论金融恶性投机的成因，本文主要内容关键词为：成因论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、货币恶性投机与货币稳定的关系
1.问题的提出
汇率是不同货币之间的比价，金汇兑本位制度瓦解之后，汇率变动的基础不外乎是国与国之间的通货膨胀指数与国民生产总值之差额，它反映了一国经济净增长的水平，从而进一步确定该国货币增值与贬值。70年代以后，随着人们财富的积累，人们对金融投资的兴趣越来越大，金融市场的开放又使人们的投资行为从国内延伸到国际，其中，一国币值变动的预期引起了人们愈来愈多的关注，这是因为：
(1)对一国货币币值的正确预测和投机会给投机者带来巨大的收益，当这种收益大到一定程度时便诱发了人们的恶性投机，如同麻省理工学院教授索罗所述：“……通向泡沫顶峰道路上的利润巨大到不可令人抗拒。”对冲基金所代表的就是这股恶性投机的力量，它在人们贪婪和铤而走险的冲动下，虎视眈眈地瞄准它的猎物。与一般金融投资所不同的是，对冲基金不是在自己的投资组合中捕捉落后于市场价值或具有未来市场价值的金融产品，寻求该产品未来的升值能力。它专门致力于对某些汇率面临着贬值与不稳定因素的货币进行攻击，并把货币贬值的不利因素在市场上通过金融杠杆放大，拼命吮吸弱者的骨髓。它似乎对预期一国货币升值而进行推高该国货币的投机行为不感兴趣，因为通过摧毁一国货币汇率防线所获取巨额暴利远比推高一国货币币值来的更轻而易举。
(2)全球资本规模的扩大和电子交易系统的现代化使得一国的金融当局不足以抵御来自外部操纵其货币汇价走势的力量。目前，在正常的一天内，世界资本市场所运转的数额为1.3兆亿美元，而全年世界贸易中的出口额仅达到3兆亿美元，由此可见，一国的外汇储备显得沧海一粟，货币主权国与投机者的力量对比无法同日而语。
除了一国经济动态变动所引起的汇率正常变动外，每个国家在恶性投机的冲击面前（包括美国，美元在1994年墨西哥金融危机之后的几个月中，币值也下降了约25%）苦心经营的汇率警戒线显得如此不堪一击，除了以上所描述的表层理由之外，必然要求我们揭示更深层的原因即汇率稳定的基础以及稳定汇率的力量。
2.固定汇率与浮动汇率
国与国货币币值的确定是一动态的过程，除非两个国家的汇率基数（即通涨指数与国民生产总值的增长之差额）相等。由于这种基数几乎不可能永远相同，因此，国与国之间的固定汇率需要经常调整。在固定汇率的体制下，调整要积累到两国汇率基数具有相当大的偏差，这时，调整的幅度一般较大。这是因为汇率的经常变动会引起整个经济体系对外部经常往来的大重组，每个国家不愿使自己的经济体系处在动荡不定的状态。只有当用尽各种办法来防止资金外流以及贸易逆差仍不见效时，货币价值才不得不按照准确的预测来进行调整。
对货币进行投机的人，一般十分容易看出一国货币汇率的调整趋势，这样当人们预期到一国货币因高估而将贬值时，自然会预先抛售该国的货币。70年代，随着金汇兑本位制度的崩解之后，世界上主要工业发达国家都放弃了固定汇率制度，采取浮动汇率制度。理论上，浮动汇率导致更小的、更频繁的变动，使对汇率人为冲击的可能性变得更小。
纵观金融危机中受到货币投机冲击的国家，一个共同的特点就是汇率体制较为僵硬。对冲基金利用这一弊病，对实行缺乏弹性的固定汇率制度的国家进行冲击。在大多数发达国家采用浮动汇率制的今天，发展中国家要保持固定汇率制度必须具备一定的特定条件，首先是本币的合理估价，形成合理的汇率，其次是国家外汇储备充裕，短期外债的还款压力不大，第三是外资中以直接投资为主，尽量控制金融性的投机资金。以1994-1995年墨西哥和1997-1998年的泰国金融危机为例，这两个国家同时把本国的货币钉住美元，在缺乏维持上述固定汇率所需的条件之后，固定汇率制度使得两国在外界的冲击下一泻千里。1999年伊始，南美国家巴西也发生了类似的货币危机，其原因同上述国家十分相似。巴西多年来一直致力于捍卫价值偏高的货币，以打击通涨以及降低进口货品的价格，但僵硬的汇率体制导致美元储备不断减少，还债能力大幅下降，最终导致本币狂热下跌，酿成金融危机。
事实上，以目前全球经济发展不断整合、一体化的形式下，实行固定汇率的条件已难以实现。不同国家经济、贸易的交往关系反映在汇率上，是一个动态的过程。随着外贸和对外投资或外国在本国投资占国民生产总值的比重不断上升，各种经济变动的因素使得国与国可贸易商品的比价变动的频率不断加快。因此，要实行一个相对稳定的固定汇率较困难，按照汇率长期行为理论，国际货币基金组织在1996年对亚太经合组织的成员国实际汇率（1974-1993年）进行了研究，其结果是每个国家的实际汇率都有较大程度的变动。事实上，目前实行固定汇率的国家不外乎两种类型：一是经济规模十分小而又较开放的国家，例如卢林堡，基本上放弃本国货币政策，以钉住邻国比利时法郎为主；第二，是外汇储备较充裕的国家或地区，它可以在相当长的阶段，通过对外汇市场的干预来维持固定汇率，例如香港。当然，对于经济发展较封闭的国家，汇率变动对国民经济影响不大，因此不在考虑范围之内。但是，一国政府以外汇储备的力量干预市场以求汇率稳定的做法已愈来愈行不通，其原因：一是一国外汇储备与全球的投机资金相比十分渺小，况且，在金融衍生工具层出不穷的今天，投机资本的杠杜效应更会加大它的规模力量。二是虽然投机资本可以扭曲汇率的真实水平，导致“市场失效”，但政府干预也同样会违背市场原则。这也是90年代中期以来西方主要工业发达国家不愿联合干预市场的原因之一。
二、金融危机的结构原因：
如前所述，对冲基金对货币的恶性投机渊于某些发展中国家汇率制度的僵硬化。然而，在汇率制度的后面，却隐藏着更深层次的原因。
1.东南亚各国经济结构的“二难”境地
有关金融危机在经济结构上具有较深层次的分析有美国经济学家拉鲁什、法国经济学家、诺贝尔奖获得者阿莱斯以及美国麻省理工学院的克鲁明等。拉鲁什在题为“即将到来的金融市场的解体”一文中明确地提出经济结构失调和全球金融机构体系崩溃的可能性，阿莱斯也认为全球的经济和金融结构已“发疯”。其中克鲁明的分析引起较大的反响，他认为东南亚经济奇迹与其说是由于良好的计划和生产率的提高，远不如说是由于充足的劳工和资本。这一论断还是较切中要害的，东南亚经济的高速发展确实是由廉价劳工和充足资本这二个轮子所带动的，事实上，当中国、东欧以及原苏联加盟共和国等国家和地区进入国际劳工和资本市场之后，东南亚各国原有的优势逐渐受到挑战。这些国家的低档产品受到来自中国、东欧、拉美国家的新的、巨大的出口能力的竞争，而高档产品又无法同日本、欧美等国竞争。产品处在夹缝中求生存的二难境地。出口竞争力的缺乏对于严重依赖出口的东南亚经济无疑造成了这样的恶果：出口下降导致其经常项目收支情况急剧变化，出现贸易逆差扩大和经常项目赤字，因此货币金融危机便不可避免。
从区域经济协作的角度来分析，结构上的失调同区域产业结构的互递层次的破坏密切相关，以东南亚各国为例，原有的“雁行模式”被打破。所谓“雁行模式”最早由日本学者赤松要所提出，他指出了国家之间资本和技术输出的递升关系。落后国家最初是从先进国输入工业品，然后建立自己的工厂进行生产，以满足国内的需要，最后不仅可供出口，而且后来居上。上述过程绘成图象，犹如雁群列阵飞翔，所以命名为“雁行”。在亚洲，“雁行”是以日本为领头雁，接着是“四小龙”，再下个层次是亚洲新兴工业发达国家等。理论上，东南亚国家的“雁行模式”是以日本、东南亚、美国这三者大的三角贸易关系为基础的，即日本对东南亚的长期贸易顺差、东南亚对美国等主要西方发达国家的长期贸易顺差，而美国等国应对日本又处于长期的顺差。然而，事实上美国等国对日本处于长期的逆差之中。美国麻省理工学院教授索罗把此现象称为“世界贸易和环太平洋的主要断层线”，大陆学者把此称为“不对称的三角贸易关系”。这个不对称的三角贸易关系的长期维持是以下面二个条件为基础的：一是日本的资本输出；二是美元的稳定。通过资本输出，使得日本对东南亚和美国等国的贸易顺差在资金往来上得到反向的弥补，简言之，东南亚和美国等国在资本帐户上得到盈余；美元地位的稳定使得美国吸收外来投资能持续下去，并以此弥补对日、东南亚等国贸易顺差。然而，如前所述，由于东南亚等国经济结构上陷入二难的困境，对外出口大幅度下降（例如，从1996年下半年开始，东南亚等国对欧美的出口的增长已降到零），并且，由此而产生的、输入到这一地区和国家的资本也大大减少，出口和资本输入的减少必定影响了这一地区的进口能力，使得日本对这一地区的贸易顺差减少。这样“三角贸易”的断层便出现了，其直接结果便是这一地区国家的货币率先受到投机者的冲击。
2.国际劳工市场格局的变化
80年代之后，世界的劳动力市场发生了巨变。第一，80年代开始中国沿海地区的出口导向型经济，使得中国上亿人口的劳动大军涌入世界市场，他们先通过“三来一补”的方式为香港转口贸易服务，形成了“前厂后店”的生产和市场的分工模式。中国的崛起直接影响到了周边地区的劳动市场。第二，90年代“冷战”之后，原苏联的解体以及东欧国家转向开放的市场经济对国际劳动力市场形成了又一次冲击。这些地区的工人直接进入国际劳工市场抢走了欧美工人的工作机会，并拉低了他们的工资。国际劳工市场的变化直接导致了二个结果：一是西方各国产业工人的购买力下降，二是以轻纺工业为主的加工业产品形成了大量的过剩。以美国为例：在过去二十年中，有十八个年份人均国民生产总值是上升的，但同样在这二十年中，人均实际固定工资下降的却有十五个年份。与此同时，轻纺工业的一些主要产品的相对价格在不断下降。
3.财富分配差距扩大
比较本世纪1929-1933年世界经济大萧条年代，与1997年开始的亚洲金融危机的一个相同原因也是财富的分配不均，导致大部分人的购买力下降、经济过剩内需不振、结构失调。我们把二次世界之战之后工资差距同80年代之后作一比较，当物价和工资的控制在二战之后被解除时，经济振兴和繁荣的速度十分快，但工资的差距并没有回复到本世纪二十年代相差较大的程度，随后，从50年代至70年代，情况也依然稳定。但以美国为例，在80年代的十年间，男性工薪的增加幅度全部由20%的人所占有，而且64%的工资增加部分更集中在1%的手中。按《财富》对90年代工资差距的测算，最高经理层的工资收入是一般生产工人的150倍左右。这个数字也远远超过了1929-1933年大萧条期间的财富悬殊的水平。一旦成为社会消费主流的一般消费者的消费能力下降，经济过剩便难以避免了。
三、货币恶性投机的制度原因
1.金融自由化发展过度
美国经济学家麦金农与肖分别在各自的著作《经济发展中的货币和资本》和《经济发展中的金融深化》中提出了“金融抑制”和“金融深化”的学说。这一学说认为发展中国家的经济结构处在“割裂”的状态，各经济单位互相隔绝。劳动生产率和市场价格各不相同，市场“不完善”；各经济单位主要以自身的内部融资为主，由于政府控制利率，使实际利率太低，不利于融资体制的发展，从而影响经济的发展，因此，得出“金融抑制”阻碍经济发展的这一论断（麦金农）。另一方面，这一学说认为只有当金融中介得以发展，对市场的严格监管予以放松之后，经济的发展才能得以保证（肖）。
在以后的二十多年中，这一学说不断得到充实和发展，风靡经济学领域。按这一学说的要求，一些发展中国家和地区开启金融开放的大门，例如马来西亚、韩国、阿根廷、中国台湾、巴西、墨西哥等，在政策的制度上主要是金融自由化的不断发展，主要表现为：一是对内开放利率市场；二是对外开放资本市场；三是放松对国内银行业、证券业的监管。以上三个内容的中心是为了扩大融资的内外渠道，加速资本的积累过程。
以发展中国家的经验来看，开放利率市场大多都伴随着高利率的产生，尤其是东南亚和南美的国家和地区，当利率远远高于国际货币市场水平时，易受到国际短期性资本套汇套利的冲击。例如，1994年墨西哥在发生金融危机之前的储蓄率高达16%（而当年的通货膨胀率只有7%），这一年仅是美国在墨西哥的投资就高达450亿美元，其中投入生产部门的不超过150亿美元，而投资金融领域中的各类产品的数额就高达300亿美元。
货币的自由兑换使得短期外资对一国货币的冲击提供了方便。一般来说，开放外汇市场必须具备以下三个条件：一是充足的外汇储备基础；二是稳定的宏观经济；三是较紧的财政预算以及低通涨率。因此，当条件不完善之下匆匆开放外汇市场时，一国的货币不具有抵御外来冲击的能力。
70年代末，南美的阿根廷、智利以及乌拉圭率先开放金融市场，但其结果并没有促进储蓄、投资的大幅增长，经济运行的质量也未能得以改善。相反，银行危机纷至沓来，对整个金融体系形成威胁。中国台湾和韩国的金融开放比南美晚的多，70年代，这两个地区和国家的金融体系受到高度的约束和监管，但这一时期，也恰恰是它们出口大幅增长，最终成功地形成了出口主导型的经济模式。世界银行的专家对金融自由化与经济发展的关系做过较多的研究，对金融自由化是否直接促进经济发展表示怀疑。经济发展取决于多重因素，尤其是宏观经济政策的综合协调。如果金融自由化恰如其份地反映了宏观经济政策的总要求，那么它将会起到积极的作用；当金融自由化同其他经济政策和环境无法一致时，并不能起到积极的效果，甚至还会有负面的作用。金融自由化理论创始者的贡献在于，揭示了金融压制从长期来看，对一国经济的开放和增长不利，但它并不能论证金融自由化是经济发展的直接结果。
2.全球性金融运行秩序陷入无序状态
“冷战”之后，来自“对抗”的危险逐渐消失，选民们把本国经济利益放在首位，没有一个领导人愿牺牲选民的经济利益，失去在本国的支持。因此，没有人会充当维护全球经济秩序正常和健康的生力军。例如：美国在1990-1991年经济衰退期间，为了防止资金外流，对利率下调的幅度十分之小。并且，当经济稳定之后，利率又快速上升，以此吸引外国资本的流入。与此同时是原有一些国际经济组织，在成员国被动消极的情绪影响下，发挥的作用也相对减弱。
当今全球经济一体化趋势不断加快要求国与国之间通过合作来加强对世界货币支付体系、金融市场的监管。早在1994年七国首脑在那不勒斯会议上，美国总统克林顿就提出了“要明确对国际经济和金融稳定构成危险的因素，建立新的国际合作架构”。随之，西方建立起十国首脑会议制度，国际清算银行也扩大了成员国，巴赛尔银行监督管委员会以及地区间的一些中央银行也纷纷建立论坛加强彼此的对话。但以上措施往往是纸上谈兵的多，付注实践的少。
以国际货币基金组织(IMF)为例，它本身的职能是具有局限性的。我们认为要阻止货币恶性投机的金融危机，必须具有三方面的条件：一是良好的宏观经济政策；二是有效的金融运行体系；三是具有世界性严格监管的组织体系。就IMF目前所扮演的角色来看，十分注重对各国政府宏观经济政策的咨询。并且，当成员国的金融市场陷入严重危机时注入资金，以拯救银行体系。因此，对建立有效的金融运行体系以及监管体系，IMF却未能发挥多少作用。事实上，在最近几年发生的墨西哥和东南亚金融危机中，IMF所提供的方案也遭到各方的批评，越来越多的人对它在对各国宏观经济政策的咨询和指导上所发挥的作用也表示怀疑。
实际上，尽管经济一体化和自由化加速了国际资本的流动，但对国际资本的监管却属于各国的主权。因此，没有一个国际金融组织可以突破国家主权对国际资本的流动起到严格监管的作用，而各国之间经济发展水平的不一也导致了对银行体系开放和监管标准的不一。即便是巴赛尔委员会对银行的监管也只是提供了一套预警标准，在监管上也是十分有限的。
3.政府主导型经济的缺陷
在近代工业化发展史中，当西方各国在本世纪60-70年代开始纷纷进入到后工业化发展时期时，大多数发展中国家还刚刚处于工业化革命的开始阶段。工业化的深入依赖于二个前提，一是亚当·斯密的市场开放理论，另一个条件是健全的法律体系，而发展中国家的这二个条件都不成熟。因此，要缩小与西方发达工业化国家的差距，便促使发展中国家建立了一个“强政府”，并由它来创建市场和法律秩序，其结果便产生了驾驭于市场自由运作之上的力量，以此为特征的经济发展模式被称为是政府主导型经济。经济学界解释为“模拟市场理论”，并把此归于到新古典经济学的范畴之内。
80年代末，在论述亚洲经济奇迹时，“模拟市场理论”被认为是亚洲成功的关键，但实际情况并不如此。第一，市场经济的根本所在是经济的自由竞争，政府可以鼓励某些企业和行业的发展，但政府始终不应该是市场的主体，不能参与经营决策。而事实上，无论是亚洲还是中、南美洲的国家，不仅引导市场的发展，并且一定程度上参与了经营决策的过程。更有甚者，军人政府与专制结合在一起，使市场经济的发展一开始就带有垄断的特征，国家的资源被少数企业所垄断。例如：在韩国的韩宝集团破产的背后，就发现了韩国政府、银行、企业“三位一体”的经济模式。第二，发展中国家的“强政府”也往往引起了“寻租”活动的泛滥。由于政府控制了经济发展的资源配置权利，企业必须把自身的发展同官僚网络结合在一起，这样，市场必然会被扭曲。
标签：货币市场论文; 货币职能论文; 汇率变动论文; 宏观经济论文; 美国金融论文; 国家经济论文; 经济资本论文; 经济学论文; 货币论文; 固定汇率论文; 外汇论文;