事件研究法与证券内幕交易法律责任的界定，本文主要内容关键词为：内幕论文,法律责任论文,事件论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
内幕信息又称为内幕消息、内线消息、内部消息等等，各国对之规定不一。从大多数国家的立法来看，构成内幕信息有以下两个基本要素：（1）内幕信息应该是未公开的信息，（2）内幕信息应当具有价格敏感性。综观各国（地区）的证券法律监管，可以发现对内幕交易行为的司法处罚是个难点。证券内幕交易行为的执法涉及法律和经济两个层面，借鉴西方的经验，解决该执法难题，需要法律和经济学的融合。目前，为了强化证券法律监管，各国（地区）证券监管机构将迅速发展的金融经济学运用于执法活动。在证券法律监管中，最有效的金融经济学方法是事件研究方法（Event Study Methodology）。
事件研究方法的理论基础与法律基础
事件研究方法是一种经验财务研究技术，用来研究某一特定的经济事件对公司的价值或者对市场的影响。事件研究方法最早由James Dolly在1933年提出，用于分析股票拆分对股价的影响。从上世纪30年代早期到60年代末的几十年中，事件研究方法的运用进一步发展，其间的代表人物有John H.Myers和Archie Bakay（1948），C.Austin Barker（1956）以及John Ashley（1962）。而今天使用的事件研究方法是由Eugene Fama、Richard Roll等人在1969年提出。事件研究方法广泛应用于财务和金融等领域，该方法的突出优点是研究过程有简单、明了的逻辑线索，即根据研究目的，测量某一特定事件发生前后样本股票收益率的变化，进而解释特定事件对样本股票价格变化和收益率的影响。事件研究方法最成功的例子是涉及证券业欺诈案件的司法认定。就美国而言，作为判例法国家，在对Basic公司内幕交易案审理后，美国高等法院接受事件研究方法的结果作为在内幕交易中重大性原则的专业性判断标准，也将其作为审理证券案件时确定民事赔偿的参照方法。
（一）理论基础：市场欺诈理论（Fraud-on-the-Market Theory）。事件研究方法的理论基础是市场欺诈理论。该理论来自于有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）。有效市场假说是金融经济学的核心理论之一。Fischel在《现代金融经济学在证券欺诈案例中的应用》中指出：有效市场假说认为股价已经反映了所有公开信息和股票的潜在价值，投资者将根据股票的市场价格来做出投资决策。因此，在内幕交易事件中，即使投资者对内幕交易不知情，只要内幕交易扭曲了股价的运行态势，那么就可以认定为欺诈行为。这一判断反映了市场欺诈理论的基本思想。根据市场欺诈理论，法院假设原告是以股价的完整性（Integrity）作为他们买卖证券的依据，只要被告的内幕交易行为使得股价出现波动，作为股票持有者的原告就自然会受到内幕交易行为的侵害。受侵害的原告只要提供记录，证明自己的交易时间是在内幕信息公开之前，而且造成了损失；而被告必须证明原告遭受的损失和自己的内幕交易没有必然的联系，否则就要承担赔偿责任，实际上被告一般很难证明成功。在其他证券违法违规行为中，也同样可以运用市场欺诈理论，这一理论在一定程度上降低了对违法违规行为进行司法处罚的难度。美国高等法院在1988年审理Basic公司案例时首次应用市场欺诈理论。以市场欺诈理论为基础的事件研究方法，可以通过观察股价对信息反映来判断内幕信息、虚假陈述等是否为重大信息，同时也可以通过当时的价格表现来计算非法所得（或避免损失）。
（二）法律基础：Daubert标准。在美国的司法实践中，一种分析方法必须在科学界“广为接受”后，法院才能邀请专家提供相关证词。1993年，美国高等法院在裁决Daubert公司诉Merrill Dow公司案例时，提出了四个条件作为接受某种分析方法和相关专家证词的标准，这就是Daubert标准，这四个条件分别是：1.该种技术方法或理论是否可以进行检验？2.该种技术方法或理论是否拥有大量的文章和出版物？3.该种技术方法或理论是否具有已知的误差率或控制标准？4.该种技术方法或理论是否被科学界广为接受？
事件研究方法完全符合Daubert标准。1.事件研究方法对相关要素的选择可以运用统计学进行检验；2.事件研究方法已经被学术界广为运用，财务、金融、宏观经济、法律等多个领域都运用事件研究方法进行实证分析。3.事件研究方法对信息重大性等结果可以进行统计检验；4.大量运用事件研究方法的文献表明该技术已经被科学界广为接受。Daubert标准为事件研究方法对证券市场违法违规行为的司法实践提供了法律基础。
事件研究方法的要素，步骤与基本功能
事件研究方法是一种用于评价信息对股价产生影响的统计技术。事件研究方法的基本原理就是将不同信息对股价的不同影响效果进行分离，以辨别公司特有信息对该公司股价的影响。事件研究方法的核心指标是非常规收益（Abnormal Return，简写AR）、累计非常规收益（Cumulative Abnormal Return，简写CAR），用来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。实施事件研究方法主要包括三步：先定义事件窗；再计算AR、CAR；最后对AR、CAR进行显著性检验。
（一）定义事件及设定事件窗。事件研究方法的第一步是确定所要研究的事件，在证券市场违法违规行为的司法运用中，事件指的是诸如内幕交易所利用的收购兼并、盈利状况等信息的公开发布，又如对虚假陈述、操纵市场等违法行为的处罚公告等。在事件研究方法的时间轴上，用T表示事件日。
为了评估特定事件对股价的影响，必须设定该事件对价格的影响期限，即事件窗（Event Window）。事件窗就是事件影响股价的时间段，目前学术上把事件窗设置为事件日当天，比如把盈利公布作为事件，事件窗可以选为事件公布日。但是如果事件对市场来说是个意外，比如与某上市公司相关的空难事件，市场得到所有空难信息需要一段事件，那么事件窗起点从空难发生日开始，结点是空难完全被市场消化之日；而如果事件相关信息已经在市场中有所泄露，那么事件窗从事件日之前数天开始。
判断事件信息对特定股价的影响需要考察信息公布前后股价的变化，设定估计窗（Estimation Window）是用来得到未受到消息影响的事件窗内特定股票的正常收益，这里采用市场模型（Market Model）。估计窗的长度一般设为事件窗前100-300个交易日，通过对估计窗中的历史数据用最小二乘法（OLS）作回归得到模型参数。
（二）计算非常规收益、累计非常规收益。设P[，t]和P[，t-1]为t日和（t-1）日的股票价格，那么日收益率R[，t]可表示为：
R[，t]=In（P[，t]）-In（P[，t-1]）
用市场模型表示股票日收益率为：
R[，it]=α[，i]+β[，i]R[，mt]+ε[，i]（ε[，i]服从N（0，σ[，i]））
R[，it]为股票i在t日的收益率，R[，mt]为市场组合在t日的收益率，α[，i]和β[，i]为回归系数，ε[，i]是残差项。从公式中看出，股票收益率一部分是整个市场变化引起的，该部分是正常收益率，另一部分是公司特定因素引起的，是非常规收益率，根据市场模型估计得到的参数，利用以下公式计算得到非常规收益率，也就是残差项：
（三）非常规收益、累计非常规收益的显著性检验
得出AR、CAR后，应该对其进行显著性检验，证明AR、CAR不是偶然发生，以此说明事件信息对股价产生了重要影响。非常规收益AR[，it]服从正态分布N（0，σ[，i]），σ[，i]的估计值为：
为估计窗内的残差平方和，N为估计窗的长度）
CAR[，it]为AR[，it]之和，所以也服从正态分布N
本文选用的统计检验方法是游程检验，又称为Z检验。游程检验的原假设是：股价涨跌的时间序列不存在明显的趋势，即股价涨跌是随机的，相继结果之间相互独立。这一假设构造如下：
H[，0]：AR[，it]或者CAR[，it]=0，信息对股价没有产生重要影响
H[，1]：AR[，it]或者CAR[，it]≠0，信息对股价产生重要影响
Z服从正态分布N（0，1），在一定的置信水平α（一般选α=0.05）下，如果[Z]值不大于临界值，则接受原假设，表明股价序列通过了游程检验，股价波动没有明显的趋势。否则，如果[Z]大于临界值，则拒绝原假设H[，0]，接受H[，1]，游程检验不能通过，表明股价波动存在潜在的趋势性。
α=0.01，｜Z｜
2.58σ，不通过游程检验（当α=0.01，标准正态分布的临界值是2.58，表明只有1％的可能随机变量可能落于离开均值2.58个σ之外，当｜Z｜2.58σ时候，说明AR、CAR是显著的）
α=0.05，｜Z｜1.96σ，不通过游程检验（同上）
α=0.1，｜Z｜≥1.65σ，不通过游程检验（同上）
事件研究法在内幕交易监管中的作用
（一）事件研究方法与股价异动。证券内幕交易行为会导致股价异动，事件研究方法可以证实是内幕交易行为导致了股价异动。在内幕交易中，内幕信息是认定内幕交易的关键所在。对“重要信息”的判断，各国立法一般都是以价格的变动为依据，看该信息能否促使投资者对证券价格重新评价，左右投资者的决定。美国主要通过判例对内幕信息的重大性进行界定，目前，美国对内幕信息重大性的界定通过三个标准，即理性投资者（Reasonable Investor）方法，可能性和幅度（Probability/Magnitude）方法以及市场影响（Market Impact）方法。根据美国高等法院的论述，合理投资者方法是指如果一个理性投资者极有可能认为某个信息非常重要，那么就可判定该信息具有重大性。可能性和幅度方法是以事件发生的可能性和影响程度为出发点，来判断信息是否具有重大性。
在历史上，上述三种方法都依赖于法官的主观判断，因此在每个判例之中的运用均有所不同。然而，事件研究方法却可以分析股价变化是随机波动还是由于某个特定信息所导致，因而可以较为客观地判断信息的重大性。因此，SEC和美国法院逐渐加大了对事件研究方法的运用。通过事件研究方法可以直接分析相关信息公布后的股价变化，如果价格反应越大，该信息就越有可能具有重大性。
（二）事件研究方法与法律责任。在追究证券内幕交易行为的法律责任时，计算内幕交易行为的非法所得（或避免损失）和受害人的民事赔偿是两个难点，事件研究方法可以解决这两个问题。
（1）非法所得（或避免损失）的计算。计算非法所得，是从行政和刑事处罚的罚款和罚金角度出发，要求证券内幕交易者拿出其非法所得，是其应当承担的法律责任。
在具体的执法过程中，存在内幕交易者的非法所得有实际盈利和账面盈利（也即理论上的非法所得）两种表现形式。实际盈利是内幕交易者从内幕交易中实际获得的收入或（避免损失），而账面盈利是内幕交易者所利用的内幕信息能够给内幕人带来的全部利益。事件研究方法通过确认内幕信息得到充分反映的时点来计算账面盈利。究竟以何者来计算非法所得存在着较大的争议，但为了惩戒内幕交易等违法违规行为，美国SEC偏向于建议法院对内幕交易者以账面盈利进行处罚。
（2）受害人损失的计算。证券内幕交易行为给投资者造成了巨大的损失，违法人除了须要承担行政、刑事责任外，更须要对受害人进行民事赔偿。理论上，投资者的损失价值等于内幕交易者的非法所得。但是由于证券交易的特殊性，当事人之间通常不是传统民法中一对一的交易关系，内幕交易者得到的利益与受损害人失去的利益也不会一一对应。有的内幕交易者甚至并未获利，但却可能给其他投资者造成了损失。
而理论上，受害人的损失应该等于违法者理论上的非法所得，理论上投资者损失可以通过事件研究方法计算：受害人投资被操纵股票的股数与受到违法行为影响导致的股票CAR的乘积即投资者应该获得的赔偿。按照事件研究方法得出的理论上损失进行赔偿，且根据CAR计算得出的理论上的赔偿剔除了整个市场因素的影响，更具有科学性。
事件研究法在内幕交易案例中的运用
事件研究方法在内幕交易中主要用于确认内幕信息的重大性和计算非法所得（或避免损失）。将事件研究方法用于内幕交易法律监管，事件日即内幕信息公开日，事件窗的设立起点为内幕人开始利用内幕信息之日，结点为内幕信息完全被市场吸收之日。利用事件研究方法得出的CAR和AR，计算内幕消息带给内幕交易人的账面盈利，将账面盈利，而不是证监会查处的实际盈利，作为对其做出罚款或罚金的非法所得，根据我国1997年《刑法》对内幕交易者处违法所得1倍以上5倍以下的罚金。
以发生在国内A股市场的一起内幕交易典型案例——“北大方正王川内幕交易案”为例。北大方正副总裁兼北大科技总经理（法定代表人）王川利用北京大学参股延中实业这一内幕信息，于1998年2月10日在南方证券北京翠微路营业部，以10元左右的价格买入延中实业股票68，000股，并于4月15日在湘财证券北京营业部以20元左右的价格全部卖出，获利61万元。根据中国证监会1998发布的《关于王川违反证券法规行为的处罚决定》，中国证监会对王川进行内幕交易买卖延中股票的行为进行了处罚，没收了其从内幕交易中获得实际非法所得61万元，并处以警告和罚款10万元。鉴于目前我国法律中没有相关的对于内幕交易的民事赔偿的立法，王川没有承担民事责任的赔偿。
按照事件研究方法的基本步骤，我们将1998年5月11日（即北大方正集团举牌延中实业，延中实业从此更名为方正科技的公告日）设定为事件日：事件窗口从1998年2月9日到1998年5月14日（这个日子是股价平缓日）；估计期间设定为1997年2月18日到1998年2月8日，共（234）个交易日。
对估计窗中的历史数据回归得到回归系数，得到如下公式：
AR[，it]=R[，it]-（-0.000896+1.158260R[，mt]）
根据公式计算得到延中实业在事件窗内的非常规收益率和累计非常规收益率，发现股票在事件日（5月11日）的非常规收益率为9.88％，在0.05的置信水平下显著异于零，此后的12日、13日、14日的收益率也很显著，其中13日、14日股价的跌落说明股价对信息反应过度，根据事件研究的结果，股价在14日稳定下来。从图1事件窗内股票的AR/CAR以及图2的AR/CAR的z值中可以看出，股票在事件日之前的多个交易日内的AR/CAR非常显著（即α=0.05，｜Z｜1.96σ），说明可能存在信息泄露情况。而王川因获知北大将参股延中实业信息而购买延中实业股票当天，即2月10日的非常规收益率更是显著地为10.7％，证实了参股信息具有“重大性”。
中国证监会对王川进行内幕交易的处罚是：没收其从内幕交易中获得的实际非法所得61万元，以及处以警告和罚款10万元。根据事件研究的上述分析结果，证监会对王川的处罚显然过轻。因为按照账面盈利进行计算，北大参股延中实业这一信息完全被市场反应的价格应该是5月14日的收盘价，也即28.39元，由此计算出王川进行内幕交易的账面盈利为125.05万元，是其实际非法所得的2倍多。
结论和政策建议
我国已经制定了较为完整和严厉的禁止内幕交易法律，但长期以来没有能够有效地实施，造成这一局面的主要原因是内幕交易调查取证和责任界定较难。为了强化针对内幕交易的执法力度，我们认为证券监管部门应该积极地利用金融技术手段，提高对证券内幕交易进行监管和处罚的能力。本文探讨的事件研究方法就是一种在证券业欺诈案件的司法认定中运用广泛的金融分析技术，就美国而言，作为判例法国家，在对Basic公司内幕交易案审理后，美国高等法院接受事件研究方法的结果作为在内幕交易中重大性原则的专业性判断标准，也将其作为审理证券案件时确定民事赔偿的参照方法。
目前，事件研究方法已广泛应用于我国财务和金融等领域，其技术手段已相当成熟。但这一金融分析技术还未能够在证券监管的司法实践中得以运用，这在很大程度上降低了我国查处证券内幕交易行为的执法能力和效率。因此，在加强法制建设的同时，中国证监会及相关法律机构应积极推进金融技术手段在证券内幕交易案件的法律责任认定中的运用，从而进一步强化对证券内幕交易的监督和处罚能力。