经济周期中房地产企业的EVA业绩评价研究，本文主要内容关键词为：房地产企业论文,业绩论文,评价论文,经济周期论文,EVA论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为国民经济重要支柱产业和社会各界高度关注的民生行业，我国房地产市场在2007年至2009年经历了由高到低再到迅猛上扬的过程。2009年初，很多房地产企业还面临资金压力甚至现金流断裂的风险，而随着市场销售情况创历史新高，土地市场也随之升温、地价不断刷新。房地产业是一个周期性行业，容易受到政策等宏观经济环境的影响，房地产市场的跌宕起伏，已经让房地产企业深刻认识到市场变化的不确定性风险，而房地产企业与资本市场的联动又进一步加大了经营风险。因此保持企业与市场理性平稳发展，并以此促进房地产行业的长期健康繁荣乃是重要课题。
从微观视角细察房地产企业的业绩评价及其资本市场表现，管窥房地产市场与资本市场的关联驱动，或可总结出若干经验教训，对房地产企业的健康发展也是镜鉴。
业绩评价向来是企业管理的一项重要内容，是资本市场、公司财务与管理会计领域的重大研究课题之一，也是非常具有现实意义的应用问题。股东价值最大化作为企业财务管理的目标，已经为财务管理理论界和实务界所普遍接受。既然企业是以增加股东财富为目标，那么准确计量公司为股东创造的价值增加额，就成为各利益相关者关注的焦点。最直接和简单的办法是计算其市场增加值(Market Value Added，以下简称MVA)，即上市公司的市值减去企业全部资本的投入。
但是MVA却很难在日常管理中使用，大量的实证研究发现，经济增加值(Economic Value Added，以下简称EVA)与MVA相关程度最高，因此利用EVA可以合理地解释MVA的变动。作为企业经营业绩评价的一种方法，EVA不仅对会计系统中不符合经济利润原则的项目进行了必要调整，而且考虑了股权资本的机会成本，因此可克服传统业绩评价方法的一些缺陷，从而可以更加准确地反映企业为股东等利益相关群体创造的财富。
EVA构建起基于价值创造的理念，使企业经营管理变得简单、直接，并具有内在的逻辑一致性。尝试利用EVA对房地产企业进行业绩评价，从而发掘EVA对资本市场的价值发现功能，进而帮助股东、潜在投资者、债权人等利益相关者正确决策。通过研究经济周期对房地产企业EVA业绩评价的影响和分析，不仅为房地产企业的经营者和股东等利益相关者发现价值带来了新的业绩评价理念，而且提供了房地产企业可资借鉴的价值创造新途径。
一、利用EVA对房地产企业进行业绩评价需关注的因素
EVA的核心内容，在于融合进企业的运营管理，也就是实施EVA的价值管理。每个行业的风险不同，各家公司的股东要求回报也不尽相同，因此将EVA嵌入到公司的经营管理当中，在考虑EVA适用性时需要重点结合以下两方面因素：
1.行业特征。
因为EVA可以有效地用来衡量资产是否得到良好运用，所以对于一些有形资产占据较大比重的行业或企业比较有效，但对那些无形资产比重很大或者以人力资源作为重要资源和提供专业服务的公司，公司的实际价值信息不能通过EVA有效得到传达。同样的道理，因为EVA更多地传达一种历史性信息，前瞻性相对较差，EVA也并不太适用于那些在未来拥有良好预期的行业和企业。
EVA同时不适用于价格波动很强的行业，以往的研究结果表明，EVA的变化趋势随同商品价格的变化出现更不稳定的趋向，导致该行业中公司每年的EVA值比价格发生了更剧烈的变化，进而将导致更高的股东成本和风险。
金融机构有一个特殊的法定资本要求，而且将贷款总额作为资本占用将高估它们的资本成本，导致结果“扭曲”，因此也不适用于EVA。新公司在成立初期以及风险投资公司均无法发挥其资产效用，不能通过市场为公司所有者和经营者带来更多EVA，因而使用EVA的公司必须是一家持续经营的成熟企业。
采取积极扩张策略的公司也可能导致较低甚至负的EVA，而MVA却为正数的情况。换句话说，扩张型公司的经营活动最终可能有利于股东利益最大化，但短期内却得不到EVA的配合。比如油气勘探支出在采用完全成本法处理时，钻井勘探支出在完井后无论是否发现探明经济可采储量，EVA对已经投入的大量勘探资金全部予以资本化，资本化的勘探费用并不必然与勘探所获价值相关。
2.战略导向。
EVA的关键，是衡量公司产生的现金流和在此期间资产的使用效率，虽然这些是企业价值的主要推动者，但他们在任何时候并非总是最重要的战略因素，EVA不能准确地反映企业不同战略阶段的业绩。
在企业业务发展的不同阶段，战略重点也是不同的，而业绩评价本身作为衔接业务发展战略及经营者自身利益诉求的桥梁，必须充分考虑在企业不同的战略阶段设计相应的评价体系。比如在创业启动阶段，当客户和企业之间的契约关系尚不稳定，如何迅速开发和占领市场是企业经营的关键，这时应以市场开拓为重点发展战略，评价应关注市场份额和企业的发展潜力；而对于成熟阶段的企业，这个时候的产品或服务已经成熟稳定，客户和企业在价值链中保持着良好的契约或战略伙伴关系，此时企业经营目标的实现主要取决于内部管理的效率提高，对经营者绩效评估应着重于内部效率和由此产生的收益增长。
可见，对于那些主导产品处于成熟期的企业，此时财务战略方面基本能够反映出企业业绩和经营者绩效，偏重于财务战略的EVA体系就能较好地衡量企业的业绩。如果企业处在初创期、发展期，则EVA不能很好地反映其特定的战略需求。
综合以上两方面因素分析，通常的观点认为，房地产企业属于十分明显的周期性行业，企业利润波动巨大，可能引起EVA数值扭曲，因此也不适用于EVA。但笔者认为采用EVA业绩评价可以作为解析经济周期下房地产企业经营业绩的一把密钥。
二、HL公司近5年创造的EVA分析
由于香港的会计年度为本年的7月1日至次年的6月30日，所以本文选择某香港上市房地产企业(以下简称“HL公司”)自2004年7月1日至2009年6月30日(以下简称“04/05年度”，以后年度表述与此相同)连续5个年度的年报作为样本数据，详细演示EVA指标的计算过程，采用的全部原始数据信息均来源自HL公司定期公布的年报。
1.计算资本占用总额（见表1）
为使计算更简化，资本占用采用年度末的数值，之所以未使用年度期初与期末的平均值，是因为在保持连续计算的一致性后，数据差异的影响不是太大。
2.计算税后净营业利润（见表2）
3.计算EVA（见表3）
HL公司的债务总额，主要由银行贷款、融资租赁、5年期浮息票据、可换股累积优先股等构成。HL公司有着良好的信用纪录和上佳的经营状况，贷款违约的可能性极低，其融资政策也多采用浮动利率，每年度数据可以在公布的年报中获取其浮动区间，然后参照香港金融管理局发布的长期资金贷款利率近似得到；融资租赁也可以近似地采用上述利率；5年期浮息票据则根据同期票据的浮动利率加权平均近似求得；可转换累积优先股则采用市场利率。在计算债权资本成本时还要考虑所得税的因素。
股权资本成本采用资本资产定价模型计算。其中，无风险利率采用香港金融管理局《金融数据月报》中定期存款及储蓄存款的平均利率；市场投资组合报酬率以香港恒生指数40年期的年复合报酬率(13.2％)作为本文的市场报酬率；市场风险溢价报酬(Market Premium)是投资人承担系统风险β的补偿，β的计算方式是根据案例公司一年期的股价月报酬率为因变数，以香港恒生综合指数(加权平均)月报酬率为自变数，按照回归分析模型计算求得的斜率。
4.EVA与财务指标的对比分析（见表4）
将EVA与财务指标进行对比，有利于更好地分析说明企业的价值创造能力。首先，将EVA与HL公司的净利润进行对比。
HL公司近5年来的净利润一直为正值，在07/08年度之前基本上处于上升态势，但08/09年出现了较大的跌幅，从年报管理层的讨论及分析中获悉，其主要是由于HL公司坚守一贯政策，于最佳时机才发售余下物业，以获取最大物业发展边际利润，故年度内物业销售营业额甚少，相比上年总营业额减少了59％所致。然而HL公司EVA值却呈现波浪状态，起伏幅度较大，没有明显的趋势，在05/06年度、08/09年度均出现负值，尤其是05/06年度甚至达到了负的45.71亿港币，与净利润45.74亿港币几乎成绝对值，令人难以置信，难道HL公司真的在毁灭股东等利益相关者的财富？
07/08年度HL公司的净利润达到了创纪录的138.94亿港币，同时EVA值也同步上升到69.55亿港币，营业额也创出历来新高，穿越港币100亿元，管理层在年报中誉为“熠熠生辉之一年”。究其原因，管理层认为虽然旗下物业租赁业务表现出色，但有关数字的贡献主力来自香港住宅单位的销售。所以资产增值以后变现才是取得高收益的重要来源，由此不难解释，在物业销售只有10.63亿港币的05/06年度、13.86亿港币的06/07年度，以及只有区区0.11亿港币的08/09年度，相对于物业销售大潮期04/05年度的45.33亿港币和07/08年度的63.35亿港币来说，净利润和EVA出现大幅度波动不足为怪，但是其仍然不能合理解释为何净利润为正值，EVA却为负值。笔者认为主要有以下两个方面的原因。
首先，净利润仅仅确认和计量债权资本成本，而对于股权资本成本则作为收益分配处理，股权资本的机会成本没有扣除体现，必然导致HL公司每年的净利润远远高出EVA值。通过查询相关EVA研究结果显示，一般研究的计算结果都是净利润大于EVA，这也充分说明股权资本成本远远高于债权资本成本，在不考虑股权资本成本时，经营者往往可以利用财务杠杆为股东等所有者谋求更大的利润，而一旦计入资本成本，在收益低于股权资本成本时，EVA就将财务杠杆的超额收益化为乌有。以净利润为零时作一个特例，报表使用者往往认为公司在当期既没有盈利同时也没有亏损，但实际上仅仅是债权资本成本获得了补偿，即使不考虑资金时间价值，股权资本成本也没有获得任何的补偿，因而经营者已经在损毁所有者的财富。同样源于这个道理，通过净利润来比较不同公司的业绩也不尽准确，即使净利润相同但资本结构不同的公司，经营者实际为所有者创造的价值并没有可比性。因为EVA考虑了股权资本不同的收益要求，真正体现了经营者为股东新创造的价值，才是企业真正的业绩。HL公司偏重于使用股权资本，反映出公司经营者倾向于谨慎稳健的资本结构，而通过前文的计算，不难发现HL公司的债权资本成本大大的低于其股权资本的机会成本，所以造成HL公司的EVA值远低于净利润。因为计算所用的股权资本成本是一个虚拟的成本，限于数据资料的取得，本文对其合理性未能评估。
其次，由于现行会计准则的稳健性原则，使得HL公司在确认持有待售已建成物业时，根据《香港会计准则》第四十号及《香港注释常务委员会诠释》第二十一号，公司在财政年度内取得投资物业重估收益连同有关的递延税项将列为收入，依照公允价值进行了确认和计量。但笔者只能合理推断在没有物业销售的年度，公司持有物业的公允价值评估虽然由专业的第三方评估机构进行，但显然这种估值是相对保守的，尤其未能按照其未来可以销售的价格做出估值，这样确认的成本无法和未来销售年度取得的收益完全匹配，因此这也是HL公司持有物业待价而沽的原因所在。在07/08年度的年度报告中，HL公司也认可投资者对其物业价值被低估的看法，并详细阐述了低估的原因所在。虽然通过EVA在计算过程中对相关会计项目进行了调整，但显然由于传统会计在确认企业投入资本方面的缺陷，合理掩盖了这种事实，历史成本和公允价值双重的计量模式并未解决所有的问题。仍然不能解决经营者为股东等企业所有者谋取利润最大化的目标导向，通过合理运用会计政策、投资性物业等会计规则，彻底杜绝其采取的主观行动，却在客观上造成了盈余管理的结果。但也正是无法有效避免这种误导，不能准确地反映企业创造价值实际投入的资本，才给坚守价值投资的经营者通过合理的使用公允价值准则带来了机会。
再将EVA与HL公司的自由现金流量做一对比，又会有何结果呢？（见表5）
可以看到，HL公司的自由现金流量与净利润基本上呈正相关，在前4个年度都为正数，同样在07/08年度上升达到分析期内的最高点，与净利润全部为正数不同，自由现金流量在08/09年度出现近9.5亿港币的现金净流出，进一步分析HL公司的综合现金流量报表，可以发现该年度经营性活动净现金流量为正数，达到32.35亿港币，投资性活动净现金流量为净流出13.61亿港币，融资性活动净现金流量为28.21亿元，各项现金流量数据均较为正常，只是投资性活动较上年度有所上升，融资性活动在07/08年度、08/09年度之前，连续有较大的净流出。
HL公司的自由现金流量与EVA除了在05/06年度有较大的背离外，在其他年度也有较好的相关性，表现在EVA最低的05/06年度，HL公司持有了分析期间次高的净现金流量，这也可以说明在经济状况不佳时尽可能持有现金，经营者更倾向采用“现金为王”的策略；而在EVA最高的年度，同样留存了最高的净现金流量；在08/09整个世界受累于金融危机的时刻，HL公司EVA与净现金流量都出现了一个较接近的负数为9.5亿港币，然而年度结存的现金和现金等价物仍然高达89.31亿港币，是整个分析期间次高的年度。
三、EVA业绩评价对房地产企业价值创造的启示
一是双重计量模式下会计准则的影响。尽管EVA充分考虑了会计调整项目，尽可能减少了因选择不同会计处理方法而对EVA业绩评价结果的影响，但通过HL公司这一案例的EVA评价结果表明，公允价值计量与历史成本计量两种模式在企业会计账户间的同时使用，致使核算尺度掌握上未能完全保持一致性，造成了EVA调整的困难。
由于会计主体持有资产具有不同的特点和用途，同时考虑其风险偏好及经营目标，在财务会计中运用双重计量进行确认与报告的模式势在必行。基于双重计量模式下财务报告的基本面分析并不能客观真实反映企业经营业绩，顺周期下资本市场的数据固然可以让各方皆大欢喜，而经济低迷甚或金融危机时，同样也不必谴责公允价值计量模式的“原罪”。虽然EVA对导致市场价值失真的调整可以降低部分的影响，但显然不能解决全部的问题。
二是锁定战略导向与执行，专业化发展是正途。2010年国资委在央企推进EVA考核之后，公布除16家以房地产为主业的中央企业外，78户不以房地产为主业的央企将加快进行调整重组，在完成企业自有土地开发和已实施项目等阶段性工作后退出房地产业务。这可以视为国资委引导企业进一步做强主业，提高资本使用效率，实现企业可持续发展的开始。同理，房地产企业实现可持续发展，宜将眼光放长远，科学制定长远战略规划并坚守专业化发展的道路才是正确的选择，选择与之相匹配的现金持有政策和资本结构有利于应对经济周期，最佳地实现价值创造。
综合了以上影响EVA的主客观因素，EVA作为业绩评价工具帮助笔者厘清了房地产企业为股东创造财富的方向，经营者不应舍本逐末地花费精力在会计政策上，而应从提高企业自身的EVA创造能力上努力，所以不妨从HL公司如何应对房地产行业周期，坚守专业化发展增加EVA，提升自身价值的几个方面来做个借鉴，希望对房地产企业有所启示。
在我国房地产企业中推广EVA这一业绩评价指标，一方面可以约束房地产公司在投融资上的盲动性，重视股权资本成本，严肃项目论证，强化风险管理和控制，提高资金使用效率；另一方面，引导股权投资者注重企业为股东创造财富的实力，选择真正具有投资价值的公司，促使投资者更加成熟和理性。
本文研究的结果显示EVA比传统业绩评价指标具有更好的解析能力，因此建议房地产企业为更全面和多视角地提高业绩评价的效力，采纳EVA业绩评价指标并与传统业绩评价指标协同应用。
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