国外信用风险转移市场作用机制研究述评，本文主要内容关键词为：述评论文,信用风险论文,机制论文,作用论文,国外论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、信用风险转移市场上的参与者关系
金融市场的传统研究文献认为，在缺乏CRT工具的信贷市场上，信息不对称所造成的逆向选择和道德风险问题，严重影响了市场效率（Stiglitz和Weiss，1981），而这些问题可通过制定满足激励相容条件的贷款合同（Townsend，1979；Gale和Hellwig，1985）或贷款人对借款人实施监督来得到缓解（Diamond，1984）。[1]CRT市场的出现，改变了借贷者之间存在的信息不对称问题以及贷款人在信用风险管理中所关注的问题，并对参与者之间的关系产生了不同的影响。
（一）借贷者之间的关系
CRT市场的出现弱化了贷款人审查和监督借款人的意愿。这是因为CRT市场的出现，使贷款人有理由相信在与借款人签订了贷款合同后，可以很容易把信用风险转移出去，所以贷款人对借款人的审查动机就会弱化。而且，贷款人为某项贷款购买了部分信用保护后，也会降低监督借款人的动机；而如果贷款人为某项贷款购买全额信用保护，那么就无需再承担该项贷款的风险，即完全失去对借款人进行监督的动机。
Gorton和Pennacchi[2]认为，银行的贷前审查和贷后监督活动会因出售贷款资本而趋于减少。审查和监督活动可被看作是为了保证贷款获利而付出的成本，当银行可以通过出让贷款资产来转移贷款风险时，无论借款人是否违约，都不会影响银行的收益，银行也就丧失了对其进行审查和监督的意愿。Morrison[3]也指出，信用衍生产品的出现弱化了银行对借款人的监督动机，也减少的银行的监督活动。且当银行可以更灵活地进行CRT交易时，这种情况就会发生更大的变化。
Arping（2002）[4]基于银行与企业的动态融资关系对该问题进行了研究，结果显示，短期信用保护会提高银行监督借款人的积极性，而长期信用保护则没有这种作用。早期的CRT工具，如贷款销售是把贷款的信用风险完全转移出去，而信用衍生产品的出现为银行提供了更多的CRT工具选择，银行既可以为某笔长期贷款购买整个贷款期限内的信用保护，将贷款的信用风险全部转移出去（长期信用保护），也可以购买期限较短的信用保护，如银行认为某笔贷款在某时段违约的可能性较大，就只把该时段的信用风险转移出去（短期信用保护）。银行在为贷款购买了短期信用保护后，如果发现借款人有问题，并促发了信用事件，那么就可从信用风险接受者那里提前获得补偿，而为此付出的成本只为短期的监督成本和信用保护费用。在此情况下，银行还得加强对借款人的监督。但是，当购买的信用保护期限较长，银行在支付了信用保护费用后，如果借款人发生了信用事件，虽可从信用风险接受者那里获得补偿，但却为此付出了长期的监督成本和支付了数额较大的信用保护费用。为此，当银行购买了较长期的信用保护后，从成本与收益的角度考虑，银行就不愿再付出成本，即不再会对借款人实施监督，而到贷款期末收回贷款本金和利息或从信用风险接受者那里获得补偿，也就是随着信用保护期限的延长，银行的监督动机会弱化。因此，银行对贷款审查和监督的动机受信用风险保护期和补偿费用等因素的影响。
（二）银行和信用风险接受者之间的关系
Duffee和Zhou（2001）[5]基于CRT市场逆向选择问题的研究，对使用信用衍生产品的银行与信用风险接受者之间的关系进行了分析。他们认为，假设银行发放贷款后，为了避免违约风险，可以将部分贷款的信用风险转移出去（信用衍生产品可提供期限短于贷款期限的风险转移）。在此情况下，银行就有动机根据自己所了解的信息把质量较低（易发生信用事件）的贷款的信用风险先转移出去。如果信用保护费能准确反映信用风险转移贷款质量的话，那么低质量贷款对信用风险接受者不会造成什么影响，而较高的信用保护费用会使银行不愿再为其所了解的高质量贷款购买信用保护，从而导致贷款信用风险转移交易量的减少和贷款质量的下降。
Gorton和Pennacchi[2]在分析了CRT市场的引入会弱化银行审查和监督借款人的动机这个问题后进一步指出，银行动机和行为的改变可能会损害信用风险接受者的利益，并提出了相应的防范措施。他们构建了银行和贷款资产购买者（信用风险接受者）之间的最优合同模型，对该问题进行了分析。由于出售贷款资产会弱化银行对贷款进行审查和监督的动机，所以为了使银行在出售贷款资产以后继续对贷款实施监督，贷款资产销售合约的设计必须符合激励相容的原则，即要使贷款发放银行提供保障，或者使其保留一部分贷款。他们利用某银行1987～1988年间872笔贷款资产销售业务的数据进行的实证检验表明，银行在出售贷款资产时，必须让购买者确信其对借款人的监督质量，而达到这个目的的最好方法是要求贷款资产销售银行保留部分贷款份额，而且贷款风险越高，贷款保留份额也应越高。
然而，CRT合约中存在合约不完全的问题，这同样也会影响银行与信用风险接受者之间的关系。因为CRT的交易双方不可能预测到所有的信用风险事件并写入合约，如果合约签订后发生了双方没有预料到的情况，那么就会影响合约最后的执行情况。[6，7]
二、信用风险转移的宏观作用机制
市场参与者之间的关系和参与者行为的改变是CRT市场影响金融系统微观功能的结果。在相关的研究文献中，学者们大多肯定了CRT市场的发展可能对市场参与者带来收益，尤其是多样化的收益，但同时也发现了导致金融系统不稳定的影响。
（一）对可贷资金量和货币政策操作的影响
CRT市场会对可贷资金量产生正面影响，这可从两方面进行解释：（1）CRT市场的出现，增加了信贷市场的贷方数量，如保险公司等原本不可以发放贷款的机构加入了信贷市场，增加了贷方数量；（2）银行通过CRT市场可以更方便地转移风险和满足资本金监管的要求，从而提高贷款意愿。可贷资金量的变化最终会影响货币政策操作的效果。
Cebenoyan和Strahan（2001）[8]利用美国1988～1993年间的数据，检验了贷款资产销售业务对银行发放贷款和承担风险的影响。他们认为，银行参与贷款资产销售活动，不仅提高了资产管理的灵活性（持有相对较少的低收益、高流动性资产），而且也降低了其厌恶风险的程度。实证结果表明，那些参与贷款买卖进行信用风险管理的银行可以用较少的资本金发放更多的贷款。
但是，Morrison（2005）[3]在分析信用衍生产品市场对企业融资的影响时提出了相反的观点。他构建了一个公司融资模型，假定借款人通过银行审查获得了贷款，并进而凭借“银行认证”（bank certification）效应（注：商业银行从自身利益出发，在发放贷款前对贷款申请人及其投资项目进行审查，并且在发放贷款后对借款人的经营活动进行监督，以确保贷款本金和利息的收回。因此，银行向某企业发放贷款的同时，也向外界传递了该企业的投资项目质量较高的信息，这就是“银行认证”效应。）可在债券市场上进行融资。而信用衍生产品的出现，弱化和减少了银行监督借款人的动机和活动，从而相应减少了“银行认证”效应。这会对借款人，尤其是小企业的融资活动产生负面影响。因此，CRT市场对企业融资的影响取决于企业融资采用的不同CRT工具的特征和融资方式。
Estrella（2002）[9]利用美国1980～2000年间的住房抵押贷款证券（mortgage-backed securities，MBS）和1987～2000年间的担保抵押贷款证券（collateralized mortgage obligations，CMO）的数据进行了实证研究，结果发现，抵押贷款证券化降低了货币政策操作对实际产出的影响效果。他认为，在银行信贷渠道传导理论模型中，货币政策是通过改变整个社会的信贷供应量来影响实体经济运行的，抵押贷款证券化提高了银行资产的流动性，弱化了货币政策对银行可贷资金量的影响，也就降低了货币政策的实施效果。然而，Stanton（2002）[10]指出，并不能认为所有的证券化活动对实际产出的影响都与抵押贷款证券化的影响相同。Stanton（1998）[11]和Minton等（1997）[12]的研究显示，在经济萧条时期，银行和工业企业证券化业务增加，而抵押贷款证券化却趋于下降。所以，抵押贷款证券化对于可贷资金量和货币政策传导效果的影响并不适用于所有的证券化活动。Stanton[11]在分析企业投资不足问题时还发现：随着贷款证券化市场的发展，银行贷款行为的“顺周期性”（procydicality）（注：由于最低资本金要求和内部评级制度等原因，商业银行在宏观经济处于萧条时期，借款人违约率高而导致贷款损失较大时，就会降低对借款人的信用评级，同时减少信贷投放量；而在经济扩张时的情况恰好相反。商业银行的信贷行为会加剧经济波动的特征被称为顺周期性，这对于金融监管和货币政策的实施都具有重要的意义。）会变得更为平和。由于证券化等CRT工具的出现，商业银行即使在经济萧条时期面对借款人大批的违约，也不会遭受很大的收益损失（因为损失已经分散），这会减弱收缩贷款的影响；而在经济扩张时期，银行和信用风险接受者共享贷款收益，因此整个社会的信贷量也不会出现过度的扩张、从而减缓商业银行信贷行为的顺周期性。
（二）对金融市场的影响
不同CRT工具有着不同的特点，其对金融市场的影响也不尽相同。具体而言，新CRT工具的不断出现，不但会影响信贷市场和债券市场，而且会影响现有的CRT市场。同时，CRT市场的不断发展又增加了许多分散信用风险的手段，且CRT工具的价格信息对于提高信贷市场的透明度和流动性都会产生正面影响，继而促进整个金融市场的发展和完善。
Norden和Weber（2004）[13]利用欧洲大银行提供的2000～2002年间的数据，对CDS市场、债券市场和股票市场间的关系进行了实证分析。他们选用向量自回归模型，对股票收益与CDS价差和债券价差之间领先滞后关系进行的检验表明，股票收益变化会引发CDS价差和债券价差的变化，即股票收益变化可以用来解释CDS价差和债券价差的变化，且股票收益对CDS价差的影响要大于对债券价差的影响；在价格发现机制作用方面，CDS市场比公司债券市场更为重要。
Duffee和Zhou[5]研究了信用衍生产品市场对贷款资产销售市场的影响，信用衍生产品和贷款资产销售业务的一个区别，就是贷款资产销售（无回购交易）是将整个贷款期限内的信用风险转移出去，而采用信用衍生产品可提供期限短于贷款期限的风险转移。因为信用风险的转出者与接受者之间存在信息不对称的问题，信用风险接受者要设法通过各种方法减少信用风险转出者可能出现的逆向选择行为。而信用衍生产品在转移信用风险方面具有的灵活性，可以起到抑制信用风险转出者的逆向选择行为。他们假定在贷款早期，银行和信用风险接受者对于借款人情况的了解基本一致，但到了贷款后期，银行比信用风险接受者对借款人是否可能发生违约的情况了解得更多，因其前期对借款人实施了审查和监督。为防止贷款发放银行采取逆向选择行为，信用风险接受者就选择信用衍生产品，为贷款项目购买早期的短期信用风险保险。因此，信用衍生产品的出现会打破原有贷款资产销售市场的均衡，导致贷款资产销售市场的交易量减少或萎缩，贷款质量下降。
Morrison[3]认为，信用衍生产品与早期的CRT工具，如贷款资产销售业务相比拥有两大优势：一是信用衍生产品便于交易，使得银行资产组合的分散化管理更为便利；二是信用衍生产品使银行可以在保留与借款人借贷关系的同时转移贷款的信用风险，并且不会影响银行与客户的关系。为此，信用衍生产品一出现就得到了迅速的发展，并加快了CRT市场的发展速度。
（三）对金融系统的影响
国际货币基金组织（IMF，2002）[14]比较系统地描述了CRT市场对于金融系统的影响。一方面，CRT市场的发展可以提高金融系统的效率和稳定性：（1）解决商业银行信用风险管理中存在的“信用悖论”问题，即银行出于降低风险集中度的考虑不得不减少对大客户的贷款，但这又会影响到与客户的关系，分散风险与保持客户是一种两难选择。有了CRT市场，银行可通过它把部分贷款的信用风险转移出去，既降低了风险集中度又不会影响与客户的关系，从而提高了信贷市场的效率；（2）非银行金融机构的进入降低了信用风险的集中度，提高了金融系统的稳定性。另一方面，CRT交易和市场的复杂性影响了金融系统的稳定性：（1）CRT市场降低了信用风险在各机构部门配置（组合）情况的透明度，提高了金融监管的难度；（2）如果接受信用风险的机构没有完善的评估机制和管理信用风险的经验，就可能在CRT交易中蒙受不必要的损失；（3）各种非银行金融机构的进入扩大了信贷市场的规模，提高了信用事件传导效应产生作用的可能性。
Santomero等[15]建立了一个基于信贷市场信息不对称假设的模型，分析了CRT市场对银行业造成的影响。他们认为，随着贷款资产销售和资产证券化等金融创新工具的出现，银行可以将自己所持有的资产出售给其他投资者，这改变了银行仅是存贷融资机构的传统观念。因此，随着CRT市场的出现，银行一方面通过提高资产流动性增强了抵御外部冲击的能力，另一方面也提高了发放贷款的意愿。而这两方面作用的强弱会影响银行业的稳定性。
Instefjord（2005）[16]通过构建金融危机成本模型，对银行业稳定性问题进行了进一步的分析。他认为，信用衍生产品这类金融创新工具确实会扰动银行业，成为增加风险的新因素。虽然银行使用信用衍生产品，可以更容易地对冲风险，降低了风险的集中度，但也会提高银行承担风险的倾向。如果后者的作用相对更强的话，就会增加银行业的风险。
澳大利亚储备银行（2003）[17]简要分析了CRT市场对于银行业和金融系统的影响，指出CRT交易复杂、市场透明度不高是影响金融系统稳定性的主要因素。但是，银行通过参与CRT市场却可以更有效地控制信用风险，并可以灵活调整资产组合以适应各种监管的要求。因此，CRT市场的发展对于金融系统的稳定性也会产生正面影响。
在探讨CRT市场的研究中，学者们大多强调了银行参与CRT市场对于银行业和金融系统影响的两重性，而Wagner和Marsh（2004）[18]通过研究分析认为，在一定条件下CRT市场既有利于提高金融系统效率也会增强其稳定性。其理由是：其一，银行出于规避风险的目的而参与CRT市场，这有利于提高银行系统的稳定性；其二，CRT市场提高了信用风险的分散度，降低了银行发放贷款的风险，提高了金融系统的效率。他们还进一步指出，为了使CRT市场起到完善金融系统功能的作用，监管当局必须注意以下几个问题：一是要促进信用风险从银行向非银行金融机构，如机构投资者的转移，这比在银行间进行信用风险转移更有利于信用风险的分散；二是通过制定监管制度和法律法规，保证CRT市场的有序发展；三是防止信息不对称的CRT工具的发展，以免银行降低监督借款人的意愿。
Wagner和Marsh又明确提出了CRT市场发展过程中的金融监管问题。事实上，对于CRT市场宏观作用机制的研究大多隐含着对监管政策的启示。CRT工具和所有的金融创新一样，是金融机构为了规避风险和管制，提高自身竞争力的产物。它使金融机构的风险得到更加有效的分散和转移，同时也导致个体金融机构出现问题后，会迅速波及其他金融机构，从而威胁整个金融系统的稳定。因此，对于发展中国家而言，深入了解其可能带来的后果以及实施相应的监管措施是发展CRT市场的前提。
三、结束语
就CRT的研究现状来看，多数学者都认为CRT市场具有分散银行风险和加强信用风险管理的作用。在CRT工具出现以前，银行管理信用风险的主要方式是依据借款人信誉的评估结果来降低某个或某类借款人的风险暴露，以及在发放贷款时对借款人实施监督等。CRT市场出现后，改变了银行信用风险管理的思路和方法，银行可以将信用风险部分或全部转移出去，也可以出售信用保护以获得相应收入，从而可以更积极主动地进行信用风险组合管理。因此，发展CRT市场有利于提高银行信用风险管理水平，增强抵御突发信用风险的能力。但是，CRT市场参与者的逆向选择和道德风险问题会影响该市场的发展，进而影响金融系统的效率和稳定。所以，在发展我国CRT市场的过程中，金融监管当局必须深入了解和认识以下问题：一是商业银行、保险公司和投资银行等市场参与者是否具有足够的信用风险计量和管理能力；二是如何对不同风险管理水平的金融机构制定监管政策；三是如何完善与之相关的法律法规等。这些问题的解决是发展CRT市场，提高商业银行风险管理能力和抗风险能力，以及提高金融系统效率和稳定性的基础。
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