观点新闻——把握经济腾飞阶段资产升值大势——“王明夫：寻求基于中国本土的投资智慧”系列，本文主要内容关键词为：大势论文,中国论文,本土论文,观点论文,资产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
很多国家的发展历史显示，一个经济体在发展过程中往往要经历一个GDP奇迹般增长的经济腾飞阶段。与这个阶段相伴随的是社会范围内投资性资产的普遍升值。究其原因，大概有两点，我们称之关于资产升值的两个求证假设，即：资产需求拉动假设和资产价值当量假设。
第一，资产需求拉动假设。GDP高速增长的直接结果是居民收入和社会财富积累的急剧增加。在人们的消费性需求被满足之后，对投资性资产的需求和购买力因此而积聚和膨胀，由此形成对资产的需求拉动，直接驱动资产价格的普遍上升。比如说土地、房产、贵金属、股票、古玩、邮票、艺术作品甚至是自然景观等等资产，东西还是那些东西，但在经济起飞阶段的早期和后期，价格每每有天壤之别。
第二，资产价值当量假设。随着经济和国民财富总量的增长，资产的经济价值意义跟着改变。比如，当年北京王府井大街的一个商业铺面只能带来200万元的营业收入，如今则可望带来3000万元的营业收入。当年的资本只能投资于开店铺、办工厂，如今的资本则可以投资于造飞机、建电信，由此导致资本面临的商业机会全然不同。当年的一吨矿或一度电只能产出少量产值，如今则可以产出数百倍乃至数千倍于当年的产值。我们不妨发明一个词，叫做“资产的价值当量”，用来描述这种现象。就是说，随着社会经济的发展和国民财富的积累，资产的价值当量是持续放大的。资产价值当量的放大，自然就推动资产价格上的上涨。
经济腾飞阶段的最大特点是，资产价格的需求拉动和价值当量推动双重力量都势头强劲。资产价格呈现出快速升值的特点和长期升值的趋势。在正反馈机制作用下，资产升值的趋势将不断地自我强化。早先买入资产的赚钱效应引发更多资金跟进，更多资金跟进导致资产进一步升值，进而强化更多资金跟进的动机，接下去是新一轮“资金驱动价格、价格拉动资金”循环启动。在政府力量失效或调控失策的情况下，如此循环持续下去，最终会酿成一个资产全面爆炸性升值的泡沫时代。既然是泡沫，总归要破灭。资产价格泡沫破灭之时，也就是经济衰退周期来临之日。
典型例子是日本地价和股市伴随着日本经济起飞然后衰退所走过的半个世纪历史。从1955年到1990年，日本房地产价值增长了75倍。1990年，日本地产总价值约为20万亿美元，相当于世界总财富的20%多。美国地理面积比日本大25倍，但是1990年日本地产的价值相当于美国全国地产总值的5倍。理论上说，日本只需卖掉东京，就可以买下全美国。只要卖掉日本皇宫，就可以买下整个加州。东京土地价格在1955-1987年保持了年均增长16%的速度，在1987到1989短短的两年之内上涨了101%。
日本股市也扶摇直上，从1955年到1990年，股价水平涨了100倍。到1989年底高峰时，日本股市总市值高达4万亿美元，是美国股市的1.5倍，相当于全球股市总市值的45%。那时，日本股票市盈率平均在60倍以上。相比而言，美国股市市盈率在15倍左右，伦敦市盈率在12倍左右。如果公司之间相比较，日本的股价就更为惊人。日本电信巨头NTT公司的市值，超过了AT&T、IBM、Exxon、通用电气、通用汽车的市值总和。野村证券是日本最大的股票经纪商，它的市值超过了美国所有股票经纪公司的总和。
当时，两个神话推动了地产和股市的价格不断上扬。第一个是日本的地价永远不会下降；第二个是股票的价格只会上升。与中国人类似，日本人有着存钱的传统，但当时日本的存款利率极低（不到1%），大量现金从储蓄涌到股市，炒股成为全民的职业。然而，世界上没有只涨不跌的市场。90年代初期，泡沫开始破灭，日本房产价格在不到一年的时间里下降了三分之二！股市开始崩溃。日经指数在1989年末达到了创纪录的40000点，到1992年8月中时，只剩下了14309点，下跌了63%。整个90年代，日本股市一直低迷不振。
繁荣然后萧条，增长然后衰退，泡沫吹起然后破灭——经济周期的循环往复，或许就是世界的宿命，谁也不能如之奈何。资产价格泡沫的经济效应和道德含义究竟如何，实在是一个永恒的话题。对投资者来说有意义的启示是，与“泡沫总是要破灭”一样真实的命题是：“泡沫总是会产生。”资产价格泡沫即便有一百个不是和一万个提防，经济史上它却依然反复出现，而且还每每万众汹涌、气势如虹。对投资者来说，泡沫放大的过程是风险积聚的过程，泡沫破灭之时也就是灾难降临之日，但又有谁会否认泡沫酝酿和形成的过程同时也就是赚钱机会生成和涌流的过程呢？对投资者来说，真正有意义的问题是：此时此刻，你处在泡沫过程的哪一个阶段？是泡沫初兴的早晨，还是泡沫即将破灭的前夜？
日本和台湾的经验表明，经济起飞阶段的到来必定伴随着资产普遍升值时代的出现；在经济起飞的早期阶段买入资产，在经济起飞的后期阶段大多获得了巨大的增值。在中国过往20年的经济高速增长中，这种资产增值效应已经充分体现在了城镇土地、股票、景观、邮票、文物古玩、艺术作品、传统产品和品牌（比如全聚德烤鸭、同仁堂中药、漳州片仔癀、徽州宣纸工艺、历史遗存的白酒窖池等）等各个资产领域。比如说，十几年前在中国任何一个城市甚至是县镇近郊买入土地的人，十几年后的今天都获得了可观的升值；历史遗存的白酒窖池十几年前只能绐其拥有者带来几百万元的利润，而今却能带来几亿甚至几十亿元的利润。过往20年的资产升值现象历历在目，无需细数。我们想强调的是，经过过往20多年的高速发展，中国经济已经蓄积了巨大的增长能量，而中国经济改革的纵深攻坚即将突破（产权改革），其所能释放出来的经济增长能量也必将十分巨大。因此，未来20年将会是中国经济加速增长阶段。全球资本和经济资源都将涌流到中国。在这个历史阶段，与大型产业相联系的经济资源和资产将全面升值。这个升值过程是否会演变成泡沫，泡沫会长多大，中国能否成功地避免将来那一天资产泡沫破灭的灾难，我们不知道。但资产全面升值的历史阶段一定会到来，而且已经正在向我们走来。
仅从供需关系分析或许就可暗示那些真正经得起市场考验的股票资产的升值前景。
首先从资产需求方面看，至少有三股力量不断地积蓄着需求能量。一是居民收入快速增长。1978年全民所有制职工平均工资仅为644元，1988年城镇居民人均收入达到1119元，1998这一数字为5425元，2003年上升到8472元。相对应的居民储蓄存款余额1988年末为3807亿元，1998年为5.3万亿元，2003年达到11万亿元。2003年底的居民储蓄存款余额接近同期股票总市值的3倍，是流通市值的8倍左右。2003年末全部金融机构存贷差高达5万亿元，超过目前深沪股市总市值。可以预见，随着未来GDP的继续增长，居民收入将继续快速增长，总量规模将进一步增大。寻求保值增值的要求将驱动其中相当一部分资金通过各种形式进入股市。
二是专业投资机构兴起。基金、券商、保险公司、信托机构、社保基金、企业年金、公益基金等机构投资者正在中国兴起。目前，保险公司、社保基金、公益基金、企业年金、养老基金等机构，因为受规模总量和入市比例等方面的限制，参与股市的程度还较低，但从另一个角度来看，这也说明它们未来参与股市还有很大的空间。比较国外成熟资本市场的情况，可以预见，未来十年这些机构投资者将迅速崛起，并带动大量社会富余资本进入股市，成为股市投资的主流力量。
三是国际资本涌入。首先是QFII和国际市场热钱。QFII机构的发展自不待言，而大量国际游资的进入也不可小觑。比如，2003年末中国的外汇储备余额为4033亿美元，较上年增长了1169亿美元，而当年我国的贸易顺差加外商直接投资仅825亿美元。这当中的差额344亿美元很可能就是通过灰色渠道进入中国市场套利的国际市场热钱。此外，国际产业资本正在蜂涌而入中国产业领域，它们对中国公司股权有很强烈的并购需求。
总之，居民收入增长、机构投资者崛起和国际资本涌入，这三股力量将汇流成为对中国资产的巨大需求。
在这种背景下，资产供给方面的情形如何呢？粗略划分，资产供给可分作五大类：其一，贵金属、邮票、钱币、艺术品、古玩文物等收藏品。这类资产因为个人爱好色彩浓重、流动性差、供给有限等原因，只能是小众的选择，成为不了大众化的投资工具。其二，外汇和期货。这类资产风险大，领域较偏，适合少数专业机构投资，但不适宜老百姓参与。其三，房地产。影响其成为大众化投资工具的障碍是占用资本量较大，投资手续和程序繁杂，流动性不足。其四，债券。由于其未来收益固定的特点，市场能够容纳资金的规模基本由供给决定。其五，股票。股票市场要求的资金规模门槛较低、流动性好，是老百姓能够广泛参与的市场。在上述五大类资产中，可以预见，在相当长时间内，收藏品、外汇、期货、债券等资产所能分流的资金量都将会相当有限，房地产和股票则将成为资金流向的主战场。与房地产相比，股票则更容易成为普通大众、机构投资者和外资机构共同追逐的投资对象。
然而，中国值得信赖的“放心股票”供给并不充裕。2003年末，上市公司1287家，总市值42578亿元，流通市值仅13178亿元左右。如果把投资目标锁定在蓝筹级的股票上，那么，能入围的股票就更少。依照截至今年4月26日的流通市值规模算，前100大股票总流通市值才4661亿元，前200大股票也不过6620亿元。中国企业总量不少，但规模足够大、行业地位足够高、一上市即可晋身为蓝筹地位的公司屈指可数。国资委管辖的范围几乎网罗了中国所有真正称得上够规模的大公司，总共也就189家。这当中，一部分公司不能上市，一部分分流到了国际资本市场，一部分即便上市也因为各种原因而难以长期看好，一部分可能一上市即被市场维持在了一个过高的定价水平上，而剩下来值得长期投资、当前定价合理的公司，相对日益成长的机构投资者和市场资金规模，实在是僧多粥少。
实际上，国内的投资者已经被这种窘境所困扰。掌管着区区几十亿元资金的基金经理们，已经普遍有一种没放心股票可买的感觉，一旦买进放心股票，则不敢轻易卖出，因为卖出之后，买什么呢？将来，随着资金规模越来越大，人们会发现，真正的放心股票是多么的稀缺。
随着经济、国民财富和储蓄的增长，资本供给会变得相对充裕，真正有长期投资价值的股票会变得相对稀缺，这在世界范围内都是一样的。巴菲特就经历了一个这样的过程。早年，他掌管的资金量有限，对投资目标的要求很高，选股条件很苛刻。1977年他在伯克希尔公司年报中说，希望以“非常有吸引力的价格”买入公司；到1987年则仅要求以“有吸引力的价格”买入公司，因为伯克希尔的资本规模越来越大，而非常有吸引力的投资机会越来越稀缺。资本规模大了之后，小型的投资机会就变得没有实质性意义，只能选择那些能够容纳下足够规模资本的大投资机会，所以可选择的投资空间变小了。针对这种变化，巴菲特的对策是，一旦看中的股票，赶快买入，不轻易卖出。
哪些是真正值得抢占的有价值公司呢？现有的蓝筹股大多是由国有大型企业转制而来的，其规模多是原来计划经济体制下行政垄断的结果。这类公司有着资源上的优势，但又存在体制效率上的缺陷，尚未经过足够长时间的市场检验。与这些“脱胎”于传统国企但远未完成市场化“换骨”的蓝筹公司相比，那些通过市场竞争发展起来的蓝筹或蓝筹苗子，显得尤为可贵。因此，那些有核心能力和竞争优势，以市场化生存的方式可望发展成为未来蓝筹的成长性公司，是最值得抢占的。其次，那些占据资源优势的公司，尤其是那些占据着不可再生、稀缺性或独占性资源的公司，也值得抢占。第三，抢占适合国际金融资本的投资理念和选股标准的那些公司。第四，抢占适合国际产业资本收购控股要求的那些公司。柯达收购乐凯股权、苏纽收购重庆啤酒股权就是榜样。
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