跨国并购理论研究综述，本文主要内容关键词为：理论研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F276.7 文献标识码：A 文章编号：1005-7110(2003)06-0044-06
跨国并购是指企业为了某种目的，通过一定的方式或支付手段，购买外国企业的部分或全部股份或资产，从而实现对其经营活动的实际控制或完全控制。它是伴随着跨国直接投资一起形成和发展的，是企业国内并购跨越国界的产物。但是真正作为一种世界经济现象而受到关注则始自二十世纪八十年代。二战以后，旧的国际经济秩序被打破，这为各国的经济发展和竞争创造了相对平等与和平的国际环境，科技革命的兴起和发展，推动了国际分工的深化，引发了大规模的资本跨国流动，跨国公司在这一阶段得到了迅猛的发展，跨国并购也开始作为一种传统跨国投资的替代方式为跨国公司所运用，在60、70年代迅猛增长，随着经济全球化的不断深化，愈演愈烈，到2000年跨国并购在对外直接投资总额中已占87%，成为跨国公司对外直接投资的生力军。
随着跨国并购实践的不断发展，跨国并购理论也得到不断的发展完善，二十世纪七、八十年代以来发展迅速，成为经济学界最活跃的领域之一。但迄今为止，跨国并购及其相关理论对跨国并购的解释都是片面的。为了全面的了解跨国并购，推动其理论与实践的发展，特将跨国并购及相关理论作一综述。
考察跨国并购实践和理论研究，其主要支撑理论包括三个方面：一是企业并购的一般理论，二是对外直接投资理论，三是跨国并购理论。
一、企业并购的一般理论
跨国并购是企业国内并购跨越国界的发展，是经济一体化的产物，所以企业并购的一般理论能够在一定的程度上解释跨国并购的产生和发展。由于企业并购现象产生较早，其理论相应也发展的比较完善，众多学者从各个角度对并购现象作了解释。
1.效率理论
效率理论认为，企业并购的动因在于优势和劣势企业之间在管理效率上的差别。并购活动能产生潜在的社会收益，包含管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应，因此，企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值。效率理论主要有以下几个方面：
(1)效率差异化理论
差别效率理论又称为管理协同假说。如果一家公司有一个高效率的管理队伍，便可以通过收购一家管理效率较低的企业的方式来进行“管理溢出”，从而使其额外的管理资源得到充分利用。由于其理论前提是企业之间管理效率上的可比性在于并购双方必须处于同一行业，所以该理论视为横向并购的理论基础。
(2)无效管理理论
无效的管理者是指不称职的管理者，该理论假设被收购企业的股东无法更换他们的管理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。尽管有许多经济学家对这种理论表示了质疑，但它还是有它的现实基础。如在中国，无效的管理者其实大有人在，如有些国有企业的管理者是直接由上级任命的，他们其实不具备管理企业的经验，实际上是属于无效的管理者。
(3)效率规模理论
又称为“经营协同效应”，指企业并购后经济效益随着资产经营规模的扩大而得到提高。建立在经营协同基础上的理论假设在行业中存在着规模经济及范围经济。在合并之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求，通过并购可以实现这一规模。
2.财务协同效应和战略性并购理论
财务协同理论认为，并购起因于财务目的，主要是利用企业多余的现金寻求投资机会和降低资本成本。企业将高市场份额而低市场成长性的部门（现金牛）所产出的现金再投资于高市场成长而低市场份额（明星）部门以支持它们和市场份额目标。这两种企业的合并可能会得到内部资金成本方面的优势。一些传统的公司正是通过不断收购某些新兴企业而保持了技术上的领先地位。
3.代理问题与管理者主义
代理问题与管理者主义，与公司的经营权与所有权相对应，当代理出现故障时，收购亦即代理权的竞争，可以降低代理成本。
4.自由现金流量假说
詹森构建了自由现金流量假说，它来源于代理成本理论。自由现金流量即公司正常投资支出后的现金蓝字余额，他认为，由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本，是造成并购活动的主要原因。通过收购活动使负债比例提高，自由现金流量减少，管理层会本能地节制支出，客观上造成代理成本降低。
5.市场势力理论
市场份额的上升是规模经济和协同效应的充分必要条件。水平或垂直式收购整合，可以提高市场占有率。
6.价值低估理论
即目标公司的市值被低估，最早由Hannah.L.&Kay.J.提出(1977)。被低估的原因可能是通货膨胀下的银根紧缩造成资产的市场价值与重置成本相分离。一般通过Q比例进行判断（Q比例＝股票的市值／资产重置成本），如果Q比例小于1，则收购将产生潜在收益；如果Q比例＝0.5，表明收购成本是资产价值的1/2，收购的总成本远远小于资产重置成本，收购是有利的。
7.市场缺陷理论
该理论着眼于不完全竞争市场，以科斯的交易费用为基础，认为企业收购是现代企业组织的创新，实质是为节省交易费用而进行的一种合约选择，使企业间的交易演变为企业内部交易，进而通过管理产生协调，提高生产率，降低成本及提高利润。因此，收购旨在用内部管理代替市场机制的协调（企业之间的交易），其目的是为了节省交易费用。
二、国际直接投资理论
跨国并购是国际直接投资的主要形式之一，它的发展与对外直接投资的产生与发展密切相关，所以在研究跨国并购时，国际直接投资是必不可少的支撑体系。
1.垄断优势论
斯蒂芬·海默于1960年首创了跨国公司的垄断优势论。随后又得到查尔斯金德尔伯格等人的补充和改进，成为最早的研究对外直接投资的理论。该理论认为由于国际市场的不完全性竞争的存在，造成一些公司具有垄断优势。跨国公司利用这些优势以抵消对外投资中遇到的障碍劣势，获得利润。该理论被认为是跨国公司理论的基础，有很大的影响，但随着经济全球化和全球经济格局的变化，发展中国家对外直接投资有了很大的发展，垄断优势理论很难对其做出解释。
2.产品生命周期理论与区位因素理论
1966年维农创立了国际产品生命周期理论，该理论既是国际贸易理论，也是对外直接投资理论。维农将产品的生命周期分为创新阶段、成熟阶段、标准化阶段。在创新阶段应在国内生产，成熟阶段开始海外生产，在标准化阶段转向生产成本低的发展中国家。在此基础上美国学者约翰逊进一步提出了区位因素的影响，他认为区位因素是对产品生命周期的补充，是实行对外直接投资的充分条件。该理论能很好的解释二战后70年代美国跨国公司对外直接投资行为，从动态角度解释对外直接投资的形成过程，但不能解释在海外开发新产品的现象，许多海外生产业务并不遵循上述的阶段规律。
3.寻求内部化
英国学者巴克利和卡森于1976年提出了内部化理论。由于市场不完全，企业在市场上让渡其中间产品承受了巨大的风险，带来巨大的交易成本。因此企业可能会通过跨国并购来把国际贸易内部化，节约交易成本。美国学者马吉于1977年对内部化理论作为补充。马吉认为企业为保证产品开发、工艺更新和市场动态等信息取得更多的收益，通过对外直接投资的方式将已有信息内部化以取得充分报偿。内部化理论是当前解释国际投资的较流行的理论，并成为全球跨国公司进一步发展的理论依据，被称为跨国公司综合理论之核心理论。但该理论同样具有其局限性，如过分强调企业的主观因素而忽视了外部环境因素。
4.国际生产折衷论——OLI优势
跨国公司问题专家约翰邓宁1977年发表的《贸易、经济活动的区位多国企业：折衷理论探索》，以垄断优势、产品生命周期、内部化三理论为基础，将三者紧密结合提出国际生产折衷理论，比较全面的解释了对外直接投资，邓宁也因此成为对外投资理论的集大成者。该理论的核心是：从事对外直接投资的企业必须拥有三种优势，即所有权优势(O)、区位比势(L)和内部优势(I)，即OLI优势。邓宁认为，如果企业只拥有一定的所有权优势，则只能进行对外技术转让，如果企业拥有所有权优势和内部化优势，则选择出口贸易是较好的方式；如果企业同时拥有所有权优势、内部化优势和区位优势，则发展对外直接投资是参与国际经济的最好形势。该理论具有高度的概括性、广泛的涵盖性、较强的实用性，成为近20年来最有影响的理论。
三、跨国并购理论
跨国并购理论研究的重点在于其发生的原因和所带来的效应。可以说跨国并购理论分为两个方面：并购动因研究和并购效应研究。
1.跨国并购动因理论研究
(1)企业价值低估论
企业价值低估论最早由Hannah.L.&Kay.J.(1977)提出的，他们认为企业的真实价值或潜在价值未能得以反应。后来Vasconcellos和Kish(1998)发表了《跨国并购：价值低估假说》，证明了目标公司价值低估也是跨国并购的主要原因之一，他们采用了1981-1990年间被外资并购的美国76家企业为样本，并利用q比率研究价值低估学说对跨国并购的适用性，结果表明q比率同该企业并购的可能性存在负相关关系，即q比率越低，企业就越有可能被并购。Ravenscraft(1991)也指出当外币升值时，外资通过并购进入东道国市场，获得价值低估的资产，实现低成本扩张。亚洲金融危机后发生在韩国、马来西亚、印尼等国的跨国并购大量增加，外资利用东道国的货币贬值，大肆低价收购目标企业，获得价值低估的资产。但是这种理论也存在局限性，因为目标公司价值被低估是短期现象；其次现实情况往往是目标企业价值被高估而非低估；而且此理论很难解释近10年来西方国家经济高速增长，股市整体价值大幅上扬，但同时欧美并购市场非常活跃的现象。
(2)产业组织理论
产业组织理论认为，企业的最低有效生产规模、核心技术和政府对产业进入的限制，都可能对企业的行业进入形成产业壁垒。而企业通过并购行业内企业，获得其生产能力、技术，可以有效地降低或消除行业壁垒，规避政策限制，从而有效进入。在国际市场上，跨国公司面临更高的产业壁垒，这是因为跨国公司不熟悉东道国市场，国际市场竞争更加激烈，所以产业进入的企业壁垒更高；政策上，东道国的产业政策对外资进入有更多的限制，构成了更高的产业进入政策壁垒。可见，在国际市场上，产业壁垒对跨国并购的影响更大。在有的行业，如电讯、石油等行业，即便是实力雄厚的大型跨国公司也难以通过新建方式进入东道国市场，而只能采取并购投资（Yip,1982;Baldwin和Caves,1985）。虽然产业组织理论不能全面、单独解释跨国并购投资行为(Yip,1982)，但这种探索在理论上却是一大进步，因为以往的研究只关注企业的特征、东道国的环境特征等对跨国并购的影响，忽略了对产业层次的研究。产业组织理论从产业层次上提出了产业壁垒也对跨国并购产生影响。
(3)获取速度的经济性
2000年《世界投资报告》认为速度的经济性是跨国公司采取跨国并购的重要原因。速度经济性由美国企业史学家钱德勒(1999)首先提出，他认为企业的经济效率不仅取决于转换资源的数量，还取决于时间和速度。跨国并购可以迅速获得目标公司的生产能力、销售渠道、研发能力等资源，防止东道国原有厂商的报复，对后期进入的其他跨国公司构成威胁，与新建相比风险小得多。速度经济性对推动跨国并购有重要意义，无论是规模经济论还是市场势力论都无法完整的解释对新建投资和跨国并购的选择，但考虑到速度原因就很明了。
(4)基于非生产性的规模经济理论
企业并购的一般理论中，规模经济理论主要针对企业的生产规模和范围、固定资产的利用而言。但由于企业经营环境的变化，企业大批量生产的方式逐渐不能适应需求，基于此，沃尔夫(B.N.Wolf)于1975年和1977年对美国工业部门大企业的海外分支机构的资产进行了研究，从非生产性活动的规模经济，如集中化的研究开发、大规模销售网络来解释跨国公司并购现象。但是真正基于规模经济的跨国公司的理论可以说还没有形成。
2.跨国并购效应的研究
(1)对股东财富的效应
许多研究早已证明，并购增加目标企业股东的财富。研究成果显示，在成功的要约收购中，目标企业股东的收益率为正30%，而在成功的兼并活动中，目标企业的股东收益率相对低一些，为正20%；Bradley及其同事(1988)对1963-1984年间发生的股权收购研究发现，目标公司的股东获得了并购中产生的大部分收益；在不成功的并购中，目标企业的股东价值也有不同的提升。但是，大多研究却发现，并购并没有增加并购企业股东的财富。根据Jenen和Ruback(1983)研究，在成功的收购中，收购企业的超额利润为正的4%，在成功的兼并活动中的超常利润为0。Francesc Trilllas(2002)对欧洲电信并购市场作了研究，结果显示并购企业的股东很少获利，并购对并购企业的股东价值的平均效应接近于0。
(2)对就业的效应
并购的目标之一就是降低成本，从而往往伴随着企业的裁员和失业人数的增加。Lubatkin(1983)和Capron(1999)认为，基于资源考虑的并购会带来运营的协同效应，如规模和范围经济，这会导致裁员。Jensen(1991)认为，经理人通过并购来增大其公司规模和范围，从而得到提升。这种并购出于追求短期利益，并不能创造价值，一般不会带来裁员。(Chatterjee,1992)并购企业经理出于降低被并购企业的低效率而裁员。Gibbs(1993)和Johnson(1996)从代理理论角度来考虑，重组往往伴随并购产生，也会导致裁员。但有些学者认为由并购导致的就业减少只是短期现象，长期来讲，并购对就业的正面影响应大于负面影响。
(3)对企业经营业绩的影响
Goldberg(1973)的研究发现兼并对市场份额的影响并不显著。Mueller(1985)的发现是市场份额有大幅下降。Ravenscraft和Scherer(1985)则发现两家规模相当的大企业间的并购不会引起大幅的市场份额的变动，相反较其他类型的并购而言还有更高利润。Klaus、Gugler.etl.(2001)对并购后的利润和销售额作了研究。结果发现，利用利润作指标来研究会得出一般的兼并都是成功的结论；相反以销售额为指标则会得出相反的结论。并预期：那些能够增强市场势力的兼并会增加利润同时降低销售额。若以增强市场势力或以降低效率的形式降低社会福利来分类，则以往15年世界上发生的兼并都属于后者。在研究中没有发现国内兼并和跨国兼并在影响上有何不同。
四、跨国并购理论新的研究方向
经济学界对跨国并购研究大多重于解释跨国并购产生的原因及其影响因素，而且局限于传统意义上的分析，对于新经济时代开始的第五次跨国并购浪潮已不能解释，理论界有待于在新的领域用新的模型和新的手段对其进行解释和指导。
1.企业并购估价方法的创新研究。公正、合理、客观的价格是并购成功的关键，目前企业并购行为更多的注重未来，注重并购行为的战略价值，而不再限于股票市场的炒作或其它短期的战术行为，况且跨国并购涉及不同的国家，不同的经济体制，资本市场发展水平各异，还涉及到汇率的变动的影响，使得企业价值的核算更加复杂，以贴现现金流法为主的传统估价方法已不能完全解释企业并购的战略价值，已有学者从期权角度对其定性的进行解释，但还没有从定量的实物期权理论出发给出并购投资股价的具体计算方法，因此，应用实物期权理论进行估价方法的创新，以指导企业并购决策是一个崭新的研究领域。
2.跨国并购后的整合研究。当前的跨国并购理论只简单的将并购与成功联系起来，这往往是错误的或根本不成立的(Berris,1983)，由于各国的传统文化、习俗观念、经济政治背景等的差异，真正并购后获得预期效果的企业很少，吉百利－七喜案是一个典型的例子。1995年，英国的吉百利公司收购了美国的七喜之后，由于同可口可乐的市场争夺，加上不同的管理方式和文化的冲突，造成七喜每况愈下，因而吉百利公司感叹“软资产的整合是难上加难”，最后在1998年底，不得不将七喜卖给了可口可乐。所以关于并购后如何整合应成为理论界关注的重要问题。
3.被并购方尤其是发展中国家的应对研究。跨国并购是跨国公司实施全球化战略的重要方式，其目标是实现其全球垄断利益。这不可避免的要对东道国的经济产生负面影响，比如东道国的支柱产业由外国公司控制，使得本国经济处于被动地位；并购造成垄断现象等。这种负面影响对发展中国家尤为明显。所以东道国在积极引入外资发展经济的同时该如何降低负面影响应受到关注，这关系到全世界的和平与发展问题。
4.跨国并购引起的社会效益和社会福利研究。现有理论只限于从微观层面即企业层面来讨论并购所带来的效益，比如对股东的效益等，很少理论从整个社会即宏观层面出发讨论并购的效益。跨国并购对东道国的市场价格有何影响，是否能够通过并购实现规模经济，降低成本从而降低产品价格，给消费者带来实惠；关于社会福利方面，有的人认为跨国并购将加大东道国尤其是发展中国家的贫富差距，给社会稳定造成威胁，这种说法是否属实，如果属实，应如何规避等。