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２１３年前，在美国纽约华尔街６８号门口的一棵梧桐树下，２４位证券交易商签订了一个协定，由此建立起纽约证券交易所（简称纽交所）的基本交易规则。进入２１世纪的第五个年头，它终于在当代科技创新与速度角逐中，作出了根本性变革的抉择。
２００５年１２月６日，纽交所的１３６６名席位拥有人——同样也是纽交所的所有者们通过投票，９０％以上的会员同意该所收购芝加哥的电子交易所群岛控股有限公司（简称群岛控股）。
现在，美国证券交易委员会（简称ＳＥＣ）是纽交所上市的最后一道门槛。一旦获批，纽交所将改写两个多世纪来的非盈利宗旨，转变成一家以股东利益最大化为宗旨的上市公司：纽约证券交易所集团公司。
按照上市公司总市值计算，纽交所是全球第一大证券交易市场。相较于其他同行，其上市步伐可谓姗姗来迟。这家有着祖母年龄的航母级交易所为“老时光”划上的休止符证明：全球证券交易所运行模式变革已势不可挡。
股票交易所１２年上市潮
证券交易所上市的潮流始于１９９３年。这一年，瑞典的斯德哥尔摩股票交易所实行股份制，并将其母公司ＯＭ的股票在斯德哥尔摩交易所上市。斯德哥尔摩交易所的上市模式，规避了该国不允许交易所在自身市场上市的法律限制，但开辟了交易所上市的先河。
实现“自我上市”的先驱是澳大利亚股票交易所。１９９８年１１月，该交易所的股票在自己的市场上市交易。
２０００年６月２７日，香港交易及结算所有限公司在香港联合交易所挂牌上市，成为全球第三家上市的交易所。同一年，新加坡证交所和伦敦证交所（简称伦交所）相继挂牌；次年，德国法兰克福证交所也成功上市。紧接着，纽交所和纳斯达克宣布了股份制改组的方案。甚至于，全球各大期货交易所也不甘落后，加快股份化，寻求上市。
与上市潮相随的，是交易所并购成风。美国第二大市场纳斯达克市场预计很快将宣布购买Ｉｎｓｔｉｎｅｔ电子交易业务，曾经群雄割据的美国市场正迅速整合。而在欧洲，交易所并购进程即使称不上功德圆满，也可谓紧锣密鼓。并购传闻已经在市场上流行了好几个月，卷进来的有伦交所、德国的德意志证券交易所（简称德交所）、提供泛欧洲证券服务的欧洲交易所（简称欧交所）和北欧的ＯＭＸ交易所（简称ＯＭＸ）。同时，澳大利亚的麦格理银行已于２００５年１２月１０日正式向伦交所提出了收购要约。
告别“梧桐树协定”
按照预计的进程，规模较大的纽交所将被纳入上市公司群岛控股。如不出意外，这项合并将在６至１２个月内完成，从而在实质上构成“借壳上市”。
极力推进两家联姻的纽交所首席执行官约翰·泰恩一举数得：实现纽交所间接上市；引进新的交易技术，使纽交所取得与灵活的电子交易商对手展开竞争的能力；借助群岛控股从主要竞争对手纳斯达克市场（简称纳斯达克）手里抢到更多小型公司上市业务。
两个世纪前的“梧桐树协定”规定，交易只在会员间进行，外人不能参加，交易按规定收取佣金，从而奠定了纽交所会员制基础。此后在２００多年的历史中，纽交所的所有者、决策者与市场参与者均为交易所会员，强调不以盈利为目的，会员在一人一票的基础上对交易所的事务进行表决。可以说，纽交所的组织形式是会员制的典范。
交易所采用会员制组织形式，适应了传统交易模式——手工撮合交易模式的需求。但会员制也导致难以筹集发展资金、运作效率不高等问题。特别是到了２０世纪９０年代，经济全球化进一步发展，全球交易所改善服务争夺上市资源的竞争更加激烈，增加投入、提高效益为交易所必需。另一方面，在技术进步的推动下，交易电子化越来越普及，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票。交易所已无须采取互助性质的会员制。
与新兴的证券交易所的技术装备相比，纽交所已经“落伍”：目前，该交易所的股票成交量中只有大约１４％是由电子交易撮合，绝大部分仍以经纪商交易为主。技术滞后是该所成交量出现快速下滑的重要原因。而以电子交易为特色的纳斯达克市场，虽然上市公司市值总额比纽交所低逾２０％，成交量却超过了纽交所。
纽交所深思熟虑作出的这次历史性举动，显然是受到技术革命的推动。当然，纽交所凭借自身品牌优势，谋求公众的投资，减低竞争成本，亦是顺理成章。总之，一个新的时代开始了。
火爆和忧虑
近日，瑞士再保险公司麾下的投资银行Ｆｏｘ?鄄Ｐｉｔｔ Ｋｅｌｔｏｎ预计，伦交所和德交所２００５年的资产回报率将超过２０％，欧交所的回报率约为１１％；已经上市的各大交易所股价飞升——形势一片大好。
“欧洲和美国的整个交易市场都在蠢蠢欲动。”技术研究与咨询公司Ｃｅｌｅｎｔ的首席执行官奥克塔维奥·马连奇说。在很多投资人看来，购买“交易所股票”非常有利可图，因为市场交易量，尤其是衍生品交易量正在急增，交易所盈利预期强劲。
交易所成为上市公司后，其收入主要来自交易手续费、衍生产品合约的保证金利息、信息服务收入等。而交易量是收入的基础，因此维系良好的收入水平，最关键是维系“人气”。
马连奇预测，尽管交易所上市以及新技术应用方便了交易行为，但交易所面临的直接风险增多了：虽然欧美有不同的具体情况，但大西洋两边的各交易所都存在收入和成本压力，远期盈利前景可能大不如今。因此，投资者已经感觉到：炙手可热的交易所股票最近有点降温。
就营收而言，咨询公司牛津金融集团的常务董事鲁本·李指出，许多上市交易所面临风险。上市导致会员费取消，而交易费作为交易所的主要收入来源，其单笔交易费用已经下降，尽管其影响被增加的交易量所抵销。这样造成的结果之一是，交易所为了吸引做市商、增加成交量，实际上对每笔交易进行补贴，甚至“发钱”给做市商。
交易所面临着两类“分食者”的竞争：一是交易服务提供者，包括大型投资银行、另类交易体系和自动化大额交易。自动化大额交易聚集了大量小型交易，它减少了交易费的利润空间——实际上减少到接近零的程度。Ｌｉｑｕｉｄｎｅｔ是华尔街发展最快的机构券商之一，它绕过交易所这一类中介金融机构，匿名作为买家或卖家喊价。Ｌｉｑｕｉｄｎｅｔ称其在２００５年第三季度交易的大型股票规模为６２０００股。在众多竞争对手的压力下，纽交所交易量一度下滑７５％，跌至２９年来的谷底。
另一类是数据服务商。软件销售公司预计，市场数据服务商将爆炸性地增多，并从交易所口中抢食。鲁本·李指出，过去没有出现另类交易体系能代替交易所提供交易价和报价。马连奇认为，活跃在数据服务市场的伦交所将承受比别的交易所更多的压力。伦交所向每笔交易后信息服务收取２．７５英镑（４．７５美元）的费用，但该所承认，当２００７年ＭｉＦＩＤ介入市场后，其交易后服务的利润可能有所减少。不过伦交所称自己已经做好全副准备，要向更大的市场份额冲刺。
为对抗另类交易系统，交易所对技术设备的投入越来越大，如纽约证券交易所在过去１０年中对技术投资２０亿美元，纳斯达克计划在今后６年中对技术投资６亿美元。基于这种状况，包括欧交所和ＯＭＸ在内的一些交易所已经开始出售交易技术和软件，以获取附加收入。
面对盈利压力，是上市交易所的经理人不得不忍受的现实：德交所首席执行官维尔纳·塞弗特已经被股东们赶下台，因为他过于热衷收购伦交所，结果大失人心。欧交所的首席执行官让·弗朗西斯科·泰奥多尔也被股东们要求在收购伦交所之前，尝试其他战略，包括与德交所合并。
监管困惑
交易所成为一个追求盈利的上市公司后，其监管功能是否会变异？特别是当交易行为的监管直接影响到至关重要的人气和交易量——这一交易所收入的核心时，监管能否公正？从资金支撑的分配而言，交易所上市后会将足够的资金用于监管职能吗？交易所如何监管好自己吗？
对前述潜在的问题，各个上市交易所的对策大同小异。包括设立“公共董事”来增加董事会对管理过程的公正性责任，限制交易所公司个人持股的最大比例，增强交易所决策的透明度，强化交易所对监管当局和社会公众的会计责任机制等。
澳大利亚证交所上市后，对自身是否遵守上市规则的日常监管职责，由证交所自身移至澳大利亚证券与投资委员会（ＡＳＩＣ）；而证交所继续执行对自身以外的上市公司的监管权。澳大利亚证交所并且为此成立了新部门作为其监管框架的组成部分。这就解决了证交所的角色冲突问题，但美中不足是增加了政府主管机关一项本属于自律监管的职责。
使用“分身术”，将监管职能与经营职能分离，成为上市交易所采取的主流措施。伦敦证交所上市时，与财政部、ＦＳＡ达成共识，上市监管由伦敦证交所移至ＦＳＡ，伦敦证交所则保留了交易监管权以及证券交易准入规则制定权。多伦多证交所将监管职能从证交所的经营职能中脱离出来。美国ＮＡＳＤ亦决定采取此模式。
但纽约证交所认为，将纽约证交所的监管权限拱手让给一家独立主体将会对证交所的品牌造成永久伤害，理由是：“我们的自律职责渗透到证交所的各个部位。将这些部位割裂开来不论是文化上还是可操作性上，都是不可能的。”
专家指出，交易所实行“分身术”后，如何确保监管主体的监管业务能力，又是一个重要问题。同时，还要强化政府对证交所的行政监督以及新闻媒体、社会公众对证交所的社会监督。
交易所上市引发的监管与盈利矛盾，或许一时还难以找到最终的答案。北京大学中国金融研究中心主任胡坚女士就指出，交易所上市作为一种制度创新，必然有其存在和生长的理由。或许，这一变革是一条不归之路。或许，在未来，在经过了否定之否定的过程后，证券交易所公司会从自己的交易所被摘牌，恢复由来已久的会员制组织架构，再度担负起毋庸置疑的维护公众利益的职能。
中国的证交所会上市吗
在国际证券交易所纷纷选择上市的背景下，中国的沪深证券交易所会选择上市吗？
在２００５年９月于北京举行的２００５年中国企业高峰会的一个论坛上，学者许小年向上交所副总经理方星海提出了这个问题。方星海当时做了一个学术性的回答：“从中长期来看，交易所是应该上市的。交易所是组织市场上交易行为的机构，是可以盈利化经营的，而且市场上很多交易所都已经公司化上市了，比如德国交易所，比如香港证券交易所、新加坡证券交易所，事实证明都是很成功的。无论发展动力还是吸引更多有才华的人来服务都是很需要的。”他又说，“但是在中国，交易所还承担了重大监管责任，这样要目前马上上市可能还是不太合适，所以需要一个过程。”
业内专家指出，由于中国的沪深交易所承担着一线监管职责，其自身建设还需要进一步完善，特别是在股权分置改革尚在稳步推进的阶段，讨论证券交易所上市问题是不合时宜的。
《国际金融报》在２００５年９月１９日发表的《鼓噪交易所上市不合时宜》的评论指出，“当前最紧迫的任务是指导支持上市公司抓好股改工作；搞好一线监管；按照中央统筹考虑，适时适度地推动市场创新”；“凡是不利于稳定的，不利于市场良性循环的举指，均应当缓行”。
这篇评论还指出，“尽管已有斯德哥尔摩交易所、澳大利亚交易所、香港交易所、新加坡交易所成为上市公司的样板，它们在上市之后，在推出新产品、新服务以及分拆商业活动和监管职能方面，也取得了相当的成功，但中国的交易所不能搞成上市公司，即使搞成一般的公司也不妥。沪深交易所的首要职责是监管、自律，确保资本市场健康稳定发展，而不宜强化其盈利功能”。
中国证券市场仍然是一个新兴市场，其稳定发展任重而道远。特别是作为一个转轨体制下的市场，证券交易所上市问题或许还只能停留在论坛或课堂的讨论层面上。