国债期限结构理论及其在成本管理中的应用，本文主要内容关键词为：国债论文,成本管理论文,期限论文,理论论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，随着我国政府债务规模的日益膨胀，国债的成本管理越来越成为理论研究者和政策制定者关注的焦点问题。国债成本包括管理费用和利息支出两部分，从理论上说，国债期限对这两者都会产生影响：国债期限越长，息票利率越高，国债的利息成本也越高；国债期限越短，国债发行的频率则越高，国债的管理费用也越高。尽管如此，由于通常国债管理费用与利息支出相比很小，如我国近年来国债管理费用占利息支出的比例仅维持在2%-3%左右，因而在政策实践中我们常常忽略了国债期限对国债管理费用的影响。本文将以国债期限结构理论为基础，研究债券期限设计对国债利息成本的影响。
一、利率的期限结构理论
在实践中，国债收益率与债券期限之间的关系是多种多样的，相应的市场收益率曲线(yield curve)（注：收益率曲线是表示债券收益率和剩余期限关系的坐标曲线。）也可能具有各种复杂的形态，它既可能向上倾斜，也可能向下倾斜。然而，我们必需面对这样的经验事实：大多数情况下，国债的收益率曲线是向上倾斜的，而且各种期限的收益率常常会同时变动。解释债券收益率与期限结构之间变化关系的理论被称为利率的期限结构理论(the Term Structure Theory of Interest Rates)。为此西方理论界演绎出许多理论对此进行解释，目前较为盛行的主要有无偏预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论三种。
无偏预期理论(the Unbiased Expectation Theory)认为：投资者对任何期限的债券都没有偏好，他只关心投资债券所带来的收益大小，因而投资者投资长期债券的收益率应当与滚动进行短期投资的收益率相等，这种预期即构成了债券利率变动的基础。根据这一理论，各种利率之间的关系为：
其中：
代表在第1期内投资1期债券的收益率，
代表在第2期内投资1期债券的收益率，依此类推，
代表在第n期内投资1期债券的收益率，
代表无偏预期条件下期限为n的债券每期收益率。将上式变形，可得长、短期债券收益率的关系如下：
无偏预期理论在一定程度上是令人信服的，因为市场预期对债券收益率的影响已被人们所公认，而且它所揭示的不同期限债券之间的密切联系，也能够说明为什么在债券市场上各种期限的利率常常同时上下波动。然而，该理论也存在着一个重大缺陷：由于实践中短期债券远期收益率的变化是随机的，这样根据(1)式，长期债券的收益率既可能大于短期债券收益率（短期债券的远期收益率大于即期收益率），也可能小于短期债券收益率（短期债券的远期收益率小于即期收益率），而这与长期利率通常大于短期利率的现实情况并不相符。
市场分割理论(the Market Segmentation Theory)在一定程度上弥补了无偏预期理论的缺陷。该理论认为，由于法律制度、资金状况以及投资者偏好等因素的存在，现实中的债券市场并非像人们所设想的那样是一个统一的整体，而是被分割成长期、中期和短期市场。在其他因素相同的情况下，投资者为了归避风险，通常会强烈地偏好短期债券而厌恶中长期债券，因而造成了不同期限债券利率的差异。在短期债券市场上，债券的需求量大导致债券价格较高、债券利率较低；而在长期债券券市场上，债券的需求量小导致债券价格较低、债券利率较高。
现实地看，市场分割理论的假设前提具有一定的合理性。首先，目前世界各国金融监管当局几乎都对债券市场实施不同程度的管制措施，这显然会对资金的自由流动产生一定的限制。比如，我国国债流通市场就被划分为交易所市场、银行间市场和柜台市场，三个市场的资金并不可以自由流动。其次，不同投资者对国债的期限的确有所偏好，这一点我们在前面已经提到。最后，大多数投资者作为风险归避者，常常将流动资金主要投向短期债券市场。尽管市场分割理论能较为圆满地解释长期债券的利率通常要高于短期债券利率的经验事实，遗憾的是，它也存在着固有的缺陷：无法说明各种期限债券的利率常常同时发生波动的现象。
虽然无偏预期理论和市场分割理论都在一定程度上对利率的期限结构作出了解释，但是两者都没有对债券利率的期限结构作出完美的解释。无偏预期理论是以资金自由流动为前提的，并且要求市场是强式有效的，投资者可以充分利用所掌握的信息消灭任何一个获得超额利润的机会，使各种期限的收益率均等。与之相反，市场分割理论则以资金不能自由流动为前提，它过于轻视预期的作用，投资者无法预测或根本不重视未来利率的变化，而是局限于自我偏好的狭小范畴内进行投资。由于这两种理论都只解决了问题的一个方面，于是出现了一种将两者予以综合的理论，这就是流动性偏好理论(the Liquidity Pref erence Theory)。该理论认为，由于流动性、通货膨胀风险等因素的存在，投资者对不同期限的债券有着不同的偏好，投资者一般更偏爱短期债券。这样政府为了顺利将长期债券推销出去，就必须在短期利率无偏预期的基础上加一个正的期限风险补贴(risk subsidy)k，即：
其中：
代表流动性偏好下期限为n的债券每期收益率，其余字母含义同上。影响(2)式中期限风险k的因素有通货膨胀预期、不同期限债券的流动性及其相对供求等多种因素，而债券期限又是这些因素大小的决定性因素，因而k通常与债券期限成正相关关系。在通常情况下，未来短期利率的市场预期
要高于或基本等于即期短期利率，这样根据(2)式，长期债券利率要大于短期债券利率，此时债券的收益率曲线是向上倾斜的。偶尔债券收益率曲线也会出现向下倾斜的情况，这是因为即期短期利率过高，从而导致了未来短期利率的市场预期出现大幅度下降，以至于即使风险补贴为正，也无法弥补即期短期利率与短期利率无偏预期之间的缺口，这样就出现了长期利率低于短期利率的情况。
由于流动性偏好理论几乎完美地解释了所有关于债券期限利率的经验事实，使得它迅速成为广泛接受的利率期限结构理论。
二、利率期限结构理论在成本管理中的运用：理论及实证分析
利率的期限结构理论从市场需求的角度阐明了国债利率结构变化的一般规律，对政府债务的成本管理策略的制定具有重要的意义。根据流动性偏好理论，无论市场利率走势如何，长期利率总是要在短期利率的无偏预期上加一个正的期限补贴k，因而政府发行短期国债的成本总是低于长期国债的成本，而且期限越短越好。“如果没有限制的话，将会出现政府债务的期限只有一天以至于政府每天都滚动发行国债的情况。”[9]
但从实践来看，世界上还没有哪一个国家发行过期限为一天的国债。不仅如此，许多国家每年都发行数量可观的中期，甚至长期、超长期债券。即使完全从成本最小化的角度考虑，发行中长期国债的利息成本也未必就比滚动发行短期国债的成本高。就拿我国来说，财政部为筹集期间为1992-1997年的债务资金曾采用了两种期限策略，一是长期策略，即1992年一次性发行5年期国库券（一期）；二是短期策略，即滚动1992年的3年期国库券（二期）、1995年的1年期记账式国债和1996年的1年期记账式国债（四期）这三种债券（注：为剔除其他因素对债券利息成本的影响，我们所选择的债券仅发行期限不同，发行方式、发行对象、利息支付方式、债券品种等其他因素都基本相同。）。根据无偏预期理论的(1)式计算，可得出短期策略中三种公债5年内的无偏预期发行利率为10.53%。将其与长期策略的利率相比较，我们会发现采用短期公债滚动发行的成本要略高于一次性发行长期公债的成本，(2)式中的期限补贴k为-0.03%。
为什么期限补贴会为负数呢？导致这一“反常”现象产生的原因就在于这一时期我国债券利率出现了大幅度上升，未来短期利率的实际发生值要大于(2)式中未来短期利率在当前的市场预期，进而导致事后短期策略中的实际利率反而超过了以预期短期利率为基础的长期利率。1992年发行的3年期国库券利率仅为9.50%，到1995年1年期记账式国债利率就达到11.98%，而1996年的1年期记账式国债（四期）更是达到了12.22%，后两种利率都远远超过了1995年发行的5年期国库券利率10.50%。如前所述，流动性偏好理论是以市场是强式有效为前提的。而根据有效市场理论(Market Efficiency Theory)，有效市场中的市场参与者能够完整无误地获得所有与债券利率变动有关的信息，进而能够准确预知未来债券的走势。但是，实践中尤其是在包括我国在内的发展中国家中债券市场常常并不是强式有效的，市场缺陷和市场失灵的存在严重制约着信息的有效传递，市场实际走势与预期不符自然使短期债券利率反超长期债券利率成为可能。
上述分析表明，流动性偏好理论的假设前提与现实不符推翻了“国债期限越短、利息成本越低”的观点，同时也揭示国债期限成本管理的一般规律。由于流动性偏好理论(2)式建立了目前市场中的短期利率预期值与长期利率实际值之间的关系，因而如果未来短期利率的实际走势远高于其当前的市场预期，就意味着滚动发行短期债券的成本可能会大于一次性发行长期债券的成本，这时政府显然应当发行长期债券；如果未来短期利率的实际走势等于或低于其当前的市场预期，这时滚动发行短期债券的成本将会低于一次性发行长期债券的成本，这时政府显然应当选择滚动发行短期债券。不难看出，这一规则的成功运用是以政府对未来利率走势具有比投资者更强的预测能力为前提的，如果政府不能获得比市场更多的有关债券利率走势的信息，政府将无法通过期限选择低消债务成本。
就我国目前的情况来说，政府在预测市场利率未来走势方面具有非常明显的优势，这不仅是因为政府拥有更为全面的信息来源和庞大的研究预测力量，更重要的是，我国利率还未完全市场化，政府对主要利率（即银行存贷款利率）的管制直接影响着市场利率的走势。由此可见，财政部在科学分析、预测并与人民银行积极协调配合的情况下，通过合理设计国债期限以降低债务成本是完全可能的。
然而，在实践中，财政部并没有处理好国债期限与利率政策之间的关系。近年来，随着经济的持续走低，我国开始逐步调低银行利率，一年期储蓄存款利率从1996年的9.18%急降至2000年的2.25%。以1996年为观察点，“未来”利率如此大幅度的下降显然出乎人们所料（人们甚至一直在预期短期利率将趋于稳定，因为这一时期所发长期债券的利率始终大于短期债券利率），也就是说此时市场利率的预期值大于实际值，此时如果财政部能够获得利率变动的可靠信息，出于债务成本最小化的考虑就应当发行短期债券，但事实上这一时期我国却持续发行了巨额的长期国债，由此大大提高了政府举债的利息成本。1996年我国发行的10年期记账式国债息票利率高达11.83%，而如果将其转为滚动发行的1年期债券，到2000年其利率最高也仅为2%-3%。按照该债券255亿元的发行规模估算，如果当时采用滚动发行短期债券的策略，仅2000年财政部便可节约利息支出20亿元以上。
三、对国债期限设计的政策建议
从目前来看，我国的经济情况与前些年又有很大的不同，经济回落已基本见底，2002年我国又一次下调了银行存款利率，一年期银行存款利率已降至1.98%，致使国债利率的下调空间已十分有限。考虑到目前利率水平过低，长期（10年以上）来看银行存款利率可能出现较大幅度的反弹，即未来短期利率的回升可能会在相当程度上高过市场预期，因此我国未来长期国债将有利于降低债务成本。
也可从另一个角度看待债务（成本）管理政策的重要性。积极财政政策效应的发挥，需要债务管理政策的配合。根据本杰明·弗里德曼模型，在短期国债与货币的替代性强、长期国债与实际资本替代性强的前提下，预算赤字的短期债券融资能够产生证券性挤入效应(Portfolio Crowding in)。在当前国内有效需求不足的问题还没得到解决的情况下，要有效发挥积极财政政策的作用，财政部应考虑适当多发行短期国债。为避免将来的偿债高峰，在经济走出通货紧缩的低谷后，则可多发行一些中长期国债，好处是通过产生部分证券性挤出效应(Portfolio Crowdingout)，抑制过度扩张，预防通货膨胀的危险。
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