分散化投资降低证券组合风险的实证研究，本文主要内容关键词为：组合论文,分散论文,风险论文,实证研究论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、分散化投资降低组合风险的理论依据
资产或组合未来收益的不确定性（即风险）可以划分为两个部分：一是受宏观经济形势、通货膨胀率、利率、汇率等共同因素影响的系统性风险；二是行业或资产本身特有的不确定性，称为非系统风险。按照马氏理论，非系统风险可以通过增加投资组合中证券数量得以降低，理论推导过程为：
1.N项资产组合方差为：
公式(2)等号右端第一项是反映单个资产特征的非系统性风险，第二项为反映资产间相互作用的系统性风险。
2.为研究方便，假定组合中各资产权重是相等的，即每一特定资产在组合中的比重均为1/N。公式(2)变形为：
公式(3)中包括N个方差项（等号右端第一项）和N(N-1)个协方差项（等号右端第二项）。从方差项中提出1/N，从协方差项中提出(N-1)/N，公式变为：
公式(5)从理论上揭示了分散公式(5)从理论上揭示了分散化投资对降低组合风险的作用。如果首先假定所有的风险都是公司特有的、互不相关的，那么资产间的协方差将为0（等号右端第二项为0），投资组合的方差就等于1/N乘以成分资产方差的平均值（等号右端第一项）。随着组合中资产数量的增加，1/N，～0组合方差也将接近于0。也就是说，如果资产间的协方差项等于0，那么通过大量持有不同的资产，组合的风险就能够被完全消除。
但在现实经济世界中，资产之间典型地呈现出正相关性，因为资产绩效通常受经济形势，通货膨胀、利率、汇率等共同因素的作用。在此前提下，如果协方差项为正，那么当公式(5)等号右端第一项随N变大逐步变为0时，右侧第二项却接近于平均协方差（当N变大时，（N-1/N接近于1）。平均协方差通常被认为是系统风险的测度。
综上理论推导，通过分散化投资，随着组合中资产数量的增加，公司特有风险（非系统风险）将逐渐趋于0，投资组合的风险仅来自于资产间的相互作用——协方差项（系统风险）。
二、分散化投资在我国股票市场上的实证检验
1.样本数据的选取与处理
为研究分散化投资理论在我国股票市场上的作用效果，笔者实证检验了组合风险与组合中资产数量之间的关系。在上海证券交易所随机选取33只股票，获取每只股票1997年1月到2000年12月四年间的月收盘价，共得到原始数据1584个，然后通过复权及必要的数据处理，计算出33只股票月收益率及其标准差。数据的处理方法是：
∵收益率的一般计算公式为：
其中：P=D+P[,1]，即复权价格，当无送配股和派发股息时，P=P[,1]；当有选配股和配发股息时，复权公式为P=P[,1]×(1+X+y)+d-y×G（X为送股率；y为配股率；G为配股价；d为每股股息）。
2.实证检验过程
首先随机选取一只股票，作为组合(1)，计算其期望收益率和标准差；然后随机增加一种股票，作为组合(2)，为使问题简化，按相等权重设定投资比例，计算出组合的标准差（风险测度指标）；依此类推，每增加一种股票，即确定一个投资组合，相应得到组合的标准差。证券数目不断增加，组合风险指标也相应得出，直至所有的33种证券均被选取完毕，由此得到33种投资组合，也相应得到了由不同数量股票构成的组合期望收益和标准差。
3.检验结果
依据以上计算过程，我们得到了表1中的结果，即不同股票数量构成的投资组合其相应的标准差之间的数量关系。
通过以上检验可以发现：
(1)随着投资组合中股票数量的增加，组合风险呈现逐步降低的趋势，并接近于图中代表系统风险的水平直线，验证了资产数量与组合风险之间的理论学说。
(2)分散化投资降低风险的作用在最初几只证券加入组合时表现明显，组合股票数目为5-10只时已消除9%以上的非系统风险。
(3)一旦组合中股票数目超过20只，进一步分散化投资对降低风险的作用很小。
三、分散化投资对投资管理的影响
分散化对风险管理和投资战略目标的实现具有至关重要的意义。我们通过实证研究，也验证了该理论在我国股票市场上的有效性。然而，目前理论界对分散化投资还缺少较为系统的研究，广大股民和机构投资者对此也存在一些误解和盲从。要正确认识和有效实施分散化投资策略，首先必须明确分散化投资对投资管理的内在影响。
1.投资分散化措施可以降低非系统风险，但不能降低系统风险。系统风险是由市场整体波动所带来的投资风险，因此这一部分的投资风险无法通过投资分散化措施来削弱或降低。投资分散化操作的目标只能是通过降低非系统性风险来达到降低总投资风险的目的。
2.投资分散化措施可使非系统风险趋于零。当构成投资组合的股票数目达到一定水平时，投资组合的非系统风险便可能趋于零。这是因为，非系统风险与市场总体波动不具相关性。因此，当多个股票的非系统风险值相加时，其均值会趋于零。这时的投资风险便实现了完全的分散化。
表1
根据上表可以得到股票数量与组合风险之间的关系图，见下图
股票数分散化投资降低非系统风险实证图
3.简单的投资分散化过程本身并不能提高投资组合的预期平均收益率。该论点无论对于一般投资人还是对于投资经理而言都是一个重要论点。一些投资人，包括专业投资人士，认为通过有效的投资分散化措施可以提高投资组合的预期平均收益率。由这一观点出发，不少人认为通过对投资基金的投资，可以获得更高的预期投资回报。这一观点是一种误解，多项研究成果表明，投资分散化过程本身并不能提高投资组合的预期平均收益率。因此，投资分散化过程可以减低投资风险，但并不能提高投资收益。
4.在投资分散化过程中，投资人特别设计的选股标准其效果并不优于按随机方法选股所达到的投资分散化效果。研究表明，投资人在投资分散化过程中，如果根据某一观念设计出某种选股标准，例如按特别选定的产业区分来选股，或按特别设定的投资对象的资信级别来选股，或者按照上市公司的业绩标准来选股，等等，其结果并不优于简单按随机方法来选股。
5.投资分散化程度存在某一“有效”区域。过度分散化可能会带来负效应。许多学者的多项研究表明，在美国证券市场上，当构成投资组合的股票数目达到15个时，可以使投资组合的非系统风险趋于零；而当构成投资组合的股票数目达到8个以上时，已可以在大约90%的程度上消除非系统风险，这就是说，在美国证券市场上，8-15个股票数目构成了投资分散化程度的有效区域。根据我们的研究，在中国证券市场上，当构成投资组合的股票数目达到5-10个时，可以基本消除90%以上的非系统风险。中国股票市场投资分散化程度的有效区域低于美国证券市场，这一结论同时也说明目前中国证券市场的系统风险高于美国证券市场，即风险更多地来自于共同因素的作用。目前我国相当一部分投资基金的经理人在进行投资组合时，选取的股票高达70-80种，甚至超过100种，这种策略具有很大的盲目性。当投资人对投资组合实行了过度分散化措施时，也就是使分散化程度大大超过了“有效”区域时，投资人将可能遭受投资“负效应”的影响，即来自：(1)延迟决策带来的损失。投资股票数目越多，投资决策过程就越复杂，所需时间也越长。(2)增加援救成本的损失。投资股票数目越多，研究成本越高。(3)增加交易成本的损失。投资股票数目越多，交易成本越高。