盘活国有资本存量的现实路径，本文主要内容关键词为：存量论文,路径论文,国有资本论文,现实论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前，是中国改革开放的攻坚阶段，诸多紧迫的社会问题和继续深化改革中的新问题都亟待解决。这些问题绝大多数都需要国家或地方政府拿出相当一部分财力和资源加以解决，来保证改革和发展的平稳进行。因此，首要问题是如何快速、有效、平稳地增加中央和地方的机动财力，保证各类紧迫问题及时、顺利地得到解决。 改革攻坚阶段，中国所面临的各种紧迫问题大体可归纳为稳定问题、安全问题、中长期发展问题及综合性问题。这些问题都需要相当多的资源加以解决和妥善处理。 比如社会保障问题。目前大多数的计算结果都表明，中国的社保资金的缺口在10万亿元以上，全口径最多可能达到18万亿元左右。相比而言，中国2013年的全国社保收入4万亿元左右。依靠现有财政收入来弥补社保缺口的可能性很低。 那么解决当前各种紧迫问题的资金来源如何解决呢？ 中国政府增加财政资金来源的传统办法主要有：加税、印钞票和土地财政。目前看这些方法都面临着很大的阻力。第一，今年上半年的财政可支配资源占国内生产总值(GDP)的比例已经达到40%以上，根据政治局“稳定宏观税负”的决议，已经没有增加纳税人负担的空间；第二，多印钞票买国债很容易，但必然导致通货膨胀，牺牲老百姓的利益，在目前的国际国内舆论形势下，不宜使用；第三，土地出让收入已呈现下降趋势，而且各种征地拆迁问题，使得土地收益和成本日益接近，很难成为继续发展的资金支撑。
现在看，这些传统的增加资金来源的做法具有很大的局限性，政治上基本不可行。 而在当前紧迫问题较多，且传统的财力资源不足或明显不通的情况下，要走出一条既不增加纳税人负担，又不动摇公有制基础的，有效拓宽资金来源、增加国家机动财力的新路子，应该是中国进一步改革和发展所迫切需要落实的基础性问题。 一、国家累计投入的资产载体 从一个角度看，国有企业是国家通过各种方式归集财政资源所形成的物质载体。新中国成立以后，国家通过多次建设热潮和重大项目累计形成了众多的国有企业，其中的投入主要是各种财政资源。 从生产的角度看，这些国有资产既是国民经济建设的重要力量，也是国家财政参与全社会财富分配的物质资本，是国家解决各种社会问题的财力支撑。 财政部企业司于2014年7月28日首次对外公布了2013年全国国有企业财务决算情况，公开了“家底”，为利用存量资产，拓宽政府可持续资金来源提供了重要的研究基础。 这次公布的数据包括94个中央部门所属企业、113家国资委监管企业、5家财政部监管企业和36个省、自治区、直辖市及计划单列市的地方国有及国有控股企业。可以说是目前能获悉的反映国企现状的最权威数据。 数据显示，2013年国企数量为15.6万户，其中央企5.2万户，地方国企10.4万户。全国国企资产总额104.1万亿元，同比增16.3%；其中地方国企总资产55.5万亿元，同比增20.4%。央企利润总额1.7万亿元，同比增长4.6%；地方国企利润总额8868.7亿元，同比增长6.7%。国企的总资产利润率在2.5%左右。 巨大的国有资产存量包含了两个层次的效率问题。一是国有企业的经营管理效率，也就是为股东和国家提供利润的能力；另一是资本管理运营效率，即是否最大限度地发挥了国有资本作为一类资本的最大价值。前者是在实体市场上的竞争力，后者是在股东之间和资本市场上的竞争力。 目前中国国有企业70%以上的控股结构比例，远远高于世界各国的平均控股比例。实际上既大规模地闲置了国有资本，又降低了国有资本的杠杆和管理效率。但同时也为继续挖掘国有资本中潜藏的价值提供了可能。 鉴于此，如何高效地利用好中国多年来积累的物质财富，推动国有资本的增值和提升运作效率，为国家长期发展提供可持续的财源，已经到了需要认真思考的阶段了。 二、国企持股比例过高的现状及国际比较 目前中国国有资产大致分两部分，一是国有上市公司，另一是未上市国有企业资产。这两部分国有企业资产一大特色是国家持股比例过高。 以已上市的国有企业控股结构为例，如“中国石油”的国有控股比例高达86.35%，远远高于世界各国的平均控股比例。而未上市国有企业的控股比例可能更高。 如此畸高的控股比例，是长期忽视资本效率的表现。既大规模闲置了国有资本，又降低了国有控股公司的金融杠杆和资本运营效率，使长期积累的国企资源得不到有效利用，不能用于补充政府可利用资金，也不能使老百姓享受到更多经济发展的实惠。 其次，从全球企业管理实践来看，无论国企还是民企，控股比例过高的结构都不利于企业的健康发展和竞争力提升。而当大股东持股比例相对较低时，往往能激发企业管理层倾向于积极提升企业业绩，来保证第一大股东和管理层对企业的掌控权能被其他公众股东所接受。 在国际上，一般大型上市公司的控股股东多数以5%-20%的比例来控制、管理企业，第一大股东持股比例超过30%的企业寥寥无几。因此，把控股比例保持在一个适当的程度，降低企业的控股成本，提高控股效率，已成为基本的国际资本管理做法。
三、可以置换的资金数量额度 现有的国有资本，在不改变国有控股或所有制性质的前提下，仍有很多资本可以拿出来盘活，加以运作，并置换或释放出一定的资金额度。 据德意志银行初步测算，单纯计算已上市国有控股公司的资本释放额度，在国有股平均市盈率15倍-20倍的情况下，假如从平均70%的国有控股比例降低到50%，可释放的国有控股资本可达18万亿元；从平均70%的国有控股比例降低到3%，可释放的国有控股资本可达36万亿元。 此外，在国有上市公司以外还有大量非上市国有企业和非经营性国有资产、事业单位的国有资产，还可以继续通过改制规范，形成可利用资本，如医疗集团、新闻出版集团等。这部分资本基本属于100%控股，有更大的资本价值和运作空间可以挖掘。 总之，通过国有资产减持，可以为政府在十年之内筹集20万亿-40万亿元的机动财力。我们必须抓住这个历史机遇。此项工作做好了，在十年之内民生问题可以大大改善，国防力量大大增强，中华民族复兴的基础会有显著的加强。 在使用传统方式为国家筹集财力还存在很多局限的情况下，通过盘活国有企业资本存量来增加中央和地方政府的机动财力是一个相对合理的设想。然而，但这一办法的实施是否足够可行，需要什么样的前提条件，也是需要研究和斟酌的。 四、盘活的前提条件及可行性 考虑中国国企的政府控股比例问题，不能脱离中国的国情。中国特色社会主义制度要求我们还要基本保留对管理国计民生的国有企业的控制作为公有制的基础。 这可以看作是今后盘活国有资本存量、提升国有资本使用效率一个必需的前提条件。在此条件下，需要研究足以保持经济安全和公有制企业性质不变的政府对国有企业控股比例。 正如前文所介绍的大型跨国公司的一般做法，国际企业通常采用5-20%的控股比例，来提高资本运营杠杆，尽可能多地控制和调动社会资源为本企业集团或家族服务；同时用相对灵活、便于进出的持股结构形成对企业管理层的震慑、约束与激励。因此，这套被国际企业广泛采用的控股模式对中国的国有资本管理起到相当的借鉴作用。 而在中国国有资本管理中，最重要的前提条件首先是控股安全，其次是财务并表。 对于实现国有企业的控股安全和财务并表，持股50%以上，是一个绝对安全的界限。但“控股50%以上可以并表”也只是一个会计概念。在国际上，持股30%即可以保证基本绝对的控股安全，实现财务并表。 因为无论上市公司还是非上市公司，大股东控制30%左右的股份，外在的敌意或恶性收购发生的可能性就极低。再加上国际上通常采用的各种特殊股份的设立和防御性条款的安排，以及利用公司章程的规定和必要的《公司法》修改来实现大股东在法律上的便利，使得潜在的恶意收购几乎没有可能实现。 在现代企业的公司治理构架中，很多国家都用设立公司章程的办法来保护大股东的利益和控制力。比如可以通过设立“Veto Rights”(一票否决权)、“Golden Share”(金股)、“Poison Pill”(毒丸)等计划，都可以保护大股东的绝对控股地位。 例如“毒丸”条款可以规定：当外部收购达到一定比例时，大股东可以超高比例地定向增发股票(如原股份总额的5倍)。这对于有充足现金储备的大股东而言(尤其是对于有印钞权的国家和政府)，几乎是无风险的，外来资本不可能收购成功。而大股东的控股比例又可以降得很低。 因此单从财务层面来看，国有企业即便是政府持股比例在30%左右也是安全的。对于当前主要国有企业来说，除非是国家允许的资产重组，否则未得到国家允许的企业层面收购几乎不可能。 在实践中，将保证政府对国有企业的控股安全作为盘活国有资本存量的前提条件，可以通过两步走的战略。第一步，将国家对国有企业的持股比例降到50.1%，获得部分资源来解决各种紧迫问题；第二步，修改相关法律法规和国有企业章程，使得“毒丸”和“一票否决”等条款变得可行，同时将国家的控股比例逐步降到30%左右，充分发挥国家资本的杠杆作用。 这样，除了对国家具有战略性、安全性和相对不利于市场化的“两性一化”企业集团可以暂缓作为国有资本运用的对象之外，其他大部分国有资产都可以尝试进行资本化运营，把国有股权降到较低水平，既拓宽政府的资金来源渠道，又促进企业的管理效率提升。 在不妨碍政府对国有企业的控股安全的前提下，释放部分国有股权，盘活国有资本存量，不仅仅可以置换部分资金，为中央和地方政府增加机动财力，而且还存在更多的长远意义。 一方面，由于盘活国有资本存量，可以提高国家控制国有企业的资本杠杆，使政府控制的资产范围进一步扩大，控制国有资产的方式和手段进一步增多，增强国家和国有企业对国民经济的影响力，使党中央、国务院驾驭全局的能力更强了。 另一方面，在市场经济体制下，比例适中的国有控股比例，可以引导国有企业管理层面向市场博弈，而不是更多地与国有股东博弈。真正地实现国有企业股权多元化，强化市场监督，让股东、管理层各自归位，以提高企业的市场竞争力和经营效率，减少监管机构监管压力等。 五、减持国有股的方法和思路 盘活国有资本存量、减持部分国有股不是一蹴而就的事情，是一个长期稳步推进的国家战略，需要通过与资本市场、社保基金等相关方面的管理体制和运行机制的配合。国有股减持会在一定程度上改变资本市场中证券与资金的供需状况，对资本市场产生较大影响。因此，国有股减持的首要原则还要有利于证券市场的长期稳定与全面发展。 从以往的经验来看，国有股减持曾经有多种途径，但是大多不能符合国有股长期、大量减持要求的方式。因此，有必要进行金融创新。 这里，我们参考了国外经验，认为可以采用国有股权划转并发行可交换债券的方式逐步实现国有股减持。 可交换债券，也叫可换股债券，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用所持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券是一种复合型衍生债券，其一般发生在母公司与控股的上市子公司之间，即由母公司发行债券，债券到期时可以转换成其上市子公司的股票。 基本方法和思路是：以社保基金作为资本运作平台，通过发行可交换债券的方式，有序安排国有股的减持，把释放国有股资金和解决社保基金缺口相结合。 社保基金既代表着全体人民的利益，又承载着建立全面社会保障体系的责任。若实施国有股份转社保，将从根本上解决现在的国有企业所有者虚置的现象，也会为中国社会保障体系建设奠定强大的财力基础。 可交换债券，具有保持交换标的股票发行公司的股本规模和每股盈利不变的优点，可最大限度降低对上市公司的影响；充分发挥市场机制调节作用，对国有股减持具有现实意义。通过发行可交换债券，可实现长期稳步减持国有股的目的，避免大量集中抛售对股价的冲击，同时满足了发行主体的筹资需求，丰富市场投资品种，激活资本市场活力，可为国有股减持开辟一条多赢新渠道。 国外资本市场已证明可交换债券是一种经过市场检验的成熟品种。在美国以及欧洲市场，可交换债券发展迅速，被广泛应用于融资、并购、股权减持等项目中，是一种经过市场检验的成熟品种。 六、用可交换债券减持国有股的步骤 利用可交换债券减持部分国有股可以大致分为三步走： 1.将国有股权可通过划转的方式，按照一定的比例划转至社保基金或其他国资运作主体；划过去之前是优先股，划过去以后可以是普通股。 2.以划转股份为基础，由社保基金或其他持股主体发行可交换债券，向资本市场募集资金；同时规定债券投资者可以在一定时期、以一定价格申请交换大股东(社保基金)所持有的国有股票。要注意的是，发行可交换债券的时机，最好能选在A股市场指数3000点或平均市盈率在15倍以上。这时实现套现，既可以更多地融资，也可以促进市场的良性运转。 3.为吸引投资者，达到增强蓝筹股流动性，带动市场行情的目的，可交换债券产品应在纯债部分和期权部分均具有较高价值。因此方案设计应设定较高的票面利率、较长的转换期限、较低的初始转股溢价率等条款。最终，债券理论价值高于发行价格，对市场极具吸引力。根据已发行的具有一定可比性的债券利率，可转换债券票面利率平均在1%-2%，公司债票面利率平均在5%-6%左右，可交换债券的票面利率则应在两者之间。 可交换债券与可转换债券类似，相当于一个纯债产品加上一个期权产品。为增加债券价值使其顺利发行，完成筹资，条款设计上可综合债券价值和期权价值两方面因素进行考虑。其中债券价值与期限、票面利率、到期赎回价格等有关；期权价值主要受转换期限、转换溢价率等因素的影响。 经过20多年的改革发展，中国资本市场规模快速扩大，体系不断健全，结构日益优化，债券的重要性在行业内得到了普遍认同，今后债券类创新产品的规模也将快速增长。作为兼具股权及债权性质的创新性金融产品，可交换债券填补了中国债券产品这一领域的空白，是符合中国资本市场发展的创新金融产品，这既丰富了资本市场投资品种，又可进一步提升市场的运行效率。 可交换债券的推行符合证监会2012年“深入推进债券发行监管改革，丰富债券品种，显著增加债券融资规模”的创新要求。而且发行可交换债券的制度基础也已经具备： (1)2007年-2008年监管机构先后颁布的《公司债券发行试点办法》、《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》为发行可交换债券提供了制度基础。 (2)通过信托让与担保方式，担保股票受到《信托法》中信托财产强制执行禁止等独立性特征的保障，可保护债券持有人合法权益。 (3)证券登记结算机构业务规则等可交换债券配套细则的制定也不存在实质障碍。 在近几年市场低迷的情况下，可交换债券具有保本功能，会受到稳健投资者的欢迎；而在市场好转的情况下，又可使投资者享受股票升值带来的收益，将有利于促进股票市场、债券市场协调发展。
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