东亚危机中的汇率变动效应分析及启示，本文主要内容关键词为：东亚论文,启示论文,效应论文,危机论文,汇率变动论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在国际市场处于商品过剩的情况下，货币贬值的最大作用，就在于尽可能地扩大出口，减少贸易赤字，增加外汇储备。
进口大幅下跌对东南亚国家的经济复苏不啻为一件好事，在很大程度上有利于其调整出口产品结构，开发其他优势。
东南亚国家商品价格下降，将直接导致美国厂商进一步增加从东南亚的进口，也会将其他国家的原有定单转移到东南亚货币贬值的国家。
自东亚危机发生至今，地区货币中，只有人民币和港元没有贬值，甚至对美元升值。
日益庞大的国际游资已经很大程度上取代了贸易对汇率的作用。
中国境内的金融市场如同极不稳定的国际金融市场中的一片绿洲。
企业骗取外汇的部分原因来自于看淡人民币前景，很大一部分是假借外贸活动 ，将国内资金转移到国外。
在可预见的一段时期内，出品仍然是保证中国经济继续以较高速度增长的最主要的政策选择。
一种相对固定的汇率维持的时间越长，改变时遇到的风险就越大。
一
在东亚金融危机之初，普遍的观点认为，美国对亚洲的出口将急剧萎缩，而自亚洲的进口则将大幅窜升。在1998年初，甚至1998年上半年，当这一想法没有成为现实时，中国国内又出现了一种观点认为，货币贬值并不一定促进出口。对于货币贬值是否能够有效促进出口，目前的理论依据主要是国际经济理论中的马歇尔—勒纳条件。该理论认为，只有在外国对本国商品的进口需求弹性和该商品的本国出口供给弹性之和大于1的情况下，本币贬值才能真正起到改善贸易收支的作用。 同时，本币贬值对改善本国贸易状况有一个时滞，即通货贬值后的时间跨度越长，其对改善外贸状况的作用越明显。出口和外贸盈余（乃至经常项目盈余）在通货贬值后的短时间内可能不但不会改善，甚至恶化，但经过一段时间（一般为一年至18个月的时间），该国的贸易收支状况将转向改善。这一过程形成著名的“J”型曲线。另外， 经济理论中对汇率与贸易收支关系的探讨，是建立在一国（大国或小国）的内部供给与整个外部世界需求的基础上的。其隐含的前提假设是，在整个过程中，只有汇率发生变动，国内外的其他相关因素都不发生变化。
东亚经济危机中，由于受到影响的国家和地区很多，且区域内经济体的贸易关系要远比与区域外的关系重要，因此，理论中的“两国”条件在此次危机中是不适用的。更重要的是，危机的冲击已经完全破坏了原有理论中隐含的假设条件，危机之初的半年中，外资大举出逃，使这些国家的金融机构处于破产的边缘。受资金短缺以及政治形势不稳定的影响，最先发生危机的国家，出口商品的供给能力大打折扣，这使得这些国家的生产供应能力与危机前失去了可比性。在这种情况下，仍然根据国际经济理论谈论汇率变动后的供给弹性就失去了意义，这些国家和地区的货币贬值因此也就很难达到为促进出口而需满足的马歇尔—勒纳条件。从这个意义上讲，其贸易余额不稳定、甚至出口出现萎缩是完全正常的。与其相对应的是，外资抽逃、金融机构无力支持经济发展，再加上国际组织出的药方遏制了国内需求，使这些国家的进口需求弹性也大打折扣。由于地区内各国的出口很多是来料加工方式，进口需求萎缩无疑进一步削弱了其实际可能的供给弹性。本来，一个国家或地区在出现货币贬值后，其出口的扩张就会滞后于进口的缩减，危机对东南亚国家的影响理论上更应加剧这一时滞。
因此，即使从理论上讲，在危机发生后的短时间内，东南亚国家出口出现萎缩、甚至是大幅度萎缩都是十分正常的。危机以来，这些国家与全球最大进口国美国的贸易情况也验证了这一点。但同时得以验证的还有，贬值确实有利于改善贸易状况，“J ”型曲线效应也开始在这些国家出现，相反币值坚挺迟早将恶化贸易收支。
亚洲金融危机使得亚洲自美国的进口大幅下降，同时对美国的出口也有不同程度的增加，但与其进口下降的幅度相比则不可同日而语。美国对亚洲地区的出口占其出口总额的近1/3，亚洲危机迅速导致币值相对坚挺的美国对该地区的出口额下降，贸易逆差扩大。在1997年7 月亚洲危机始发之际，美国出口总额即迅速下滑。1998年一季度，美国对亚洲除日本外各国和地区的商品贸易逆差从35亿美元迅猛增至271 亿美元，主要是因为美国对该地区出口减少。1998年前五个月，美国对亚洲新兴工业国家的贸易逆差就达到80亿美元，是1997年同期的近20倍。
1998年一季度，美国进口总额只增加了1%，进口数量却增加了5%，同时进口价格也下降了3%。东南亚国家货币贬值， 同样的商品用美元标价比原来更低，在进口商品数量不变的情况下，进口总额会不升反降；在进口量有所增长的情况下，其增长引起的进口总额会被进口商品单价下降所抵消。只有在进口量增长幅度超过进口商品价格下降幅度时，进口总额才会增长。东南亚国家货币贬值，确实使其出口商品的价格下跌，但起初对美国的出口总量却并未随着商品单价下降而相应增长。这并不是因为美国对东南亚商品的需求缺乏价格弹性，美国国际金融学会的分析结果认为，这一弹性是－0.375， 也就是说，东南亚几个国家的商品价格下降10%，美国市场对这些商品的需求会增长3.75%。从实际情况看，美国市场也确实对亚洲商品有巨大需求。美国经济1998年增长3.9%，其中有两个季度的增长率都超过5%，且这强劲的增长主要来自于私人消费。另外，从存货方面分析，美国厂商1998年的存货投资增长迅速，但由于最终消费增长同样迅速，不论是批发仓库还是零售店，都没有出现存货积压的情况，因此，不可能出现因存货积压而影响进口需求增长的情况。这进一步说明，东南亚各国出口美国受阻的原因并不在需求方面，原因在于出口国生产与贸易环节上出现了障碍。
由于东亚各国危机的发生都不同程度地缘于其经常项目赤字和巨额外债，因此，对受危机冲击的国家而言，减少逆差、增加储备是其第一要务。而在国际市场处于商品过剩的情况下，货币贬值的最大作用，就在于尽可能地扩大出口，减少贸易赤字，增加外汇储备。
世界贸易组织（WTO）1998年底估计，1998 年全球贸易量的增长速度仅为4%左右，增幅不到1997年的一半， 而贸易额的增长则接近停滞。亚洲地区是受金融动荡影响最严重的地区，1998年第三季度进出口额分别下降了16%和7%，其中尤以亚洲国家之间的贸易下降最为明显。 受危机影响最大的印尼、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国的进口额下降了1/3，出口减少了3%，而日本的出口也减少了8.5%，进口则减少了19%。相对于东亚国家间贸易占其各自贸易额的比重的50%以上，而这些国家又同时面临经济紧缩、进口减少的现实而言，这样的结果是很值得欣慰的。而且，考虑到现实环境，顺差的绝对额要比单纯的出口额增加要重要得多。统计资料显示，韩国1998年的贸易盈余达到390 亿美元，其中出口1323亿美元，比1997年下降2.8%，进口急降到933亿美元，比1997年下降了35.5%。就出口国家和地区而言，韩国1998年对美国的商品出口比1997年增长了5.5%，出口欧盟则增长了7.7%，向东南亚国家和地区的出口则剧减了19%，向日本出口下降了17.2%。韩国1998年出现贸易盈余，这在过去九年中还是第一次。韩国银行（中央银行）的资料称，韩元的走势带动了其出口的增长，韩元在1998年度最低时曾贬值35%。由于经常项目盈余增加等因素，韩国1998年年底外汇储备达到485.1亿美元的水平，到1999年2月15日，韩国可动用的外汇储备已达到522.2亿美元，而1997年年底的外汇储备仅为88.7亿美元。 尽管目前普遍认为，韩国将是最先走出危机的国家，但因为货币贬值而带来大量贸易盈余，韩国决不是个案。
马来西亚同样出现了四年来第一次的贸易盈余，且高达584 亿林吉特（3.8林吉特合1美元）。马来西亚1997年贸易赤字4500万林吉特，而仅在1998年12月就实现贸易盈余67亿林吉特，且是连续第14个月出现贸易盈余。马来西亚1998年全年出口1868亿林吉特，比1997年增长30%；进口增长3.3%，达到2283亿林吉特。 如果不把进口和重新出口的昂贵货物如飞机和轮船包括在内，马来西亚1998年的贸易盈余将高达646 亿林吉特。大量的贸易盈余使得马来西亚的外汇储备急剧增加，到1998年底达到1994.38亿林吉特，而1997年11月仅706亿林吉特。
外贸已连续几年赤字的泰国，在1998年也等来了福音。同韩国一样，泰国的外贸进出口均出现下跌，其出口额在1997 年为567 亿美元， 1998年下降为528亿美元，跌幅为6.9%，1998年进口额为40.8亿美元，比1997年下降33.5%，外贸顺差120亿美元。外贸顺差的增加， 使得泰国有机会减少外债。截至1998年年底，泰国外债已从1997年的934 亿美元降为862亿美元，其中民间部门的外债从1997年年底的690.9亿美元降至548亿美元。
以上几个国家均最早受到危机冲击，货币的贬值幅度均超过30%，但贬值的确促进了出口。从这些国家出口的商品总量看，1998年全年分别比上年有10%～30%不等的增量，而这些国家的官员都不约而同地将贸易收支改善归功于货币贬值，由于币值大跌，其出口额才表现为下降。如前所述，对这些国家来说，目前的第一要务就是尽可能地出口创汇，偿还外债，尽快恢复海外投资者的信心；同时尽可能地利用产能，增加就业，以利于经济迅速恢复。因此，很大程度上，这些国家的出口总量要远比以美元计价的出口额要重要得多。同期，这些国家的进口固然有经济不振、需求疲弱的影响，但货币大幅贬值造成进口商品价格上涨、国际经济组织拯救经济的措施遏止其经济需求的因素更不能忽视。另外，在危机爆发前，以上国家普遍存在超前消费的情况，危机造成的企业和个人破产案的增加，打击了此前的进口消费需求，这些需求的减少不能从根本上说明这些国家国内的实际消费情况。需要指出的是，在现实情况下，这些国家的进口大幅下跌对其经济复苏不啻为一件好事，尽管这些国家的出口是以进口商品为原料，但这些国家间普遍存在出口商品结构类同现象，进口的减少在很大程度上有利于其调整出口产品结构，开发其他优势。
因为日元在东亚危机后也加入到了贬值行列，因此，一向将汇率作为其重要经济政策的日本，同样在1998年的外贸上再获丰收。日本1998年贸易盈余达到13.985万亿日元，创下历史最高纪录，较1997年激增40.1%，其中对美贸易顺差上扬33.4%，达到6.697万亿日元。 日本的巨额贸易顺差同样是在进出口双双出现下跌的情况下取得的，日本在1998年的出口下降幅度也是远低于进口的下降幅度，当年，日本出口减少0.6%，进口则锐减10.5%、而且是五年来首次下降。
在全球经济面临普遍紧缩、生产能力严重过剩的情况下，上述国家在贸易方面取得的成绩“确实不易”。这主要来自于因汇率造成的价格下跌。这期间，产品存在竞争而汇率贬值幅度不同的国家间就形成了鲜明的对比。以进出口和转口贸易立国的新加坡，1998年度的贸易额出现了7.5%的下跌，是自1986年以来年度贸易额首次出现负增长。 尽管区内其他国家也出现了贸易额下降的情况，但相对于新加坡高达130 %的对外依存度，其贸易状况恶化仍然是“出人意料”。新加坡对外贸易额自1998年3月份起就一路下滑，下半年尤其严重，其中12 月份的对外贸易额比上年同期下降15.5%。新加坡1998年对其五大主要市场的欧盟和美国的出口分别增长了11.1%和3.1%， 这不仅逊于贬值幅度超过新元一倍甚至几倍的韩国、马来西亚对欧美市场的增加额，就连名义上不贬值的中国也不如。新加坡贸易发展局局长称，新加坡贸易额下降主要是发达国家市场需求疲软、全球主要电子产品过剩造成。但真正的原因在于价格。众所周知，亚洲危机发生后，欧美成了消化世界商品的主要市场，马来西亚和菲律宾在去年均取得了出口的大幅增长，电器和电子产品依然是马来西亚最大的出口商品，其出口收入去年达到1521亿林吉特，比前一年增长了35%，已占到该国出口收入的53%以上。菲律宾官方同样将其出口增加归功于电子商品，电子设备和零配件出口占该国1998年出口总额的59%，是该国最大的出口物资，仅1998年12月份，电子设备和零配件出口额就比前一年同期增长28.69%， 而美国也是菲律宾最大的出口市场。
尽管经济学家曾预期，新加坡的出口在1999年将上升2%，但到1月份，新加坡仍然没有止住自1998年10月份开始的下挫势头。虽然作为接纳新加坡出口经济支柱——电子产品的最大出口地的美国对电子产品、特别是半导体的需求大增，新加坡却未受惠。1 月份新加坡的电子产品出口下跌了1.7%，半导体出口更下跌了2.2%。作为世界最大的磁盘驱动器出口国，新加坡1月份的磁盘驱动器出口额下跌了0.2%。
在东亚金融危机中，货币持续坚挺的美国一直扮演最后进口国的角色。对美国而言，因价格因素造成的商品冲击主要表现在农产品和钢材上。美国农业部1999年2月份统计，在从1998年10月1日开始的新财政年度中，美国农产品出口额将从上一年度的536亿美元下降到490亿美元，降幅约为8.6%，而1998 年财政年度的农产品出口额已经比上年度下降了6%。美国农业部认为，美国农产品出口额下降， 主要是由于海外需求减少以及国际市场竞争加剧造成的。受亚洲金融危机影响的不少国家在接受国际援助的同时，都不同程度地增加了粮食和农产品的进口，但这些需求不是指向美国和欧盟，而是本地区，主要是因为本地区的主要粮食出口国，如泰国的粮食价格开始下降。1998 年泰国出口大米达641万吨，总价值约856.76亿泰铢（约合20.72亿美元）， 创历史最高纪录。由于亚洲金融危机的影响，1999财政年度美国对亚洲的农产品的出口额预计将从上年度的196亿美元锐减到168亿美元。
美国是钢材消费大国，1997年达到1.31亿吨。由于货币贬值，日本、 俄罗斯等国家在1998 年借助于低成本优势向美国大量出口钢材。 1998年日本出口美国的钢材额激增了91.2%，达到36亿美元，出口量更猛增了166.6%达到690万吨。由于日、俄、韩等国廉价钢材的涌入，美国钢铁价格持续下跌，该行业的失业人数也开始增加。
今后时期，货币贬值对东南亚各国出口的刺激效应将继续显现，其原因在于：
由于价格因素，美国已经明显增加了自亚洲的进口，而同期拉丁美洲的墨西哥和阿根廷却受到了来自亚洲的出口竞争压力，货币没有贬值的印度同样出现了巨额的贸易逆差。这种进口的增加会由直接价格效应与替代效应两个因素引起，即东南亚国家商品价格下降，将直接导致美国厂商进一步增加从东南亚的进口，也会将其他国家的原有定单转移到东南亚货币贬值的国家。根据美国国家金融学会的分析，亚洲对美国出口的直接价格弹性是－0.375，替代弹性是－2。据此，可以粗略地推算出由上述两个效应引起的美国从这些国家进口的增加额。如果价格和替代效应正常发挥，美国进口厂商定单增加，随着进口数量不断增长，直接超过这些商品价格下跌的幅度，进口总额会被进口数量增长向上拉动，从而使得美国从这些国家进口的总额开始稳步上升。
东南亚六国由直接价格效应和替代效应引起的美国进口增加 （货币单位：亿美元）
出口国
进口国：美国
直接价格效应 替代效应
韩国26.554.3
泰国13.420.2
印尼 22 21.2
菲律宾 7.4 12.8
马来西亚16 27.4
新加坡 8.3 22.8
目前，尽管国际组织挽救东南亚国家的措施有失误的地方，但这些国家在国际社会的帮助下，加上本国政府和居民的努力，正全力以赴地整顿困扰其经济复苏的银行金融业。1998年下半年以来，虽然也出现动荡，但东南亚各国的金融市场开始逐渐恢复平静，出现长期稳定的迹象。外资也开始通过各种方式回流。统计资料显示，1998年，泰国共吸纳外国直接投资76亿美元，达到历史最高水平。外来投资者主要是日本和美国，76亿美元的直接投资中，21亿美元用于泰国银行系统的资本结构调整，其余的55亿美元则流入了非银行领域。在非银行领域中，工业部门接受最多，其比例占非银行领域外国总投资的47%。资金问题解决后，企业扩大出口的能力将随之提高，地区内国家正常的供给弹性将得以发挥。这样，商品价格下降形成的竞争优势就将转化为现实，其出口商品将大量涌入欧美市场。
东南亚各国面对变化中的国际贸易格局，将会逐渐对其贸易战略和结构作出调整，增加那些需求价格弹性高、进口成本含量低的产品的出口，以充分利用产品价格下降的优势，避免货币贬值使进口成本增加的劣势，以扩大出口市场份额。从1998年东南亚货币贬值国的实际情况看，在金融危机发生后，其出口以及贸易盈余变化已经逐渐呈现出“J ”型，即“J”型曲线效应已经在这些国家得到验证。 而对于货币没有贬值或贬值幅度较小的国家来说，今后时期的外贸将面临沉重压力。
二
自东亚危机发生至今，地区货币中，只有人民币和港元没有贬值，甚至对美元升值。仅从贸易方面看，中国内地和香港受到的影响是十分明显的。1998年1、2月份，中国内地的出口延续前期的强劲增长，但自3月份开始出现疲态，5月首度负增长，其后反弹，但自8月份开始， 便持续负增长，全年出口仅增长0.5%。且是在商品出口量增加10 %的情况下取得的，故中国的出口商品价格最起码平均下降10%，若考虑到来料加工项目的商品出口很多都是先期定价，则一般贸易商品的价格下跌幅度远不止10%。对外贸易已经越来越依存于中国内地的香港，在1998年同样出现了外贸大幅滑坡的情况（因为香港是自由港，其贸易总量在经济中地位要比出口额和顺差重要）。1997年，香港单月进出口额均高于160亿美元，但1998年只有两个月的进口额超过160亿美元，且其外贸额的变动轨迹基本上雷同于内地，1998年下半年以来，贸易额严重萎缩。
中国的外贸出口之所以在1998年没有象地区内其他国家一样出现衰退（全年增长0.5%），主要得益于中国广大的腹地， 不象其他东南亚国家那样出口对进口原材料的依赖性高，因此，在很大程度上，供给弹性要远好于东南亚国家；同时，1994年汇率并轨时人民币的大幅贬值给中国的出口留出了一定的时间空间。但由于在危机发生后汇率保持稳定，造成价格成本上升，很多定单被转移到东南亚国家，中国的加工贸易增幅进入1998年逐月回落，加工贸易进口自5 月份开始出现连续负增长，新华社当时播发的消息称，加工贸易的“火车头”作用正在消失，这实际上已经预示着今后中国贸易形势的严峻。1998年，中国加工贸易进出口1.9%的增长幅度，与改革开放以来年均18 %的加工贸易增幅已无法相比， 更重要的是， 决定今后加工贸易出口状况的加工贸易进口在1998年出现全年下降2.3%的近十年首次负增长。 考虑到加工贸易出口占全国总出口额的57%，故中国今明年的出口形势恐怕不容乐观。
在人民币需不需要贬值的问题上，普遍认为，外贸有巨额顺差，市场上的外汇供大于求，人民币不存在贬值压力，相反还有升值压力；中国有庞大的外汇储备（到1997年底达1399亿美元），人民币有稳定的基础；中国实行资本项目管制，国际热钱无法狙击中国市场，也奈何不了人民币，而资本项目同时持续流入；最后，在国内外恶劣经济环境影响下，中国经济仍然保持了健康稳定的增长。
三
综观中国宏观经济形势，总的来看，仍继续保持健康稳定的增长态势。不过，从经济角度来说，仍有若干重要问题应引起高度关注。
外贸顺差将促使本币升值的观点来自于传统的国际经济理论，特别是外贸与汇率的关系理论，即如果一国出现持续的外贸顺差，该国货币对其贸易伙伴的货币将升值。不能否认，一国（特别是对外资依赖程度很高大的发展中国家）国际收支持续恶化，其货币将面临沉重的贬值压力，东南亚金融危机的诱因之一便是外贸持续逆差。但外贸保持顺差却难以保证一国的汇率稳定或不贬值，这对任何一个国家都是如此。进入1998年，美国的贸易赤字逐月上升，全年达到了创纪录的水平，同期，日本的贸易顺差则屡创新高。在此期间，日、美分别都是对方的主要贸易伙伴，但在汇率方面，美元延承了其在1997年开始对其他主要货币的相对升势，1998年仍一路走高，日元则在1998年的大部分时间里对美元呈弱势。当年的6月和8月，日元兑美元分别创下146和147的近八年来的最低价位。10月份以后，尽管日元兑美元开始走高，但众所周知，那并非贸易差额作祟，俄罗斯金融危机引发的美国国内金融市场动荡，以及国际炒家在美元和日元间资金的平衡调拨起了决定性的作用。1999年开始，日元兑美元又开始出现疲态，尽管到目前为止，美国对日本的贸易赤字没有突然消失的迹象。
自1976年开始，美国外贸开始出现持续逆差， 且上升幅度很快，1983年由360亿美元上升至670亿美元，到1984年已达到1120亿美元。期间，美元对其他西方国家货币仍持续走强。在外贸状况持续恶化的情况下，美国迫使西方其他国家在1985年签署改变美元汇率走势的广场协议，自此，美元兑西方主要货币开始走贬，贸易状况也开始逐步改善。经济学家在回顾美国80年代外贸、外资与汇率的关系时指出，高利率和庞大的外国净资本流入，导致美元从1980～1985年的汇率急升，以至于引起贸易赤字骤升。实际上，当美国在80年代中后期摒弃一味依赖贸易乃至经常项目差额决定汇率的观点后，世界各国、特别是发达国家越来越意识到，日益庞大的国际游资已经很大程度上取代了贸易对汇率的作用。90年代以来，国际金融衍生商品的飞速发展已经使得影响汇率的国际资本远远超过了普通的直接投资和债务往来，脱离实物经济的纯金融交易可以在瞬间改变一种货币的汇率走势，进而形成新的趋势，而这种改变很大程度上并非完全依赖于曾经是决定汇率的国际贸易因素。由金融资本决定汇率走势的市场现实已经远远超过了由贸易收支决定汇率的动态性。
外汇储备庞大并不能保证本国货币稳定或证明其有足够的能力捍卫本币。日本同样给我们提供了一个例证。在1998年外汇储备排名全球第一的日本始终都保持着2000亿美元以上的储备额，很长时间以来，这都被看作是日本稳定日元汇率的法宝，日本也确实尝试让这一法宝发挥作用。1998年4月，当日元跌势加剧时， 日本央行单方面在国际市场上抛出了220亿美元之巨的外汇储备，以期稳定日元汇价。日元汇率从近131兑1美元的水平回升至127的价位。但好境不长，日元汇率继续试探下行，当市场发现日本央行的大举干预并不可怕时，便不再将日本央行的可能再次进场作为影响汇率的主要因素，于是日元汇率跌势加剧。利用储备干预外汇市场是下下策，现任美国财政部长、在华尔街摸打滚爬16年的鲁宾对此再清楚不过。在他看来，干预这种手段，不能作为自由市场经济国家的政策，即使发生万不得已的情况，各国金融管理机构也应谨慎从事，否则不但起不到预期效果，反使国家出现实质亏损，央行信誉也有损害，这对于实施市场经济的国家而言是致命的。
美国1998年爆出的长期资本管理公司（LTCM）事件让我们发现，相对于富可抵美（国）的国际对冲基金，目前任何一个国家都不足以与市场对抗，更不用说动用些微储备来干预市场。英国在退出欧洲货币联盟前，曾和同一些国家动用达800亿美元的储备对抗索罗斯等对冲基金， 维持英镑汇价，但最终还是向国际炒家低头。东亚金融危机始发国泰国，在危机之初也曾以其储备甚至是借贷外债与国际炒家对抗，但以其区区不过百亿美元的资金，只不过是给炒家增加利润。假如央行以衍生金融交易商的身份来干预市场，其后果更将是灾难性的。香港特区政府在1998年直接入市（还没有利用衍生交易）后，目前处于两难的境地。
因此，可以说，同外贸顺差一样，作为一个指标，外汇储备对汇率的作用也只在于稳定“信心”，没有一个国家或地区希望以其外汇储备来干预外汇市场。无论多么庞大的储备额，其在外汇市场上可能发挥的作用都是微乎其微的。
四
当国际对冲基金肆虐于全球金融市场时，实行管制开始成为经济学家乃至各国政府讨论和尝试的热点。再度审视管制对国内金融市场的屏障作用，很大程度上来自于中国在危机中的示范作用。当东亚金融危机在1998年恶化之际，因最先预言东亚面临危机而声名鹊起的美国麻省理工学院教授保罗·克鲁格曼就几度对中国实行资本项目管制赞许有加，并示意其他东南亚国家和地区模仿，马来西亚其后作了果敢尝试。对中国而言，资本项目管制是在危机过程中唯一称得上保证人民币不贬值的防火墙，它使得国际对冲基金难以直接下手，国家为稳定国内金融市场而进行的干预成本因而也就少得多（甚至没有直接干预的资金成本）。中国境内的金融市场也就如同极不稳定的国际金融市场中的一片绿洲。但是，在周边市场乃至全球发展中国家汇率走贬成为一种趋势时，人民币面临贬值压力是自然而然的。在国内外普遍看贬人民币的预期影响下，国际炒家，甚至一般投资者、贸易商都会进行看淡人民币的操作。这一点多少对人民币的走势产生了相当压力，对此应引起、实际上已引起中国政府、尤其是货币金融机构的高度重视。日元在1998年6 月急剧走贬时，新加坡外汇市场上的六个月期人民币汇率就跌破9元兑1美元的价位，甚至出现10元以上的报价。而国内市场上的黑市美元价格则普遍在9元以上，南方临近香港的地区甚至出现11元的价格。 如果说这些市场操作对人民币汇率的实质影响不大的话，那么国际炒家利用人们对人民币信心不稳而散播人民币即将贬值的谣言、进而狙击港元的行为，则无疑将给人民币造成直接的压力。1998年8月下旬， 香港特区政府入市反狙击国际炒家后，有消息称，国际炒家看上的是内地和香港两地合计超过2000亿美元的外汇储备。他们通过散播人民币要贬值的谣言蛊惑市场信心，进而在香港的股、汇和期市进行交叉操作，企图迫使香港放弃联汇制，并最终迫使人民币贬值。在内地中央政府的支持下，香港成功地击退了国际炒家，躲过了联汇制创建以来最严重的劫难，也保住了内地金融市场的稳定。
同时，在经济形势不稳、投资者持续看淡人民币前景的情况下，单靠资本项目管制并不能有效地保证国内金融市场的稳定以及国内居民对人民币的信心。就目前看来，稳定居民对人民币的信心的重要量化指标是贸易顺差和国际储备余额。如果贸易状况恶化，储备增长减缓甚至下降，中国就可能会出现资本外逃，这将使资本项目管制在稳定汇率方面的作用下降。而中国在1998年就已经出现了这样的苗头。1993年以来，伴随着外贸顺差的扩大和外商投资的增加，中国的外汇储备余额呈现跳跃式增长。但1998年中国的国际收支统计表明，外贸顺差超过400 亿美元，外商投资也超过400亿美元，但全年的外汇储备增加额却仅有50 亿美元。如此大的差额仅用因危机影响造成延期支付增加以及企业可以保留（15%）外汇收入来解释，显然难以明理；同时，中国的出口商品结构在1998年并没有出现大的变动，来料加工的进口原料成本不会有太大的上升，况且，人民币在1998年是坚挺的，而1998年因内需不足中国还出现进口下降的情况。这说明，1998年外汇储备在双顺差且余额较大的情况下，增长缓慢是极不正常的，非正常因素确实存在。为保护国内市场，中央自1998年下半年开始加大打私力度，期间发现，企业骗汇、套汇和逃汇情况严重，国家外汇管理局公布的数字称，企业骗取的外汇金额在70亿美元左右。企业骗取外汇的部分原因来自于看淡人民币前景，很大一部分是假借外贸活动，将国内资金转移到国外。有关专家指出，中国在1993、1994年间，国内市场利率高达13%，长期利率加上贴补率甚至超过20%，比国际市场平均利率高出一倍甚至两倍。高利率吸引了大量国际游资通过各种途径进入中国，这些资金最少为200亿美元， 中国前几年的股市泡沫与此有直接关系。到1998年，中国的国内市场利率已与国际市场相差无几、甚至还低。国际资金已经无力可图，再加上人民币前景看淡，于是纷纷借路出逃。国内民间资金也加入了这一行列。正因如此，中国才在1998年出现了外贸和外资流入双顺差、储备却近乎停滞的局面。在这种情况下，资本项目管制已经很难发挥其应有的作用，为此，中国政府在加强打私力度之外将再度出台相关的稳定储备的措施，如提高外币的存款利率等（1999年3月9日已提高了美元的存贷款利率）。就目前的具体情况而言，这些措施显然是比较积极的、也是十分有必要的。
五
有观点认为，中国应该在东亚经济形势恢复稳定的情况下，对人民币进行“适当微调”，这有着“想当然”的心理。首先，东亚受危机冲击的所有国家和地区的经济复苏，均要以出口为前提，就是日本也不例外。这一过程中，中国不仅是与这些经济体的出口市场竞争者，同时还是他们的出口首选地，在这种情况下，采取所谓的“微调（即小幅贬值）”措施，遭到攻击是不可避免的，没有哪一个国家会因为中国在危机中“作出贡献”而容忍我们在这种时候“阻碍东亚经济复苏”。因此，如果要贬值，在东亚经济“完全复苏”之前，选择任何时机的结果都是一样的。
就目前的形势而言，中国维持人民币汇率稳定有骑虎难下之势，即使现在选择贬值，也难以改变今明两年外贸吃紧的现实，也就是说，最佳的贬值时机已经过去。但根据国情和此次的亚洲金融危机，中国应该对汇率政策重新定位。
中国是一个技术水平较为落后且人口众多的穷国，在今后相当长的时间内，内需将逐渐成长为拉动中国经济增长的主要动力。但在可预见的一段时期内，出口仍然是保证中国经济继续以较高速度增长的最主要的政策选择，即中国仍要坚持“出口导向”型发展战略。在出口战略中，价格仍然是中国商品竞争力的主要因素，因为东亚国家的商品无论在技术含量还是在产品结构上，都与中国存在着极大的雷同（日本除外），因此，可以想象，今后相当长的时间内，在这些国家以大量增加出口为唯一的复苏出路的过程中，中国外贸面临的压力将是长期的。据统计，中国1997年外贸出口中高科技产品出口仅占5.2%，在这种情况下， 脱离了得益于劳动力成本低等比较优势造就的价格竞争力，要求现今的中国考虑非价格因素形成的竞争力是不现实的。否则，东亚危机就不会对中国造成目前这么大的影响。《亚洲华尔街日报》1998年报道指出，从韩国的钢铁到纺织品，便宜的东南亚货物在1998年大量涌入中国。东亚商品大量涌入的结果除了加剧通缩以外，就是迫使中国的相关产业关门。该报指出，中国的一些石化公司在1998年一季度已经停止生产，而直接从韩国进口，然后将进口品向国内其他的用户转手出售。我国目前利用出口退税来争取价格优势的余地已经很小。况且，在外贸环境日益恶化的情况下，我们是否能够进行价格补贴？而目前中国的最大出口地美国已经对中国的退税政策提出疑义！企业自行压价销售不仅损害了国内企业的利益，更易于导致国外的反倾销。
通常在“出口导向”型经济中，汇率及其有关政策工具的主要目标可以说只有一个，即扩大出口。美国著名学者怀特·H ·帕金斯曾经指出，“要促进新的产品出口的增长，必要条件之一就是维持一个使国内生产者在世界市场上出售其农产品、制成品和劳务时有利可图的汇率。实行出口替代的国家必须进行周期性的货币贬值，起初这是为了达到平衡的、用于市场清算的汇率，既而是为了维持与膨胀的国内价格和成本相应的汇率……”。亚洲四小龙的发展轨迹验证了这一理论。世界银行在回顾东亚国家发展过程中外贸大幅增长时，将其原因归于货币的“周期性贬值”。目前，相当一部分经济学家在分析危机后东亚国家的发展前景时，已经不象1998年时那般悲观，他们认为，危机的发生很大程度上是发展战略的需要，而货币的大幅贬值为其经济的再度腾飞准备了先决条件。
中国近期内出口面临的困境，给中国的汇率政策提出了难题。目前比较权威的观点是，中国应“根据使国际收支和国内经济同时保持平衡的原则合理确定汇率水平，避免汇率过分偏离一国基本经济状况所决定的‘均衡点’”。诚然，基本经济状况是决定一国汇率的最重要因素之一，但作为政策而言，汇率政策应该着眼于长远的经济发展。很大程度上，国际收支和国内经济状况既是决定汇率的因素，同时又是汇率政策的结果。没有哪一个国家可以在由市场供求决定的基础上硬性地确定出一个“均衡点”，而国际收支和国内经济状况都是相对滞后的阶段性指标，以此确定出的“均衡点”与风云变幻的国际金融市场显然是不适应的。如果国际收支或国内经济状况出现阶段性的不稳定，那么以此确定出的均衡点将对经济的长远发展构成威胁。目前人民币选择“稳定”，已经超出市场所考虑的一般性因素。但在经济条件发生明显改变的情况下，仍坚持盯住汇率制，希望以不变应万变，就可能出现难以控制的局面。实践证明，一种相对固定的汇率维持的时间越长，改变时遇到的风险就越大。从这一方面讲，中国在渡过此次难关后，在政策的制定上亦应尽量顺应市场，从而尽可能地减少遭遇危机时的被动。
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