2008年从紧货币政策下中国股市态势分析，本文主要内容关键词为：货币政策论文,中国论文,态势论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从2007年10月下旬开始，中国股市由牛转熊，引起社会各界广泛关注。上证指数从2007年10月16日的最高点6124跌到2008年4月22日的最低点2990，跌幅达51.2％，斜率呈倒45度角。到五月中旬，股指在3600点一带徘徊。
为什么中国股市在2005年到2007年10月这段时间与2007年10月之后这段时间有着冰火两重天的情景呢?我们试着从其支撑因素中查找原因，并试图探索中国股市的由牛转熊的社会影响并提出相关政策建议。
一、2005年到2007年中国股市上涨的原因
要真正弄清楚2007年10月以来，中国股市由牛转熊的根本原因，必须先了解2005年7月到2007年10月，中国股市出现了新中国股市历史上罕见的、上涨2年多，涨幅达500％多的大牛市的内在原因并分析这些原因是否还存在。那么这一阶段中国股市异常火爆的原因究竟是什么呢?
1.股权分置改革。为了解决股市建立之初产生的同股同权不同价的问题，我国实行了股权分置改革，非流通股股东按照一定比例送股给流通股股东以获得流通权。这种送股在当时极大地刺激了市场的购买欲望，推动股市强势上行。
2.人民币升值导致流动性过剩。2005年7月21日19时，中国政府宣布对汇率机制做重大改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，人民币经历了不间断的、渐进式的升值。这可以从图1中看出。
数据来源：中国人民银行
图1 2005年7月以来人民币汇率升值情况
在人民币升值以及升值预期影响下，大量海外资金流入国内。到2007年底，我国的外汇储备达到15282.49亿美元。这从我国国家外汇储备的持续增长可以反映这一状况(见图2)。其次，我国的货币供应量M2也反映了流动性过剩情况。另外，2005年、2006年、2007年三年的货币供应量增速分别为17％、15％、16％，都高于我国GDP的增速。到2008年1月，我国的货币供应量M2已经到达417846.17亿元。
数据来源：中国外汇管理局
图2 我国外汇储备规模变化(单位：美元)
总之，引起中国A股市场2005年到2007年大涨的原因有很多，比如实体经济强劲增长等，但直接最重要的原因主要是上述两点。然而，正当市场普遍看好奥运会行将举办的2008年中国股市时，股市却出现了掉头向下的情形，虽然在2007年12月18日到2008年1月14日也曾出现反弹，但是依然不能挽救股市下跌的局势，尤其在美国、香港股市大跌的影响下，股市不断出现暴跌，连连创出新低，跌幅达51.2％。直到2008年4月23日，中国财政部决定再次将股票交易印花税下降到2007年5月30号前的单向交易1‰，中国股市才出现了从2990点到3700点的强劲反弹，但不久又迅速下跌。为什么在2005年到2007年10月出现的大牛市行情在2007年10月不断向下呢?
二、2007年10月至今股市下跌的原因
经过分析我们发现，股市形势逆转主要是两方面原因。第一是资金面。2008年1月至4月的CPI同比涨幅分别高达7.1％、8.7％、8.3％和8.7％。为了压制连续高企的CPI指数，防止出现通货膨胀，中央银行采取了一系列从紧的货币政策，如上调存款准备金率、加息、贷款额度管理。第二是股票的供给面。“大非”、“小非”以及战略投资者的解禁，大盘股的再融资，中国股市应声而下，连连下挫。由于这些因素的变化，造成了2007年10月后中国股市的萎靡不振。
1.由于2007年以来中国股市上涨势头过猛，中国政府对股市进行了宏观调控。2007年2月6日，全国人大常委会副委员长成思危在“关注中国税收”新闻发布会上表示，要谨慎对待当前股市，推动股市健康发展。成思危认为中国股市应该建成的一个对投资者有合理投资回报的股市，而不应该是一个投机的股市。可见当时管理层对股指的连续上涨存在担忧，怕股市泡沫越吹越大，最终破灭会导致更多的损失。2007年5月30日，中国财政部上突然宣布提高印花税到3‰，这犹如重磅炸弹，中国股市出现5.30下跌行情，上证指数在一个星期之内从4335点跌到3404点。而且，在2007年9月5日华夏复兴基金获准发行之后，新基金发行戛然而止，一直到2007年12月10国投瑞银稳定增利债券型基金获准发行，其间三个多月没有A股基金发行。在这一系列利空政策打压之下，中国股市出现了下跌。
2.实行适度从紧的货币政策。应该说实行从紧的货币政策并不单一是为了平抑股市，而是为了三个“防止”：防止经济增长由偏快转向过热，防止物价由结构性上涨转变为全面的通货膨胀，防止资产泡沫和房价过快上涨。但是股市对此作出了极快的反应、同时，从2007年1月到10月，央行原定的全年信贷额度已基本用完，2007年前10个月人民币新增贷款已达3.5万亿元。针对信贷的快速增加，中国银监会在2007年10月下旬召开的商业银行负责人会议上，决定全国商业银行要严格控制信贷投放量，2007年第四季度的可用新增贷款额度仅仅只有几百亿元。这对于13亿人口大国的经济运行来说，可谓是杯水车薪。
此外，从2006年开始，中央银行就已经开始连续动用货币政策中的“重型武器”——调整存款准备金率。配合上调存款准备金率，中央银行也连续加息。从表1和表2中可以看出，中央银行在2006年调整存款准备金率的次数只有3次，调整利息的次数只有1次，而在2007年中央银行上调存款准备金率的次数达到10次，加息次数为6次，无论次数还是频率都非常罕见。
公开市场操作也是央行实施从紧货币政策的重要手段。为了回收社会上过剩的流动性，2007年，央行实行了非常频繁的公开市场操作，最主要为央行票据。根据统计数据，2007年央行发行的1年期票据共49次，发行总金额为16356亿元；发行的3年期票据共46次，发行总金额为13995亿元。另外，期限为3个月的短期央行票据也发行了47次。这些央行票据向商业银行发行，使商业银行可用于放贷的资金大量减少，加剧了社会上资金的短缺。不断累积的紧缩效应，在2007年末时已出现非常明显的效果。社会上真正需要流通资金的企业已经很难从银行贷到款，而只能“自谋出路”，而这种“自谋出路”的代价是每月2％左右的利息率。
中央银行甚至启动了“特殊的”货币政策工具——信贷额度管理。从2007年10月开始，中央银行开始对商业银行的新增贷款量进行严格控制，使得2007年年底，社会资金极度紧张，民间利率上升。2008年1月3日，中国人民银行工作会议上，决定继续实行严格的信贷额度管理政策，对商业银行的贷款发放量进行严格控制，全年新增贷款量大致在3.86万亿元左右，从第一季度到第四季度，贷款发放比例大致为35％，30%、25％、10%。
因为中央银行严格控制了贷款额度的发放，企业得到贷款的难度增大了，而且中央银行连续加息，使得企业的贷款成本也增加了，于是企业为了得到资金项目投资只能开始抛售现有股票来换取资金。虽然说中央银行的从紧货币政策主要是针对通货膨胀的，但是从紧货币政策对中国股市也起到了釜底抽薪的作用。
3.“大非”、“小非”、战略投资者解禁。虽然股权分置改革在2005年到2007年10月这段时间是个重大利好，催动了中国千年难遇的大牛市，但是股权分置改革“10送3”红利到2007年10月时已经全部被消化完，随之而来的是众多已经支付对价的“小非”、“大非”、战略投资者将逐渐解禁。
2008年1月股市总共有90家上市公司大小非解禁，合计数量为26.17亿股，市值约为544亿元。2月份解禁的总共有115家上市公司的118.18亿股，总市值大约为3504亿元。2008年3月将要解禁规模达到2698.34亿元。这些源源不断解禁的“大非”、“小非”、战略投资者，就相当于新股上市。大非、小非、战略投资者的解禁，意味着股票的供给将会大大增加，如果在牛市行情中，大小非、战略投资者解禁后并不会马上抛售股票，所以对股市的影响不会很大，而且股票的供给为资金提供了充分的选择空间。但是如果股市下跌，大小非肯定会落井下石，开始抛售股票，因为相对他们的成本价，现在的价格依然是赢利的，只有赢利多少的区别。
大小非、战略投资者的解禁，需要大量的市场资金来支撑。现在股市萎靡不振，这些支付了对价后的“大非”、“小非”、战略投资者却源源不断地解禁，原本造就牛市行情重要因素的股权分置改革现在却成了一个重大的利空消息。虽然中国证监会将大小非减持限制在总股本的1％以下(超过该额度要通过大宗交易系统交易)，但这在减低减持压力方面效果并不显著。例如交通银行，132亿股在5月中旬解禁，在1000多名股东中，只有4名持有的股份超过总股本的1％，而其余股东可任意减持。所以，说股权分置改革还远远没有结束，只有等到限售股完全解禁，市场实现真正的全流通，这个时候才是股权分置改革真正完成之日。
4.巨额再融资此起彼伏。2008年3月5日，中国平安股东大会通过了再融资方案：增发10亿A股加400亿分离可转债，折合当时市价约1200亿元。2008年3月19日，浦发银行也通过了再融资方案融资200亿元。中国平安和浦发银行的再融资行为不仅仅是对自身的影响，也对其他上市公司产生了影响。当市场传言中国平安和浦发银行将要进行再融资的时候，中国平安和浦发银行的股价连接跌停。更令投资者担心的是，中国平安和浦发银行给市场树立了一个很不好的“榜样”，如果其他上市公司也有样学样，纷纷进行“天量”融资，那么股市就会沦为上市公司的“提款机”，那么广大的中小投资的利益就受到损害。当中小投资者发现这个市场已是上市公司的“圈钱”工具，那么他们还会相信市场吗?当整个市场人气不足的时候，也就是熊市来临之日了。
股市的下跌引起各方关注。在各种不利因素的打击下，中国股市是否真的会一蹶不振呢?针对这些引起股市下跌的因素，我们应该采取什么措施呢?在股市下跌的时候，我们又可以做些什么呢?笔者就此提出一些政策建议。
三、启示及政策建议
(一)世界各国和地区股市发展的启示
1.考察世界范围的一些国家和地区，我们发现中国股市目前所经历的暴涨暴跌并非独一无二。很多国家在经历经济强劲增长导致巨额贸易顺差后，都面临本币升值的压力。由于外汇管理并不能严格堵住外资流入的渠道，国际热钱流入，炒作国内股市楼市，使相关资产价格需高。日本日元迫于“广场协议”的压力，在1985年到1989年期间持续升值，从最初的1美元:360日元到1美元:120日元，升值了近2倍。期间股指也从13000涨到39000。而此后日本股市经历了长达14年的泡沫破裂的过程，跌到2003年的8000多点。其他国家和地区也都有类似的过程。
2.股市泡沫破裂过程会波及到实体经济。从各国股市泡沫破裂的历史来看，股市泡沫的破裂都会在一定程度上影响实体经济。日本的20世纪90年代被称作是“迷失的十年”，旨在说明90年代经济停滞的情况，而出现“迷失的十年”的一个重要原因是股市的暴跌(另一个原因被认为是房地产的暴跌)。因此我们认为，虽然股市泡沫的形成和破裂是股市运行的内在属性，但是在当前我国人民币升值的特殊时期，暴涨暴跌会产生很大的经济社会影响，应该采取措施减弱股市对实体经济的传导。
(二)促进我国股市健康发展的政策建议
通过前面的分析，我们认为应该采取如下的措施，来使我国股市平稳渡过目前的困难时期，以减少对实体经济的冲击。
1.管理部门应该严格把关上市公司的再融资，对再融资方案在各个方面作更详细的规定。比如对再融资的时间限制，首次融资后，如果上市公司进行第二次再融资必须间隔多长时间；对再融资的规模也可以进行严格规定，如果没有重大的可投资项目，可以减少上市公司的再融资规模；如果上市申请再融资，必须报告上次融资的收益情况等等，在制度方面严格把关，通过制度来规范上市公司的融资行为。
2.维持较低印花税。一个成熟、健康的股市，应该是股民合理投资，获取回报的场所。因此，投资行为的交易成本不应超过投资所能带来的回报。然而，根据国家税务总局的数据，2007年我国印花税收入达到2005亿元(2007年上市公司的分红为1800亿，股市因此成为一个负和博弈的场所)，比2006年增长了10.2倍。过高的印花税抑制了市场的交易量，从长期角度来看，不利于股市的健康发展。所以，维持1‰的印花税率是十分必要的，这对于做大做强中国资本市场，使中国的资本市场走向国际，成为一个国际市场，都有重要的作用。
(三)进一步规范“大非”、“小非”、战略投资者减持问题
2008年大小非的解禁规模达数万亿元，大小非解禁已经成为主导市场的一个重要因素。面对大小非的压力，市场做出了相应的反应，大小非解禁先对个股产生影响，然后影响人们的预期，从而对整体市场产生实质性的影响。在大小非逐渐解禁的情况下，管理层应该尽快制定相关政策，规范大股东的行为，防止大股东利用自身的优势来影响股价，使股改成为大股东获利的工具。所以管理层要密切关注大小非解禁，应该尽量延缓大小非解禁的步伐。
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