公司财务理论与公司财务行为——来自167家中国上市公司的证据，本文主要内容关键词为：公司财务论文,上市公司论文,证据论文,家中论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
问卷调查是公司财务领域的重要研究方法之一。在公司财务领域的问卷研究中，早期的有Lintner(1956)对公司股利政策的开创性工作，该研究的结果至今仍被引用并深刻影响了此后的股利政策研究。近期较有影响的研究工作是Graham和Harvey(2001)，他们对392位公司财务总监进行的关于资本预算、资本成本和资本结构的问卷调查，相关结果受到了广泛的认可和重视①。
本文采用问卷调查的方法对中国上市公司的财务行为，特别是投融资决策的动机，以及导致这些投融资行为的相关因素进行了研究，目的在于考察中国上市公司进行财务决策的实际动机，为研究公司财务理论与中国上市公司财务行为之间的关系提供一个有益的样本。同时，这一研究还能够为企业行为金融的研究提供来自中国上市公司的直接证据。
问卷研究是对大样本研究、案例研究的重要补充。具体而言：大样本研究虽然具有统计上的优点，但是不能提出有针对性的定性问题，并且根据数据特征分析公司行为属于间接证据；案例研究虽然能提供很多细节信息，但是其结论通常仅对特定样本适用。问卷研究的特点介于以上二者之间，能够平衡这两种研究方法的优缺点。例如，问卷的样本数量可以比较大，同时也可以关注一些非常细节和定性的问题。此外，问卷研究能够帮助我们发现公司财务行为的直接证据，从而对于行为金融的研究具有特别重要的意义。当然，问卷研究也有其固有缺陷，主要集中在3点：回收的问卷不一定能代表总体；问卷中的问题可能会被调查对象误解；调查对象的回答不一定代表其实际行为。我们在问卷设计、问卷发放与回收中充分考虑到这些固有缺陷，并且有针对性地做出一些特别设计以尽量降低这些固有缺陷对数据质量的影响(具体讨论见后)。
由于国内关于公司财务的问卷研究很少，本研究作为一个由学术单位独立完成，针对公司财务行为、特别是投融资行为的较为全面的问卷研究就显得更有意义。总起来看，本研究具有以下两个主要特点。
第一，本研究关注的公司财务行为较为广泛，包括资本预算、对资本成本的判断、融资行为与资本结构选择等。同时，本研究还考察了公司财务行为与包括公司治理在内的公司特征之间的关系。本研究取得的数据不但可以分析企业单个财务决策的动机，而且可以用于研究不同财务行为之间的相互影响，以及公司特征对公司财务决策的影响。第二，为了保证问卷回答的真实性，本研究没有为了提高回收率而借助证监会、交易所、行业协会或地方政府的力量②，而是完全依托北京大学光华管理学院独立进行。试调查和对一些上市公司财务总监的访谈告诉我们，这种做法非常有助于提高被调查者回答问题的真实性③。
本文的主要发现是：中国上市公司的投融资行为在一些方面符合或支持现有公司财务理论或观点的描述，但也有很多方面与现有公司财务理论的讨论存在着不一致。分析表明，这些不一致之处一方面意味着现有公司财务理论还需要进一步发展和完善，以更好地解释企业实际投融资行为；另一方面也反映出在中国特殊的制度和所有权环境中，上市公司的财务行为存在着不合理性，这些不合理的行为导致中国资本市场在发展中出现了一系列问题，随着资本市场的发展和完善，中国上市公司的不合理行为应该逐步得到改正。
本文余下的内容安排如下：第二节简要介绍本次问卷的研究方法；第三节是问卷的结果与分析，主要讨论企业的投资(资本预算)行为和融资行为；最后是全文的主要结论。
二、研究方法与样本公司基本特征
(一)问卷设计
本次问卷调查研究主要关注中国上市公司的投资(资本预算)决策和融资决策(包括资本结构选择)，同时也涉及公司股利分配以及股权分置改革等行为。出于研究的需要，同时也为了尽量减少问卷研究本身的固有缺陷，我们在问卷设计、问卷发放与回收中有针对性地做了一些特别的考虑。首先，在对已有文献和公司财务理论与实践深入总结的基础上，我们的问卷设计广泛参考了国外已有的相关问卷，在问题上也尽量做到可比。这样可以增强研究的国际可比性，使其在公司财务的研究中具有更普遍的学术价值，也便于检验公司财务理论在解释中国上市公司财务行为时的适用性。同时，我们的问卷也针对中国上市公司特殊的制度环境和行为特征提出了一些有“中国特色”和针对性的问题。在此基础上，我们广泛征求了公司财务学者、问卷调查专家以及曾接受问卷调查的公司经理人员的意见，根据他们提出的建议修改完善后形成试调查问卷。
第二，我们利用试调查问卷进行试调查，选取了来自江西、安徽、山东的6位上市公司财务总监填写问卷并征求他们的意见。根据试调查的反馈，并综合其他方面意见，我们对问卷中问题的种类、表述方式和格式做了修改，以使问卷的内容在反映公司财务的一般原理和中国上市公司的特殊制度环境和行为特征的基础上尽量不被调查对象误解，并能够在保证数据质量的前提下提高回收率。最终形成的正式调查问卷共5页A4纸，包含24个大问题，169个小问题。考虑到企业在进行财务决策时往往会同时考虑多种因素、选取多种指标，我们采用了多选题的方式。由于问卷设计为匿名，问题中有一部分是关于样本企业的特征。试调查显示，问卷的填写者基本上是能够正确理解问卷中各种问题的真实意思表示，完成每份问卷平均需要25分钟。
(二)问卷发放与回收
为有效实施问卷的发放与回收，我们组织了一个包括7名北京大学本科四年级和硕士一年级学生在内的助研小组。问卷通过邮寄和传真两种途径发放，对象为截至2006年10月31日的1507家中国上市公司(A、B、H股)财务总监(主管会计工作负责人)，其中仅发A股1267家，仅发B股23家，仅发H股101家，同时发A、B股86家，同时发A、H股30家④。
问卷寄出后，助研小组通过电话联系所有调查对象，询问是否收到问卷并回答可能的问题，如果问卷没有收到则通过传真第二次发送。确认收到问卷一周后，助研小组再次通过电话联系所有调查对象，催促返回问卷并回答问题。
在问卷研究中，回收率是决定数据和研究质量的最重要因素之一。在其他类似研究中：Graham和Harvey(2001)面向1998年“财富500强企业”(Fortune500)的财务总监和FEI(财务主管研究所，Financial Executives Institute)⑤的4440位会员发放问卷，由于有313家Fortune500企业的财务总监同时也是FEI会员，因此这一研究的总体为4627个，共返回392份问卷，回收率8.47％；Trahan和Gitman(1995)邮寄给700位财务总监问卷后获得12％的回收率；Block(1999)问卷回收率高达34％，但是其调查对象是特许金融分析师(CFA)而非特定的企业高管人员。
本研究共回收有效问卷167份，回收率为11.08％，其中76份在问卷发放后10日内收回，占45.51％。我们认为简单追求高回收率是没有意义的，而应首先重视回收问卷的数据质量。由于问卷中很多问题涉及内容较为敏感，为了获得真实的回答，我们没有借助带行政色彩的机构来帮助实施本次问卷调查。受制于回收问卷数量，对某些细节问题的检验无法进行，但是考虑到本问卷的长度(5页纸)与深度(169个问题)，并与其他完全以民间身份独立完成的问卷研究对比，我们认为本次问卷调查的回收率和数据质量是令人满意的。
(三)样本公司的基本特征
图1给出的是167家样本公司的基本统计信息，包括公司规模、所属行业、市盈率、财务杠杆、信用等级、高管特征、境外销售收入比例、股利支付情况、控制权类型等。具体情况如下。
公司规模：样本公司销售收入从最少的1253万元到最大的41.73亿元之间，其中超过10亿元的占50.60％(以下称之为“大公司”)，10亿元以下的占49.40％(以下称之为“小公司”)。
所属行业：46.39％的样本公司属于制造业，非制造业样本分布在零售与批发(4.22％)、矿山采掘与建筑(3.61％)、运输与能源(10.84％)、房地产(2.41％)、通讯与传媒(0.60％)、金融(0.60％)、医药(7.83％)、高科技(7.23％)等行业中，共占53.61％。
市盈率：84.97％的样本公司近3年平均市盈率大于等于20倍，我们定义它们为“成长型”公司，其余15.03％则为“非成长型”公司。
财务杠杆：样本公司资产负债率从4.7％到114％。其中资产负债率超过50％的“高财务杠杆”公司占样本的48.19％，资产负债率在50％以下的“低财务杠杆”公司占51.81％。
信用等级：70.19％的样本公司信用评级为AA及以上(“高信用评级”公司)，13.67％的样本公司信用评级为AA-及以下(“低信用评级”公司)。
图1 167家样本公司的统计特征
高管特征：从年龄分布看，44.58％的样本公司董事长年龄在49岁及以下，55.42％在50岁及以上；从任职年限看，43.37％的董事长任职年限少于4年，56.63％任职年限为4年及以上；从教育状况看，17.96％的董事长曾接受过MBA教育，82.04％没有接受过MBA教育。总体上，与Graham和Harvey(2001)发现的高管特征相比，中国上市公司高管(包括董事长、CEO、CFO)的特点是年龄小、任职时间短、接受过MBA教育的比例低。由于公司高管，特别是董事长和CEO的工作经验和任职期限对其正确决策具有极为重要的作用，中国上市公司高管年龄偏低、任期偏短、经验偏少或许也是公司决策失误较多的原因之一。从另一个角度分析，中国将国有和国有控股公司高管参照公务员进行管理，执行60岁退休制度，在一定程度上也导致了管理资源的不恰当配置乃至浪费。
注：***，**，*分别表示在1％，5％，10％的水平上显著。
境外销售收入比例：38.78％的样本公司没有境外销售收入，44.22％境外销售收入比例为1％～24％，8.84％境外销售收入比例在24％～49％，8.16％境外销售收入比例≥50％。
股利支付情况：75.69％的样本公司支付股利，24.31％不支付股利。
公用事业行业：86.32％的样本公司属于非公用事业行业，13.68％属于公用事业行业。
控制权类型：70.37％的样本公司为国有控股，24.07％为民营控股，1.85％为外资控股，3.70％为其他。
股票发行类型：85.03％的样本公司仅发行A股，0.60％仅发行B股，4.79％仅发行H股，5.39％同时发行A、B股，4.19％同时发行A、H股。
是否有目标负债率：10.30％的样本公司没有目标负债率，38.79％有一个灵活的目标负债率(这二者为“无目标负债率”公司，总计49.09％)；40.00％的样本公司有一个较严格的目标负债率，10.91％有一个严格的目标负债率(这二者为“有目标负债率”公司，总计50.91％)。
表1是样本公司12个特征变量之间的相关关系。可以看到，大公司的市盈率低、分配股利多、境外销售规模大、多属于国有控股、董事长年龄也较大。换言之，企业规模与其他控制变量之间存在高度相关性。因此，本文在研究公司财务行为与公司特征之间的关系时，对各非规模特征变量做了稳健性检验。具体而言，我们将样本分为“大公司”和“小公司”两组，在每一组中重复检验除公司规模以外的其他公司特征与财务行为之间的关系。只有对全样本、大公司组和小公司组检验结果均相同时，才认为通过了稳健性检验。
对公司特征变量的分析能帮助我们更好地检验样本公司的财务行为，并与公司财务理论对照。需要说明的是，通过分析样本公司特征变量，我们进行了样本的代表性检验。结果表明，样本能较好地代表中国上市公司总体，没有明显受到未反馈问卷的影响。
三、结果与分析
本节报告问卷调查观察到的中国上市公司投融资行为主要特征，并做简要分析与讨论。
(一)上市公司的资本预算(长期投资)决策
关于公司资本预算决策较早期的问卷研究主要关注大公司，研究发现内部收益率(IRR)是项目评估的基本方法。例如，Gitman和Forrester(1977)在对103家大公司的问卷研究中发现只有9.8％的企业将净现值法(NPV)作为基本方法，而有53.6％的企业将IRR作为基本方法；Stanley和Block(1984)也发现65％的公司将IRR作为基本的资本预算方法⑥。与上述研究结果不同的是，Graham和Harvey(2001)发现NPV的重要性在20世纪90年代以来已经显著上升，成为与IRR同样重要的项目评估方法，分别有74.93％和75.61％的调查对象总是或几乎总是使用NPV和IRR评估项目。
图2您的企业基于什么原因而考虑投资一个新项目或实施一项并购
与此前研究相比，我们的研究具有如下几个特点：(1)此前的研究大多关注最大的企业，而本研究的对象规模不等；(2)本研究具有一定的样本量，使我们得以控制一些公司特征变量进行较为深入的分析；(3)我们的问卷没有停留在简单的NPV抑或IRR的比较上，而是进一步询问了企业在进行决策时，不同决策指标的重要性程度；(4)本研究还考察了企业进行新项目投资的动机，以及产品市场竞争、技术创新或研发失败等因素对投资决策的影响。
1.投资的动机
我们询问调查对象基于什么原因考虑投资一个新项目或实施一项并购，对每一可能的原因可以选择从0到4(0代表“不重要”，4代表“非常重要”)。
大多数问卷填写者选择“公司发展战略的实施”、“实现规模扩张、做大企业”、“出于产品市场竞争战略考虑”作为投资一个新项目或实施一项并购最重要的考虑因素(图2)。92.50％的问卷填写者认为“公司发展战略的实施”非常重要或者重要(即选择4或者3，平均权重3.40)，74.84％的问卷填写者认为“实现规模扩张、做大企业”非常重要或者重要(平均权重3.06)，74.67％的问卷填写者认为“出于产品市场竞争战略考虑”非常重要或者重要(平均权重2.94)。
我们的研究还发现：大公司比小公司更重视公司发展战略的实施(大公司和小公司该选项的平均权重分别为3.494，3.333)；财务杠杆高的公司更重视公司发展战略的实施(3.577，3.259)⑦；国有控股公司相对更重视实现规模扩张、做大企业(3.140，2.894)，并且大股东(集团公司)的意愿相对不重要(1.891，2.405)；制造业公司更重视产品市场竞争战略(3.183，2.705)，而不重视实现规模扩张、做大企业(2.893，3.193)。
上述结果表明，较多的中国上市公司在选择项目时是将公司发展战略作为第一因素加以考虑的，并且大公司更加重视公司发展战略⑧；在竞争激烈的制造业中，企业更重视通过选择有竞争性的产品进行投资，把公司做强而不是盲目做大，这都反映出中国上市公司在对什么是好的投资项目的认识上已日渐成熟。但是国有控股公司更加重视通过投资实现公司规模的扩张，同时大股东(集团公司)对投资决策的影响相对较弱，似乎在一定程度上反映了国有企业的所有者缺位，实际控制人强势问题。
2.如何评估项目
图3您的企业在选择新项目或做出并购决策的时候，认为以下因素(或方法)的重要性有多高
在回答选择新项目或做出并购决策时，不同因素(或指标)的重要性有多大时，大多数问卷填写者将“产品市场销售预期”(平均权重3.36，重要性87.33％)⑨、“产品市场竞争态势”(3.17，84.52％)、“内部收益率”(IRR)(2.78，71.43％)、“高于要求的回报率”(2.77，67.38％)、“净现值”(NPV)(2.70，63.09％)视为最重要的考虑因素(图3)。
上述结果表明，中国上市公司在进行投资决策时是相对比较理性的，将项目的市场前景和投资回报作为最主要的考虑因素。关于公司特征与投资决策方法之间关系的研究进一步证实了这一点：高财务杠杆公司更重视项目的“可调整性”和“可扩展性”(2.632，2.373)，说明高财务杠杆公司更担心项目失败会导致的财务困境；制造业公司由于市场竞争更为激烈，因此也更重视产品市场的销售预期(3.569，3.169)和竞争态势(3.378，2.975)，但将财务指标(NPV和会计收益率指标)放在相对次要的地位；由于类似的原因，非公用事业公司比公用事业公司更重视产品市场的销售预期(3.424，2.286)和竞争态势(3.215，2.533)，重视技术创新或研发失败的风险(2.667，1.857)；非国有控股公司可能由于融资渠道相对狭小，破产可能性更大，因此更重视技术创新或研发失败的风险(2.778，2.411)；此外，董事长接受过MBA教育的公司更重视考虑项目的“可调整性”或“可扩展性”(2.833，2.417)，重视项目的敏感性分析(2.714，2.384)，这从一个侧面反映了MBA教育对于提高企业高管人员的决策分析能力还是有一定帮助的。
(二)对资本成本的判断
关于中国上市公司如何判断资本成本，我们的问卷考察了三方面的问题：如何估计权益资本成本，如何选取项目贴现率，如何判断风险因素。
1.如何估计权益资本成本
我们的研究表明，与公司财务理论的描述不同，52.47％的调查对象认为股权融资成本低于债务融资成本，只有47.53％的调查对象认为股权融资成本高于债务融资成本。这印证了各方面对中国上市公司融资行为的“感觉”，同时也解释了为什么中国上市公司更加偏好股权融资方式。样本公司对融资成本高低的这种错误判断，很可能是由于中国上市公司对融资成本的估计更多地是从管理层(所谓“公司”)的角度，而不是从股东的角度出发造成的。
在估计权益资本成本方面，研究结果显示(图4)，“普通股股票的历史平均收益率”(2.63，63.77％)和“参考银行的贷款利率”(2.72，61.54％)是最重要的估算方法。CAPM和股利贴现模型推导这两种标准公司财务理论中所推荐的方法则显得不太重要，其重要性分别只有39.69％和36.72％。而简单采用“大股东告诉我们其要求的回报率”和“采用CAPM，但是考虑一些特殊的‘风险因子’”两种方法的最少，重要性分别只有26.02％和24.00％。
上述结果有两点值得注意：一是样本公司最常用的估计权益资本成本的“普通股股票的历史平均收益率”方法，如果考虑的是流通股股票的市场收益率，则这是从股东角度出发考虑权益资本成本，但是流通股股票的市场收益率在很长一段时间内要高于银行贷款利率，由此无法得出股权融资成本低于债务融资成本的结论(前一问题的答案)，也与居于第二位的“以银行贷款利率为参考”不大一致。一个可能的解释是，上市公司的决策者仅将股东所得到的现金股利作为其投资回报，只有这样才会肯定地得出股权融资成本低的结论。二是与Graham和Harvey(2001)发现的广泛运用CAPM作为权益资本成本估计方法(2.92，73.49％)的情况差距明显。造成这一现象的原因可能是中国的股票市场还远未成熟，股权分置的存在使得股票价格并不能反映股权的真实价值，因此也无法运用CAPM方法来估计权益资本成本。此外，这一现象也表明中国上市公司与成熟市场上市公司相比还有很大的差距。
图4您的企业如何估计普通股融资的成本
图5您的企业在对一个新项目进行价值评估的时候，使用以下贴现率的频率有多高
2.如何选取投资项目的贴现率
图5显示，调查对象认为“银行贷款利率或以此为参考”是企业选取项目贴现率最重要的依据(2.95，76.28％)，而与此同时，“该项目所涉及行业的贴现率或以此为参考”(2.72，66.90％)和“与这个特定项目风险匹配的贴现率”(2.57，57.93％)也被调查对象视为选取项目贴现率的重要依据。这种内在逻辑略显混乱甚至矛盾的数据反映出，中国上市公司在如何选取项目贴现率方面缺乏清晰的认识。而不能正确选取项目的贴现率，就不能正确地估计项目的资本成本，从而也就难以正确判断项目是否能够真正增加公司价值。
从对权益资本成本估计和本问题回答的结果看，中国上市公司的相关决策者在正确理解投资的资本成本方面还存在着很大的不足。而这在一定程度上可能正是为什么一方面上市公司在进行投资决策时看重投资回报(前述讨论)，另一方面其实际投资结果又往往不能给投资者带来真正回报的原因之一。特别是，如果过分地以“银行贷款利率为参考”，就很容易低估项目的实际投资风险与资本成本，导致一些低投资回报项目的人选。在这种情况下，如果同时大量使用银行贷款作为项目资金来源，会加大银行资金的投资风险。也就是说，对资本成本的错误判断导致了对投资回报合理水平的错误判断，从而导致项目选择的错误。从市场的角度看，这会导致整个资本市场的资源配置效率低下，从而影响中国经济的发展。
3.如何判断影响投资回报的风险因素
对如何判断影响项目回报的风险因素的研究显示(图6)，中国上市公司认为重要的风险因素包括：利率风险(2.93，75.16％)、商品价格风险(2.59，58.70％)、利率的期限结构风险(2.41，48.20％)、GDP或商业景气周期风险(2.39，47.01％)等，而非预期的通胀风险(2.10，32.09％)和财务困境风险(2.26，42.65％)等相对不被中国上市公司重视。值得指出的是，上市公司不重视项目失败可能导致公司陷入财务困境的风险，很可能是一些上市公司随意进行投资决策的原因之一。
图6对项目进行价值评估的时候，下列风险因素对于您调整贴现率的影响程度有多大
综合以上对资本成本判断问题的研究结果，可以看出在中国上市公司管理层心目中，股票市场并没有成为上市公司获取资本的价格“指示器”。这在一定程度上反映了中国股票市场自创建以来存在的两方面问题：第一，股票市场定价功能的缺失；第二，由于长期存在流通股与非流通股股权之分(所谓“股权分置”)，造成作为上市公司大股东和决策者的非流通股股东对股票市场价格的相对不关心。由此也可以看到进行股权分置改革，取消流通股股东与非流通股股东的差别，恢复中国股票市场定价功能的重要性和必要性。
(三)融资行为与资本结构选择
关于中国上市公司的融资行为与资本结构选择，我们分别研究了债务融资、可转债融资和股权融资的问题。限于篇幅，图7～13略去了部分问卷选项。
1.企业的主要资金来源与影响融资决策的主要非经济因素
对于各种融资方式的重要性，调查对象认为最主要的资金来源是短期借款(3.06，75.52％，图7)，其次是增发新股(2.62，64.52％)和利润留存(2.72，61.94％)，而企业债券(1.13，21.10％)是最不重要的资金来源。上市公司主要依赖短期借款作为资金来源，说明有大量的短期借款循环使用，同时中国资本市场在向企业提供长期债务资金来源方面发挥的作用很小。研究结果表明，中国上市公司存在较明显的股权融资偏好现象，增发新股是第二重要的融资来源，配股(2.39，56.69％)也是重要的融资方式之一。
我们研究了中国上市公司制定融资决策时受到的影响因素。从公司决策层面看，董事长对于融资行为的影响力显著高于CEO(总经理)，其平均权重分别为2.93和2.56，重要性分别为74.17％和57.64％(图8)。
从投资者角度看，调查对象认为“整个社会对金融市场和金融工具的认知水平”对公司融资决策具有重要的影响(2.86，66.25％)，重要性甚至明显高于CEO(总经理)的意见。
从监管角度看，“企业是否具有股权融资资格”是影响企业股权融资权策最重要的因素(3.32，87.92％，图9)，而“中国证监会制定的再融资政策”也有重要的影响(2.61，63.70％)。这在很大程度上反映了中国资本市场近年来再融资政策多变，上市公司的再融资行为主要取决于政策的规定及自身是否能够满足相关要求，而不是公司对资金的实际需求。
图7您企业上市后曾经使用过的融资方式中，按累计融资额考虑，重要程度是
图8您的企业在制定融资决策时，受以下因素的影响程度有多大
图9您认为什么因素影响您企业发行普通股的决定
图10您认为什么因素影响您的企业选择一个恰当的负债规模
图11您认为什么因素影响您企业的负债政策
图12什么因素影响您的企业在短期和长期债务之间的选择
图13您认为什么因素影响您企业发行可转换债券的决定
从公司治理角度看，“引进战略投资人，以改善公司治理结构或引入先进的理念、技术”是上市公司股权融资决策第二重要的考虑因素(2.82，68.71％，图9)，这在一定程度上反映了中国企业对通过资本市场股权融资引入战略投资人、引入先进理念和技术的期望。
2.偿债能力与债务融资
根据图1，约90％的上市公司有灵活或严格的目标负债率。进一步的研究表明，影响企业选择一个恰当负债规模的各因素情况是(图10)：公司盈利能力与现金流的波动性是负债规模决策最重要的影响因素(3.02，81.16％)；其次是信用评级(2.87，70.15％)和债务融资的交易成本与费用(2.81，71.11％)；利息支付的税盾效应是一个比较重要的影响因素(2.27，45.31％)；而负债可能导致公司陷入财务困境对负债规模决策的影响不大(2.01，35.38％)，这与前述企业不重视投资失败可能导致财务困境风险的情况是一致的。研究结果表明，中国上市公司在进行债务规模决策时首先考虑的是自身偿债能力和获得债务资金的能力，这种考虑是合理的。但是不重视负债可能导致的财务困境和破产风险的态度，却又为企业过度负债和投资埋下了伏笔。此外，对债务融资交易成本与费用的重视表明，过高的交易成本可能是制约企业债务融资的一个重要因素。
3.内部资金供给与外部融资决策
在问及企业为什么选择债务或股权融资时，研究结果显示：内源资金不足是影响企业负债政策的最重要因素(2.93，76.39％，图11)；而近期利润能否满足企业资金需求也是影响企业发行普通股决策的一个重要因素(2.57，60.74％，图9)；但是中国上市公司不会因为“无法通过银行贷款、企业债券、可转换债券或其他来源获得融资”而寻求发行普通股融资(1.13，13.18％，重要性最低，图9)。这表明，中国上市公司存在内源融资不足的情况下才考虑外源融资(债务或普通股)的现象。但是，监管部门对增发和配股的强制性业绩要求使得中国上市公司无法像国外上市公司那样有可能将外部股权融资作为最后的资金来源。
4.市场机会与融资行为
关于中国上市公司是否会根据资本市场价格的变化选择相应融资方式，即是否存在利用市场“机会窗口”的问题，研究结果表明：在股权融资方面，“公司股票价格被市场低估或高估的程度”(2.07，38.76％)、“公司股票价格最近上涨，使得我们可以‘高’价发行股票”(2.03，36.64％)并非发行普通股决策的主要考虑因素(图9)。而在Graham和Harvey(2001)中，这两个因素是公司普通股融资决策最重要的考虑因素之一，平均权重分别为2.69、2.53，重要性分别为66.94％、62.60％。在债务融资方面，则存在较明显的希望通过利率比较和预期利率走势选择合适的债务融资时机和期限的现象。调查对象认为“在利率显著低的时候债务融资”是影响企业负债政策的一个比较重要的考虑因素(2.62，58.65％，图11)；并且“当短期利率与长期利率相比较低时，使用短期借款”是企业债务期限选择非常重要的影响因素(2.89，70.42％，图12)。在可转债融资方面，“可转换债券是一种发行‘滞后’普通股的廉价方式”被视为最重要的考虑因素(2.77，74.42％，图13)，股票价格目前被低估却并非发行可转债决策的重要考虑因素(2.41，51.28％)，而在Graham和Harvey(2001)中这是公司发行可转债决策第二重要的影响因素。
上述结果表明，中国上市公司股权再融资中的强烈制度约束和审批限制，使得公司无法主动利用股票价格的“机会窗口”进行股权融资，可转换公司债也只是上市公司作为受制度约束，而并非考虑股票价格因素的情况下，递延发行普通股的一种变通方式。因此，中国股票市场上融资的“市场择时”现象即使存在，也不是企业主动“择时”的结果，而是监管部门“调控”的结果。企业对债务利率水平的看重，则从一个侧面印证了在中国利率市场化程度较低的情况下，企业和银行可能会寻求利率下浮的一种变通做法，即短期借款循环使用。
5.代理成本与融资选择
我们研究了债务、可转债和股权融资时的代理成本问题，结果表明：不论是在考虑负债规模时(1.94，31.75％，重要性最低，图10)，还是在考虑债务期限时(2.19，38.81％，图12)，负债会导致新项目的投资收益由股东向债权人转移的担心并不重要。也就是说，长期负债会导致投资不足的现象在中国上市公司中基本不存在。当问及短期负债是否会对经营者施加更大的压力，从而减少承担高风险项目时，答案也是否定的(1.74，25.76％，重要性最低，图12)；“保护可转债持有人免受经理人或股东不利行为的侵害”也并非可转债发行决策中的一个重要考虑因素(2.10，45.00％，重要性最低，图13)。由此可见，在中国资本市场目前发展阶段，融资工具更多地仅仅被上市公司看作是一种“融资工具”，其相应的治理作用并不为上市公司相关高管人员所认识。
6.风险控制与债务政策
问卷研究结果显示，“匹配公司资产与负债的期限”是样本公司债务期限决策时最重要的考虑因素(3.07，78.52％，图12)，并且大公司比小公司(3.238，2.882)、高财务杠杆公司比低财务杠杆公司(3.264，2.895)更重视这一因素。但是，产品市场竞争状况对样本公司的债务政策影响不大，在负债规模决策时，“同行业其他企业的负债水平”并非重要的影响因素(2.00，32.58％，图10)。
四、结语
本文对167家返回问卷的样本公司的研究表明，尽管中国的市场经济体制还远未完善，资本市场和上市公司的发展也处于相对较为初级的阶段，但这些样本公司的投融资等财务行为在一些方面还是符合市场经济规律，与经典公司财务理论的描述是一致的。例如：在投资项目选择上注重符合公司发展战略的需要，注重将企业做强；在进行项目评估时注重市场需求，同时考虑内部收益率(IRR)和净现值(NPV)等财务指标，考虑市场风险的影响；在融资时注意合理的负债率水平，关注偿债风险，优先考虑内部资金来源等。同时，本文的研究也发现，由于制度、所有权和发展阶段等方面的原因，样本公司的财务行为还存在很多值得商榷和考虑的地方。例如，对财务困境风险的重视明显不足；对权益资本成本与债务资本成本高低的判断存在误差(认为债务资本成本高于权益资本成本)；很多公司错误地将银行贷款利率作为项目投资的资本成本等。此外，本文的研究还发现，市场经济体系和资本市场发展不完善等制度因素，是造成样本公司一些“非理性”财务行为的重要原因。例如，“股权分置”导致对资本成本高低的错误判断；政府对上市公司地位的维护和对亏损企业的救助导致上市公司对财务困境风险的忽视；公司债券市场的不发达使得上市公司过于依赖短期负债，造成资金的期限结构不合理；监管部门股权再融资政策的多变和苛刻规定，使得上市公司更多地以是否有再融资资格和再融资工具，而不以是否有真正合理的资金需求以及融资工具是否恰当作为再融资决策的依据，从而导致一些不合理融资的出现，如在不需要资金时发行股票筹措资金，可转换公司债的滥觞等。
与国际上的研究对照，我们的研究也揭示出一些有意思的结果。例如，Graham和Harvey(2001)的研究表明，净现值法(NPV)在上个世纪末已经快速地成为非常重要的一种项目评估方法，资本资产定价模型(CAPM)也较为广泛地被用于评价权益资本成本。但是我们的研究表明，NPV在这167家样本公司中的运用虽然已经表现得比较重要，但远未成为最重要的项目评估方法之一，对NPV的重视程度也明显低于IRR，而所谓资本资产定价模型(CAPM)更没有在这些样本公司中得到广泛运用。在项目贴现率的选取上，这些样本公司主要是依据“银行贷款利率或以此为参考”和“该项目所涉及行业的贴现率或以此为参考”，而不是重视该项目本身的风险。
在债务融资方面，公司盈利与现金流的波动性、公司信用评级、债务融资的交易成本与费用、财务弹性是影响样本公司负债规模决策最重要的因素。在发行普通股决策中，公司股票价格被市场低估或高估的程度、公司股票价格最近上涨、提高公司股票的每股净资产、每股收益的稀释等在Graham和Harvey(2001)中表现得最重要的因素对样本公司却显得不太重要。而上市公司股权融资资格、引入战略投资人以改善公司治理或引入先进的理念和技术、中国证监会制定的再融资政策，是影响股权融资决策最重要的因素。
我们的研究还为长期以来中国公司财务学者的一些猜想提供了直接证据。例如：中国上市公司较普遍地存在低估股权融资成本的现象；在融资方式选择上存在较明显的股权融资偏好；董事长而非CEO在公司财务决策中起关键性的作用；上市公司在股权融资决策中首先考虑的是尽量利用股权融资资格，而不是投资项目、资本结构是否合理等。
总起来看，我们的研究显示，这167家样本公司的投融资等财务行为有一些合理之处，但在很多方面与经典公司财务理论的解释以及成熟市场公司的行为存在较大的差距。这种差距既有制度方面的原因，也有理论本身的缺陷，但不论是哪一方面的问题，都为我们未来的研究提供了很好的基础。对于制度方面的问题，需要我们在完善中国的市场经济体制和资本市场建设方面做更多的工作，通过完善制度和外部环境使上市公司的行为趋于合理，而不是盲目甚至错误地指责所谓“理论的错误”。对于理论本身的缺陷，则需要我们在理论研究方面做更多的努力，使理论能够更好地解释公司的实际行为。
需要指出的是，尽管我们尽了较大的努力来保证问卷回答的可靠性与准确性，以及资料的相对完整性，但由于问卷调查固有的缺陷，一些问题依然存在。比如，为了尽量减少问卷回答者不必要的担心，我们采取了完全匿名的方式进行问卷调查，而且没有涉及公司所在地域、盈利状况等数据；为了尽量减少填写问卷的时间，我们对一些问题进行了压缩与合并。而这样做的结果使得我们无法利用一些常见(并且也较为重要的)控制变量进行分析，从而对分析结果的可靠性产生一定的影响。此外，正如我们在文章开始时指出的，具体问卷填写者对问题的理解、回答的选择与公司实际行为是否一致，都会影响问卷分析的准确性。尽管这些问题很多是问卷研究方法内在的缺陷，难以在根本上加以解决，但通过努力还是可以在一定程度上减少其不利影响的，这也是我们在今后的研究中可以进一步努力完善的。然而，尽管存在着上述问题，但我们认为，这次问卷研究的结果毕竟是第一次相对全面地揭示了中国上市公司的财务决策与财务行为，丰富了关于上市公司财务行为的研究内容，对我们了解中国上市公司的财务行为，进行更深入的研究具有较重要的参考价值，这也是本文的学术价值与实践意义所在。
注释：
①公司财务领域重要的问卷研究包括：Lintner(1956)，Gitman和Forrester(1977)，Moore和Reichert(1983)，Stanley和Block(1984)，Baker等(1985)，Pinegar和Wilbricht(1989)，Wansley等(1989)，Sangster(1993),Donaldson(1994)，Epps和Mitchem (1994)，Poterba和Summers(1995)，Billingsley和Smith(1996)，Shao和Shao(1996)，Bodnar等(1998),Bruner等(1998)，Block(1999),Graham和Harvey(2001)，陆正飞、高强(2003)等。
②陆正飞、高强(2003)通过深交所办公系统向所有在深交所上市交易的500家上市公司董秘发放问卷，回收有效问卷397份，回收率79.4％。
③试调查对象表示，如果通过交易所发放问卷，他们会将其视为一种“考试”，在回答问题时将会首先考虑交易所希望他们怎么回答，而不是他们实际上是怎么想和怎么做的。
④相关定义和统计数据来自中国证监会官方网站：http：//www.csrc.gov.cr。A股，即境内上市内资股，指在境内交易所上市交易的以人民币计价的股份。B股，即境内上市外资股，指在境内交易所上市交易的以外币计价的股份。H股，指境内股份有限公司向中国内地境外(香港、美国、新加坡等)投资者募集并在中国内地境外上市交易的股份。相关定义参见：中国证监会，《证券期货统计指标报送标准(2005)》。
⑤FEI(财务主管研究所，Financial Executives Institute)有大约14000名会员，这些会员服务于约8000家美国和加拿大公司，他们都是拥有财务政策制定权的财务总监(CFOs)、会计经理(treasurers)、审计经理(controllers)等。每个季度，杜克大学(Duke University)和FEI都会对这些财务主管进行内容为一页纸的关于一些重要问题的问卷调查，“FEI-Duke季度问卷调查”回收率是8％～10％。参见Graham(1999)。
⑥关于资本预算的一个文献综述可以参见http://www.duke.edu/～charvey/Research/indexr.htm。
⑦为了行文的简略，下面括号中第一个数字是文中提到特征公司(如高财务杠杆公司，国有控股公司等)的平均权重，第二个数字是相应对比公司(如低财务杠杆公司，非国有控股公司等)的平均权重。
⑧尽管样本公司在对“发展战略”的内容理解上可能存在着差异，但我们认为，样本公司能够承认“发展战略”是投资决策时需要重点考虑的因素，至少说明公司在进行投资决策时意识到了“战略”的重要性。
⑨此处“重要性”是样本公司认为该因素“非常重要”(选择4)或者“重要”(选择3)的比例，下同。
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