金价波动的原因、前景与中国选择，本文主要内容关键词为：金价论文,中国论文,前景论文,原因论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
自2008年10月次贷危机全面爆发以来，国际黄金价格一路向上，不断刷新高点，至2009年12月已最高上探到1200美元/盎司的高位。近期，伴随美元的低位反弹，国际黄金价格出现了一定程度的调整，但仍处于历史高位。黄金价格何去何从，一时间众说纷纭。
作为“金属之王”，黄金的工业性需求与消费需求相对较为稳定，其与货币的固有联系使其价格的变动更呈现金融产品价格波动的特点，金融因素所主导的投资需求已成为其价格最重要的决定因素。当前，国际金融市场在各国政府大力救助下已迅速恢复，投资者风险偏好有所强化，实体经济复苏态势得以基本确立。但是，巨额流动性刺激所带来的实体经济复苏的基础并不稳固，各国刺激政策的后遗症也在不断显现，通胀预期不断强化，货币政策陷入两难境地。各种看似矛盾的判断似乎表明2010年全球金融市场的态势多少有些扑朔迷离，黄金价格的强势未来能否获得足够支撑，也就值得我们关注了。
本文以布雷顿森林体系崩溃后黄金价格波动与国际货币体系藕断丝连的关系为起点，分析当前影响黄金价格的主要因素，力图对黄金价格的未来走势有所把握，并以此为基础针对我国的战略选择提出几点看法。
二、布雷顿森林体系后黄金价格波动与国际货币体系的关系
“货币天然不是金银，但金银天然就是货币。”自1816年英国确立金本位制后，黄金在货币体制中的地位几经沉浮。二战后建立的布雷顿森林体系力图通过赋予美元等同于黄金的地位来克服黄金供给受自然条件限制这一致命缺陷，但随之而来的“特里芬难题”也最终导致了这一体系的终结。布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金价格之间的法定联系随之结束，黄金在法律意义上不再具有货币性，但通过随后30多年黄金价格波动的历史来看，黄金价格与国际货币体系仍然保持着藕断丝连的关系。
布雷顿森林体系崩溃后，美元在国际货币体系中仍然保持着主导地位，但是这是一个“无体系的体系”其中蕴含着巨大的不确定性。一旦这种不确定性增强时，黄金与货币的固有联系将使其成为最后的“避风港”。从近30年以来黄金价格的走势来看，期间两次大幅上涨均与国际货币体系不确定性增强有关。第一次在20世纪70～80年代，布雷顿森林体系解体，黄金与美元脱钩，主要货币实行浮动汇率制，全球储备货币呈现多元化格局，美国经济深陷“滞涨”、持续低迷，美元的国际货币角色受到严重冲击，纽约黄金期货价格从100美元/盎司左右迅速上涨到850美元/盎司的最高位。第二次是2001年至今，1999年欧元的推出开始挑战美元国际货币地位，2000年美国科技股泡沫破灭，长达10年的“新经济”宣告结束，美联储长期实行1％的超低利率刺激经济增长，美元汇率持续走低，以美国双赤字、东亚高储备为代表的全球经济失衡长期持续，黄金价格从200～300美元/盎司一路攀升到2008年年中的900～1000美元/盎司。2008年10月次贷危机的全面爆发又将刚刚经历大幅调整的黄金价格再次推入上升通道，次贷危机对以美元为主导的国际货币体系的冲击最终将黄金价格推高到1214.80美元/盎司的历史高点。
当然，国际货币体系的变化只是黄金价格飙升的大背景，在这一大背景下各种具体的影响因素相互作用，最终将黄金价格推高到当前的高位。
三、近期黄金价格波动的主要原因
在国际货币体系细微变化的大背景下，近期黄金价格出现了较大幅度的攀升。究其原因，仍然离不开经济学供求分析的基本范畴。
近年全球黄金供需一直维持着脆弱的动态平衡。随着金价的不断攀升，工业与消费需求不断萎缩，但金价的上升也使生产商不断终结套期保值合同，最终使黄金的实际供需差额一直维持在700吨左右，因此真正左右黄金价格的是实际供求以外的其他因素。
根据表1，我们不难发现影响全球黄金供求的因素可以归结为三类：实际供求因素、储备因素以及投资因素。具体而言，如果考虑计价货币的影响，影响黄金价格的因素包括实际供求、美元汇率与通胀预期、储备调整以及投机因素等。当然，这些具体因素之间本身是相互影响的。
考虑全球黄金供需的结构以及黄金计价货币的影响，上文中笔者将影响黄金价格的因素归纳为四类，正是这四类因素在国际货币体系不确定性增强、世界黄金市场投资者情绪极度敏感的大背景下不断推高国际黄金价格。
1.实物投资需求大幅增加，黄金开采缓慢下降，开采商去套保化不断延续
近年，随着黄金价格的不断攀升，以首饰金为代表的消费需求以及工业与牙科需求均出现了一定程度的萎缩。但是，随着金融危机的爆发，国际货币体系不确定性不断增强，黄金与货币天然的固有联系使其再次成为最后的“避风港”，以金币金条零售投资及其他零售投资为代表的实物投资需求不断增加，这一点在2008年尤为明显。
与此同时，由于黄金价格不断攀升，黄金开采商看涨黄金价格而持续终结套期保值黄金期货合同。更为严重的是，长期内黄金开采生产本身将面临供给瓶颈。其一，黄金矿藏质量下滑、开采产能扩大难度加大以及全球通胀使黄金开采的成本不断提高；其二，黄金矿藏的数量增长十分缓慢，甚至出现了下滑。因此可以预见，近年矿产金产量不断下降的趋势将在中长期内得以延续，而这将构成中长期黄金价格在供给面上的支撑。
客观而言，伴随黄金价格不断攀升，以首饰、工业与牙科为代表的实际需求受到一定程度的抑制，其与以矿产金为代表实际供给之间的缺口在不断收窄，但以金币金条零售投资、其他零售投资为代表的实物投资需求的增长填补了这一部分缺口的收窄，上述几部分黄金供求缺口维持了相对稳定，但供需结构发生了变化，实物投资需求的比重有所上升。由于实物投资需求不稳定性、波动性更强的特点，这种变化一方面增强了全球黄金供需动态平衡的脆弱性，另一方面，也在一定程度上会放大其他因素的影响，引发黄金价格更大幅度的波动。
2.美元汇率持续走低，通胀预期不断强化
从上文的分析可以看出，黄金价格大幅度波动并非能够完全由实际需求解释，以美元汇率与通货膨胀为代表的货币因素直接或者间接地主导了黄金价格的走势。其一，任何一种商品的价格必然受货币的相对购买力与绝对购买力的影响，国际黄金价格以美元标价的现实以及其与货币之间的藕断丝连的关系决定了美元汇率及通货膨胀成为直接影响黄金价格的关键因素；其二，美元作为主要的储备货币，美元的贬值相应减少其他国家美元储备的价值，从而增强其他国家持有包括黄金在内的贵金属作为储备的意愿；其三，布雷顿森林体系崩溃后，黄金的货币性大大弱化，但是其与国际货币体系之间千丝万缕的关系使其往往成为不确定性增强时最后的“避风港”，此时官方部门就会惜售黄金而增加黄金储备的比重，投机因素也会借机炒作，而美元汇率与通货膨胀恰恰是衡量国际货币体系不确定性的重要指标。
图1 黄金价格与美元指数走势(1973-2009)
注：美元指数为美元对主要货币名义指数，黄金价格计算的基础为伦敦下午定盘价。
资料来源：世界黄金协会(World Gold Council)，美联储(Federal Reserves)
图2 不同币种计价的黄金价格走势(2000-2009)
资料来源：Bloomberg
从图1中不难发现，近30年的黄金价格走势与美元指数走势几乎呈现了一种镜像关系，即黄金价格走势与美元汇率走势相反，美元汇率很大程度上主导了黄金价格中短期走势。图2也在一定程度上佐证了这一点，以美元计算的黄金价格上涨幅度远远高于其他货币。就近期黄金价格的大幅上涨而言，其只不过是2001年以来黄金大牛市的一部分。2008年，金融危机所引发的信贷紧缩打断了黄金价格自2001年以来的攀升势头，但是随着其影响的不断扩大，美联储不断降息并向市场注入大量流动性，美国政府财政赤字达到创历史的水平，市场对美元信任度的下滑导致美元持续贬值，并不断为黄金价格注入推升动力。
同时，2008年全球性的金融危机引发了对经济陷入严重衰退的担忧，市场一度出现极其浓重的通货紧缩预期。为了应对金融危机所带来的严峻形势，各国纷纷提出大规模经济刺激计划，将目标利率降至前所未有的低点甚至零利率水平，并向“去杠杆化”的金融体系中注入大量的流动性。近期，全球经济在这种“大剂量强心剂”的作用下，下滑态势企稳并开始步入逐步复苏的通道，但是对这些刺激措施副作用的担忧也与日俱增，“去杠杆化”过程中注入的巨额流动性将在全球金融体系重新“加杠杆化”的进程中驱动资产价格的上涨以及随之而来的通胀。目前，虽然实际通胀水平仍然维持在较低水平，但美国10年期国债隐含的通胀预期已从2008年底零左右的水平快速攀升至2009年末的1.7％以上(参见图3)。不断强化的通胀预期为本已炙手可热的黄金注入新的上升动能，并最终使黄金价格屡创新高。
3.国际货币体系不确定性增强，官方惜售黄金，黄金储备比重提升
布雷顿森林体系解体后，黄金的非货币化使其储备需求大幅降低，各国央行纷纷将黄金储备转为生息资产，全球黄金官方储备也由此从最高的37000吨下降至2006年底不足27000吨。此后随着黄金价格的不断攀升、美元汇率的持续走低，以美元主导地位为代表的国际货币体系先天不足再次凸现，在发达国家惜售黄金与新兴市场经济体增持黄金储备的共同作用下，黄金官方储备又上升到2009年9月底近30000吨的水平。
图3 美国10年期国债隐含通胀率
资料来源：Bloomberg
图4 2009年9月底全球官方黄金储备分布情况
资料来源：世界黄金协会(World Gold Council)
发达国家央行黄金储备约占全球官方黄金储备的80％，他们也是布雷顿森林体系解体后官方售金的主体。在“黄金无用论”盛行的上世纪90年代，各国央行抛售黄金的行动严重打击了国际黄金价格，导致市场波动加剧，招致了产金国的不满。为应对这一局面，美国等15个国家在1999年及2004年分别签署了第一回合、第二回合央行售金协议(即CBGA 1与CBGA 2)，规定各国央行每年只能出售400吨、500吨黄金。但是随着国际货币体系不确定性增强，各国售金意愿不强，CBGA 2成员国在最后1年的售金量仅为155吨，为协议签署10年来最少的1年，官方售金在全球黄金供给中的比重由2005年的16.5％下降至2009年9月底的2.77％。
与此同时，发展中国家促进外汇储备多元化而增持黄金的热情不减。在严重失衡的国际经济体系中，发展中国家尤其是部分新兴市场经济体积累了大量的外汇储备。随着美元趋势性贬值的延续，这些国家对以美元为主导的国际货币体系可持续性的担忧也在增加，无论是着眼于储备资产的保值增值还是应对国际货币体系的潜在不稳定性，他们都有增持黄金储备的动力。以2009年为例，中国于4月份宣布黄金储备增至1054吨，印度于11月初从IMF购入200吨黄金，墨西哥和菲律宾也在3季度进行了小额黄金储备增持。
4.市场情绪敏感，投机因素借机兴风作浪
某种程度上而言，国际黄金市场在国际金融市场体系中扮演着“秤砣”的角色。全球金融危机爆发后，金融市场持续动荡，随之而言的美元贬值、通胀预期升温以及由此带来的对国际货币体系不确定性增强的担忧都在为其增加分量。同时，金融市场持续动荡，部分金融产品的市场几近瘫痪，各国在危机期间注入的大量流动性在投资者风险偏好增强后必然要寻找相应的载体，而国际黄金市场恰恰是这种良好载体之一。
图5 SPOR ETF持有实物黄金情况(2005-2009)
资料来源：Bloomberg
图6 CFTC黄金期货期权非商业净头寸情况(1995-2009)
资料来源：CFTC(Commodity Futures Trading Commission)
图5显示了2004年创立的全球最大的黄金ETFSPDR ETF的持仓情况，其持有的实物黄金已经从2005年不足500吨上升至2009年11月底1100吨以上；从基金在COMEX黄金期货的持仓来看(图6)，自2004年以来一直处于净多头的状况，由此金融投机因素在近期黄金价格持续上涨中的影响可窥一斑。
四、2010年及中长期黄金价格走势的展望
笔者认为黄金价格在2010年初将会伴随美元汇率的反弹延续2009年底开始的调整，不排除黄金价格跌至900美元/盎司的可能性，但黄金价格在2010年仍将维持在较高水平；中长期内供给面因素、美元汇率及通胀预期、新兴经济体增持黄金将为中长期黄金价格维持高位提供强大支撑，未来几年黄金价格再创新高的可能性仍然较大。
图7 商品价格及部分股票指数走势(2000-2010)
注：(1)所有指数均以2000年1月4日为100重新计算；(2)CRB指数为Thomson Reuters/Jefferies CRB Index(TRJ/CRB)，其以一揽子的商品价格为组成成分，在此基础上计算而得到的商品价格指数。
资料来源：Reuters
1.美元反弹格局下短期调整有望延续，长期性贬值趋势支撑中长期金价
2009年12月以来，美元汇率在持续走低后触底反弹，而国际黄金价格同期也开始了调整。笔者认为2010年初黄金价格将延续这一趋势。但是，近期美元汇率的调整应是一种短期反弹而并非趋势性的反转，长期而言影响美元汇率的负面因素要多于正面因素。(1)美联储在政策取向上仍以经济增长为先，美元利率在相当长时间内维持在超低水平，相关“定量宽松”政策的退出在短期内可能性较小；(2)全球失衡与美国“双赤字”问题仍将延续，2001年以来美元大幅贬值所基于的背景(全球经济的结构性矛盾)并未因为金融危机而改变，美元的“特里芬难题”依然存在，美元仍处于长期贬值趋势之中；(3)国际货币体系多元化因金融危机而加速，即使各国短期内大规模减持美元储备，仍面临诸多顾虑，但其在增量上的种种迹象仍能在一定程度上说明问题。因此，中长期而言美元汇率走势是黄金价格维持高位的重要支撑。
2.流动性宽松格局难改，抗通胀需求有望继续上升
金融危机后，各国迅速推出了大规模的经济刺激计划，采取了极其宽松的货币政策，并向经济体系中注入了大量流动性。随着全球经济复苏趋势的确立，全球金融体系将不可避免面临由“去杠杆化”到“再杠杆化”的转变，央行当局通过超低利率以及定量宽松货币政策向金融体系注入的流动性将可能转化为了现实的流动性洪流，从而进一步推高资产价格。
目前，随着危机后大宗商品价格的快速上涨以及全球尤其是新兴市场资产价格的快速反弹，全球已经重新回到了通胀预期的状况。虽然短期内这种通胀预期还并不强烈，但是流动性的进一步回归将不断强化投资者的通胀预期，并自我实现为现实的通胀。通胀及通胀预期的逐步形成，将对黄金价格中长期趋势形成强劲的支撑。
图8 2009年第三季度末部分国家黄金储备在全部储备中的比重
资料来源：世界黄金协会(World Gold Council)
3.储备资产多元化需求增强，供需脆弱平衡格局面临冲击
金融危机后，国际货币体系的不确定性显著增强，国际货币体系的多元化及相应的储备资产的多元化必然会有所加速。目前新兴市场经济体黄金储备，无论是在全球官方黄金储备中的比重，还是在外汇储备中的比重均大大低于发达国家。IMF和世界黄金协会有关统计数据显示，美国、德国、法国、意大利等国黄金储备在外汇储备中的比重均在60％以上，瑞士黄金储备在外汇储备中的比重较低，但仍处于在40％以上的较高水平。相比较而言，亚洲国家黄金储备的总量偏低且在外汇储备中的份额较小，平均水平为2％。根据2009年4月披露的数据，中国央行持有黄金1054吨，黄金占外汇储备的份额不足2％。一旦主要的外汇储备国开始实现储备资产的多元化，黄金储备需求被激发，将对黄金市场的供求格局形成实质性的影响，引起黄金价格上涨。实际上，包括印度、俄罗斯在内的新兴市场经济大国增持黄金储备的努力已经在进行。
4.实际需求可能进一步萎缩，但供给瓶颈为中长期金价提供一定支撑
虽然黄金的实际需求价格弹性相对较小，不断上涨的黄金价格仍可能导致黄金实际需求的进一步缓慢萎缩。但是，中长期供给瓶颈可能导致实际供给减少的幅度更大。中长期内，黄金矿藏数量与质量进一步下滑；同时全球通胀及通胀预期的再现也将增加黄金开采的成本，导致矿产金供给进一步减少。实际供给在长期内面临下滑的局面将在一定程度上对黄金价格构成支撑。
5.流动性依然充裕，新危机因素不断孕育，投机需求仍有炒作空间，但下行风险同样值得关注
上文已经提及全球经济未来有可能重新陷入流动性过剩，全球可能会陷入一场新的泡沫危机。危机必然意味着不确定性的增加，因此投机因素仍有利用这些不确定性进一步炒高黄金价格的空间。但是，值得注意的是资产泡沫危机必然意味着资产价格的急剧下降，从这个角度而言，黄金价格在中长期的某一时间区间内同样面临下行风险，然而这并不会是一种趋势性变化。
五、国际货币体系不确定性下的中国选择
近期黄金价格疯狂上涨只是自2001年以来黄金大牛市的阶段性表现，背景是以美元为主导的国际货币体系不确定性增强，而金融危机恰恰加速了这一趋势。在这一大背景下，我国应该有其对应的黄金战略，应对国际货币体系的潜在不确定性。实际上，我国在2003年以来的6年间已将自身黄金储备增加一倍，这在一定程度上说明决策层已经意识到这一问题，但是黄金储备在外汇储备中的比重仍然不足2％的现实也说明我们仍有进一步完善的空间。
1.兼顾战略性与策略性，避免“买什么，什么贵”的尴尬境地
目前我国黄金储备占外汇储备的比重仍然不足2％，这不仅相对于发达国家有较大差距，即使与一些新兴市场大国相比也是偏低的。如果联系我国致力于推进国际货币体系改革、推进人民币区域化国际化的努力，这一比重也肯定是不够的。因此，我国应从战略高度推进储备黄金化战略，这一点是毋庸置疑的。
但是，战略应该是一种长期决策行为，我国增持黄金储备的行为不能仅仅是一种短期行为，即增持黄金储备应把握“少说多做”的原则，兼顾战略性与策略性，以尽可能有利于我国的条件达到这一战略目的，避免“买什么，什么贵”的尴尬境地。
2.充分利用当前有利的战略地位，积极争取承接发达国家及IMF减持的黄金
除了在国际金融市场上本着“少说多做”原则进行的黄金增持行为外，我国应该积极争取发达国家及IMF减持的黄金，即使可以预见这一部分黄金供给将会越来越有限。有赖于巨额的外汇储备以及经济快速复苏态势，金融危机后我国在国际经济体系中的分量有所上升，发达国家以及IMF等国际金融组织在战略上对我国有所要求，我国的战略地位相对有利，应该把握这种有利地位争取定向承接其减持的黄金，避免国际市场再一次出现“中国需求”效应。
3.实现黄金储备增持战略与汇率形成机制改革、人民币国际化等问题的有机统一
长期内我国黄金战略的最终目的并非无限度追求越来越多的黄金储备，即增持黄金储备的意义并不能局限于增持这一行为本身，其战略目的应该是通过增持黄金这一国际金融体系的“秤砣”为中国在未来的国际货币体系中争取更为有利的地位。从这一根本目的出发，我们需要统筹考虑黄金储备增持与人民币国际化、汇率形成机制改革等核心问题。
具体而言，当前国际货币体系不确定性在不断增强，我国也正通过汇率形成机制改革、人民币国际化等战略在这一过程中争取主动，而这些战略的有效推进客观上需要相应的黄金战略的配合以应对潜在不稳定因素；与此同时，随着汇率形成机制、人民币国际化等金融战略的稳步推进，中国在国际金融体系中的话语权将会越来越强，在达到一定程度后中国必然要求调整增持黄金储备的单一战略，而应动态调整自身黄金储备，通过影响黄金走势维持并扩大在国际货币体系中的话语权，实现自身货币战略利益的最大化。统筹处理好黄金储备增持战略与汇率形成机制改革、人民币国际化等问题之间的关系，将极大地缩短这一进程的时间，为我国在未来的国际货币体系中赢得更为有利的地位。
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