世界各国发展小盘股市场的成功经验与失败教训，本文主要内容关键词为：世界各国论文,成功经验论文,教训论文,小盘股论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
小盘股市场是风险资本市场中的二级市场，它以便利的“出口渠道”方式将风险资本、技术创新、金融市场和经营管理有机地组合起来，创造了能联接中小企业高成长预期与公众风险投资的退出平台。中小企业在小盘股市场上市后，参与风险资本运作的人力资源或专业人员就以资本增值的形式表现出他们所付出的积极性与创造力，同时，中小企业的技术创新成果也获得了市场的认同。
（一）世界各国发展小盘股市场的成功案例：
近十几年，许多国家以美国那斯达克（NASDAQ）证券市场为样板，相继设立了为中小企业及高科技企业服务的小盘股市场，满足了以高科技为主导的产业转型需要。
1.美国那斯达克市场（NASDAQ）：
美国那斯达克证券交易所（NASDAQ）是美国发展最快的股票市场，它开始运作于1971年，以世界上第一家采用电子报价系统和多重做市商制度的证券交易所而著称。最初建立NASDAQ的意图只是为创造自动交易的柜台市场（OTC），增强市场实时报价的能力， 提高柜台市场股票交易的效率。但经过27年的发展，NASDAQ已发展成为拥有国际性企业、股票成交量首次超过纽约证券交易所（NYSE）的世界第二大证券交易所。
NASDAQ使用了最先进的通讯信息技术和不同于传统证券交易所的竞争性做市商制度，并将这两者有效地结合起来。从本质上说，NASDAQ就是一个远程通讯网络，它将分布于全世界67个国的350,000 个计算机终端联接起来，使NASDAQ的所有市场参与者都能平等地得到市场交易信息，而不用受到单一交易场所的限制；NASDAQ的做市商一般都是证券公司，它们动用自己的资金购买或持有某些特定公司的股票，一般来说，每一家NASDAQ上市公司平均有11个左右的做市商。这样，投资者不再需要面对面地进行股票交易，做市商之间的竞争也使投资者和上市公司从中受益。同时，NASDAQ还即时提供一些能保护投资者利益的监督工具。
从上市要求看，NASDAQ可分为两个层次的市场：一个是专为小型及新兴企业上市的小盘股市场，另一个是为高资本或经过小型化发展起来的大公司上市的全国市场，其中，小盘股市场的上市标准比全国市场稍低。NASDAQ的上市公司范围很广，涉及美国整个经济结构。在过去的27年中，NASDAQ为几千个公司发挥了融资功能，使许多公司由仓库、地下室和实验室发展成为实力雄厚的跨国公司，如苹果计算机公司、微软公司、网景公司等。虽然这些具有强增长活力的大公司已经具备了纽约证券交易所（NYSE）的上市条件，但它们仍然执意留在NASDAQ。到了1998年底，NASDAQ中超过10亿美元的股票已增加到324家，共有5487家上市公司，并且，在该年度NASDAQ就有273家上市公司股票首次公开出售（IPOs），筹集资金达138亿美元。
NASDAQ的管理来自于两个部分：第一部分是NASDAQ自身的内部管理机构；第二部分是全美证券交易协会（NASD）。NASDAQ内部管理的机构主要是股票巡视部和交易巡视部。NASDAQ的管理条例规定，股票发起人必须提前向股票巡视部披露一些信息，如：兼并与收购、利润与特别红利、收购股权、新产品与新产品开发以及公司管理控制权的变化等。这些提前递交的信息有利于股票巡视部评价上市公司披露信息的真实性，甚至在某种情况下，股票巡视部还可暂停交易以保证信息披露的公平性。而交易巡视部则主要负责交易报告等事宜，它的职责是：实时检查价格过高价位和错误的交易报告、在线监督和处理“锁定”与“交叉”市场等。作为管理的第二部分，全美证券交易协会（NASD）是NASDAQ外部管理机构。它负责监督NASDAQ的证券交易过程，并有权对那些从事非正常交易活动的会员公司及其注册雇员进行处惩，NASD经常使用最先进的在线或离线计算机系统监视NASDAQ的交易情况。
2.欧盟的EASDAQ市场：
1995年5月， EASDAQ 在比利时开始筹建， 于1996 年开始运作。 EASDAQ是一个独立、 开放的为高速增长企业服务的小盘股市场， 它以NASDAQ为蓝本，也采取了独立化电子交易的市场运作方式。虽然EASDAQ拥有26个以上的股票市场，使用了至少10种语言和多种不同的会计标准，但由于EASDAQ只有一种管理制度、一个会员机制与无差别跨国性股票交易结算系统，故EASDAQ的整个市场结构为所有市场参与者提供了一个高流动性、非常规范和无国界的资本运作平台。
进入EASDAQ的上市标准是按照欧洲条例和美国证券交易委员会的法案进行构建。公司是否能在EASDAQ市场上市，并不信赖于该公司的经营业绩；只需该公司的总股本在EUR350万元、净资产在EUR200万元以上，有良好该的市场前景，有能力完成EASDAQ上市和每季报告的要求以及按照国际会计标准或美国的GAAP标准披露经营信息。此外，EASDAQ也会承担上市公司的定性评价工作，以确保上市公司的形象符合EASDAQ的要求和投资者能及时、准确、完整地获得上市公司经营信息。便利的双重上市是EASDAQ的一个重要特色。现在，已在EASDAQ、纽约证券交易所、美国证券交易所上市的公司经过简单的上市申请后，即可在EASDAQ上市。
EASDAQ的会员有三类：推荐人、经纪人和做市商。一些会员还同时充当这三类角色。推荐人必须对公司的上市工作负责，并确保上市后，上市公司符合EASDAQ的要求；经纪人交易EASDAQ的上市公司股票，主要代表私人投资者和机构投资者的利益；做市商通过承担某些股票的买卖，创造出EASDAQ的市场流动性。EASDAQ的报价驱动系统采用做市商交易制度，每只股票至少有两个（实际上，一般是六个）市商进行竞争报价。EASDAQ的会员管理机构是欧洲证券经纪人委员会（EASD），它由EASDAQ的会员和一些专家组成。EASDAQ的监管是以《投资服务法案》为基础，由双层管理机构进行运作，第一层是EASDAQ市场管理行政机构来运作，第二层则由处于EASDAQ市场管理机构之上的比利时银行金融委员来管理。EASDAQ拥有全球性通讯网络的交易系统——TRAX，它以电话与电脑屏幕相结合的报价方式处理每笔交易。
现在，在EASDAQ上市的公司数量还不多。截止至1999年8月20日，在EASDAQ上市的公司有49家，总市值为9553.4百万美元，筹集资金达2475.47百万美元。
3.英国替代投资市场（the Alterative Investment Market）：
英国替代投资市场（简称AIM）是伦敦证券交易所1995年6月成立的全国性小盘股市场，是英国非上市证券市场的替代物，附属于伦敦交易所。
AIM的上市范围很广，其中有：年青企业、 买进或卖出部分管理权的公司、家族企业；高新技术企业和传统加工企业。AIM 上市条件非常简单，不要求公司达到一定上市规模，公司不必论证其经营业绩，也不要求公司向社会公众发行了一定量的股票。但必须始终符合以下的条件：（1）任命和保留一名合格的咨询顾问、一名合格的经纪人；（2）公司设立必须符合公司所在国的法律，公司类型为股公司或与之相类似的企业；（3 ）公司公布的会计帐目必须与英国或美国会计原则或国际会计标准相一致；（4）保证在AIM交易的股票能够自由转让；（5 ）若上市公司的董事或雇员掌握了非公开的股票价格信息，必须遵守AIM 上市公司的标准规则。当公司主营业务的盈利期限少于两年时，还必须符合一些附加条件：在AIM证券上市的一年内， 公司的董事和所有雇员不得转让该公司的AIM证券。
不同于其他的证券市场，AIM 的市场监管工作直接由伦敦证券交易所负责，它主要充当保持市场交易的有序性、抵触市场混乱以及维护公正与公平交易制度的角色。SEATS PLUS是AIM的电子交易系统。 它不仅具有可显视和撮合买卖指令行情的优点，而且以竞争报价的方式允许多个做市商显视各自的报价。CREST是AIM的电子结算系统。
AIM在起步阶段发展缓慢，但是到了1999年9月，它已拥有160多家上市公司，股票交易达70亿英镑。
4.欧洲新市场（EURO.NM）：
1996年，布鲁塞尔（Brussels）证交所、巴黎（Paris）证交所、 法兰克福（Frankfurt）证交所和阿姆斯特丹（Amsterdam）证交所决定联合起来，组建一个网络股票市场以顺应欧洲经济发展的要求。欧洲新市场（EURO.NM）就是这四个会员市场专为高成长性的中、 小型企业设计的各个股市间的网络。欧洲新市场（EURO.NM）是一个很灵活的组织，它按照相互辅助的原则，制定了联结各会员市场的最低要求。而且，EURO.NM的会员市场就市场协调达成了协议，此协议包括：（1）上市申请必须提交上市申请所在国的市场管理局，上市核准以招股说明书为基础；在招股说明书中应包括风险因素和一年期上市咨询顾问和做市商的最低承诺。（2）上市公司必须按规定公布季报。（3）持股管理者必须在6个月的最低期限内持有自己股份的80%。（4）规定了各中介、上市咨询顾问、市商和交易商的角色，并要求他们所提供的投资服务都必须接受欧洲ISD的规定。此协议形成了一个将核心报价规则与市商机制相结合的网络市场结构，这种网络市场结构促使个人持股者和机构持股者的报价行为都必须遵守欧洲的ISD。目前，在EURO.NM的上市公司主要集中在计算机、生物工程和微电子等产业。上市公司数目从1997年3 月的22家上升至1999年2月的180家，总市值达670亿美元。
（二）世界各国发展小盘股市场的失败案例：
早在80年代，欧洲各国股票市场都相继建立了专为中、小企业服务的小盘股市场，在市场运行初期，这些小盘股市场都取得了令人满意的结果，但是，到了80年代末期，这种良好的趋势日益恶化，其结果是这些小盘股市场不得不被关闭。如英国伦敦证券交易所的“非上市股票市场”、阿姆斯特丹证券交易所的“官方平行市场”和法国的“第二市场”等。
1.英国伦敦证券交易所“非上市股票市场”：
伦敦证券交易所（LSE）于1980年11月10 日开放了“非上市股票市场”。与伦敦证券交易所的主板市场相比，“非上市股票市场”的上市要求和信息披露都较低，这大大减少了在“非上市股票市场”上市的成本。
表一：非上市股票市场与主板市场的上市要求比较单位：英镑
市场种类 主板市场 非上市股票市场
市场资本值
￡700,000 无要求
最低交易记录3年 2年
市场能力 社会公众持有
社会公众持有
25%股份10%股份
在“非上市股票市场”运作的头十年中，它获得了很大的成功：上市数目从1980年的23家增加到1989年的448家； 总市场资本值基本达到90亿英镑，每年周转额超过了60亿英镑，达到整个英国股票市场份额的2%。
1987年1月，伦敦股票市场又开设了“第三块市场”， 以作为第二个“非上市股票市场”，这个市场是为风险资本市场中不能达到“非上市股票市场”上市要求的新生企业而设计的。但由于该市场股票非流动性很大以及投资者兴趣的下降等问题，这个市场不得不在1990年关闭，大约有半数的上市公司转向了“非上市股票市场”。自1990年以后，“非上市股票市场”也被严重的流动性问题所困扰：到1992年，市场周转率下降到12.73亿英镑，这只有1987年的20%；平均每天交易量从38.18亿英镑下降到5.64亿英镑；上市数目也急剧下降到7家。因此，伦敦证券交易所决定在1992年末关闭“非上市股票市场”，但由于投资者和发行者的不满，也只能将此决定推迟到1996年执行。
2.阿姆斯特丹证券交易所的“官方平行市场”：
在1982年之前，阿姆斯特丹证券交易所只有两个股票市场：一个是为上市公司服务的“官方市场”，另一个是为非上市公司服务的“非调节市场”（有时也称做“国内市场”），这个市场由两个负责报买卖价的经纪公司所组成。
1982年1月28日，阿姆斯特丹证券交易所开设了“平行市场”， “平行市场”由高、低两块市场部分构成。在高块市场上市，公司净资产至少达到2.5百万Df1，其中的10%必须向公众发行；招股说明书必须包括公司最近三年的资产负债表和损益表。而低块市场仍被称为“非调节市场”（或“非上市市场”），没有正式的上市要求。当到了1990年，高块市场上市要求提高到5百万Df1；并且，将该市场重新命名为“官方平行市场”以强调其作为官方市场的一部分。
“平行市场”在运行的头一年发展很快，到了1992年末，总共有68家国内公司在“平行市场”上市，市场资本额达到25亿Df1； 每年周转率上升也明显，在1985年达到了最高记录52亿Df1。但到了1992 年以后，“官方平行市场”开始走下坡路：1992年，周转率下降到890百万Df1；新上市公司几乎枯竭。当一级市场萎缩之后，整个“官方平行市场”变得越来越不流动了。接着，封闭型投资基金在“官方平行市场”上市，到1992年，几乎大部分“官方平行市场”的证券都投资于基金股份，这就更导致了低的周转率，严重违背了“官方平行市场”作为服务于创新企业的最终目的。最终，阿姆斯特丹证券交易所在1993年末关闭了“官方平行市场”。
3.法国的“第二市场”：
法兰西证券交易所于1983年2月1日开设了“第二市场”，它的开端取得了很大的成功：1987年，就有70家新发行人上市，筹集了超过70亿法郎的资金，其市场资本值达到法国整个股票市场的10%，股票周转额达到644亿法郎；到1989年，法国的“第二市场”总上市公司达300家。但由于1987年10月的股票危机，促使法国的“第二市场”也走上了下坡路：1992年仅有4家公司上市，20家因收购竞争被“第二市场”停牌， 股票周转额只有189亿法郎；1993年的上半年， 法国的“第二市场”只有25%股票发生了周转。再加上法国主板市场与“第二市场”之间的界线逐渐被消除，许多公司宁愿在主板市场上市而不愿忍受“第二市场”繁琐的上市程序。于是，法国的“第二市场”已失去了本应具有支持高增长潜力新生公司的功能。
（三）世界各国发展小盘股市场的成功经验与失败教训：
美国那斯达克（NASDAQ）证券市场和九十年代的欧洲小盘股市场，在全世界高科技产业的发展过程中扮演了极其重要的角色，孵育了一大批中、小高科技企业，推动世界经济可持续发展。笔者以NASDAQ证券市场为例，简略地分析一下它取得成功的原因：（1）NASDAQ 实行竞争型多元做市商制度。由于在NASDAQ参加竞争的做市商较多，因此，他们带给市场的资本也较多，这有利于市场价格的稳定。并且，做市商交易制度使经纪人交易NASDAQ市场股票会取得比交易其他市场的股票高出很多的收益。高收益又刺激经纪人和交易商之间发生竞争去争取交易量，从而降低交易成本， 增长了股票的流动性。 （2 ）低额的上市费用标准使NASDAQ具有较大的优势。上市费用的高低对企业、尤其是新生中小型企业的市场选择有重大影响。纽约市场的上市费用比NASDAQ市场高出很多，NASDAQ市场的收入来源是在股票上市后的流通领域，而非上市费用。这种费用结构上的差异，使NASDAQ对新生高科技企业具有相当的吸引力。（3）先进的交易系统创造了NASDAQ便利交易环境。NASDAQ 使用高效的电子交易系统（ECNS），使证券公司在每一个计算机终端的屏幕上都能公开获得所有的交易信息，展开公平竞争。并且，NASDAQ非常重视交易环境的建设，从1994年到1997年，NASDAQ已投资了1.6 亿美元用于交易系统的技术和改进上。正在建设中的技术中心将使NASDAQ的日交易能力从现在的15亿股／天增加到2000年的40亿股／天。
八十年代欧洲小盘股市场的发展都经历了从开始的高速发展、流动性强到最后阶段的枯竭、流动性呆滞这样一个过程。它们的失败无疑给九十年代欧洲小盘股市场的建立提供了可借鉴之处。八十年代的许多有利经济条件带动了欧洲小盘股市场的高速发展，如经济高速增长加速了中、小企业的繁荣和国际资本市场增长；低利率和有利的经济环境使股票投资充满了魅力；较高的股票市场值使许多公司上市变得有利可图。但自从1987年以后，欧洲小盘股市场都陷入了流动性不活跃的困境，这其中固然有宏观经济因素，但最主要的还是来自于欧洲小盘股市场设计上存在着缺陷：（1 ）欧洲小盘股市场的建立是过度信赖于有利的经济条件，其本身却没有适应整个经济周期的生存能力。只要经济萧条一开始，小盘股市场所受经济萧条的冲击程度肯定要大于主板市场在经济萧条中的损失程度。因此，欧洲小盘股市场衰退就难以避免。（2 ）由于欧洲小盘股市场的设计是为了便利那些不能或不愿意在主板市场上市的公司，因此，对于上市公司来说，欧洲小盘股市场是它们的短暂过渡市场。随着受欧洲小盘股市场孵育而成功的上市公司向主板市场的转移，欧洲小盘股市场只留下一些无活力的上市公司，这种状况也就剥弱了小盘股市场具有支持高增长企业的能力。（3 ）小盘股市场与主板市场之间的界线不明显。当英国的上市特别条例于1990年实施以后，英国公司进入主板市场就更容易了，与之相比，进入“非上市股票市场”上市成本低的优势也就消失了，大部分新生公司都愿意在主板市场上市。在法国，因为柜台交易市场与“第二市场”的条件大致相同，许多公司宁愿在柜台市场上市。这样，英法两国小盘股市场存在的价值就打了很大的折扣。（4 ）欧洲的整个金融文化在八十年代的十年中发生了巨大的变化，人们都非常关注证券市场所呈现的非规则性、证券化、自动化、国际化和机构投资化等趋势以及影响证券市场的新金融产品出现和欧洲金融中心之间竞争等因素。虽然日益增加的机构投资者加大了欧洲的股票交易量，提高了证券市场的流动性，但并不是所有的股票能获得相同的收益。由于机构投资者和国际投资者控制了股票市场，资产分配已逐渐代替了类似投资组合方式的股票挑选，这就导致了大额股票周转都集中于大公司的股票，而小盘股市场中的中、小企业股票被冷落。在这样背景下，私人投资者也份份被劝说放弃购买中、小企业的股票。于是，基金、利率、外汇与股指的认股证书成了私人投资者的优先选择。1993年，德国就有几乎2200种不同的认股证书被交易。（5 ）机构投资者采用被动投资策略越来越多，这加大了股票周转的集中度。因为被动投资策略试图排除所有非系统风险或特殊公司风险，所以，投资基金只能被限制在最有流动性的主板市场股票，小盘股市场的股票则被忽略。并且，许多国际投资基金都有在每个欧洲国家只能持有20—50家公司股票的规定，这就导致了它们对小盘股市场交易活动和研究活动的限制。由于对上市公司的信息收集和处理的费用不包括在国际投资基金的收入佣金之内，所以，针对大部分小公司的研究只能停留在表面或被完全放弃，这就自然导致对小盘股市场投资的减少，小盘股市场流动性的下降。