全球不平衡条件下中国经济增长模式的调整，本文主要内容关键词为：条件下论文,不平衡论文,中国经济增长论文,模式论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、全球经济不平衡
造成全球不平衡的原因是多方面的。学界对此也是众说纷纭。概括起来有两种观点，一种观点强调美国国内储蓄和投资的失衡。这种理论的基础说起来也很简单，根据国民收入核算的定义，国内储蓄和投资的差就等于经常项目差额，如果一个国家的储蓄低于这个国家的投资，那么这个国家必然有经常项目的逆差和外贸的逆差。所以，要消除经常项目逆差，就必须纠正储蓄和投资的不平衡。就美国的情况来讲，美国必须提高储蓄率，美国的国际收支不平衡才能得到纠正。另外一个观点认为，要想解决储蓄和投资的这个缺口，美元必须大幅度贬值，包括人民币在内的亚洲货币必须大幅度升值。这种政策主张的理论基础是传统汇率弹性理论：一国汇率如果估值过高就会导致贸易逆差和经常项目逆差。而经常项目逆差的存在也就意味着国内储蓄低于国内投资。虽然汇率的弹性理论并没有探讨经常项目顺差导致储蓄过剩出现的具体机制。但汇率—经常项目—内部不平衡的传递机制应该是存在的。我赞成大多数经济学家的观点：造成美国经常项目逆差的根本的原因是美国投资和储蓄之间的失衡。如果美国不能够采取相应政策来纠正它的储蓄不足，仅仅改变名义汇率是不可能纠正经常项目逆差的。简而言之，这样做甚至连改变实际汇率都是不可能的。例如，如果美国为让美元贬值，但不肯紧缩财政，或者适当提高利息率，以增加国内的储蓄，则储蓄缺口的扩大必然导致利息率的上升，或者是物价的上升，而后两者的上升反过来就会导致美元的重新升值或者美元实际汇率的上升。但是，另一方面，我们也应该承认，汇率的贬值有助于缩小储蓄—投资缺口和减少经常项目逆差。比较公允的观点是，美国必须首先采取措施解决它的储蓄和投资不平衡。与此同时，美元贬值，其他货币相应升值，确实也有助于解决美国国际收支不平衡。
在讨论国际收支不平衡的时候， 有两个非常重要的指标， 其一是经常项目对GDP之比，其二是净外债对GDP之比。美国的经常项目逆差已经持续了二十多年了，目前经常项目逆差对GDP之比已经达到7％。下表是多年前高盛的预测（表1），其预测看来是相当准确的。当时看是最坏的预测，但实际情况更坏。
经常项目逆差的增加速度高于GDP的增长速度必然导致净外债余额／GDP比的增加。这是影响国际收支不平衡可持续性的更为直接的指标。美国的经常项目逆差／GDP比一直在迅速增加，净外债余额／GDP比的增长速度则更快（图1）。
说明：经常项目赤字占GDP的比重与对外净债务占GDP比为负数时，代表经常项目盈余和对外净债权。
制图：盛宏清，世界经济与政治研究所博士研究生，中国社会科学院博士论文，2006年。
美国净外债余额／GDP比在不断上升。首先，这个比例会不会趋于某个稳定值呢？如果没有，则意味着美国最终将无法偿还外债的本息，外国投资者迟早将停止为美国的经常项目逆差提供融资。其次，如果美国净外债余额／GDP 比有一个稳定的极限值，这个极限值是多少？当净外债余额／GDP在逼近这个极限值的过程中，投资者是否会停止为美国的经常项目逆差提供融资。对于第一个问题，答案是肯定的。假设其他条件都不变，根据盛宏清（2006）的计算，美国净外债对GDP比应该稳定在98％左右，和美国学者计算的结果没有太大的不同。但第二个问题却非常难以回答。从国际经验来看，在一段时间里，澳大利亚净外债对GDP比是60％，爱尔兰是70％，新西兰是90％。这些国家不但都没出事，而且都过得很好。目前美国的净外债余额／GDP比只有30％，加之美国的特殊地位，美国净债务对GDP比的增长余地似乎还是相当大的。美国因经常项目逆差而发生货币危机和金融危机，可能还有相当长的一段路可走。但是，必须看到，在其他条件不变的情况下，外债对GDP比的增长必将对美元造成贬值压力。四、五年前美元的趋势曾是中国经济学界讨论的一个热点问题。当时许多中国经济学家认为，尽管美国已经出现了大量的经常项目逆差，由于美国的资本市场非常好，美国的资本市场回报率非常高，资本会源源不断流入，美国的经常项目逆差不会影响国际收支平衡，所以美元强势是不会变的。这种观点有相当的道理，但却忽视了一个重要的可能性：如果美国的外债对GDP比不断上升， 外国投资者所要求的风险贴水就会越来越高，并最终超过美国资本市场所能提供的回报率。在这种情况下，外国资金就会停止或减缓流入，美元就会面临越来越大的贬值压力。事实是，此后不久美国的IT泡沫崩溃，美元开始了所谓战略性贬值。
世界经济是非常复杂的，到目前为止经济理论还没有能力彻底解决诸如美国的经常项目逆差到底可以维持多久之类的问题。我们只能是合乎逻辑地考虑各种可能性，做好各种准备。可以肯定，美国当前的国际收支格局是不能长期（多长？不知道）维持的。除非美国的债务余额／GDP 比稳定在某一水平上或表现出正趋于某一稳定水平的明显迹象，否则对全球不平衡和不平衡中的平衡遭到破坏的担心就不会消除。国际资本流动和美元汇率的动荡就难于避免。
二、发展中国家国际收支状况变化的一般规律
在全球不平衡日益严重的同时，中国经济的不平衡也在迅速发展。这种不平衡主要表现在中国“双顺差”的不断增加。“双顺差”是一种不正常的国际收支结构。1957年，英国经济学家杰弗里·克洛舍提出了国际收支格局变化的六阶段假说。根据这一假说，一个国家的国际收支格局会经历六个不同发展阶段。
1.年轻债务国：由于经济发展水平和储蓄水平低，必须从外国获取商品和资本，该国经常项目中的贸易项目和投资收入项目（债务利息和FDI红利）同时是逆差。经常项目逆差通过资本项目顺差来弥补，因而该国是债务国。
2.成熟债务国：由于出口行业的发展，贸易项目由逆差转变成顺差，但贸易顺差还不足以抵消投资收益逆差。该国依然有经常项目逆差和资本项目顺差。
3.债务偿还国：该国经常项目中的投资收益项目依然是逆差，但贸易顺差抵消了投资收益（债务利息和FDI红利）汇出，因此呈现经常项目顺差和资本项目逆差，即该国已成为资本输出国。
4.年轻债权国：经常项目顺差和资本项目逆差进一步增加。此时，该国的投资收益已经由逆差转变为顺差。
5.成熟债权国：由于人口老龄化、竞争力下降等原因，该国将出现贸易逆差。但是，由于海外资产的积累，投资收益项目的顺差大量增加，该国依然能够保持经常项目顺差。
6.债权减损国：由于储蓄不足，投资收益顺差不足以抵消贸易逆差，经常项目出现逆差、资本项目出现顺差（海外资本回流）。该国的海外资本净值逐渐减少。如果这种趋势无法扭转，该国将无可避免地陷入衰弱。
日本多年来的贸易顺差可以看作是日本为迎接老龄社会到来所作的准备。2005年日本海外投资收益达到11.4万亿日元。与此同时，其贸易顺差为10.4万亿日元。这是日本历史上投资收益顺差首次超过贸易顺差。日本经济学界把这一转变看作是一个标志性历史事件。
杰弗里·克洛舍的国际收支格局六阶段说具有相当的普遍性，但中国目前的国际收支格局很难归入其中。如果把外汇储备的增加等同于资本输出，中国勉强可以归类于国际收支格局变化第三阶段的债务偿还国。但是，由于存在经常项目顺差的同时也存在大量的资本项目顺差，中国不同于典型的债务偿还国。更具体地说，中国资本输出的主要形式是政府增加外汇储备，而不是私人部门购买海外股权、债权和进行海外直接投资。尽管中国是世界第三大净资本输出国，长期以来（个别时期除外）中国的投资收益都是负数。其原因是作为外汇储备主要形式的美国国库券收益率只有3—5％。而目前累计量已经超过6000亿美元的FDI的回报率比美国国库券收益率要高得多。与此相对照，美国是世界上最大的债务国，美国的投资收益一直是正数（前年除外）。债权国要付给债务国利息，债务国却能从债权国收取利息。天下就是有这样的怪事。
三、“双顺差”的含义和性质
我们平时所说的“双顺差”通常指贸易顺差和资本项目顺差的同时存在。严格地说，“双顺差”应该是指国际收支表中同时出现经常项目顺差和金融项目顺差。国际收支平衡表是一个国家同外国在物品和服务以及资金上的交换状况记录。国际收支平衡表包括四大组成部分：经常项目、资本和金融项目、官方储备资产以及净误差和遗漏项目。其中经常项目由贸易项目、投资收益和转移支付三个子项目构成。由于贸易项目是经常项目中的最重要组成部分（贸易项目顺差往往意味经常项目顺差）以及人们习惯于把金融项目称为资本项目，所以就有了我们通常所理解的“双顺差”（图2）。
关于中国“双顺差”的原因我已经在其他许多场合有详尽的讨论，这里不再赘述。这里我首先讨论中国维持贸易顺差和经常项目顺差的福利后果。一般而言，一个发展中国家在相当长的时期应该保持贸易逆差。正如著名经济学家登布什所指出的，“对于一个贫穷国家，不把资源用于国内投资以提高生产率和生活水平，而将其用于购买美国国库券肯定是不理智的。”当然中国的贸易顺差和经常项目顺差一直到最近几年都不算大，而且中国贸易顺差是在一定历史条件下形成的。但是，中国是发展中国家。中国在人均收入世界排名第128位的同时， 成为世界第三大资本输出国（资本输出量＝经常项目顺差量），无论如何不能说是一种合理的现象。听听台湾经济学家是如何评价中国贸易顺差或许是不无裨益的。台湾大学校长、台湾“经建会”副主任孙震教授指出：“大陆虽每年接受FDI近500亿美元，但实际上是资本输出国。中国以其顺差供美国消费与投资，再以顺差所赚获之外汇予以融通，而不能不忧心美元可能贬值，造成损失。过度的外汇储备反映常年以偏低的币值补贴出口所牺牲的经济福利。”
图2 中国的双顺差
资料来源：国家外汇管理局官方网站：http://www.safe.gov.cn.
有经济学家认为，美国和许多国家都曾长期维持经常项目顺差。一个国家维持经常项目顺差有何不可！但是，当美国、德国、日本和其他发达国家保持贸易顺差时，这些国家都处于资本输出阶段：即它们要么是债务偿还国、要么是年轻债权国。像中国这样的发展中国家在过去的十几年中一直保持贸易顺差，在可以预见的未来还要保持大量的贸易顺差的情况在世界经济史上是不多见的。退一步讲，如果中国已经超越了一个贫穷国家的发展阶段，而成为一个面临老龄化、国内投资收益过低的国家，中国保持大量贸易顺差还说得过去。但是在大量吸引FDI的同时， 把贸易顺差主要转化为外汇储备的做法无论如何是有严重问题的。其问题不仅在于收益率过低，而且在于美元贬值的巨大风险。不要忘记：我们用血汗、资源和环境为代价换回的只是一些债权凭证。这些凭证是否能够在未来“兑现”为所需要的财富不但超出了我们的控制力，甚至也不完全在美国政府的控制之下。
外资的流入主要采取借债和引进外国直接投资（FDI）两种方式。 而发展中经济体引资的主要目的应该是利用外国资源（储蓄）以弥补本国资源（储蓄）的不足。许多人认为，引资的目的是引入外国的先进技术、管理和市场网络。这种看法，作为一个一般性命题，严格说是不正确的。引入外资不是引进外国先进技术的必要条件。外国先进技术是可以买到的，买不到的技术一般也是无法通过引入FDI得到的。只有在两种情况下才可以说引入外资是引入外国先进技术的必要条件。第一种情况：不引入外资（借款或引入FDI）就无法解决外汇短缺问题， 从而就无法购买外国设备和其他产品。但是，这种情况依然属于如何利用外国资源（弥补本国资源不足）的问题。第二种情况：FDI（外国投资者拥有所有权）和先进技术、 先进管理和销售网络不可分割。但是，这种情况只有在特定的时期和领域才会出现。事实上，日本和韩国就不是依靠引入FDI获得先进技术和管理的。在这里， 重要的问题是：发展中经济体必须把通过借款或FDI而得到的外汇用于购买外国资本品、技术、管理和支付其他费用。正如著名经济学家威廉姆森所指出的：“引资国必须把资本流入转化为经常项目逆差”。换言之，对应于每一笔资本项目下的流入都应该在经常项目下有一笔流出（经常项目逆差）。否则就谈不上对外资的利用。因而，在正常情况下，无论是借款还是引入FDI最终都不应该导致外汇储备的增加。
我们已经指出，衡量一个国家是资本输出国还是输入国的尺度是该国经常项目的平衡状况。如果该国有经常项目顺差，该国就是资本净输出国；反之，就是资本净输入国。在经常项目平衡时，如果一个国家的资本项目是顺差，所流入的外国资本实际上就是由这个国家自己提供融资的，该国的资本净输入量为零。此时，资本项目顺差等于所增加的外汇储备（美国国库券之类的外国资产）。而外汇储备增加则意味着本国资本的输出。因而，只要经常项目处于平衡状态，无论资本项目下引入的外资有多少，这些外资都已通过增加外汇储备的方式而重新流出。我们可以进一步考察两种情况。第一种情况：引入外资的企业根本没有用所获得的外汇购买外国设备和其他产品，外汇被卖给央行，而央行只好用该笔外汇购买美国国库券。在这种情况下，引资国并未能够利用任何外国实际资源，外国资金绕了一个圈子又流了出去。实际所发生的变化只是国内股权与国外债权之间的置换。引资国取得美国国库券利息收入，而外国投资者取得投资利润收入。另一种情况是，引资企业确实用所得外汇购买了外国设备和其他产品。就此企业而言，外资的流入转化成了经常项目逆差。但是，由于其他企业取得了等量的贸易顺差，就全国来讲，经常项目处于平衡状态。在这种情况下，存在实际资源的交换，但并不存在实际资源的净流入；尽管有国外设备和其他产品的输入，但没有外国资源的利用。外资流入的性质同第一种情况的性质是完全相同的。
中国目前不但有大量的资本项目顺差，而且有大量的经常项目顺差。存在经常项目顺差这一事实表明，尽管是世界第三大FDI引入国， 中国不但没有利用外国资源以弥补本国储蓄的不足，反而大量输出了资源。这些资源被美国和其他发达国家用于弥补它们国内储蓄的不足。“双顺差”导致了外汇储备的增加。而外汇储备的增加是中国用股权置换美国债权以及用经常项目顺差购买美国债权的结果。我们或许可以找到许多原因，说明除了维持“双顺差”之外，中国没有其他更好的选择。情况也许是这样吧。但是，“双顺差”，最多是一种次优解。我们不能把这种不合理的国际收支结构当作一种应该继续维持的状态，而拒绝采取措施改变这种状态。
四、东亚地区国际收支平衡状况的历史与现状
日本在高速增长时期、东亚各经济体在70、80年代，直至亚洲金融危机爆发之前，除少数经济体是经常项目顺差资本项目逆差之外，大体上都保持了经常项目逆差资本项目顺差的国际收支格局（表2及附图3—6）。只有新加坡在80年代曾经连续6年左右保持了双顺差。像中国这样，连续15年基本保持双顺差，而且在未来相当一段时间内还将保持双顺差的情况，在历史上恐怕是绝无仅有的。在什么情况下一国会出现双顺差呢？最常见的情况是，在国际收支危机发生后，危机国必须设法增加外汇储备，以恢复国际金融市场对该国的信心。为此，该国必须实行紧缩性财政货币政策、实行货币贬值，以减小投资—储蓄缺口，变贸易逆差为顺差，同时积极吸收外资。东亚许多国家在亚洲金融危机后出现双顺差，就是由这个原因造成的。当危机的后遗症消失、外汇储备达到足够高水平后，双顺差的局面也会随之改变。在非危机期间，双顺差往往是短期的、同宏观经济波动有关。
说明：在所考察的较为重要的发展中国家中，只有中国和委内瑞拉在所考察的期间内，其经常项目为顺差。值得指出的是，委内瑞拉是重要的石油输出国，其情况是特殊的。
图3 韩国的国际收支（1976—2004）
资料来源：IMF
图4 泰国的国际收支（1975—2005）
资料来源：IMF
图5 马来西亚的国际收支（1974—2004）
资料来源：IMF
图6 印度尼西亚的国际收支（1981—2003）
资料来源：IMF
在东亚经济体中，台湾省的经验或许对我们最有参考价值。
五、中国台湾的经验
在对双顺差的讨论中，一些中国经济学家常以中国台湾为例，认为该地区也长期保持双顺差，因而内地的双顺差并不是问题。这种看法是值得商榷的。
1958年中国台湾进行了汇率改革，将多重汇率改为单一汇率，实行由进口替代向出口导向的战略转变。1961年汇率稳定于1美元兑40元新台币左右。此后30余年，新台币汇率基本保持在这一水平上。在此期间，并没有很大的贸易顺差。1970年中国台湾在执行了十余年的出口导向战略之后，终于实现了贸易平衡。贸易顺差的迅速增长导致货币供应量的急剧增加。后者又导致通货膨胀的迅速恶化。由于石油危机和因物价急剧上涨（批发物价指数上升23％）所导致的新台币实际汇率上升，1974年台湾贸易逆差达到GDP的7.8％，经济陷入严重危机。1975年下半年，经济复苏，外贸由逆差转为顺差。1978年中国台湾货币当局将新台币兑美元汇率由38∶1上升到36∶1，并宣布实行浮动汇率制度。1979年，第二次石油危机使台湾再次陷入经济衰退，对外贸易也由顺转逆。于是，货币当局又将新台币贬值。总的来说，在实行出口导向的30多年间，中国台湾并未长期保持贸易顺差，更谈不上长期保持双顺差。一个明显例证就是：直到1980年，它的外汇储备只有区区76亿美元。
1980年以后，由于岛内经济萧条，储蓄超过投资，中国台湾的贸易顺差逐年增长。从1983年到1986年，其贸易顺差分别是48亿美元、85亿美元、 116 亿美元和166亿美元（从1984年起到1988年，贸易顺差／GDP比一直超过10％）。同期，它的外汇储备分别为119亿美元、157亿美元和226亿美元。在此期间，资本项目是逆差。因而，中国台湾外汇储备的增加完全是贸易顺差造成的。80年代中期恰逢美国经常项目逆差急剧增加，美国对日本等顺差经济体施加压力，迫使这些经济体实施货币升值。1986年中国台湾的外汇储备达到463亿美元，位居世界第四（居美国、日本、法国之后），因而也受到美国的巨大压力。此时，中国台湾货币当局开始让新台币缓慢升值。在一段时间内，新台币每天升值2％或3％。原“中央银行”行长许嘉栋指出：“此种升值方式引发新台币升值之预期心理，以致投机性资金大举流入，进出口商籍提早出口、延缓进口之方法套取升值利益之现象亦极其普遍，故更加深了新台币升值压力。”1987年第一季度末，货币当局不得不转而采取让新台币快速升值的政策。1986年新台币兑美元的汇率是40∶1；1987年底汇率变成29∶1；1988年汇率进一步上升到26∶1。在不到两年的时间里，新台币升值三分之一，新台币兑美元汇率也终于稳定下来。在1986年和1987年，由于投机资本的流入，台湾出现双顺差。1987年外汇储备增加到767亿美元。新台币大幅度升值后， 投机资本流入锐减。1988年资本项目重新变为逆差。此后，中国台湾外汇储备开始逐年减少。经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支格局一直维持到1997年。1998年和1999年中国台湾出现资本项目顺差，这两年总的资本项目顺差恐怕同亚洲金融危机有关。2001年以后，中国台湾再次出现资本项目顺差。到目前为止，它的双顺差已保持四年，但2005年的资本项目顺差已经下降到很低的水平。2002年以来的资本项目顺差与其一系列金融自由化的措施有关。例如，2001年允许企业在国际金融市场上发行国际存款单（International depositary receipts）和可转换债券、2003年取消对外国基金投资的上限等都导致大笔证券资本的流入。在20世纪80、90年代，中国台湾一直保持经常项目顺差。2000年以后贸易顺差的大幅度增加很大程度上是内需不振导致的。进口增长速度的下降超过了出口增长速度的下降，故造成了贸易顺差的增加。应该指出的是，过去四年来中国台湾出现双顺差，并非是经济增长表现良好的反映。正如孙震先生所云：“台湾似乎距‘发达地区’日远”。
六、国际收支不平衡与国际权谋
有人也许会问，既然双顺差对中国是不利的，美国为什么对中国施压要求人民币升值，以减少中国对美国的贸易顺差。2002年至2005年先后任美国总统经济顾问委员会成员、委员会主任，现任财政部部长助理（Assistant Secretary of the Treasury）的斯威格尔在美国最著名的主流经济研究所之一“美国事业研究所”（AEI）的官方网站上的一篇文章中写道：“如果真的像某些人所说的那样，人民币被低估了27％，美国消费者就是一直在以27％的折扣得到中国所生产的一切；中国就是在购买美国国库券时多付了27％的钱。对此，美国人为什么要抱怨呢？升值将使中国停止大甩卖，美国人将要为他们所购买的一切东西——从鞋到电子产品——付更多的钱。其他国家固然会买下中国不再愿意购买的国库券，美国人也可能会多储蓄一些，但财政部和公众必须支付较高的利息率。人民币升值不但意味着政府的融资成本将会上升，而且意味着美国的房屋购买者必须为催生泡沫的支付利息式按揭花费更多的钱。不要指望人民币升值会给美国带来更多的就业。人民币低估确实造成了失业，但那是马来西亚、洪都拉斯和其他低成本国家的失业。如果中国的出口减速，美国就要从那些国家进口成衣和玩具。既然人民币升值会给美国造成短期痛苦，为什么还要逼中国升值呢？决策者当然懂得人民币升值对美国经济的不利影响。他们肯定也知道，大张旗鼓地公开施压只能使中国人更难于采取行动。但这会不会恰恰是问题的所在？玩世不恭的人会确信，压中国升值并不是屈服于被误导了的政治压力的结果，而是一种策略。其目的是在牺牲中国利益的基础上，延长美国从中国得到的巨大好处。当然，这一切也可能是无意的。但是，不管动机如何，美国行政当局找到了一个十分漂亮的办法，得以使美国的好日子延续下去。”斯威格尔先生的文章告诉我们，如果不能抛弃“凡是…的，我们就..。”的简单思维定势，我们就无法根据事物本身的是非曲直做出判断，就有可能跌入陷阱。同样糟糕的是，我们又往往十分天真，忘记了什么是国际关系中的纵横捭阖。
七、实现增长模式转换的相关政策
为了纠正双顺差，降低中国外汇储备的增长速度，并进而减少外汇储备。我们所应该考虑的政策包括：
第一、增加旨在完善社会保障体系、医疗体系以及教育体系的公共支出，以降低居民对未来的不确定性，从而降低储蓄。
第二、通过财政和其他手段（如法律、法规），缩小城乡、地区和阶层收入差距。
第三、深化国内金融市场、投融资体系改革，使国内储蓄能够顺利转化为国内投资。
第四、允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。
第五、取消针对FDI的优惠政策，对内、外资实行国民待遇。
第六、取消鼓励出口导向的优惠政策。
第七、采取有力措施，制止地方政府为引入外资而进行恶性竞争。
第八、制止地方政府把FDI的引入状况作为政绩的考核标准。
第九、取消中央政府有关规划中的进出口和外资引入量指标（仅做预测）。
第十、进一步推进价格体制改革，使价格能够充分反映国内资源的稀缺性。
第十一、各级政府制定应急预案，为出口企业的结构调整做好充分准备，把结构调整对经济和社会稳定造成的冲击降低到最低限度。
第十二、适当放松资本管制。但是坚决不放弃用管制的办法遏制投机资本的流入。
第十三、鼓励企业在国内上市，鼓励三资企业利用国内金融市场筹集资金。
第十四、实行与WTO不相冲突的产业政策，限制外资对某些特定产业的进入。
第十五、增加政府旨在支持企业R&D的公共支出。
不少人对人民币升值、减少贸易顺差对就业的影响十分担心。国际经验证明，对就业影响最大的因素是经济增长速度，而不是贸易顺差的增长速度。事实上，就业增长最多的年份可能恰恰是净出口增长较慢的年份，因为在净进出口增长较慢的年份往往是经济增长较快的年份（见图7）。升值可能会对出口部门造成较大的冲击，盈利性较差的企业可能会陷入破产。但是这种调整正是我们所希望看到的。由于经济的总体增长速度较高，局部失业问题是较容易解决的。在经济偏热之时，不调整汇率。经济一旦转冷，调整的困难就更大了。缓调、微调固然有其好处，但其害处也是十分明显的。缓调、微调不足以扭转结构日益恶化的趋势。矛盾的积累将使未来的调整更加困难。由于调整不到位，在预期的引导下，外资的源源流入将刺激资产泡沫的发展，甚至将为中国今后发生金融危机创造条件。
图7 美国贸易平衡状况与失业率
Source:Unemployment data from Economic Report of the President 1997,Table B-40:Civilain Unemployment rate 1948-96,page 346.Trade Balance data from Table B-101:U.S.International Transactions,page 414.
由于人民币升值的预期已经在国际资本市场上牢固地确立起来。国际资本市场一般认为人民币还有25％甚至更多的升值空间。不管这些预期是否正确，预期的存在则是无可置疑的。在这种预期下，外国资本的流入对中国经济将会发生什么影响是值得我们严重关注的事情。长期以来，美国、日本都实行较宽松的货币政策，大量过剩资金流入东亚。这些资产比较难于流进债券市场、货币市场，进行直接投资也比较麻烦，且利润回收较慢；一些资金进入了经常项目，另一些则大量流入了股市（首先是香港的H股市场）。内、 外两个方面造成的流动性过剩的原因很容易引起了中国股市和房地产价格的非理性上涨。在全球严重不平衡的此时此刻，为了回避防范美元贬值的风险，一定有许多持有大量美元资产的投资家转而购买其他国家的资产，以保证自己资产不贬值。举例：拥有1亿美元资产，现在如果购买人民币资产，就相当于8亿人民币资产。如果以后美元兑人民币贬值25％，原来的1亿美元只相当于6亿人民币了。到那时若出售8亿人民币资产以购买回美元资产的话，就可换回1.33亿美元资产了，此时投资人民币资产的投资家就会赢利0.33亿美元。
中国几大商业银行在海外成功上市，吸引了大约500亿美元。 这相当于海外投资家购买了4000亿人民币的中国资产。在美元处于贬值通道的条件下，对用美元进行投资的投资者来说，这样做的好处是巨大的。假设人民币每年兑美元升值5％，在今后五年中人民币对美元升值25％，并达到均衡汇率水平。假设现在美元兑人民币是1∶8，升值25％的话就会达到1∶6，那么外国投资者用500 亿美元购买的价值4000亿人民币的银行股票的价值就会上升为625亿美元。既然此时人民币已经达到均衡水平，投资者预期人民币不会进一步升值，就可能卖掉手中的股票换回美元或其他美元资产，这样资金就会向海外流出。人民币升值过程完成之日将是股价下跌之时。现在中国股价处于上涨期，但如果措施不当，对可能发生的危机不能及早防患于未然，以后股市大跌的可能性是不能排除的，其后果是十分严重的。当然，实际情况要复杂得多。总之，既然纠正国际收支不平衡已成为中国政府的基本既定方针，既然人民币升值也成为大家公认的趋势，而且看来大家都倾向于让人民币缓慢升值，我们就应该更多地考虑这种既定方针可能带来的负面结果，只有这样我们才能处变不惊，才能保证中国经济在全球不平衡和全球不平衡的纠正过程中立于不败之地。[注]
注释：
[注] 正如高海红研究员指出，实际情况要复杂得多。上述分析至少还应考虑以下两点。一，外资进入中国资本市场主要通过QFII，但QFII的数额相对国内资金很小，即便发生撤资，对中国股市的影响有多大可能需要进一步探讨。目前QFII进入中国资本市场的资金约90亿美元，占中国股市流通市值不足1／20。二， 外资进入中国银行业主要是战略投资者，战略投资者撤资的同时要有中方投资者进行相应数量的资金赎回，这一过程会不会造成典型的银行业危机（流动性危机）很难确定。几大银行都是海外上市，其股价的波动对中国本土市场有多大影响有待进一步研究。
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