从股市暴跌透析我国股票市场混乱和波动的根源，本文主要内容关键词为：股票市场论文,根源论文,股市论文,混乱论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F832.5 ［文献标识码］A
［文章编号］1000－8306（2002）02－0001－06
自2001年7月初我国股市连续下跌，沪指从2242.42点的最高点跌至1419.52点的最低点（截至到2002年1月17号），下跌822.90点，跌幅达36.70％。 有人认为本轮股市暴跌的第一块多米诺骨牌是从烽火通信等四家按发行价高市盈率减持国有股开始推倒的；有的学者认为本次股市下挫是自去年底开始的有关中国股市大辩论的延续；还有人认为是上市公司增发新股的“圈线”行为招惹众怒；央行查处违规资金入市，美国发生的恐怖袭击事件等影响，甚至有人认为股市大跌是上半年业绩不理想的私募基金故意打压，迫使政府出台利好政策，以便在低位捡到筹码造成的。诚然，资本市场是一个庞大的、复杂的、交易主体众多的抽象市场，影响其价格的因素也是多重多样的。既有证券市场外部影响证券价格的经济、政治等基本面的宏观因素；又有公司外部经营环境和条件以及内部经营管理方面的变化造成公司收入的变动，而引起证券价格变动的基本面的微观因素；还有技术、消息、供求、心理等诸方面的因素。对于我国股市的下跌，上面提到的各种说法都有一定道理，但笔者认为这些只是造成股市下跌的表面现象。本文力图以这些表面现象为背景，从制度分析的角度，着眼于针对性、现实性、前瞻性，对我国股票市场混乱和大幅波动的根源进行彻底剖析，并提出一些解决问题的具体措施。
一、有缺陷的制度安排是导致本次股市暴跌的根源
（一）所谓制度是指一系列规则或规定，主要由法律、组织安排、政策以及习俗、社会惯例等组成
在制度经济学家看来，制度的起源与变迁主要是为了形成有效的激励机制，减少外部性，降低交易费用，提高资源的配置效率，促进经济增长。制度一方面起到减少不确定性的作用，同时制度与不确定性还存在着特定的关系，即制度本身具有不确定性。这是相对于严格确定的制度而言的。现实生活中许多人钻制度的空子，其根本原因就在于不少制度存在着不明确、不肯定的性质或状态。中国的股票市场如此混乱，其根本问题就是一个制度安排不完善问题，其表现形式有制度缺陷和制度不确定性。制度缺陷即作出的制度安排将带来更多的负效应，如产权模糊问题、发行规模行政分配化问题、流通股与非流通股分裂问题。制度的不确定性即存在不明确的制度安排，如国有股、转配股的流通问题，从制度上并没有作出明确的规定。再如税收、上市额度等政策具有明显的随机性。此外，证券法律制度、证券监管制度也有明显的漏洞和不确定性。制度问题使得我国股票市场在本来就充满不确定性的基础上又增加了一层因素，这给整个股票市场带来较大的制度性风险。
（二）产权模糊问题是一个典型的制度缺陷问题
简单地说产权就是对财产的权利，它包括所有权、使用权、收益权和处置权。这种权利能够从法学的观点去解释，也能从经济学的观点去解释。从法学的观点去解释，产权具有排他性，即法律界定了是谁的产权，就是谁的产权，其他人不能拥有。法律是社会公众的协定，界定为谁所有也就取得了社会公众的承认，社会公众的承认也就得到了人们的相互认可。从经济学的观点去解释，产权具有相对性，即需要比较获得这种权利的收益与成本，只有当获得这种权利付出的代价与获得权利后带来的收益在边际上相等才具有意义。这种权利能够从企业外部去解释，也能够从企业内部去解释，从企业外部去解释，“谁投资，财产的权利就属于谁”；从企业内部去解释，“谁把握着财产的保值增值，财产的权利便属于谁”。从法学和经济学角度去研究产权具有理论规范意义，从企业内外部去考察产权具有实际操作意义。
我国的上市公司大部分是经过改制包装的国有企业，其资产＝负债＋所有者权益，所有者权益包括自有资本、实收资本、资本公积、盈利公积等。其中的负债主要来自银行，而股份制改革上市后又没有银行的股份，那么银行资产的产权哪里去了不清楚，还算作企业对银行的负债合理吗？所谓自有资本实际上是国家财政投资的累积，这部份产权到底是国有股或是法人股也不清楚，国有股的资产到底应该属于谁？是属于中央财政还是地方财政，或属于国资局？这些都不清楚，国有股缺乏最终的所有者，也无人对国有股负责。资本公积、盈余公积，有多少属于国家，有多少属于银行，有多少属于企业法人，有多少属于公众股东没有明确的界定。企业产权的明晰性既是对投资人合法权益的一种有效保护，也是市场经济正常有效运行、促进社会资源合理配置和优化组合的必要条件。由于产权模糊这一制度缺陷问题的存在，导致上市公司只是一种形式，而不是真正意义上的“产权明晰，权益分明，政企分开，管理科学，运作规范”的股份制企业。由于产权关系没有理清，谁是所有者不能落实，从而导致所有者对企业的关切度降低；权利责任不明确，所有者不能正确评价经营者的业绩，经营者的败德行为时常发生；政府干预企业的现象不可避免；健全的内部管理制度很难确定，也就是难以做到管理科学。
管理科学的核心是建立多种约束机制和激励机制，其中要特别防止企业所有者对企业经营者的权力失控的局面出现，经济学家把这种现象称为“内部人控制”。内部人控制意味着经营者的权利在企业内缺乏制衡，在企业外缺乏约束，可任意支配企业财产，这是与现代企业制度不相容的。“内部人控制”现象的存在又导致上市公司运作不规范，损害所有者利益的行为难以避免，募集资金使用效率低下。由此可见，产权不清晰最终导致股票市场提高资源配置效率的基本功能不能得以发挥，也是导致股市混乱和大幅波动最本质的根源。
（三）发行规模行政分配化，股权结构不合理，又是一个较为突出的制度缺陷
我国企业通过股份制改造实现了资本的股份化，但上市发行股票的规模是通过行政手段分配的，并人为地分化出国有股、法人股、个人股和外资股。我国股票市场有一个特殊的现象，那就是国有股和法人股约占总股本的6070％，而其中的国有股约50％，法人股约20％，向社会公开募集的个人股份仅占30％左右。如此集中不合理的股权结构，使得股东会、董事会、监事会和经理层的法人治理结构难以推行和落实。股权结构主要指的是作为一种具有决策权的股票在投资者中的分布形态。股票的决策权在各国的公司法中都有明文规定，包括选举董事、参加股东大会等权利。行使这些权利，对于一个经济人来说是一个经济行为，必然在行使动机、行使方式上体现出经济人的目标要求。这样，股权的分布状态如何就会形成不同的决策权结构，进而对经营权形成不同的约束力度。在我国股权结构中，由于国家股在绝大部分上市公司中处于绝对控股地位，使得国家股的代表“一票定乾坤”，中小股东的权益无法在公司的决策和实际运作中得到体现，他们所能做的只能是通过证券市场上的“用脚投票”来表达自己的意志，从根本上造成了公司法人治理结构的根基塌陷。同时，国家股的控股地位使国家股的代表理所当然地控制了董事会并成为公司的董事长，甚至身兼总经理，这样经营管理机构不可避免地要体现国家股的代表——行政部门的意志，从而造成股东大会无机能化，董事会、监事会虚拟化的现象。
事实上，上市公司的重要人事安排，即公司高层经理人员的任免权仍然牢牢地控制在政府手中。按规范的公司制度来讲，拥有控股权的政府也的确有权决定公司重要人事安排和重大经营决策权，公司受政府行政命令的约束是理所当然的事。但政府肩负着多方面的社会政治和经济职能，因而在实施国有资产管理时就很难仅专注于国有资产的保值增值而不受其他政府目标的影响，政府对管理人员的选择标准也不全是经济绩效，从而两权分离不能真正落实。企业缺乏必要的自主权，尤其是没有真正独立的财产权；资本运营、投资选择上受到行政干预，企业就不可能真正承担起经营风险或亏损的财产责任；缺乏承担经营风险或亏损财产的责任，就不可能形成内在的自我约束机制；没有内在的自我约束机制，企业的行为就必然不合理或不规范。我们看到不少上市公司并不是按照招股说明书所讲的那样进行实业开发，而是利用筹集来的资本进行消费或投机。这次被证监会通报批评的三九医药股份有限责任公司的情况就是如此，募集资金使用与招股说明书的一致性及变更程序等方面存在严重问题，特别是资金管理的安全性方面问题尤其突出。截止今年5月31日，公司大股东及关联方占用上市公司的资金超过25亿元，占公司净资产的96％，严重地侵占了广大中小投资者利益，直接威胁到上市公司的资产安全。行为不规范不仅表现在上市企业上，同时也表现在证券中介机构上，不少证券公司置风险投资的基本原理于不顾，利用自己雄厚的资金实力大肆地进行炒作活动，掀起一阵阵投机高潮。
综合以上分析可以看出，发行制度的不完善，国有股比重过大，股权结构不合理，使得股东会、董事会、监事会和经理层的法人治理结构难以推行和落实，从而导致企业行为不规范，资源使用效率低下，投机活动猖獗，这是造成我国股市波动剧烈的重要根源之一。
（四）人为地将国有股、法人股和个人股分裂开来，划分为流通股和非流通股是造成股市大幅波动的又一重要根源
大量的国有股、法人股不能流通，使这部分资本的作用受到极大的限制，从而使得作为所有者的国家和法人企业不能充分地享受到股本的权益，却要承担比其它股东更大的风险。当公司经营状况不好或受其它因素影响使股票价格呈下跌趋势时，持有可流通股票的股东可以通过抛售股票使自己的损失得以减少，但持有非流通股票的国家和法人股则要承担股价下跌所带来的损失；同样，当股价上涨时，国有股及法人股的增值机制得不到体现。
由于大部分股份不能流通，资本的自由流动属性遭到破坏，通过证券市场调节产业结构的功能得不到充分发挥，这实际上也限制了市场机制对资源配置的作用。另一方面，大部分股份不能上市流通也影响了股票市场的正常发育。中小股民们普遍认为反正上市公司是国家的，国家总不能让自己的公司倒闭，国有企业的股票有国家顶着，用不着怕，这使得股民的风险意识在原本就不强的基础上变得更加淡薄，连续亏损几年并已经ST和PT的企业，一连炒你几个涨停板，然后再炒你几个跌停板的现象屡见不鲜，如此炒来炒去股市怎能不大幅波动呢？再者，大量的股份不能上市，等于减少了股市上的股票供给量，股市很容易被证券中介机构或私募基金所控制，在行情看好的时候动辄用上亿元的资金在股市上兴风作浪，在一些小盘股上更是为所欲为，操纵市场，恣意哄抬或打压股市，如此强烈的投机性，对于股市的破坏是很大的，这也是造成我国股市动荡不安的真实所在。
通过以上分析可以看出，人为地将股票划分为流通股和非流通股，这一缺陷制度安排不仅造成资本市场功能残缺和扭曲，同时也极大地破坏了股市的稳定性。另外，大量的国有股、法人股不能流通，使这部分资金的作用受到极大限制，从而使得作为所有者的国家和法人企业不能充分地享受到股本的权益，却要承担比其它股东更大的风险，必然使整个市场处于一种畸形状态，一遇风吹草动，市场就剧烈波动，国家股无法在市场上发挥应有的作用，它们承担的义务大于它们应得的权利，使国家在稳定股市方面缺少有力的杠杆工具。
二、我国股市混乱波动的其它重要因素
（一）证券法规不完善，不健全，中小投资者的合法权益得不到有效保护
目前中国有关证券的法规只有两部不完善的《公司法》和《证券法》，其它相关的法律法规根本没有，如《证券交易法》、《信托契约法》、《投资公司法》、《投资咨询法》、《公用事业控股公司法》、《证券投资者保护法》等等都没有建立。之所以说我国的公司法不完善，原因就在于它对经理层管理人员的股份认购和某一股东的最大控股比例没有明确规定，从而使得股东会、董事会、监事会和经理层的法人治理结构形同虚设，“内部人控制”现象严重，中小投资者的利益经常遭到侵害。证券法的不完善在于其自身的民事责任制度存在许多漏洞，致使证券法未能充分有效地发挥保护中小投资者合法权益，惩治违法行为，规范证券市场发展的功能与目的。
（二）执法力度不够，造假欺诈行为有愈演愈烈之势
我国的《公司法》和《证券法》明文规定上市公司要明确募集资金的用途，公司要依法定期不定期地披露企业经营和财务信息，接受持股者的监督。如果公司不遵守法规，不按照招股说明书规定使用资金，不完整、准确、及时地披露信息，甚至编造假帐欺骗投资者，公司高级经营管理人员就要受到依法查处。情节严重的，主要责任人或者被撤职，或者受法律惩处。然而事实上上市公司、中介机构违规违法后，大多只受到经济处罚和行政处罚，有的连行政处罚都没有，更没有一家被罚出局，投资者的损失无法挽回，成为最大的受害者。琼民源利用民源大厦造假利润；银广厦演出一幕天津生物萃取公司点石成金的闹剧；红光实业虚假上市被揭发之后，黎明股份和通海高科等后来者纷纷闪亮登场；港澳实业和西藏圣地等虚假出资；蓝田股份伪造政策公文和银行票据；雅戈尔和三九医药披露虚假信息，不按规定使用募集资金；金马油田、联通国脉、长春长铃三公司委托理财的违规行为；湖北立华会计师事务所和深圳中天勤会计师事务所为上市公司造假帐等欺诈事件屡禁不止，其根本原因就在于执法力度不够，造假欺诈的收益远远大于成本，所以造假欺诈行为有愈演愈烈之势。
（三）中介机构信用制度欠缺，公信度降低、公信力丧失使股份公司和股票市场的制度基础遭到削弱甚至破坏
股份经济是一种秩序经济，作为股份经济及至整个社会经济秩序的建设者和维护者，中介机构在运行秩序、监管秩序和发展秩序中的作用都是不可替代的。它一方面要为经济秩序的建立传递必要的和真实的信息，另一方面又要直接参与执法过程，并且要为秩序经济的制度建设提供决策依据。如果执法者本身就目无法律，那么他们所涉及的领域就不可能是有序的，而没有一个完善和有效的主体秩序、交易秩序、监管秩序和发展秩序，市场的发展进程和发展空间就将受到极大压制。
（四）证券市场监管体系不健全，监管效率低下
我国现行的证券监管体制属于集中型监管体制模式，这种监管模式本身就存在着不足：一是容易产生对证券市场过多的行政干预；二是在监管证券市场过程中与政府主管机构的配合有时难以完全协调；三是当市场行情发生变化时，有时不能作出迅速反应，并采取有效措施。我国的证券监管机构是以国务院下属的中国证券监督管理委员会为主体，包括中国人民银行和财政部、国家计委、原国家体改委、地方政府及有关部委、地方证券监管部门共同组成的一个有机体系。如此庞大的管理体系和政出多门的管理机构，在监管证券市场过程中很难达到协调配合，同时几乎所有证监会的政策都要受到国务院有关部门和地方政府的影响及制约，行政干预太多，监管效率低下。当市场行情发生变化或查出问题需要重拳出击时，往往不能密切配合，迅速作出反应，并采取有效措施。证券法规不完善，不健全；无法可依，出了问题又以罚代刑，一罚了之，有法不依；中介机构信用制度欠缺，公信度低下，公信力丧失，造假、欺诈、投机行为愈演愈烈；证券市场监管体制残缺，监管效率低下，这又怎能使我国股市正常发展！我国股市怎能不混乱！那么股市剧烈波动是不言自在情理之中的事了。
三、解决措施
（一）按照市场化原则解决我国股权结构不合理和国有股、法人股不能上市流通的历史遗留问题
流通是股票的基本特征之一，国家控股可以暂时不流通，但不能长期不流通。在这个问题上，流通是绝对的，控股是相对的。目前，我国国有股与法人股等未流通股的总量相当于现有个人普通流通股总量的 3倍左右，因此说，国有股减持与上市流通对证券市场的压力很大，容易引起剧烈的波动，所以国有股减持要与证券市场的发展相协调，不能违背市场规律，应坚持“稳健、有序、公开、公正、公平”的原则，积极稳妥地推进国有股减持与上市流通工作。
关于国有股减持的方式有很多种说法，如基金认购国有股，上市公司回购国有股，以净资产配售给投资者，将国有股转化为优先股，发行认购证书等方式，这些方案都有一定的道理，但实施起来困难较大和缺乏一定的公平合理性。笔者认为下面两种方式较为合理：第一，缩股方案就是本着“先钱后股”的原则，重新核算所有非流通股，然后按流通股股票的发行价与非流通股的拆股价的比例关系进行缩股。举例来说，如国有股的拆股价格为1.5元／股（近年来非流通股的成本大都在此范围内），社会流通股的发行价为6元／股，则非流通股的国有股就缩为原来的四分之一。第二，社会流通股按成本比例拆细。这一方案也是本着“先钱后股”的原则，具体方法与上述方法相类似，不同的是采用逆运算的思路。举例来说，国有股的拆股价为1.5元／股，社会流通股的发行价为6元／股，则所有流通股的数量拆细为原来的四倍，市场上的股价自动除权为原来的四分之一。这两种方案既体现了“三公”原则，又降低了国有股、法人股的持股比例，达到了国际上认可的控股股东的控股在30％左右，并彻底解决了非流通股的流通问题。总之，国有股减持工作不能违背市场规律，要体现“三公”原则，否则就会演变为大股东对社会流通股股东的圈钱陷阱，长期来看，对证券市场的发展将是百害而无一利。
（二）完善证券法规，保持中小投资者利益，规范市场运作
加快立法进程，健全证券市场相关法规，如《公用事业控股公司法》、《证券投资者保护法》、《投资咨询法》应尽快出台。完善《公司法》及《证券法》中的相关条款，尤其是《证券法》中的民事责任制度必须完善，尽快出台民事赔偿条款，这有两方面必要：第一，证券市场建立民事赔偿制度，不仅使受损害的投资者可以获得经济补偿，增强投资者对市场的信心；而且造假者也会反复权衡违法成本，面对着高额的民事索赔和行政罚款，欺诈活动的猖獗势头肯定能得到一定程度的遏制。第二，随着我国加入WTO，国内资本市场开放的趋势不可逆转， 可以预计，开放的资本市场中其权益争议将变得越来越普遍。除了《民法通则》、《公司法》、《证券法》等大法的修改完善和对外经贸法规的系统性清理外，及早建立和完善证券市场民事赔偿机制，可以为享受同等国民待遇的中外投资者和权利主体提供平等的司法保护和权利救济，为我国加入WTO后在制度建设和司法审判方面占据先机和制高点，并为国家经济金融决策提供强有力的、符合国际惯例的司法基础。同时，要加大执法力度，对违规者，造假者，欺诈者严惩不怠。只有这样，中小投资者利益才能得到有效保护，股票市场才能得以规范运作。
（三）建立中介机构信用评级制度，促使优胜劣汰机制在中介机构运作中发挥积极作用
股份经济是一种信息经济，信息的透明度与真实性直接决定着股票市场的运作效率。无论是强势有效市场，还是半强势有效市场甚至是弱势有效市场，都首先要求信息的真实，然后才是信息披露的及时和透明。如果中介机构在信息的真实性方面不但不起促进作用反而起促退作用，那么即使这种信息的传递十分及时并且是透明的，也只能起到劣化资源配置而不起优化资源配置的作用。同时，股份经济是种秩序经济，最近中介机构出现的一系列有违诚信原则、“三公”原则的问题，使公信度大大降低，公信力丧失，严重破坏了市场交易、运行、发展的秩序。对这一问题必须引起足够的重视，因为中介机构的失信比一般企业或者上市公司的失信破坏力更大，负面影响也更加深远。为此，中介机构信用制度建设不但必须先行一步，而且对中介机构的信用要求也应该更加严格。与我国经济体制改革中挤缩行政功能，放大市场功能的要求相适应，中介机构的信用制度建设必须走市场化的道路，不但要全面导入竞争机制，而且要建立起一整套的信用评级制度，从而才能使优胜劣汰的机制真正在中介机构的运行中发挥作用。
从当前看，中介机构的信用制度建设必须首先使中介机构从行政权力附属的地位中摆脱出来，要做到这一点，就必须从三个方面取得突破：第一，中介机构必须独立。这种独立，不仅是指独立的机构，而且更重要的是独立的地位、独立的意志、独立的利益和独立的财产，也就是说，中介机构既不能依附于行政部门，也不能依附于上市公司，更不能依附于某些利益集团（如庄家）。第二，中介机构必须中立。在这方面，核心是要推进中介机构建设的市场化进程，完善从业人员的操守准则，使中介机构能够无障碍地跨地域、跨所有制运作，并且在中介机构建立起无限责任制度，使那些因中介机构的参与或过失而使市场秩序遭到破坏或使投资者遭受损失的机构和责任人承担连带的和无限的责任。第三，中介机构必须自立。无论是在业务来源还是业务发展或是业务操作上都应是中介机构自主和自立的结果，而不是通过行政机制“搭配”的产物。在这方面，必须加快我国中介市场与国际惯例接轨的步伐，从而为我国股份经济乃至整个社会经济全面转向市场经济创造最基础和最重要的条件。
（四）健全证券市场监管体系，完善监管措施，提高证券监管水平和效率
证券市场监管主要包括三个层次：一是政府的监管；二是自律组织的监管；三是证券经营机构的自我监管。从国际惯例来看，国家监管与行业自律是规范证券市场的两驾马车；从证券市场发展历史看，自律先于政府监管。我国现行的证券市场监管体系是在计划经济大背景下诞生的，政府是市场规则的设计者，市场运行从一开始就置于政府部门的严格监管之下，行业自律，行业自我约束功能的发育则明显滞后。
由于我国缺乏行业自律，推行的是集中型证券管理体系，这种监管体系的问题和弊端日益暴露出来，具体表现在如下几个方面：第一，缺乏集中、统一、权威的证券管理机构，职能分割现象严重；第二，管理缺乏主动性和自主性；第三，行业自律组织薄弱，缺乏自我监管意识；第四，证券发行的额度管理制度扭曲了市场的资源配置功能；第五，市场结构不合理，增加了管理成本，助长了不必要的竞争；第六，尚未建立完整的信息披露制度。要想解决目前管理体系中存在的问题，必须从根源做起，那就是改革证券监管体系，顺应世界证券市场监管的发展趋势，走政府监管与行业自律相结合的道路，以监管为主，自律为辅，在各层次的法律法规中贯彻统一协调的管理原则。同时要改变监管理念和改进监管措施。在当前要想使中国股市走规范化运作道路，不能再坚持现时的以“点”为中心的“头痛医头，脚痛医脚”式的监管方式，即在哪个环节出了问题，就在哪个环节解决，必须根据证券监管的普遍原理，结合国外的经验和我国的实际，树立全局性和系统性的监管理念。在监管手段或措施上要推行现场监管，事前监管为主，报表监管，事后监管为辅，充分利用现代电子通讯设备设施的优势，对上市公司证券机构实行全过程连续监管。只有理顺政府监管与自律监管的关系，加强自律组织队伍建设，健全监管体系，重塑新的监管理念，完善监管措施和手段，使政府监管、自律组织的监管、证券经营机构的自我监管协调一致，才能提高整个证券市场的监管水平和监管效率，我国股市才能步入健康、有序、规范的运行轨道。
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