外资收购“债转股”的若干法律问题思考，本文主要内容关键词为：债转股论文,法律问题论文,外资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“债转股”目前已成为国企改革的一项重大突破性举措，它将商业银行原来对符合条件 的国有企业的债权转化为资产管理公司对企业的股权，由资产管理公司作为投资主体，成为 企 业股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务的决策。但是，由于“债转股”行为本身并 没有化解掉业已存在的风险，而是将原来企业与银行承当的风险转移到资产管理公司身上， 因此，资产管理公司持有企业股份并非是一种长期性的投资行为，其所负担的最重要任务和 目的在于尽快运用市场化的方式处置其所持有企业股权，通过出售、回购、证券化等形式收 回资金，化解金融风险，同时起到减轻企业负担、优化企业投资组合的目的（注：见《关于“债转股”的通信》，2000年4月7日新华社北京电。
）。在资产管理 公司对股权变现的环节上，外资的收购不失为一项十分可行的方案：除了起到化解金融风险 和为企业减负、优化企业投资组合的作用之外，还可引进外资、促进企业转换经营机制、提 高企业管理及科技水平、增强企业竞争能力、促进企业早日融入现代化和国际化的潮流中。 日前，据有关方面透露，外资近期内将获准进入国企“债转股”的转让、上市、回购等领域 （注：1999年12月22日《厦门商报》第一版《外资将获准介入国企改革》一文。
）。外经贸部等有关部门领导也在不同场合表明了这种态度。但是，由于我国缺乏有关外资 收购的法律、法规规定以及公司法本身在一些制度设置上的问题及公司法与外资管理法律、 法规和配套法规存在一定矛盾，在收购行为中将不可避免发生一些法律上的问题和困惑，本 文拟就此问题作一粗浅探讨。由于“债转股”政策刚刚实施，外资收购“债转股”也尚是一 种政策设计，欠缺实务参考，闭门造车在所难免。
一、关于外资准入和外资的判断标准问题
出于保护本国产业结构和产业安全、维护国家利益等方面的需要，各国对准许外资进入的 产业领域均进行了一定限制。我国继《中外合资企业法实施条例》中对外资流向的规定予积 极引导之后，国家计划委员会于1995年6月发布了《指导外商投资方向暂行规定》，将有关 外 商对中国的投资项目分为鼓励、允许、限制、禁止四类，分别作出规定。该《规定》明确其 适用范围为：在中国投资举办中外合资企业、中外合作企业及外资企业的项目以及其他形式 的外商投资项目。外商收购“债转股”作为外商投资的一种形式，应归入“其他形式的外商 投资”中，受到该《规定》的限制，禁止其收购被该规定列入“禁止”类投资项目领域的企 业的“债转股”。外商收购“限制”类企业“债转股”的应依该规定办理有关审批手续，不 能收购在“限制”类（乙）种中该规定限制为应“由国有资产控股或占主导地位”投资项目类 企 业中可能达到控股或主导地位比例的股份。但是，该规定中有些内容由于我国在加入WTO过 程中与其他国家缔结的协定及将来加入该组织后将开放的一些领域有所不符（主要在服务项 目领域，如中美协定中关于通信项目的内容即与该规定中的“禁止”类有所冲突），应由 有关部门对此进行修订。此外，该《规定》第9条第（一）款中明确要求：限制类投资项目必 须约定企业经营期限，这一规定适用于外商收购“债转股”的行为将存在不合理性和不可操 作 性，有待有关部门针对外商收购“债转股”这一特殊行为进行相应的修改。
由于对投资者国籍的判断将直接决定其投资是否受到外资准入政策的限制，外商在收购行 为中可能通过转投资、间接收购等行为规避国家有关外资准入的限制，因此，国家对外资认 定的判断标准问题与外资准入紧密相关，必须予以相应解决。对认定投资者国籍和资本来源 标准问题，国际上主要存在三种做法：注册地标准、主营业地标准和资本控制标准。传统上 ，在确定管辖问题上大多采用前两种标准，我国《中外合资经营企业法实施条例》第2条、 《中外合作经营企业法》第2条第2款和《外资企业法》第8条的规定，中外合资企业、中外 合作企业和外资企业在中国注册、符合中国法律关于法人条件的规定的，依法取得中国法人 资格[1]（P37），从这些规定可以看出我国采用的仍是传统的注册地标准。这种做法无法对 外商利用转投资、间接控股企业收购、间接收购等方式规避外资准入政策的限制，进入禁止 投资领域或破坏关于限制类某些国有资产控股、主导要求的规定的做法进行调控，存在外商 利 用其在国内控股或投资的企业转收购其他企业股份或“债转股”的行为规避外资准入政策限 制的可能，存在一定不合理性。值得引起注意的是资本控制标准说近年来在国际上和有关双 边条约实践中得到越来越广泛的承认和应用，例如国际法院在1970年“巴塞罗那机车案”中 仍对此标准持否定态度，但在1989年的ELSI案中则已转变立场，接受了这一理论，该学说现 也已被MIGA、ICSID（注：ICSID在科劳克纳诉喀麦隆、VSPT诉加纳等案件中均运用了这一标准，见《ICSID Report s》
）等国际机构所接受、采用，在我国的有关双边条约实践中，中瑞（士） 投 资保护协定等也采用了这一标准。因此，出于防止外商利用转投资、间接控股等手段规 避有关外资准入的限制，有必要在外商收购“债转股”或其他股份的场合适用这一标准作为 对外商收购行为进行外资准入方面的管理依据。
二、外资收购国有企业“债转股”事务中的主体安排及相应的法律问题
《中共中央关于国有企业改革和发展若干问题的决定》明确要求，实行债转股的企业，必 须转换经营机制，实行规范的公司制改革，并经过资产管理公司的独立评审。外资受让资产 管理公司所持有的企业股份（即“债转股”）也只可能发生于其股权构成和形态发生上述公司 制规范变革之后。
在资产管理公司与外国投资者进行企业“债转股”的转让交易行为中主要存在三个主体： 被收购企业、外方及资产管理公司，相应的各主体在转让行为中的法律地位为：由于外方所 购买、受让的企业股份原持有者为资产管理公司，因此，在外方与资产管理公司的转让、受 让企业“债转股”契约关系中，当事人只有外方（受让人）和中方（转让人）。企业既非转让股 份的持有人，也非该股份的受让人，因而无法成为该股份转让关系的当事人一方。但是，“ 债转股”转让行为的最终结果却是：企业必须被动全盘接受未经其参与的转让契约为其安排 的结果——接受外商介入企业经营事务、行使股东权利、共同经营企业，共负盈亏。同样， 外方受让“债转股”后将作为企业股东参与企业的经营并应按股份比例获取赢利、分担亏损 。由于这种法律地位安排引起的法律后果将明显既不利于保护企业利益，也不利于保护外方 介入企业后的权益。简要概括，将存在如下几种后果：
1.关于各方权益在转让契约中的缺陷和同股同权问题。
由于转让契约在上述主体上的安排，企业的权益和外方与企业相关的权益无法在转让契约 中得到体现。在外资与资产管理公司关于企业股权转让的契约中，由于企业本身无法成为契 约一方的原因，该契约无法对外方介入后企业具有何种义务及外方对企业享有何种权益进行 重新界定，被收购企业对外方一些有关经营和其进入的特别义务和要求（如持股期限要求、 回购要求、再注资要求等）无法在转让中对外方提出并在协议中得到体现。对外方而言，其 仅能被动全盘承接资产管理公司原有的权益，没有再进行协商、改变的余地，对外方权益的 保护明显不利：跨国股权收购合同所必须的关于外方股权性质（优先股或普通股）的设定、目 标企业（股权被收购的企业，下同）的陈述和保证条款、收购前债务安排条款、转让完成前过 渡时期资产保证及经营保证条款等要求将无法在收购合同中得到体现。此外，由于同样的主 体安排原因，因股权转让而应由目标企业完成的章程变更、股东变动等手续也无法在收购契 约中体现。上述内容只能由资产管理公司或外方另行与企业作出安排，存在造成权益和主体 混乱、错位等情形的可能性。另外，由于我国有关外资立法中存在对外资股东在行使股东权 和转让等行为不同于本国股东的一些限制性规定，存在“同股不同权”的现实法律问题（如 关于股份的再转让限制等，见下文），外方购买的“债转股”在收购完成后变为外资股份， 外方实际上无法完整获得资产管理公司原有的股东权利，这既不利于外方利益的保护，也将 在一定程度上削弱“债转股”对外方的吸引力。
2.在转让“债转股”中由于企业处于“第三方”的法律地位，所有股份的转让事宜只由资 产管理公司与外方洽谈、决定。国企在进行“债转股”时，由于资产管理公司将出于保障金 融资产价值的考虑对债权和股权的价值转换比例进行独立评审，原有债权价值与股权将存在 一定的价值折扣。而按照跨国收购的通常经济考虑，要使一项收购国外公司的投资方案被接 受，收益的现值必须超过成本的现值，即收购股份的净现值应为正值。要达到这一目的，收 购企业就必须有能力以比收益的现值低的价格收购目标公司，目标企业的价值必定被低估， 外方在收购“债转股”时从技术和投资价值方面的考虑无疑将对股权价值重新进行评估并进 行一定讨价还价。由于经过一再进行价值上的折扣，加上外商收购时资产管理公司对客观上 存在对企业情况的了解有限、急于变现等原因和我国评估技术、能力与国际上的差距等原因 ，国有资产的流失将不可避免。尤其由于我国在无形资产评估能力和标准相对于国际上存在 的巨大差距，其流失将相当惊人。此外，由于我国公司法欠缺“股东派生诉讼”制度，一旦 外资入主企业，取得对企业控制权后，由于其代表的行为造成企业利益受损、国有资产流失 等问题，国有股将无法要求对这种行为进行制止或要求外方作出赔偿。实践中，已存在一些 外资在控制国内企业后，即停止使用企业原来使用的在我国市场上享有盛誉的商标，改用其 他商标，造成企业原有无形资产巨大流失而企业、政府束手无策的情形（注：即所谓的“名牌流失效应”，见郑海航等著《中国企业兼并研究》第161页，经济管理出 版社2000年第一版。
），值得引起注意。 三、我国《公司法》对有限公司股权转让的有关规定所造成的困惑和《公司法》 与外资立法的矛盾造成的法律问题
外方与资产管理公司就企业“债转股”转让事项达成一致后，外方能否实现股权的合法取 得，也存在法律上的一定问题。依照我国《公司法》第38条第（1）项的规定（注：关于该条文的含义，有两种意见：一种认为虽然《公司法》该条款规定股份转让的决议 形成为股东会的职权，但并不意味着公司股份的转让必须经股东会形成决议才能实现；另一 种 意见认为《公司法》这一条款规定表明公司股份的转让必须经公司股东会形成决议才能实现 。笔者取后一种意见。
），股东将其所 持有的公司股份转让予股东之外的其他人，还有赖于公司股东会对股权转让事项讨论并形成 决议。但按照《公司法》第42条、第43条的规定，公司首次股东大会由出资最多的股东召集 、临时股东大会应由代表四分之一以上表决权股东或三分之一以上董事召集。如果持有将转 让的“债转股”之资产管理公司所持企业股份未能达到企业股份的最高比例，则不能召集首 次股东大会；如未能超过四分之一或其代表董事未能达到企业董事数目的三分之一，不能召 集召开临时股东大会。在大股东或其他股东、企业董事会拒绝召集股东大会的情况下，“债 转股”的转让将无法最终实现，资产管理公司将不得不负担对外方的违约责任。其次，如转 让股份并非在第一次股东会上提出或股东会应管理公司要求召开的话，按照我国《公司法》 第35条的规定，股东转让其所持有的公司股份予股东之外的第三人，应经代表公司股份的一 半以上股东表决同意，否则，不同意转让的股东应收购该欲转让的股份。在股份转让未获过 半数股份代表同意情况下（当企业其它股东认定收购存在敌意的情况下，无疑将把这种否决 作为阻止的手段之一），该转让将无法获得成功，而要求企业不同意转让的股东收购该股份 ，未免与“债转股”优化企业资产组合的意图不符。还将带来一系列资产管理公司与外方、 资产管理公司与企业及资产管理公司与其他股东的法律纠纷。
关于这一问题的另一内容是外方股份的再转让法律问题。按照我国《公司法》的第35条 第（ 2）款的规定，股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半数同意，不同意转让 的股东应当购买该转让的出资，如不购买，视为同意转让。外方向他人再转让其所获取的企 业“债转股”，如果其他公司股东不同意，按公司法规定，除了购买该股份之外，别无他法 。在外商收购“债转股”场合，这一规定是十分不切实际的：一则如果由国有股股东（依照 《公司法》和《全民所有制工业企业法》国有股实行授权管理制）以国家再出资方式购回外 方受让的“债转股”则与“债转股”优化企业产权结构的目的相违背；二则就实行“债转股 ”企业的情况而言，一般经营负担较重，不可能有足够的资金对这些股份进行回购。而且， 这种回购行为在企业改组为股份有限公司形态的情形下，也违反《公司法》第149条关于公 司不得收购本公司的股票的规定。三则如果由其他股东回购，则将破坏收购后的股权结构， 在外商收购完成后，企业可能依法成为外商投资企业，享受相应的优惠待遇（见后文），这种 回购将造成企业成为实际上的“假外资”。而且企业可能利用假转让、真回购冒用外资优惠 待遇。四则造成国家无法对外资利用介入“债转股”机会进行炒作牟利的行为进行控制。此 外，按照公司法的规定，有限公司股东转让其股份，在经过股东会批准后，仅需在公司股东 名册上对受让股东的有关情况进行登记即告完成，在外资拥有的企业“债转股”再转让场合 ，也存在有关管理机关无从控制的情形。对这一问题，按照《中外合资经营企业法》第4条 第（4）款及该法《实施条例》第23条的规定（合资者的注册资本如果转让须经合营各方同意并 经 审批机构批准），具有其合理性，但是，由于：1.在外资所拥有的企业股份未达到成为中外 合资经营企业所要求的25%比例时，企业不成为外商投资企业，不适用这一规定，仅能依《 公司法》规定处理。由于前面所述的原因，企业和有关机关对外方所拥有股份的再转让无从 控制；2.该内容系针对公司的注册资本而作出的规定，外方受让的“债转股”为公司股份无 疑，但是否为“注册资本”则有疑问，因此该条款应相应变更为公司股份的变更。此外， 该条款的立法初衷除在于挽留外资、保证外资真实性和防止对外资的优惠待遇被冒用等因素 之外，还与我国中外合资企业法遗留的合同式“人和”因素痕迹有密切联系，应进行相应的 修改以更适应全球化资本流通自由趋向的要求。还应受到注意的是：在开放的、市场化的经 济条件下，对资本的转让应是平等和无歧视的，对来自外国的投资在保证外方投资的真实性 、有效防止外资优惠待遇被冒用的条件下不应对其流动予以歧视性、区别性待遇。因此，在 外方介入企业“债转股”后对其股份转让施加的这种限制无疑不利于资本的流动，对企业更 进一步优化产权结构也有不利之处，而且，外方同样也可依此规定限制中方股份的转让。因 此，对这一问题的解决对策应是将外资持有的“债转股”的再转让规定为：外方在向股东之 外的中国企业或个人转让，应经各方股东的一致同意并经原审批机关批准，并由审批机关确 定再转让后企业是否符合条件继续享受有关的优惠待遇；外方在持有企业“债转股”在经过 约定或法定的一定期限后如向股东之外的外国企业或个人转让其股份，则仅须经股东会决议 后经有关主管机构审批后即可进行。相对应的，中方如向其他企业或个人转让股份，无须经 全体股东一致同意，经主管机构批准即可。
四、外方受让企业“债转股”后企业是否形成中外合资经营企业并享受相应优惠 的有关法律问题
外方受让企业“债转股”后，成为公司股东，将依法参与公司经营，负担企业盈亏。企业 在资本构成、经营和盈亏负担上实际已符合“中外合资经营”的性质。然而：1.从我国《中 外合资经营企业法》第1条规定的内容看，“中外合资企业”指由中外双方依照合资合同、 在中国创设的企业。外资收购“债转股”与目标企业不可能存在订立合资合同的关系，已如 前述，外方购买企业“债转股”成为已存在企业的股东，也不存在创设企业的情形，因此， 外资介入企业的“债转股”后，企业在法律上是否成为“中外合资经营企业”不无疑问。我 国目前学术界一般认为我国法律上的中外合资企业应为股权制合营企业[1]（P201），从股 份构成及有关的经营、盈亏负担上看，外方介入企业“债转股”后，确已形成股权制形态上 的“中外合资经营企业”，我国《中外合资经营企业法》这种规定仍具有契约式合营企业的 痕迹，应对此定义加以适当修改。其次，从“债转股”为国企减负、促进企业萌发生机的政 策目标和吸引外资进入“债转股”领域以进一步优化企业资产构成、促进企业经营的意图理 解，应将这一比例予以适当降低，认为企业在外资收购达到较低比例的股份后可比照中外合 资经营企业享受有关的优惠待遇较妥。再次，我国虽即将加入WTO，在对外资企业的超国民 待遇是否将有所变更尚未可知，但当前尚未变更的过渡时期现实条件下，给予外资收购“债 转股”达到一定比例的企业以中外合资经营企业享有的优惠待遇，一方面有利于企业的经营 发展，另一方面无疑有利于加强对外资进入“债转股”领域的吸引力。2.《中外合资经营企 业法》要求外方在企业中的投资比例一般不低于注册资本的25%，依照该法的规定，只有达 到这一比例的企业才可成为中外合资经营企业，并享受相应的优惠待遇。否则，在我国《公 司法》对有限公司股份构成没有国籍限制和特别规定的情况下，企业只能是一般的有限公司 ，不能成为中外合资经营企业并享受相应的优惠待遇。但是，由于实施“债转股”的企业一 般是国有大、中型企业，外资受让“债转股”所须投入的资金量巨大；其次，外资介入“债 转股”后，由于所获“债转股”的比例受到资产管理公司原有股份的限制，可能在股份比例 上无法满足这一条件；再次，由于实行债转股企业一般为资本结构不合理、负担过重、效益 不佳的企业，对外资的吸引力有限，外资收购其“债转股”的经济和社会效益的规模和作用 远大于一般的外商投资行为。出于各种考虑，建议应针对这一特定情形对相应的法律、法规 作相应的修改，适当减低对外商收购“债转股”享受中外合资企业待遇的外方股份比例要求 。3.在有关“中外合资经营企业”送批文件上，外资收购“债转股”后的企业也将存在一定 不足：《中外合资经营企业法》要求中外合资经营企业报批文件为合营协议、合同、章程等 ，而在外资介入“债转股”的企业，可能提交的送批文件将只有外商与资产管理公司的股权 买卖合同和修改后的章程，因此，该法的这一规定也将存在与实际操作相左的情形；4.该法 第3条规定了三个月的审批期并规定了存在不被批准的情形，按照《公司法》第36条规定， 股份变更由公司将受让人有关情况登记于股东名册即可，我国公司法对有限公司股东国籍区 别并未有不同的处理规定，在公司完成上述行为后，股份转让即合法完成。在此后的送批中 ，企业实际已进入“中外合资经营”的状态，此后再行送批，在此期间企业是否将享受相应 的待遇？此外，如果送批未获批准，企业将如何处理外方的股份？届时如无法获得批准，是否 将影响原“债转股”转让协议的效力？是否可能发生资产管理公司对外方负担违约责任的情 形？实际上，外资介入“债转股”无疑将由外经贸管理机关先行审批，但无论如何，外资受 让“债转股”的审批和企业章程修改及企业是否成为中外合资经营企业的审批不可能同时进 行，在二者的时差段中企业是否成为中外合资经营企业、是否享受相应待遇仍存在问题。上 述问题的解决则无疑需要公司法与外资立法的协调一致。
另外，关于外资收购、拥有企业“债转股”后的经营问题还存在关于国家指令性计划的执 行问题。实行“债转股”的国企执行国家指令性计划的有关问题应在企业章程、转让契约及 相关的国家法律、法规中予以明确。同时，对由于执行国家指令性计划造成的外方可得利润 的损失应在相应章程、协议中规定予以适当补偿。
五、国家对外资收购“债转股”的监管
1.国有资产保护问题，由于前述第一之2的原因，在外商收购“债转股”中将存在造成国有 资产大量流失的可能性，对这种流失的防止，除大力完善有关资产评估的规定，加强对评估 行业管理，提高我国对国有资产评估特别是对企业无形资产评估的水平，早日与国际接轨之 外，还应加强对外商收购“债转股”行为中有关国有资产内容的监控与审批，建议对资产管 理公司拟对外商转让“债转股”的申请由相关国家国有资产管理部门进行审批后方可签约履 行。
2.产业安全与反垄断问题。跨国性的企业收购往往引起对被收购企业所在国的产业结构和 产业安全受到影响。保证国家产业安全的问题在前面的外资准入问题中已作讨论，不再重复 。值得引起注意的是由于外商收购“债转股”将引起的产业结构变化和反垄断立法要求。19 73年美国《当代商业研究》（“Survey Of Current Business”）的一项统计[2]（P615）表 明，目标市场的规模是美国的国外直接投资（包括兼并和收购）的唯一重要的决定因素，在各 国贸易保护措施抬头的现实下，各国企业往往将跨国收购企业作为进军其他国家的市场、扩 大、占有其他国家市场的份额的经营措施，在这种意图的趋势下，很容易造成被收购企业所 在国的产业受到国外企业冲击，甚至被外国企业垄断。有鉴于此，各国对跨国收购行为均进 行相当严格的反垄断、反托拉斯立法限制。以美国为例，1950年《国防安全法》及以该法为 基础的《埃克森—佛罗里奥修正案》（Exon—Florio Amendment）即规定当外国投资者收购导 致外国人控制在美国从事州际商业的企业时，总统可直接领导“美国外国人投资委员会”进 行调整，如认为对美国国家安全构成威胁，总统可阻止收购或要求外国人解除对收购企业的 控制。此后，美国财政部更对《修正案》有关“国家安全”的解释扩大到“包括收购的目标 公司所从事营业对美国的经济基础具有重要意义……”[3]（P278—279）明确要求公司外国 投资者收购美国企业应符合反托拉斯立法的要求并制定《通商法》与《竞争法》，从国家安 全保障的角度限制收购行为，防止因收购出现拖拉斯或产业垄断。德国在其《股份公司法》 中规定，跨国收购中，当一个人收购德国公司25%或50%以上股份或表决权时，必须通知联邦 卡特尔局，当收购产生或加强市场控制地位时，这种收购将被禁止[3]（P281）。日本政府 也要求企业兼并收购行为必须符合反托拉斯法并经公平贸易委员会批准，澳大利亚对此也有 相似的限制[2]（P614）。由于实行“债转股”企业一般均为原来的国有大、中型企业，在 相应的产业和市场中均占有相当的比重，外商收购其“债转股”将不可避免引起产业垄断问 题，尤其在企业实行公司制规范后，股权相对分散，外商收购的“债转股”无需达到多数即 可能获得企业的控股权，因此，由此引起的垄断问题应引起充分注意和考虑。在我国目前尚 未进行反垄断、反托拉斯的立法的现实条件下，这一问题尤其更应引起注意（注：据不完全统计，目前外商投资企业、控股企业在我国洗涤用品、啤酒、饮料等十几类轻 工业领域中所占的市场比重均超过10%，在洗涤用品行业中的市场比重更是已超过35%。见郑 海航等著前书第163页。
）。我国应及早 进行这一立法，在尚未完成立法的过渡时期，日本的做法值得我们借鉴：该国政府在外资管 理法中规定外国投资者的股权投资超过10%时，须经政府批准，在《关于禁止私人垄断及确 保公平贸易的法律》中规定：如收购严重损害或可能损害某一市场公平竞争，或并购通过各 种公平交易局所认定的“不公平贸易的手段”进行，并购应予禁止。外商收购“债转股”， 无疑必须经有关外资管理部门的审批，在这一审批中，应将收购行为所可能引起的产业垄断 等问题做为考虑内容之一，鉴于我国目前对外资审批管理和产业管理分属不同部门，有必要 在收购审批中加入适当的审批程序或审批内容并规定如我国有关主管部门在审批中发现影响 我国国家产业安全、对我国产业可能造成垄断、破坏公平交易环境时，可以制止收购，如果 收购已完成，可以解除收购或强制外商向国内相关企业出售其购取的股份，破坏其对企业的 控制地位。
六、外资介入“债转股”上市的有关法律问题
根据有关方面的消息，外资还可获准介入企业“债转股”的上市。从理论上讲，外资介入 这一事务的时间存在两种可能：在企业上市后外资介入或企业在外资介入“债转股”后方申 请上市。按照国务院1995年9月23日公布的《国务院办公厅转发国务院证券委关于暂停将上 市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》和同年12月25日《国务院关于股份有限公司 境内上市外资股的规定》及有关企业境外上市的有关规定，企业上市后欲获取境外投资将只 能通过在国外或国内证券市场发行外资股方式进行，不能以转让原企业的国有股份或法人股 的方式实现。因此，外资在企业上市后通过介入“债转股”转让行为方式获取上市企业股份 将是不可能的。外资只能按后一种情况介入企业上市事务，即：企业在外资介入“债转股” 事务后进行上市。但是，根据外经贸部1993年10月5日发布的《关于举办中外股份有限公司 问题的通知》和《关于举办股份有限公司形式中外合资企业有关问题的通知》的规定：1.股 份有限公司形式中外合资企业仅限于在上海、深圳两市试点进行，《关于举办中外股份有限 公司问题的通知》则无此限制，其中第2条第二款规定了“现有有限责任公司形式的外商投 资企业如改组为股份有限公司……”隐含允许有限公司形式的外商投资企业改组为股份有限 公司并上市发行股票，且从该条规定的第三款应无《关于举办股份有限公司形式中外合资企 业有关问题的通知》所规定的上海、深圳两试点城市的限制；2.按照两《通知》，中外股份 有限公司和股份有限公司形式中外合资企业只能发行人民币特种股（B股）；3.《关于举办中 外股份有限公司问题的通知》第3条第一款规定，允许设立中外股份有限公司的领域仅为国 家鼓励和允许外商投资的行业，对限制类行业，即使外资获批准购入“债转股”也将不能上 市。姑且不论外经贸部这两份通知与我国《中外合资经营企业法》中关于组织形式为有限公 司之规定的冲突，即使按照这两个通知，外方介入国企“债转股”后，企业所能上市的范围 也局限于人民币特种股（B股），不能进入人民币普通股（A股）市场上市发行。事实上，这种限 制无疑将影响到“债转股”企业进一步获取资金、改良资产结构的机会。
此外，如果允许外商在购入“债转股”企业后，该部分股份即可上市交易，将可能造成外 方借企业上市之机对“债转股”进行变现、炒作获利的情形，与允许外方收购国企“债转股 ”、优化企业产权结构的初衷不相符合。这种情形还将造成对我国现有禁止外资介入人民币 普通股交易的规定相违背。因此，有必要对外方所持有企业“债转股”的上市进行必要的许 可限制或年限限制，即使允许外资介入“债转股”后企业上市，也应对外方所持有的股份的 转让、交易进行适当规定。
还应予以注意的一个问题是应对外方手中的“债转股”投资进行必要界定，禁止或限制外 方手中的“债转股”对外设定质押或抵押：一则有利于保证外方投入“债转股”投资的真实 性，二则可防止外方借上市之机采用信贷融资方式将投资虚无化，利用上市之机进行“圈钱 ”。
实际上，上述有关外资介入“债转股”后所发生的一系列法律问题的根源在于我国外商投 资企业立法与公司法等企业立法存在的矛盾和缺陷，以及在有关外商收购企业股权立法上的 欠缺、外商投资管理法规缺乏系统性、完整性和操作性，解决问题的最终措施在于本着“积 极利用、严格监管”的原则，制定有关外资并购的管理法规，对外资收购中国企业股份（包 括上市股、非上市股——包括“债转股”、国家股、法人股等）做全面的规定。同时抓紧进 行相关的立法工作和对有关外资管理法律、法规和配套规定进行全面的规范、整合工作并使 之与公司法等企业立法达成协调一致，尽快制定《反垄断法》或《反托拉斯法》，以适应市 场经济对投资者尽量平等对待的要求和我国有关企业改革措施的实现及更进一步参与全球资 本 流通的要求。
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