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提要：解决当前融资运行的各种复杂矛盾，首要任务是提供新的有效的融资运行规则。其制度安排的现实选择是，把国有商业银行外源融资主导型的融资机制转变为市场金融主导型的融资机制。新融资制度的生成基础是资本市场的发展，而发展资本市场的要点是理顺市场机制自动力量与政府行为他动力量之间的关系。目前，最基本的努力是优化资本市场资金配置结构。
在经济改革与经济发展过程中，国民收入流程结构已经并正在发生重大变动，最为明显的是出现储蓄主体与投资主体的高度分离。这一方面表明我国经济信用化、金融化程度正在不断提高；另一方面又对现实融资机制的相应调整提出了迫切要求。目前，社会资金环流梗阻，资金运行效率低下，不良金融资产比重扩大，都是储蓄结构与投资结构错位的必然结果，而结构错位实际上就是某一种制度安排的产出。一般来说，制度具有提供行为规则和带来资源配置效率两大功能，而现行融资制度却是有规则而无效率，从而又使规则的约束力失去意义。因此，解决当前融资运行的各种复杂矛盾和问题，首要的任务就是提供新的有效的融资运行规则，促使融资机制高效有序运作。
一、融资机制制度安排的现实抉择
国民收入流程结构的变化，决定着社会资金环流特点。目前，国民收入流程结构是由政府积累向居民储蓄主体和企业投资主体转移，如：1978年政府积累占国民储蓄的48.1%，1985年降至18.9%，而1995年只占5%；与此同时，居民积累占国民储蓄的比重则由15%上升到50%，再升至70%；1995年国民投资的构成是：政府29%，企业48%，居民23%。[1]虽然财政内源直接融资主导型的融资机制已转变为国有商业银行外源间接融资主导型的融资机制，但政府仍能通过对国有商业银行的控制，用居民的积累投资于国有企业，造成储蓄主体——居民的资产偏重于债权，投资主体——企业的筹资偏重于债务，如：1978年金融机构存款占GNP的比重为36%，到1995年上升至94%，同期金融机构贷款占GNP的比重由52%上升到80%。[2]这实质上还是政府主导型的融资机制，结构矛盾暂时被国有银行的信用创造功能所掩盖。然而，一旦银行不良资产迅速扩大到危及其生存与发展时，固有的矛盾势必白热化、外在化，银企冲突爆发，双方均陷入困境，融资秩序混乱，将严重影响改革与发展的推进。
进行融资机制的制度安排，就是要把国有商业银行外源融资主导型的融资机制转变为市场金融主导型的融资机制。市场金融主导型融资机制的主要特征是：各种金融成份和多种融资方式在融资流程中都有各自生存与发展的空间，其中，国有商业金融之外的成份、直接融资方式对资源配置的作用日趋重要。非国有金融和直接融资方式的迅速发展，使融资运行更加市场化。新的融资机制规则要求我国资本市场发展应推进到一个崭新的阶段上。换言之，资本市场发展最能适应新规则的基本要求，因而成为融资机制制度创新的实现载体。
虽然处在经济转轨时期，特定的经济、金融矛盾及其变化趋势，使资本市场较快的发展起来，证券市场从无到有，1993年股票市值占国内生产总值的9%，债券市值占国内生产总值11%左右，而在1996年它们分别增至14.5%和13.3%。但是，从经济、金融改革和发展进一步深化，创造良好的融资环境来看，尤其是与世界各发达国家和周边国家的比较来看，我国资本市场发展还相当滞后。如：1993年美国的股票市值占国内生产总值的比重是83%，债券是112%，日本的前一个比重是71%，后一个比重是68%（日本应该说是一个高负债国家）；马来西亚和和新加坡的股票市值占国内生产总值的比重也很高，分别是342%和240%。[3]不论从哪个角度上讲，我国资本市场发展的空间都是相当可观的。问题的关键在于，当努力达到一定的市场规模的同时，促进与国民收入流程相适应的市场化金融制度的形成，使高效率的融资规则能促进资源优化配置，实现经济的持续增长。
二、资本市场发展是新融资制度生成的基础
把资本市场发展界定为新的融资制度生成的基础，研究资本市场效率就显得至关重要：第一，资本市场效率首先表现为融资效率。按照金融结构理论，资本融资上升是金融发展的标志之一，即合理的资产结构成为资本市场效率的核心，而融资方式又直接影响和制约着资产结构。以融资方式的多样化发展为前提，形成相互匹配的资产组合，有利于实现储蓄向投资转化的畅通。第二，资本市场的配置效率，一般是以资产价格能反映资金供求关系，资本能顺利地流向经济效益好的部门为标志，尤其是强调市场在平稳运行中形成资源配置的合理结构，促使资源充分有效地利用。第三，资本市场的传导效率，一般表现为宏观调控与微观运行之间的极大默契。要求宏观经济、金融的间接调控，能灵活、迅速地影响微观经济、金融的实际运作。此外，在我国经济体制、增长方式转化时期，资本市场的制度建设效率也十分重要。从总体上讲，现代企业制度的建立和发展是重要标志，具体讲它体现在企业产权重组，资本性资金重注，债权债务关系重构的实现程度上。总之，资本市场发展是一个系统工程，资本市场效率就是系统工程质量的综合反应。在不同时期，不同发展条件下，各种效率都有各自的表现形式和侧重点，具有明显的阶段特征。
资本市场发展首先要解决企业高负债问题。据有关资料反映，国有企业资产负债率1980年仅为18%左右，1990年则达到59%左右，到了1995年国有企业资产负债率上升到75%左右。[4]资产负债率高还只是现象，问题是银行贷款利率远远高于企业资本利润率，企业辛辛苦苦挣到的收益都用于偿债付息，其生存和发展失去了物质基础。稍加分析后，我们得出这样一种认识，即国有企业负债率升高的诸多原因中，畸形的资金配置格局是主要矛盾之一。在间接金融主导型的融资机制下，企业不同性质的资金需求，都完全依托同一种资金供应方式，不单单是流动资金靠银行贷款，连固定资产投资也主要靠银行贷款；企业运行全靠负债金支撑，使得其营运基础脆弱；行为短期化，市场适应能力差。通过发展资本市场，让企业根据自己的不同性质的资金需求，形成不同的资产需求组合，不仅得到需求数量上的满足，而且重在资本金与负债金、周转资金与投资资金、长期资金与短期资金之间形成合理、优化的比例关系，有助于提高企业适应市场竞争的能力，从根本上解决企业自主经营，自我发展的问题。
资本市场的发展还要解决银行高风险问题。目前国有商业银行的进一步发展遇到了前所未有的困难，在国有企业运行完全依靠国有银行外源间接融资的前提下，由于企业经营效益不好，银行信贷资金面临着巨大的信用风险，其基本表现是，信贷资金周转缓慢，流动性差。如1995年，国有商业银行贷款年周转率为1.15次，即周转一次需要315天左右。进一步分析，银行信贷资产质量每况愈下，大约是9000亿左右的不良债权，[5]出现大面积经营亏损就是必然后果。通过发展资本市场，引导居民储蓄向投资转化的渠道多样化发展，与企业运行中不同性质的资金需求相对应，不仅消除银行超负荷经营下的超常规供应资金的恶性循环，而且使巨大的银行经营风险得以分流、释放，有助于国有商业银行放手按商业化原则从事资金经营，重新树立其真正商业银行的整体形象。
三、推动市场金融主导型融资制度的形成
从制度建议的意义上讲，发展资本市场最重要的就是要理顺市场机制自动力量与政府行为他动力量之间的关系。按照新制度经济学的观点，制度变迁主要分为：诱致性变迁和强制性变迁。前者的特点表现为自发性，而后者基本上是政府法令引致的。一般来说，诱致性制度变迁存在着外部性和“搭便车”等问题，它不能满足一个社会制度安排的最优供给。因此，政府干预可以补救制度供给的不足，这就是说我国发展资本市场应该明确必须在政府的推动下完成。分析至此，有一个观点已明确，即政府要完成一个重要的角色转换，由“资本所有者”转变为“公共物品供给者”。在市场金融主导型融资制度的形成过程中，政府推动的作用就体现在：第一，创造资本市场正常运行的基本前提，包括促使市场交易主体多元化和高质量化；增强市场交易方式的灵活性和拓展多样化的交易手段；形成自由化的市场价格；引导交易格局更加合理化，以及市场信息传递的科学化、现代化。第二，提高资本市场的运行效率，在市场活动有效性方面做到严格管理，有序竞争，增强市场吸引力，使投资者和筹资者两方面的积极性都调动起来；在市场定价的有效性上达到市场有深度，供求交易活跃，市场价格具有连续性；在市场配置的有效性上实现资源的充分合理利用。第三，促使资本市场内在固有的潜能，即潜在的经济发展优势发挥出来，或者缩短资本市场常规发展的过程，或者跨越资本市场的某一发展阶段。前一轮建立资本市场的改革中，实际上也存在着政府行为推动下的超常规发展，但由于政府行为边界不清，比较严重地偏离了经济发展规律，产生了极为不利的后果，融资效率，产权重组效率都不明显，甚至留下了一些不良隐患。政府在下一轮发展资本市场的改革中，要确立全新的发展观，即可持续发展的观念。资本市场作为一个开放系统，要保持内外协调发展，克服单纯追求增长的数量，而忽视增长质量的提高，尤其是要重视环境性和发展性的协调关系，政府行为重点放在推动资本市场持续发展能力的建设上。持续发展能力一般指量性发展和质性发展两方面的能力，资本市场的结构与功能直接决定其持续发展的能力，而资本市场外部环境、资源条件对其持续发展能力的影响也极为重要，后者包括了政治方面、经济方面和文化方面的诸多因素。如政治的稳定度、政策的变松度、资源的可利用度，以及社会习俗、金融意识等。持续发展能力从近期角度讲，它依赖于已有的历史积累，而从远期的角度讲，它主要取决于现实的再创造。于是在持续发展能力的建设上，关键在于正视已有的历史基础，并把更多的注意力放在现实努力上。
目前，最基本的努力是提高资本市场资金配置结构的优化度，其中，首先要致力于有效配置城乡居民部门的总储蓄构成。1995年我国城乡居民总储蓄构成状况是：实物投资25.3%；金融投资74.7%。[6]在居民的金融支出中，储蓄存款比重很高，其它金融资产的持有也从无到有，持有量有所增长，但波动较大。与发达国家进行比较，两个特点很明显，一是实物投资比重小；二是其它金融资产持有量少。这与居民部门是储蓄主体的地位不对称。资本市场的功能就在于把居民部门巨额的储蓄直接转化为对企业的投资，以多种形式满足企业改制、建制，尤其是改制后企业营运和发展中不同性质的资金需求。如：资本金需求，不仅没有还本付息压力，归企业永久使用，而且企业对这部分资金能自主支配有效营运，因此，一定量的资本金成为企业自主经营实现基础；长期性资金需求，不仅减轻了企业成本负担，而且改善了企业资产结构和融资状况，为企业自我发展创造良好的运行条件和市场前景。应逐步缓解高负债对企业发展的制约，使企业步入良性发展的轨道。
目前，居民储蓄直接转化为投资的主要选择是：在继续扩大增量股份制改造成果基础上，加大存量股份制改造的力度。从外延的意义上讲，原有企业的股份制改造任何艰巨，应有步骤地扩大规模；从内涵的意义上讲，现有改制企业转让资产存量，变债为股，在资产总量不变的情况下，扩大资本金比率，降低资产负债率尤为关键，它直接关系着改制企业的发展实力和后劲。在固定资产投资来源上，加快投资基金的发展，这不仅为基础产业、高科技行业的量性发展提供直接的必要的融资支持，而且这两个重要行业的迅速发展，对国民经济行业结构的有效调整和建立起适应经济发展要求的行业结构意义重大。
注释：
[1][2]《中国统计年鉴》(1996)，中国统计出版社。
[3]《国际统计年鉴》(1993)，中国统计出版社。
[4][5][6]《中国金融年鉴》(1996)，中国统计出版社。
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