论我国科技创新风险投资的法律环境，本文主要内容关键词为：风险投资论文,科技创新论文,环境论文,论我国论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1005-1007(2003)12-0017-05
一、我国风险投资法律制度建设状况分析
1985年3月，中共中央发布的《关于科学技术体制改革的决定》指出：对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资基金给予支持。这是我国首次提出以创业投资的方式支持科技创新的政策。1991年3月6日，国务院发布了《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》，又一次提出，有关部门可以在高新技术开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发；条件成熟的高新技术开发区可以创办风险投资公司。此后，我国发布了一系列鼓励创业投资的政策，如《关于加速科技进步的决定》、《关于促进科技成果转化的若干规定》、《关于建立风险投资机制的若干意见》等。
1996年10月1日实施的《促进科技成果转化法》，首次以法律的形式规定了创业投资。1998年，上海市发布了《上海市促进高新技术成果转化的若干规定》，专门规定了创业投资。其最大的特点，是突破了公司法“公司累计投资额不得超过本公司净资产的50%”的限制，规定“经批准成立的创业投资公司，可运用其全额资本金进行投资”。同时对创业投资机构的组织形式和最低注册资本，作出了规定。2000年10月，深圳市实施了《深圳市创业投资高新技术产业暂行规定》。这是我国第一部专门针对创业投资的地方性规章，最为重要的是对创业退出渠道作了规定。由此可见，该《规定》对创业投资的组织形式和创业资金退出，作出了明确规定，基本上具备了创业投资所需的法律环境。唯一遗憾的是缺乏创业资金准入的规定。
2001年1月1日，具有创新品格的《中关村科技园区条例》开始实施。该《条例》在风险投资方面最具创新的是规定了“有限合伙”的组织形式。第25条规定：“风险投资机构可以采取有限合伙形式。有限合伙的合伙人由有限合伙人和普通合伙人组成。投资人为有限合伙人，以其出资额为限承担有限责任；资金管理者为普通合伙人，承担无限责任。有限合伙的所得税由合伙人分别缴纳”。无论是我国的公司法还是合伙企业法，都没有规定有限合伙制度。有限合伙，被认为是最有利于风险投资发展的机构组织形式。该《条例》在借鉴美国《统一有限合伙法》的基础上，首次规定了有限合伙制度。由于允许设立多种风险投资机构组织形式，所以该《条例》第26条允许“风险投资机构的注册资本可以按照出资人的约定分期到位。风险投资机构可以以其全额资本进行投资”。与上海、深圳的规定相比，《中关村科技园区条例》对风险投资的规定更具创新性，也更为全面。对风险投资的市场准入，采取了开放的姿态：“境内外各种投资主体可以在中关村科技园区开展风险投资业务”，并且“鼓励境内外民间资本在中关村科技园区设立风险投资机构”。对风险投资的退出方式同样保持开放性：“风险投资机构可以通过企业购并、股权回购、证券市场上市以及其他方式，回收其风险投资”。由此可见，《中关村科技园区条例》较全面地规定了风险投资所需的法律制度。
为了拓宽风险投资资金来源，吸引外商到我国设立风险投资机构，2001年9月18日，对外贸易经济合作部、科技部和国家工商总局联合发布了《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》。该《规定》对创业投资企业的设立、登记、组织机构、经营管理、审核与监管作出了规定。企业形式可以是有限责任公司，也可以是不具有法人资格的中外合作企业；对于不具有法人资格的中外合作企业，还可以采取有限合伙的形式。
这就是我国目前关于风险投资的主要法律渊源。创业投资只有实现了完整的循环，即经过投资者组成创业投资机构、创业投资机构向创新企业进行股权投资、创业投资机构退出被投资企业的回路，才能有效运行。与此相对应，创业投资法律关系的主体包括：原始投资者、风险投资机构和被投资企业；其法律制度就应该包括：资金准入的法律制度、创业资本组织形式的法律制度和创业资本退出的法律制度。如下图：
衡量我国现行法律制度是否满足风险投资需要的一个重要标准，是看风险投资资金能否顺利地进行循环，即原始投资者——风险投资机构——被投资（创业）企业——风险投资机构——原始投资者。风险投资资金循环得越迅速、越流畅，就说明法律制度越适合风险投资发展。相反，如果风险投资资金不能顺畅地进行循环，就说明还欠缺风险投资所需的法律制度。
1.资金准入的法律制度
风险投资具有三个显著特征：一是投资的长期性。经合组织科技委员会在1996年发表的《风险投资与创新》研究报告认为：风险投资的第一个特点，就是其投资周期长，一般为3-7年。二是投资对象的特殊性，以高成长的中小科技企业为主体。风险投资，一般选择具有潜在市场规模巨大，高成长、高投入、高风险和高收益的科技成果或发明。三是投资的高风险性。高风险性是风险投资的重要特征，这是由高技术产业化过程中技术开发和市场不确定性所决定的。在美国，有20%的风险投资项目是完全失败的，有60%的项目只获得一般收益，而获得高额回报的项目仅占20%。本质上，风险投资是一种投资行为，一种希望获得高额回报的股权投资。因此，进行风险投资的原始投资者和资金，必须能够满足上述三个特征：长期性、投资于中小科技企业和高风险性。现在，我国投资渠道和方式越来越多，却并不是每一个投资者或资金都愿意或适合进行风险投资的。
从理论上讲，只要能够满足风险投资三个特征的资金，应允许进入风险投资业。我国关于资金准入的法律制度，主要包括禁止性规定和授权性规定。
目前，我国禁止养老基金、保险基金、银行资金进入风险投资，而极力鼓励国家财政拨款和外国风险资本进行风险投资。1985年9月以来，我国和地方政府出资成立了许多风险投资公司。我国风险投资企业的80%，以地方政府或国有投资公司的出资为主。2001年9月18日实施的《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，鼓励外商在我国成立风险投资机构，为外资进入我国风险投资业提供了法律保障。
而对于私人资金，目前我国法律既没有限制、也没有鼓励和吸引其进入风险投资。2002年3月，我国居民储蓄存款余额达到了7.9万亿人民币。如何引导社会闲散资金，是发展风险投资的关键。私人资金进入风险投资，有两种途径。一是实力较为雄厚的私人投资者，可以直接投资于创业企业。这些富有的私人风险投资资金，在美国被称为“天使资本”。二是组建风险投资基金。风险投资基金，是有共同投资意向的人按照一定的积聚方式形成的一种资金集合体。这种资金集合体的存在方式多种多样，既可以以投资公司的形式存在，也可以以各种各样的信托投资资金的形式存在。以投资公司形式存在的风险投资基金，适用我国公司法，而信托风险投资基金，则适用我国于2001年10月1日实施的《信托法》。因此，我国私人资金进入风险投资并没有太大的障碍，只是在成立时，需经中国人民银行核准。目前，我国风险投资公司被视为非银行金融机构，受到中国人民银行的严格控制，属于核准制。《投资基金法》也正在起草当中。但是，由于我国对私人资金进入风险投资也没有任何优惠措施，所以并不是太多的私人资金愿意进行风险投资。
2.风险投资机构的组织形式和法律制度
我国目前的法律、法规、规章，允许设立公司制风险投资机构，其适用的主要法律渊源是公司法。既然是投资公司，必然会将公司所有的全部或部分资金投资于创业企业。这就面临着《公司法》第12条的限制，即“公司向其他有限责任公司、股份有限责任公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%”。虽然有的法规早已突破了此项限制，允许“以全额资本进行投资”；但是这些特殊法规仅适用于北京、上海、深圳等大城市和外商风险投资公司，不具有普遍适用性。因此，在我国依法设立的风险投资有限责任公司或股份有限责任公司，只能在部分地区或领域才能进行风险投资。
我国《合伙企业法》所规定的合伙形式，仅指承担无限连带责任的合伙。目前，我国明确规定风险投资机构承担连带责任的行政规章，是《关于设立外商投资创业企业的暂行规定》第16条：“以不具有法人资格的中外合作企业形式设立的外商投资创业企业的投资者，对外商投资创业企业的债务承当连带责任”。除此之外，我国没有任何关于合伙制风险投资机构的规定。从理论上讲，依据《合伙企业法》设立合伙制风险投资机构，是完全可行的。但在实际操作过程中，由于风险投资机构被视为非金融机构受到严格限制，所以内资成立合伙制风险投资机构还存在着一定困难。
有限合伙，一直是英美法系的一种企业组织形式。在我国，既缺乏有限合伙的法律传统，又没有关于有限合伙的法律制度。我国许多学者呼吁，应允许风险投资机构采取有限合伙的组织形式，并尽快颁布《有限合伙企业法》。《中关村科技园区条例》第25条，在我国率先规定“风险投资机构可以采取有限合伙形式”，并对有限合伙人和普通合伙人的责任、合伙协议以及所得税的缴纳作了规定。《关于设立外商投资创业企业的暂行规定》第16条，也有类似的规定：“以不具有法人资格的中外合作企业形式设立的外商投资创业投资企业的投资者也可以在合作合同中约定至少有一名投资者对外商投资创业投资企业的债务承担连带责任，其他投资者以其认缴的出资额为限或按合作合同约定承担责任”。虽然该《规定》没有明确风险投资机构可以采取有限合伙，但从规定的内容来看，部分投资者可以以“出资额为限”承担有限责任。实际上，就是允许采取有限合伙这种企业形式。由此可见，在我国可以以有限合伙这种组织形式的风险投资机构，仅限于特殊地区——中关村，和特殊领域——外商投资的风险投资机构。
3.创业资本退出的法律制度
可行的退出机制是风险投资成功的关键。顺畅的创业资本退出制度，不仅有利于风险资本的循环，而且有利于保证风险投资家对风险企业的控制。风险资本退出的方式，主要有首次公开发行股票、股权转让、股权回购以及清算或破产。
被投资的创业企业，第一次向社会公众发行股票，被称为首次公开发行股票。在美国，大约有30%的创业资本是采取这种方式退出的。一个支持风险投资的资本市场，是创业资金通过首次发行退出的必要条件。目前，我国并没有一个服务于中小企业和高科技企业的资本市场，只有按照《证券法》的规定，在主板市场上发行股票。
股份转让，是指风险投资机构将其持有的所投资企业的部分或全部股份转让给其他企业或个人。我国《公司法》和《合同法》，能为股份转让提供法律依据。因此，股份转让这种退出方式，在我国不存在法律障碍。
股权回购，是指风险投资机构经所投资企业同意，签订股权回购协议，由所投资企业在一定条件下回购其所持有的股份。实际上，是创业公司或创业者本人购买本公司的股份。《公司法》第149条关于“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”的规定，可能会对股权回购造成一定的障碍。
综上所述，我国基本具备了风险投资生存的法律制度。只是由于《公司法》、《证券法》等法律的规定，在某种程度上束缚了风险投资业的进一步发展。虽然各地都在积极制订地方性规定，但都属于原则性规定，无法将适于风险投资发展的规制具体化和制度化。
二 、美国风险投资法律制度的考察
美国是风险投资诞生的摇篮，也是世界上风险投资最活跃的国家。我国学者在讨论风险投资的法律环境时，总是自觉不自觉地将目光注视到美国的法律制度，认为美国的法律制度是风险投资所需的理想的法律制度环境。美国通过颁布一系列法律，促进了风险投资的发展。下面，我们简要考察一下美国关于风险投资的法律制度。
1.资金准入的法律制度
在20世纪80年代，为了刺激经济增长，解决就业问题，美国超过25个州成立了政府出资的公众风险投资基金，以发挥示范引导作用。当风险投资发展起来以后，政府逐渐退出。经过几十年的发展，美国已经形成了比较完善的风险投资生成机制。风险投资的主要来源是机构投资者，如养老基金、公司资本、投资银行、保险公司、捐赠基金等。在风险投资业发展初期，这些基金出于风险控制的原因，被禁止涉足风险投资领域。当风险投资形成一个成熟的产业，其高额的投资回报率以及投资组合多元化的需要，使得以文件运行为原则的机构投资者进入风险投资业。特别是1978年9月，美国劳工部对《雇员退休收入保障法》进行了修改，允许养老基金投资风险投资业，拓宽了资金来源渠道。1997年允许养老基金的2%-5%投资于新兴企业。现在，养老基金是美国风险投资资金的主要来源，占51%。
2.风险投资机构的组织形式法律制度
在美国，有限合伙被认为是最适合风险投资特点的组织形式。所谓有限合伙，是指由两人或两人以上依法设立的，且拥有一个或多个普通合伙人和一个或多个有限合伙人的合伙。其最大特征，是有限合伙人仅以出资额为限承担有限责任。这从根本上否定了合伙企业的信誉基础——合伙人的无限连带责任。合伙人分为有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是真正的投资者，通常提供占投资总额99%的资金，普通合伙人充当资金的经理人，并提供1%的资金。在投资成功后，双方通常按照比例分配收益。
从美国有限合伙法的发展过程，我们可以看到一种立法趋势：传统的立法往往把债权人的保护置于首要地位，而现在的立法倾向则转为注重鼓励人们投资。有限合伙绝不仅仅是有限责任公司这样的封闭式公司，也不是合伙企业这样的小企业，而可能成为融资结构复杂、有限合伙人众多、资金雄厚的开放式企业。美国的有限合伙法不仅更有利于鼓励人们投资，而且也兼顾了对善意第三人和社会公共利益的保护。它有三个非常独特的制度（有限合伙证书制度、“有限责任之否定”规则、派生诉讼），来保证实现这一目的。
3.创业资本退出的法律制度
在美国，风险资本最常用的一种退出方式，是首次公开发行股票，大约有30%的创业资本采用。公司进入成长期之后，风险投资资金逐步推出，创业公司以募集新股或公司重组的方式进入证券市场。实现创业资本退出这一目的的证券市场，主要是纳斯达克(NASDAQ)。
与主板市场相比较，NASDAQ有一个非常独特的制度——做市商制度。做市商，又称庄家，是指以盈利为目的，用自有资金购买并持有特定公司股票的证券公司。当做市商收到投资人购买股票的订单时，便从其股票库中拿出一部分卖给其客户。如果数量不够，就需要从其他做市商那里买足以完成所做的承诺。NASDAQ要求每只证券，至少有两名做市商为其坐庄。这一制度，使NASDAQ成为一种以报价带动的市场，即客户通过其终端显示的庄家报价，做出买卖决定后通过自己的经纪商向庄家买入或卖出证券。这使其交易具有一对一的可讨价还价的特征。
由于在NASDAQ上市的条件要比主板市场的要求低很多，而且创业企业失败的风险也很高，所以在创业板上市条件放宽的情况下，建立完善的监管制度是创业板市场成功的必备条件。NASDAQ具有非常独特和严格的监管制度。NASDAQ是全美最大的自律性组织，由全美证券商协会下属的NASDAQ监管公司负责。由于证券交易已经全部电子化，故全美证券协会能够及时准确地对交易进行监管。如果不正当交易十分明显，便会立刻受到调查。与之相关的信息和分析结果，便会立刻送到联邦证券委员会和司法部。那些违反全美证券商协会交易规则或联邦证券法的成员公司或其雇员将受到处罚。
在美国，另一种常用的退出方式是股份转让。这种形式的转让又分为股份回购、股份出售和收购兼并。特别是1990年以后，美国经历了5次兼并浪潮。完善的法律制度和发达的资本市场，为收购兼并提供了保证。
三、我国风险投资法律制度环境的完善
风险投资业的发展离不开良好的法律环境。目前，我国还没有形成完备的风险投资法律体系。能否借鉴美国的立法模式，直接将美国法律制度移植到我国，这是个值得思考的问题。特别是在风险资金准入、风险投资机构的组织形式和创业资本退出这三个法律制度方面，尤为突出。
笔者认为，完全按照美国立法模式，制定允许养老基金和保险基金参与风险投资、设立有限合伙风险投资机构以及设立二板市场等制度，并不现实。从1946年美国创立第一家风险投资公司开始计算，风险投资在美国已发展了近60年。而有限合伙这种企业制度，在美国已经发展了180余年。当风险投资与有限合伙相结合时，才使有限合伙成为一种便利的融资形式。我国历史上一直缺乏公司传统和文化，当然在历史上也没有出现有限合伙这种企业形态。而养老基金、保险基金参与风险投资和设立二板市场，更多地涉及国家的经济体制和安全问题。制订这些规则非常容易，但是任何一项法律制度必须与本国的具体情况相一致。我国已经允许部分社会保险基金进入证券市场，而现实的结果却是不仅没有保值增值，而且遭受了巨大损失。我国正在进行全方位的金融改革，许多制度在尝试中逐步建立。养老金、保险金关系到全国人民的切身利益，应遵循“稳健、安全”的原则。风险投资本身就具有高风险性，在看到其高额利润的同时，也应看到其高风险性。我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司，仅仅存在了15年，其初始1千万美元资金也荡然无存。养老金、保险金和居民存款都必须保证其安全，与风险投资的高风险性是截然不同的。特别是20世纪90年代的亚洲金融危机，使得各国政府更加关注资金的安全性。在风险投资并不成熟时，允许这些资金参与具有很高的风险，不太现实。
因此，美国的风险投资法律制度只能供我们参考，切不可不顾我国的具体情况全部照搬。笔者认为，现实的作法是从以下几个方面予以逐步完善。
其一，修改《公司法》，清除阻碍风险投资发展的障碍，为风险投资提供法律保障。《公司法》主要是规范公司的组织和行为。公司制应是我国风险投资机构的主要组织形式。《公司法》的有些规定，限制了风险投资机构的投资行为，如第12条“公司累计投资额不得超过本公司净资产的50%”，第144条“发起人股份在公司成立之日起3年内不得转让”，第149条“公司不得收购本公司股票”等规定。
其二，完善风险投资信托基金管理制度。除了公司制，还可以设立基金制风险投资机构。《信托法》为大力发展信托基金提供了法律保护。我国7.9万亿人民币的居民存款和大量的民间资本，是风险投资资金的潜在来源。风险投资信托基金，不仅可以将众多不确定的社会闲散资金聚集起来，形成一定规模的信托财产，而且由专门的投资家进行风险投资，避免个人投资者的盲目性。特别是应注意吸引外资参与风险投资基金。
其三，进一步完善股份转让的法律制度。由于我国不可能立即设立二板市场，所以通过主板市场实现风险资本退出有一定的困难。那么，目前主要的退出方式，只有股份转让。股份回购的法律障碍，主要是《公司法》第149条。股份协议出售，只要双方签定了书面合同就可完成。主要受《合同法》的调整，没有什么障碍。收购兼并主要通过资本市场完成。我国《证券法》规定了上市公司的收购可以采取要约收购和协议收购两种方式。我国资产重组大部分是以协议转让的方式进行的。为了提高效率，应尝试采用要约收购的方式。这就需要相应的规则来引导。我国曾在1990年代设立了场外交易，即柜台交易。由于这些柜台交易场所是市场运作，有些不规范。1997年为了防范金融风险，对这些市场进行了清理整顿。如果能开放这些地方性柜台交易场所，为企业科技创新提供风险投资退出的场所，那将利于风险投资的进一步发展。当然，最主要的是制订这些交易市场的操作规则。
收稿日期：2003-03-02
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