全流通时期上市公司企业价值最大化辨析——股东收益最大化目标下的债务融资决策观点的确立，本文主要内容关键词为：债务论文,全流通论文,股东论文,融资论文,公司企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、企业资本结构权衡理论的发展
现代企业融资理论是以Modigliani和Miller(1958)的MM定理为中心形成的。MM定理以完美资本市场为前提假设推导出三个著名命题，其基本结论是：在无税情况下企业的融资结构不会影响企业的价值和资金成本，因为低成本的举债利益正好会被股权成本的上升所抵消，所以更多的负债不会降低企业加权平均资金成本，也不会增加企业的价值。
由于MM定理的理论假设过于严格，在实践中受到了很多的挑战，因此从19世纪60年代开始，经济学家开始逐步放松MM的假设条件，对MM定理进行了修正。权衡理论便是在MM定理的基础上，既考虑到了负债给企业带来的利益，又考虑到负债导致了企业的财务风险和各种费用，推导出了企业最优资本结构的理论。早期权衡理论认为：企业最优融资结构的确定就是在负债融资的税收利益与破产成本之间的权衡；最优融资结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处。其代表人物如A.Krasu，R.H.Litzenberger，J.H.Scott，E.H.Kim，A.A.Robichek，S.C.Myers等。其后，Henry De Anglo，Myers等人又对权衡理论进行了扩展，将早先的负债成本从破产成本拓展到代理成本、财务困境成本和非税收利益损失等方面，将税收利益从单纯的负债税收利益扩展到非负债税收利益等方面。
权衡理论的基本表达为：
权衡理论产生过很多著名的模型，但都可以通过图1得到最为直观的体现，即企业的实际价值是在无负债价值基础上加上利息税盾现值，再减去破产成本和代理成本现值得到的，其中，企业无负债价值与利息税盾现值之和便为MM定理所定义的企业价值。
图1 权衡理论
二、股东收益最大化目标下债务融资决策理论分析
从权衡理论的基本内容可以总结出，企业的决策目标是企业价值最大化。然而企业价值由股权价值和债权价值共同构成，只有当企业债权价值保持不变时，企业价值最大化目标和股东财富最大化目标才是等价的；而当债权价值变化时，企业价值最大化目标和股东财富最大化目标不但不完全一致，反倒有可能出现明显的冲突。有限责任制度的安排使得股东拥有企业的剩余索取权，该权利是在对债权人利益满足的基础上获得的，而且从财务核算角度来看，债权人利息收入以成本费用的形式从企业经营收益中扣除，剩余部分由企业股东享有，而作为经济理性人的企业股东，是没有内在动力自觉地为债权人和其他利益相关者谋求利益的，因此股东必然以追求企业剩余的最大化为自身目标。在我国证券市场上，绝大多数上市公司都有相对或绝对控股的股东，因此上市公司财务决策往往受到公司控制性股东的左右，进而使得公司在进行债务融资决策时，必将在债务成本和其所带来的收益之间权衡，以满足股东收益最大化的目标。
持有企业股权的股东实现收益的途径，一是从企业的经营收益中获得利润分配(股利分配)，二是通过转让股权获得资本利得。从第一个收益来源看，虽然股利收益大小一方面取决于企业的盈利能力，另一方面取决于企业的股利政策。但从长远来看，最终取决于企业的盈利能力，因此实现股东第一类收益最大化的目标可以简化为企业利润最大化。股东第二个收益来源，在我国证券市场全流通背景下则取决于股权的市场价格。
1.企业利润最大化
由基本财务理论可知
说明在企业资产收益率大于企业负债成本率一定比例的条件下，提高企业杠杆能够提高企业的股权价值和股东财富。
3.股东收益最大化目标下的债务融资决策
同时，使股东权益最大化的条件为
图2 权衡债务成本与收益时的权益资本价值
由此可见，由于负债的抵税作用以及有限责任制的剩余索取权制度安排，公司股东出于对财富的无止境追求，使得公司具有最大化地利用财务杠杆提高公司收益的意愿。但由于债务融资带来破产风险的提升和代理成本的上升，加之公司股东对风险的规避，使得公司在进行债务融资决策时会权衡债务资本带来的收益和风险，将债务融资在一定的条件下控制在一定的额度内。
三、股东收益最大化目标下债务融资决策的回归分析
1.研究假设与设计
根据以上理论分析，本文提出如下研究假设：
假设A：股东出于追求股权收益和股权价值最大化的目标，只要企业资产收益率能够超过债务融资成本率，就有扩大债务融资规模的倾向。
假设B：由于随着债务融资的增加，负债带来的破产成本和代理成本越显著，公司对债务融资越谨慎，因此，随着公司资本结构中负债比重的提高，公司进行债务融资的可能性越小。
假设C：由于存在使得股东权益最大化的最优负债水平，因此对于债务比重较低的公司，提高债务比重或进行债务融资能够提高股东权益价值；而债务比重较高的公司，降低债务比重能够提高股东权益价值。
2.研究样本
本文的研究样本包括2005年至2007年上海证券交易所A股中所有已实施股权分置改革并有主动债务融资行为的上市公司数据。并做如下剔除：(1)金融类公司；(2)数据缺失的公司；(3)被ST、PT的公司；(4)2005～2007年当年实施股权融资及可转债融资的公司；(5)第一大股东持股比例低于20%的公司；(6)经以上剔除后，2005～2007年各年公司不一致的样本。经筛选，上海证券交易所满足条件的上市公司为98家，294个样本。所有数据均来自色诺芬CCER数据库。
3.研究方法
(1)对假设A和假设B的检验方法。
针对假设A，设计模型以验证：债务融资额与(企业资产收益率-债务资本成本)之间关系是否显著为正；债务融资额与资产负债率之间关系是否显著为负。样本涉及三年截面样本数据，因此建立面板数据回归模型：
其中，债务融资额(ΔDEBT)=年底短期借款、长期借款、应付债券之和-年初短期借款、长期借款、应付债券之和；收益成本差(R-C)=ROA-COST，其中：企业资产收益率(ROA)=EBIT/A，EBIT为企业息税前利润；债务资本成本(COST)=财务费用/总负债；资产负债率D/A=总负债/总资产；D/
为上一期资产负债率，本文取年初数值；
为控制变量，包括：公司规模(LNSIZE)=公司总资产的自然对数，企业成长性(GROW)=主营业务收入增长率。
(2)对假设B的检验方法。
按照资产负债率指标取值是否高于50%将样本分成两组，分别检验两组样本债务融资与股东收益的关系。经分组，满足三年连续低资产负债率的上市公司有33家；三年连续高资产负债率的上市公司有38家。并建立面板数据回归模型
其中，市净率(P/B)=权益市场价值/权益账面价值，代表股东权益价值；债务融资率(DFA)=(总负债-经营性负债)/总资产=(短期借款+长期借款+应付债券)/A；为控制变量，包括：公司规模(LNSIZE)、企业成长性(GROW)，以及企业盈利能力(ROE)=净利润/净资产。
4.回归结果
(1)对假设A和B的检验结果。
建立固定效应系数模型，并利用时期加权(period weigh)的方法对参数进行估计，经逐步回归过程筛选变量结果为：
回归结果显示债务融资额与(企业资产收益率-债务资本成本)之间关系显著为正；债务融资额与期初资产负债率之间关系显著为负，该结果支持本文的假设A和假设B。
(2)假设C的检验结果。
对低资产负债率组采用同样的面板回归方法，并经逐步回归，结果为：
回归结果表明，对于较低资产负债率的上市公司，债务融资率与股东权益价值之间关系显著为正，因此提高债务融资率可以提高股东的权益价值。
对高资产负债率组采用同样的面板回归方法，并经逐步回归的结果为：
回归结果表明，对于较高资产负债率的上市公司，债务融资率与股东权益价值之间关系显著为负，因此降低债务融资率可以提高股东的权益价值。
本文对传统权衡理论决策目标进行了调整，所得结论得到实证支持：只要企业资产收益率能够超过债务融资成本率，股东会充分利用债务融资提高公司财务收益，但同时会考虑负债增加带来的破产成本和代理成本提高导致的股权价值下降这一负面影响，最终使得上市公司债务融资满足股东股权价值收益最大化。
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