利率，并不反映真实的市场资金供求关系，很难为中央银行货币政策调控所利用。在其他借贷利率特别是银行借贷利率严格管制，而只有同业拆借利率放开的格局下，同业拆借利率大大高于银行贷款利率。据1996年9月20日同业拆借利率资料，日拆至3个月利率为11.34%～11.768%，而同期中央银行3个月再贷款利率为9.72%，商业银行半年期贷款利率为9.18%，利差大于两个点以上。这为正处于经营机制调整的商业银行及其他金融机构为躲避区域性风险转移资金提供了可能，也为一些银行机构套取中央银行资金提供了便利。
（二）票据市场
我国票据市场的发展，从恢复开办商业汇票，到中央银行启用再贴现手段，经过了一个相当时期的准备酝酿，近年来展示出强劲的发展势头。1994年10月，中国人民银行首次安排了100亿元再贴现资金，专项用于“五行业四品种”的已贴现票据的再贴现，1995年票据承兑、贴现和再贴现市场扩展势力更为猛烈。以中国工商银行为例，从流量看，1995年承兑商业汇票、办理商业汇票贴现、向中央银行再贴现分别比上年增长了144%、100%和72%，1996年4月末，分别比上年同期增长122%、124%和154%；从增量看，1995年承兑、贴现、再贴现分别比上年增长200%、130%和9%，1996年4月末，分别比上年末增长90%、61%和33%。
与西方发达市场经济国家的票据市场相比，我国票据市场应该说还处在幼稚发育阶段。在票据使用的广泛性、分层次票据市场的发育程度以及票据市场各主体行为的合法化上都不同程度地存在问题。（1）票据业务广泛开展的市场条件不够充分。除支票和银行汇票较为普及外，本票和商业汇票都比较少，还不能满足中央银行进行宏观调控的需要。而在为数不多的商业汇票中，存在着严重的结构失衡，商业承兑汇票极少。一级市场基础脆弱，缺少有效数量和优质种类的票据；二级市场上既缺乏专营票据买卖的中介性金融机构，又未形成有形的票据买卖市场，实际上造成票据市场“准入”的无形限制。（2）银行办理承兑、贴现限制因素过多，致使市场行为欠规范。银行办理承兑业务的积极性不高，对没有绝对信誉的企业往往不愿对其开展承兑业务。办理票据贴现区域性、系统性较强，出于对资金安全的考虑，有的银行对跨系统的承兑汇票的贴现提出一些限制性措施。中央银行在对商业银行办理再贴现时，回购式再贴现多，买断式再贴现少，商业银行实质上是持有其已贴现的票据，作为一种质押品，向中央银行申请抵押贷款。而按照国际惯例，票据贴现是一种票据买卖的转让行为，再贴现是一种再背书行为，真正意义上的再贴现应采取买断方式。（3）现行资金管理体制对商业银行参与票据市场运作的行为受到很大限制。由于贴现额度纳入信贷规模，致使商业银行通常要以贴现能否向中央银行办理再贴现为操作前提，限制了商业银行票据业务的广泛开展。
（三）短期债券市场
我国的短期债券市场包括短期国债市场、企业短期债券市场、银行短期融资券市场等。从发展现状看，目前我国的短期债券市场仅处于初级阶段。我国的国库券自1981年由财政部首次向个人和企事业单位发行，十多年来，国债市场不断发展。1991年之前国库券发行基本采取行政分配方式，向单位和个人摊派，之后国库券的发行方式改为承购包销，把市场机制引入国库券一级市场。1993年建立一级自营商制度，形成了一个比较完善的有效的市场组织结构。1994年国库券市场化，形成了大宗的国债对机构发行，再由机构向个人投资者分销的体系，增加了1年期短期国债。1995年首次引入招标方式发行国债，推出了虽不上市但可提前兑付的“三年期国库券”存单，国有商业银行被允许持有国债。这期间，国债发行规模逐年扩大，买卖转让业务已在全国各大中城市展开。1996年国债发行市场日益完善，国债发行改变了以往由国家确定发行价格的局面，除3年期国债仍采用国家制定票面利率平价发行外，1年期、3个月、6个月的国库券均为财政部与承销商在承销包销方式基础上，采用价格招标发行贴现国债。企业短期债券1987年首先从上海市开始试点，1989年中国人民银行规定企业短期债券可在企业间转让，可在资金市场上买卖，还可由各种金融机构代理发行或承销，从而进一步促进了企业短期债券市场的发育。近几年，在适度从紧的大环境中，不少企业逐步通过发行短期债券的方式向社会筹措资金，但债券在发行期限内转让的不多，使二级市场处于一种封闭状态。银行短期融资券市场包括中央银行融资券与商业银行融资券两种市场。在当前尚无大量短期国库券可供央行操作的情况下，中央银行短期融资券具有良好的发展前景。商业银行融资券由于信誉较高，且发行后即可进入市场转让和抵押，因此发展较为稳定。
尽管我国的短期债券市场近年来发展较快，但全面考察市场现状，一级市场（发行市场）和二级市场（流通市场）均存在诸多问题。一是一级市场不规范。短期债券数量较少，发行方式带有一定程度的强制色彩，而不是国外普遍采用的竞价投标。短期债券市场债券持有者结构不合理，如国债在中央银行资产中大约只占5%左右；在商业银行资产中，占比不足10%。按债券期限结构理论，利率水平与债务人主体信誉成反比，而我国的情况是国库券利率比企业债券利率高。我国债券市场上的信用工具几乎没有公正的行市，难以适应市场需要。二是二级市场不畅。从国债二级市场看，作为市场主体的商业银行和其它金融机构购买和经营国债受到限制，参与市场交易不充分，市场处于分割状态。上海、武汉、深圳、北京等地都有一定规模的国债交易市场，但互相之间并未形成统一的交易价格和结算中心。从企业债券二级市场看，虽然企业债券可以在指定的交易场所挂牌交易，但由于企业债券票面不正规，债权债务双方责、权、利不明确；专业中介机构的证券商没有充分发挥自己的优势和作用推进企业债券的柜台交易，只做发行兑付工作，而不是全过程地为企业筹资融资服务，再加之企业债券发行的区域性封闭性，影响了流通市场的拓展。在债券流通转让中，国债回购问题颇多，经清理整顿虽有所规范，但一些问题至今仍未解决。
二、货币市场发展战略
（一）关于货币市场的外延
几年来围绕我国货币市场开拓的研究中，众多论者主要从同业拆借、票据贴现、短期国债三个子市场展开分析和研究。仅从改革或当务之急的角度出发，目前重点发展这样几个子市场无疑是正确的。问题在于，如果把货币市场在外延上只定义为这样几个方面，则是不科学或至少是不完整的。我们认为，科学的划分应把短期存放款市场置于其内，并且作为货币市场的重要子市场加以定位。在货币市场乃至金融市场的发展中，这样几个问题需要在理论上加以澄清。
1.存放款市场不宜在金融市场中作为与资本市场、货币市场并列的市场。传统的金融市场论者往往把资本市场、货币市场、存放款市场作为金融市场的三大子市场，这在很大程度上缺少科学性。存放款业务是商业银行机构作为信用中介的具体体现。商业银行作为信用中介职能的发挥，使社会资金在社会范围内实现了再分配或再配置，从而完成了全过程的市场金融行为。如果把社会资金的市场配置从长期投资（增加社会固定资本）与短期投资（增加社会流动资金）两个方面概括为资本市场与货币市场的话，存放款市场行为则兼具两方面属性，中长期存放款市场应划归为资本市场，短期存放款市场则应划归为货币市场。
2.银行支付中介行为应定性为货币市场行为。商业银行支付中介业务，在现代银行制度下得到了高度发展。商业银行机构通过结算工具及手段的创新，使大量社会货币支付通过银行结算网络完成，因此使得充当现实购买力的货币大量以活期存款（储蓄）的形式集聚银行。从形式上看，银行支付中介行为带有很大程度的代理性，似乎与金融市场无关，但究其实质，一方面，活期存款由于彼取此存，在时差上总是形成很大的存量，为银行向社会提供短期贷款提供了可能；另一方面，支付中介行为是现代银行制度货币供给的重要渠道，由此完成的货币创造具体表现为以银行信用为基础的市场行为。这在研究现代货币市场问题时是不能忽视的。
3.短期存放款市场是货币市场的重要基础。短期存放款市场的发展，为金融机构、企事业单位以及个人的暂时资金盈余提供了兼有收益性与高流动性的机会，使社会货币资金最大限度地得到利用。不仅如此，从存量上看，短期存放款市场日益成为货币市场的重要基础。据统计，我国目前全社会银行与非银行金融机构存款已高达54000亿，而目前国家债券、企业债券、股票市值几项总和也不足10000亿。另据山东省金融统计，1996年9月底全省金融机构贷款余额为3500亿，其中短期贷款2600亿，比重达74%强。短期存放款市场不仅在货币市场乃至金融市场中占居重要地位，而且是货币市场、资本市场所有其他子市场的依托，目前条件下，股票债券市场、票据贴现市场、同业拆借市场的业务都是依托短期存放款市场开展的，其价值形式基本上是以短期存款形式为载体的。因此，短期存放款市场的发展与完善，直接关系货币市场乃至金融市场的整体发展。
（二）货币市场发展战略总体构想
货币市场发展战略目标，根据总体经济发展分步走的规划，应采取小步快跑、边发展边规范边完善、先放开后规范的战略方针，抓住关键，重点突破，从基础性市场规范发展入手，带动整体货币市场的发展。在2010年以前十几年的时间里，第一步，着重规范和放开短期存放款市场、同业拆借市场，搞活票据和债券市场，健全市场组织体系，推进利率市场化，形成中央银行引导市场利率、市场利率引导货币市场的市场调节机制；第二步，着重优化市场组织机构，改善市场管理与调节手段，实现货币市场全方位对外开放。实现这一战略目标，要重点解决好这样几个带有宏观性质的问题：
1.金融市场应该超前还是滞后发展问题。由于各生产要素的不同性质或不同活跃程度，要素市场的形成在先后顺序上具有一定的规律性。从商品经济或市场经济的发展历史看，金融市场是商品市场、劳动力市场发展到一定程度或一定阶段的产物，带有明显的滞后性。从我国金融改革的实际看，一是我国的金融体制原来根本不具有市场金融体系的框架，几乎是推倒重来，适应市场化经济运作的金融组织机构基本是从无到有，逐渐发展；二是货币作为金融市场的基本要素，活跃程度极高，过早地将其市场化，极易导致金融秩序以至经济秩序的混乱，因此我国经济的市场化改革先推进其他要素市场，后培育和发展金融市场，以行政性货币政策调控逐步向市场型货币政策调控过渡，使金融市场逐步适应市场经济，正是尊重要素市场发展规律的体现。
2.间接融资与直接融资协调发展问题。几年来金融市场的开拓与发展，人们兴趣多在于直接融资上，仿佛只有直接融资才属于市场经济发展范畴，于是乎股票、债券热席卷全国，金融秩序几经沉浮。其实，两种融资方式都是发展市场经济所必需的，二者相辅相成，相互补充，并且在一定条件下相互转化替代。在金融市场发展中，间接融资一般是先于直接融资发展的，并且是直接融资发展的重要基础。从我国目前的情况看，带有明显的间接融资比例较大的特征，但这并不意味我国目前的金融市场严重畸形或结构失衡。一是由我国企业改革的进程或企业市场化程度所决定，银行借贷市场目前还必须承负主要的融资职能；二是由我国城乡居民收入水平以及投资意识所决定，个人收入用于储蓄积累从而转化为直接投资的货币还只是相当低的量。这既是我国改革时期的现实，也是国情，用发达国家间接融资与直接融资的比例来评判我国金融市场发展现实，很难算得上科学。但从长远的观点看，逐步扩大直接融资的比重，则是我国金融市场的必然选择。近期的策略，则在于以规范间接融资为基础，健康发展直接融资，力求使二者的发展及其比重与经济和金融发展保持均衡和协调。
3.货币市场与资本市场均衡发展问题。货币市场是资本市场的基础，在我国金融市场发展过程中，货币市场与资本市场必须注重均衡发展，现实的选择应把大力发展货币市场作为重点，打好基础。金融市场有了根基，才能为资本市场提供支撑，才能避免不少发达国家由于泡沫经济带来的经济振荡。
（三）货币市场发展近期策略
1.把存放款市场作为货币市场的基础加以培育。商业银行活力的强弱直接关系到存放款市场的发展，而增强商业银行活力的关键是加快其商业化进程，规范其行为，走自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束、自求平衡、自我发展的道路。对其资产要强化自我约束机制，树立市场观念和效益观念，按照国家的产业政策和信贷政策，正确把握资金投向，及时调整和优化信贷结构，真正将资金作为商品来营运，自觉积极地开拓和参与市场活动，在保证国家对经济的宏观调控的同时，确保自身的效益和发展。对其负债要强化市场意识，建立贷款避险机制，降低贷款风险，保证信贷资金的安全，使商业银行把筹资目标真正转向市场，通过积极吸收存款，增强资金实力，按照“三性”原则运用资金，彻底克服和纠正资金供给制的“大锅饭”弊端，真正建立起有序竞争的市场环境。在制定存放款市场发展规划时，要有全局观点，把自身的规范和发展纳入整个货币市场体系中，按照货币市场的整体设计，引导和规范存放款市场的运作，最终形成一个功能齐全、发展均衡、完整的货币市场。
2.规范、完善并放开同业拆借市场。一是完善和优化市场组织体系。继续规范和发展一、二级网络，对目前的一级网络交易系统进行全面的技术升级，避免存在在交易网下进行一系列的实际工作之后，仅在交易网上进行的表面形式；加快开发以35家融资中心为龙头的二级网络系统，完善其同业拆借中心功能，使其成为中央银行进行货币市场操作的重要载体。在此基础上实现市场运作、调控与监管三分离，形成完善的市场组织构架。二是充分利用有形市场竞争性和选择性较多，便于管理，更有利于短期资金融通这一优点，充分发挥融资中心等中介机构的主导作用，发挥同业拆借市场的货币政策传导机制和窗口作用，同时稳定发展无形市场。当前同业拆借基本上是以信用拆借为主要手段，可借鉴日本的同业拆借经验，逐步加大抵押拆借（主要是利用国库券、金融债券作抵押、担保）的份额；中央银行可以适度介入同业拆借市场（主要是注入资金或发放融资券），还可以在小的区域范围内试办一些同业拆借本票，用于短期的头寸融资，活跃同业拆借市场。三是中央银行可据全国同业拆借市场交易状况和经济发展水平来假定一个标准拆借利率，以此为基础来调控交易市场上的资金拆借利率。
3.着力培育票据市场。我国票据市场发展应着重从培育良好的市场基础、构造健康的市场机制、规范市场主体行为、发展新的市场中介等方面入手。拓展商业汇票业务广度，增加票据品种，扩大优质票据量，注重商业承兑汇票和银行承兑汇票的平衡发展，为市场提供多品种、高质量、可运用的票据基础。有计划、有步骤地吸收部分非银行金融机构进入市场，通过其传媒作用，使票据市场的功能辐射到不同行业、不同所有制的企业。加大再贴现总量规模，使再贴现总量规模在信贷总量规模中占比上升，同时放宽再贴现范围。结合利率市场化发展进程，把再贴现率向市场利率靠拢，真正发挥再贴现的“指示灯”和“窗口”作用。在经济发达的城市组建一批专业性的票据公司，为票据营造一个可流通转让的市场场所，形成若干个区域性的有形的票据市场。此外，还应有相应的信用评估机构、抵押品拍卖市场，企业信誉和公告系统。
4.规范发展债券市场。高度重视政府对债券融资的宏观控制，充分利用中央银行公开市场操作手段，监督市场运行，有效地控制货币供给，发挥市场机制对市场主体投资行为和资源配置的调节作用。对市场投资者放松管制，扩大市场投资者，培育和发展市场主体。完善市场交易工具，实现市场客体多样化。改变现行政策规定的债券利率比照银行同期居民储蓄定期存款利率确定的状况，国债可以考虑实行浮动利率，保证投资者的收益不受损失；企业短期债券可由企业根据债券市场上的资金供求状况、自己的盈利水平、资信等级、知名度等因素，选择适合自己且能使市场接受的利率。规范二级市场，适当增加店头交易，规范国债回购市场。建立高效迅捷的全国统一的国债托管、记帐、结算系统，使分散的国债市场实行全国联网。建立真正意义上的企业短期债券的中介机构，包括独立的资信评估机构和证券经营机构，充分发挥这些中介机构的职能，开拓企业短期债券的转让交易市场。
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