股权分置改革后中国上市公司大股东的行为特征研究，本文主要内容关键词为：大股东论文,股权分置改革论文,中国论文,上市公司论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股权分置改革后大股东行为特征变化的理论分析
有关公司治理的现有文献一般把大股东对上市公司的行为划分为两类：支撑行为和“隧道行为”。支撑行为是指大股东花费资金、时间、资源对公司的管理层进行积极监管，也包括向公司捐赠财物或提供其他形式的财务帮助，提高了公司的经营能力，进而提升了公司价值的行为，即大股东的目标是上市公司价值的最大化。“隧道行为”则是指大股东利用其控制权力来追求控制权私人收益的行为，其掠夺小股东的方式包括转移定价、转移资产、追求非利润最大化目标、定向发行和回购证券、在职高消费和管理层高工资、随意决策和对小股东权力进行限制等，该行为削弱了公司经营能力，进而降低了公司价值。
另外，大股东还有一类很重要的行为即市场套利行为。简单地说，市场套利行为就是大股东通过买卖自己控股的上市公司股票获取利益的行为。不同于支撑行为和“隧道行为”，大股东套利行为不会直接影响公司的经营，在成熟证券市场上，这是很正常的行为，但在正值制度性变革之时的中国证券市场上其影响则完全不同。
二、中国上市公司大股东支撑行为的具体手段
(一)大股东注入优质资产
手段一：大股东通过资产置换向上市公司注入优质资产，并置换出公司的不良资产或低效资产。这是最常见的大股东支撑行为，也是改善上市公司绩效最为有效的方式，上市公司用自己原有的不良资产作为对价支付大股东置入的优质资产，往往会从根本上改善其经营面貌，实现扭亏为盈。在80家发生了大股东优质资产注入的上市公司中，许多公司甚至通过资产置换完全转变了主营业务。以ST同力(000885)为例，2007年前三季度其每股收益同比增长高达447.2％，主要就是因为在2007年1月股权分置改革时，其第一大股东河南建投以其合法拥有的驻马店市豫龙同力水泥有限公司70％股权资产同该公司整体资产和全部债务进行了置换，对该公司原食品资产进行了整体剥离，并注入了盈利能力优良的水泥资产。值得注意的是，许多大股东注入上市公司的优质资产都是大股东所拥有的核心企业，将其注入上市公司也反映出大股东对上市公司大力扶持的决心。
手段二：上市公司通过向大股东定向发行股票来收购大股东的优质资产。其通常做法是，上市公司先向大股东非公开发行股票，而后者直接通过其相关资产的股权来认购股票。当后者拟向上市公司注入巨额资产，而前者又无其他能力用以支付对价时，便普遍采用该方式实现优质资产的注入。以泛海建设(000046)为例，2006年12月其向第一大股东泛海建设控股有限公司定向发行4亿元股票，发行募集资金全部用于收购大股东的优质地产项目，使得泛海建设在2006年底房地产产品存货由22亿增加至63亿，存货净增加40亿，并在2007年上半年部分实现销售，获得巨额销售收入，2007年前三季度其每股收益同比增长445.5％。
手段三：大股东直接将资产无偿转让给上市公司。该方式大部分发生在上市公司进行股权分置改革的过程中，持有非流通股的大股东以赠送资产的方式向持有流通股的股东支付对价。以*ST棱光(600629)为例，2006年末在公司进行股权分置改革时，第一大股东建材集团将其所有的上海洋山港基混凝土有限公司49％股权、上海浦龙砼制品有限公司50％股权和上海阿姆斯壮建筑制品有限公司20％股权无偿置入S*ST棱光作为股改的对价。也有部分大股东出于扶持上市公司、整合市场的原因，在股改完成后继续向上市公司无偿注入资产。以ST华发A(000020)为例，该公司在2007年5月已完成股改复牌，2007年8月其控股股东武汉中恒新科技产业集团有限公司将净值约1 951万元的保丽龙和液晶显示器整机组装业务相关的资产赠与公司，公司将接受捐赠的资产作为营业外收入计入当期损益，从而大幅提高了报告期业绩，2007年前三季度其每股收益同比增长627.7％。
手段四：在大股东的支持下，上市公司用现金支付等方式直接收购大股东的优质资产。采用该方式的上市公司一般经营状况良好、资金充裕，进一步收购大股东的优质资产主要是大股东为了提高上市公司的资产完整性和运作规范性，并长远提高上市公司的综合竞争能力和盈利水平。以紫江企业(600210)为例，2007年初该公司出资3.2亿元收购了其第一大股东紫江集团拥有的上海紫都佘山房产有限公司100％的股权，优质资产注入后使该公司新增大量利润。另一方面，在资产收购过程中，大股东往往会给予上市公司一定的支持，比如将资产折价出售给上市公司、有其他公司出高价与上市公司竞购该公司大股东资产时，大股东仍偏向于将资产出售给自己控股的上市公司，等等。
(二)大股东积极与上市公司开展业务合作，并提供多方面支持
手段一：大股东一般与上市公司保持长期性的较大的关联交易规模，大股东自身作为上市公司产品的客户，从而保证了公司产品的销售量。以广钢股份(600894)为例，2007年该公司大举进军物流产业，而大股东广钢集团就直接将其数百万吨的钢铁产品运输业务交由它的物流公司来处理，既降低了大股东广钢集团的营运成本，又有力支撑了广钢股份的物流业务。
手段二：大股东将市场或品牌与上市公司共享，从而降低了上市公司的营销成本。以同济科技为例，2007年其第一大股东上海同济企业管理中心对该公司的发展给予大力支持，将上海同济科技园有限公司并入同济科技，使该公司获得了“国家大学科技园”的品牌，从而使其IT、教育业务得到了更多的客户认可和更高的市场份额。
手段三：大股东通过与上市公司再成立合资公司的方式与上市公司共同开拓业务。以电广传媒(000917)为例，2007年4月该公司在其控股股东湖南广电的支持下，两者联合组建了湖南省有线电视网络集团股份有限公司，因此充分发挥了集团的规模优势，加快了该公司有线电视网络数字化业务的开展，并提升了有线电视网络业务的收益，2007年前三季度其每股收益同比增长1 899.5％。
手段四：大股东向上市公司提供低息贷款或贷款担保。该方式属于比较简单但是收效最快的方式，当上市公司遇到资金周转问题时，便可依靠大股东获得贷款，该贷款利息一般低于银行贷款，因此有利于减轻上市公司的还款负担。但是，由于贷款数额一般比较巨大，因而需要上市公司的大股东自身拥有雄厚的实力并且现金流充沛，所以该方式也不常见。代表性案例是首旅股份(600258)，该公司2007年度从控股股东首旅集团获得2亿元低息贷款，使之降低了2007年度的财务费用支出，对公司经营产生了积极影响，2007年的前三季度其每股收益同比增长116.1％。
(三)大股东提供支持下的债务重组
手段一：大股东直接豁免上市公司的负债。以*ST博信(600083)为例，在2006年末其股权分置改革中进行了债务重组，大股东广东福地科技总公司同意豁免该公司1 650万元债务，作为其取得所持有的5.05％股份流通权的对价。
手段二：大股东代上市公司偿还负债。以永生数据(600613)为例，2006年6月该公司股改时第一大股东贵州神奇集团承诺为公司承担债务，并在2007年1月至6月期间履行了承诺，为公司承担了1 000万元债务。
手段三：大股东收购上市公司负债。以自仪股份(600848)为例，该公司2007年前三季度每股收益同比激增4 554.7％，摘掉了ST的帽子。该公司在2007年1月将所涉2 386家客户应收账款及9家其他应收款，以约2 695.61万元的价格出售给第一大股东上海电气(集团)总公司，从而大大优化了公司的资产质量。
大股东通过豁免上市公司的债务或帮助公司偿债，能对上市公司的业绩产生直接和快速的正面影响，不过，采用该支撑方式的大股东自身须具备雄厚的经济实力和充沛的现金流，以缓冲对自身财务状况带来的不利冲击。
(四)大股东采用现金方式直接收购上市公司的不良资产
该方式被采用得比较少，主要是由于大股东一般采取资产置换的形式，将其优质资产作为对价来支付所收购的上市公司不良资产。而采用现金方式直接收购上市公司不良资产的大股东一般基于两方面考虑：其一，剥离了上市公司的不良资产后，保持其现有规模已经能够实现让大股东满意的绩效；其二，可能上市公司有资金需求，大股东通过收购不良资产的方式向公司注入现金。这种方式比较有代表性的是万家乐(000533)，在2006年6月进行股改时，该公司控股股东广州汇顺的实际控制人广州三新协调顺德区政府共同出资收购了万家乐不良资产的七宗物业。
三、大股东的市场套利行为
股权分置改革完成后大股东所持有的股份获得了流通权，在限售期满后可直接在二级市场卖出，从而为其进行市场套利行为提供了可能。大股东在二级市场卖出股份后，根据其是否在二级市场上重新买回，大股东的市场交易行为可分为两种类型：一类是纯粹的抛售行为，即在二级市场上只抛售而不买入；另一类则是“高抛低吸”，即在高价位抛出后低价买回。
(一)纯粹抛售行为
对纯粹抛售行为可从产业资本与金融资本的套利角度来进行解释。若股票市场整体价格较高且托宾Q值大于1时，大股东会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，在投资后再谋求新发行股票或者通过增发、配股和发行可转债等方式来重新获得股份。由于Q值大于1，通过这种出售股票——实业投资——重新获得股票的方式，大股东可循环操作，实现在产业资本市场与金融资本市场的不断套利。目前，A股市场仍存在大面积的高估股票，多数企业的Q值都大于1，在股份全流通后，由于产业资本和金融资本的通道被打通，在股价比较高时，大股东减持股票的动机就非常强烈，其抛售行为将会非常坚决，且数量较大。近期“大小非”减持行为也证明了大股东有强烈的减持欲望。
为了缓解“大小非”的减持对二级市场所带来的冲击，2008年4月20日，中国证监会紧急出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，以规范“大小非”的减持。该指导意见规定，持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1％的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。但该指导意见出台后，“大小非”违规减持的事情却接连出现，一些大股东屡屡触犯“红线”，敢于顶风作案，一方面是违规成本太低，另一方面也说明大股东确实有强烈的减持股份欲望。
(二)“高抛低吸”行为
大股东在市场上的纯粹抛售行为主要表现为在产业资本市场和金融资本市场进行套利，该类行为很大的缺点是时间跨度较大，而且进行实业投资后资产的证券化还存在一定的不确定性，所以大股东很可能采取另外一种交易行为：高抛低吸，即直接在二级市场上进行套利。股权分置改革完成后，占总市值约60％的原非流通股东将逐步进入二级市场流通，成为最大的市场参与主体，或者说是最大的“庄家”。由于大股东具有对上市公司的控制权，具备了外部投资者所不具有的信息优势，因此，当大股东认为股票的价格水平偏高时，将会在保证控制权的情况下减持一定数量的股份，并在股票下跌到较低的价位时重新买回，这样，在股份不变的情况下大股东可获得资本利得收益；或者大股东利用手中的控制权，通过利润控制、关联交易、股利安排等方式，直接来操控二级市场的股价，在二级市场实现高抛低吸来进行套利。以攀钢钢钒的二股东中国第十九冶金建设公司为例，该公司在2007年11月7日至9日这三天卖出了近5 000多万股攀钢钢钒的股票，同时利用这笔资金再在12日至23日之间共买入至少4 000万份攀钢钢钒的认购权证。该公司卖出股票后，在行权前退出了十大股东行列，而在12月4日行权后买入5 000多万股正股又重新回到了第二大股东的地位，这样就完成了一个套利循环。而在这轮套利过程中，为配合减持的进行，上市公司并没有对减持的行为进行过公告，涉嫌违反了股权分置改革时所作的一些约定。按照上述时间区段的买卖的均价粗略计算，该公司在这一套利循环中至少获利1.2个亿。
尽管大股东的市场套利行为有其合理性，但从整个证券市场发展角度看，一旦这种行为失控，将会造成破坏性的影响。因此，如何规范大股东的这种行为，是监管部门亟须解决的重大问题。