股票价值评价方法的研究及应用——以个股公司为例，本文主要内容关键词为：为例论文,个股论文,评价论文,方法论文,股票价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1.目的与意义
最近三年，中国证券市场持续低迷的走势再度引发了对这样一个问题的广泛关注和深度思考，即：中国证券市场上的股票价格走势究竟是建立在什么基础上的，是上市公司股票的内在价值吗？或者换言之股票价格是否真实的反映了上市公司股票的内在价值？笔者认为，要对这一问题做出解答，就必须运用股票定价理论对中国上市公司股票的内在价值进行实证分析和考察。这也是本选题研究的目的和意义所在。
股票定价理论是现代资本市场理论的核心内容，六十多年来，在众多经济金融学家和市场分析人士的共同努力下，产生了大量的量化定价模型和方法，并因此而形成了一个完整的理论体系。根据各模型对于影响公司价值的关键因素的界定，可将定价模型分为以下四类：以企业的资产成本为依据，称之为资产价值定价模型；以企业证券在市场之价格为依据，再利用一些乘数，求出公司价值，称为相对价值定价模型；以企业之获利能力为依据，称为现金流量贴现定价模型；视公司股票为一买入期权，称为期权定价模型。各种定价模型均有其相应的理论基础，并发展出多种不同的计算方法。
资产价值定价模型是指通过目标公司的资产进行估价来评估其股票价值的方法。目前国际上通行如下三种资产价值评估标准：（1）账面价值。指会计报告记录的资产价值，如用账面净资产减去优先股价值，即为普通股价值。（2）市场价值。它是指把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值，可以高于或低于账面价值。（3）清算价值。清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实务资产逐个分离而单独出售的资产价值。对于股东来说，清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。
相对价值估价模型的核心在于：一要合理选择已有市场交易的可比公司股票的集合，以确保被评估公司股票的价值能被正确地加以评估，这些经小心谨慎选择的可比公司股票应在统一标准衡量下具有相类似的现金流模式、增长潜力和风险状况，并保证市场定价方式是公平合理的；二是需要一种标准化的价值衡量方法，以方便集合中各个公司之间进行合理的比较，从目前的实践来看，较为流行的方法有市盈率定价、市售率定价和重置成本定价法，分别利用市盈率（市净率）、市售率和“托宾Q”等指标对公司所产生的收益、销售收入和重置成本进行标准化，进而评价目标公司价值。
现金流贴现定价模型认为任何资产对于我们的价值就在于其在未来一定时期内产生现金流的多少、产生的预期时间和现金流的稳定性等因素。如果我们将这些因素加以谨慎的考虑，那么，这些预期现金流量的现值之和就是该资产的价值。实践中现金流的选取主要有股利、股权自由现金流和公司自由现金流三种，分别称为股利现金流贴现估价法、股权自由现金流贴现法和公司自由现金流贴现法。
2.方法与对象的选择
以往的实证研究结果发现，运用各方法计算出来的同一公司的股价存在着差异性，但是评价究竟哪种模型和方法更为有效，则要视一国证券在一定时期的总体环境、情况而定；而且，由不同定价模型和定价方法得出的不同股价，可以相互验证，均有其参考价值。根据获取个案公司数据资料的可能及完成选题所需的时间和精力的限制，本选题选取了资产价值定价模型中的账面价值定价模型，相对价值定价模型中的市盈率指标评价法和贴现现金流贴现模型中的公司自由现金流贴现模型三种评价方法来对个案公司进行实证分析。
第一，资产价值定价模型主要有账面价值定价法、市场价值定价法和清算价值定价法。但是，考虑到市场价值定价法不容易量化、清算价值定价法不符合现实情况，所以本选题均未予采用。
第二，相对价值估价模型主要有市盈率定价、市售率定价和重置成本定价法，考虑到适用性问题，本选题选择市盈率指标评价法来对个案公司股票价值进行实证研究分析。
第三，现金流贴现定价模型主要有股利现金流贴现估价法、股权自由现金流贴现法和公司自由现金流贴现法三种方法，但是由于我国的上市公司以往很少分配现金股利，所以选用股利就受到很大的限制。另外考虑到数据采集的难易和完备程度，本选题最终采用了公司自由现金流贴现法对公司自由现金流贴现再减去公司债务成本对公司股票进行估价。
基于本选题的研究目的和研究方法，本选题采取随机选取的方法，并考虑到实证过程和结果所需数据的完整性，最终选定西南药业（600666）为研究对象之个案公司，进行股票价值评价分析的实证研究。在进行实证分析之前，首先对市盈率定价法和公司自由现金流量贴现估价法进行相关的数据准备。
1、市盈率定价法数据准备
在进行市盈率定价法的实证分析之前，本选题采用西南药业所处的行业平均市盈率作为可比公司的市盈率指标，并参照了中国证监会下发的《股票发行定价分析报告指引（试行）》（证监发C1999）8号）中的规定，遵循以下原则：考虑到个案公司在上海证券交易所上市，因此选择在上海证券交易所上市上市的公司作为可比公司；考虑到个案公司所属行业为制造业中的医药制造业分行业，选择与个案公司同属一个分行业的公司作为可比公司；为了保证数据的可比性和连续性，选择于1998年1月1日前上市的公司作为可比公司；出于市盈率值的有效性考虑，选择公司上市以来没有出现年度每股收益为负值（亏损）情况的公司作为可比公司。最终选取哈药集团（600664）、华北制药（600812）、江中药业（600750）、鲁抗医药（600789）、上海医药（600849）、双鹤药业（600062）、太极集团（600129）、同仁堂（600085）、通化东宝（600867）等9支在上海证券交易所上市的医药制造业公司股票组合来代表医药制造行业的市场平均水平，同时以每年度最后一个交易日的收盘价为准，以所选的这9家医药行业上市公司的平均市盈率数据来替代整个医药制造行业平均市盈率（如下标）。
年度 年度最后一个交易日行业平均市盈率
1998年 28.57
1999年 36.15
2000年 47.00
2001年 38.12
2002年 39.85
2003年 39.62
医药行业1998年至2003年每年度最后一个交易日的行业平均市盈率
2、公司自由现金流量贴现估价法数据准备
在进行公司自由现金流量贴现估价法的实证分析之前，本选题首先进行了如下的界定：①鉴于西南药业公司已经有较长的发展历史，同时我国今年来医药行业发展比较快，因此，更适合于采用两阶段模型。第一阶段为超常增长阶段，且增长率是固定的；第二阶段为公司永续稳定增长阶段。并假定公司将不增发新股并保持目前的经营效率和财务政策，公司超常增长阶段为5年。②鉴于西南医药公司上市已久，已经形成较稳定的发展模式，其资产或结构在预期内将不会发生重大变化，公司的整体财务信息比较公开，因此，本选题在历史数据的分析基础上对公司未来增长率进行预测。即在预测公司自由现金流量时，采用销售百分比法对历史数据进行分析取得公司预测期的平均增长率。③在无风险利率的确定上，由于在我国目前所有的投资品种当中，国库券风险最低。同时在我国现阶段资产评估的实际操作中也都采用中长期国库券利率，因此本选题采用五年期国债利率3.14％作为无风险报酬率，对应的公司债权资本成本采用五年期银行贷款利率5.58％。④计算公司价值所应用的资本成本是公司加权平均资本成本（WACC），其中股权资本成本是采用资本资产定价模型（CAPM）确定，公司β系数和市场平均收益率是分析沪市近几年普通股A股历史资料的平均值确定。最终计算出的加权平均资本成本WACC为7.62％。
3.实证过程及结果
运用资产价值定价法和市盈率估价法对个案公司进行实证研究时，主要是按照时间序列对个案公司股票98年至2003年共计六个年度的每年度最后一个交易日的股票价值进行计算，并运用数学统计分法对所得结果和实际市场表现（所选个案公司股票每年度最后一个交易日价格）进行对比分析和相关性分析。
西南药业历年每股净资产与年度最后一个交易日收盘价格对比表
年度 日期 每股净资产值(元/股)最后一个交易日收盘价格(元)
199812月31日 1.726.8
199912月30日 1.54
7.64
200012月29日 1.67 14.19
200112月31日
1.6 10.86
200212月31日 1.67
8.25
200312月31日 1.826.5
（1）资产价值定价法实证研究的结果是个案公司西南药业（600666）实际交易日的股票价格与年度每股净资产值有着较大的差异。相关性分析得出公司股票收盘价格与年度每股净资产值的相关系数为-0.3059，说明个案公司股票收盘价格与年度每股净资产值之间没有明显的线性相关关系。
西南药业（600666）采用行业平均市盈率估价价格与实际价格比较
年度年度最后一个交易日年度收益现论价值年度最后一个交易日收
行业平均市盈率
(元/股) (元/股)盘价格 (元/股)
1998年 28.57 0.174.86 6.8
1999年 36.15 0.124.34 7.64
2000年 47 0.146.5814.19
2001年 38.12 0.134.9610.86
2002年 39.85 0.135.18 8.25
2003年 39.62 0.145.55 6.5
西南药业历年每股净资产与年度最后一个交易日收盘价格对比表
西南药业（600666）采用行业平均市盈率估价价格与实际价格比较
年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
一、自由现金流量507
539
573
610
649
443
贴现系数7.62%0.92920.86340.80230.74550.69270.0762
预测期现值
2300
471
466
460
455
449
后续期价值 5815
后续期价值现值
4028
企业总价值
6329
二、债务现金流 -285 -303 -322 -343 -365 -430
折现系数5.58%0.94710.89710.84970.80480.76220.7220
债务价值-1680 -270 -272 -274 -276 -278 -310
三、股权价值 8009
流通普通股A股股数8394
公司每股价值0.9541
（2）市盈率估价法的实证结果是个案公司西南药业（600666）理论价值与实际价格仍有差异。但相关性分析得出公司股票理论价值与实际价格的相关系数为0.6849，说明两者之间有较大的正相关关系。
西南药业（600666）采用行业平均市盈率估价价格与实际价格比较
（3）现金流贴现评估法的实证过程中，采用的是以公司加权平均资本成本对公司自由现金流贴现的方法得出公司价值，减去对债务现金流贴现所得到的债务价值，再除以股本数，得到了个案公司西南药业（600666）的每股理论价值为0.9541元，远远低于个案公司年度最后一个交易日实际收盘价格6.5元。
4.结论及后续研究建议
本选题从实证结果中得出的结论是：
（1）我国的上市公司的股价明显偏离其价值，且表现为高估的现象，这在三种方法的实证结果上都可以得到验证。其原因就在于作为一个新兴市场，股票市场的供求关系往往对股票价格起更大的决定作用，因股票供求的不平衡而产生的股票市场价格掩盖了对其内在价值的追求。这也可以从行情的不同阶段，股票价格的不同偏离程度，既大势上涨中股票价格被更为严重的高估这一现象中得到佐证。
（2）三种方法得出的西南药业的股票价值虽然不同，但都呈现在一定时期内稳定的趋势，说明股票价值是内在的，并不因市场价格的变化而变化。
（3）相比较而言，市盈率方法的股价还是更为贴近个股价格的现实表现，说明其在我国证券市场不失为一种有效的估价方法，所以包括基金在内的众多机构投资者才会以这种方法为主要的择股手段。
由于我国部分由国有企业改制而成的上市公司，股权结构中包含着非流通的国有股和法人股，但本选题没有考虑非流通股问题。若在今后的研究中考虑这一因素，所得的实证结果及研究结论可能会有所不同。此外，由于时间和信息资料的限制，没能对个案公司采用更多的评价方法进行研究，或选取更多的样本公司进行实证分析，那样应该会使实证结果及研究结论更为精确。这是本选题研究的限制，也是笔者对后续研究的建议，希望本选题能够起到抛砖引玉的效果，引发业内在此课题上更为深入和精进的研究。
标签：股票论文; 股票价值论文; 公司价值论文; 自由现金流论文; 发行市盈率论文; 现金流折现模型论文; 贴现现金流论文; 资本成本论文; 投资论文;