新兴证券市场市盈率问题的统计研究，本文主要内容关键词为：市盈率论文,证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
市盈率是衡量股票投资价值和管理层据以调控股市的重要参考指标。科学地界定市盈率及其变化，是对证券市场实施有效监管的重要内容，也是投资者进行理性投资的基础。然而，由于市盈率的统计方法上的固有缺陷及近年来忽视对新兴证券市场市盈率定位问题的系统研究，该指标运用中所暴露的问题也日益增多。集中表现在不加考证地以发达国家股市20倍的市盈率标准评判中国股市以及静止地看待市盈率及其变化等方面。长此下去，将不利于投资者树立正确的投资理念，不利于证券市场的有效监管，不利于证券市场即期管理与长期发展的关系协调，还将不利于今后中国证券市场的国际化接轨。本文拟就新兴市场市盈率的核算及界定问题谈些看法，以期抛砖引玉。
一、市盈率在统计方法上的缺陷
市盈率是股票的市场价格与每股税后利润（亦称每股收益）之比率。它包括整个股市盈率和平均市盈率两种核算口径。前者用以衡量某股票投资价值的大小，后者则用以考察股市整体市场风险的高低。一般认为，购买低市盈率的股票具有较高的安全系数和投资价值，而平均市盈率的高低则孕育着市场风险。
但是，如果我们不能够对市盈率的统计方法上的局限性有足够的认识，就很可能给自己以至整个市场带来损失和消极影响。
在二级市场上，某股票的市盈率是指报告期股票市价与上年度每股收益的比率（即市盈率Ⅰ）。这种算法由于存在变动的股价、静态的业绩与企业即期和未来发展前景预期的分离，即在上年度每股收益既定的前提下，市盈率的高低基本由即期股价波动所决定，而与企业经营业绩的变动无关，因而其子、母项存在着较差的可比性。这就为投资者依据市盈率指标选股增加了难度。而且在一个信息披露尚不规范、投机行为盛行的市场里，这种难度有可能加大。因为对那些未来业绩可望大幅增长甚至翻番的高成长性股票，即是100倍的市盈率也属合理；而那些未来业绩可能出现负增长的股票即是10位的市盈率也是偏高的。所以尽管购买未来增长潜力较小的高市盈率股票长期风险较高，但不加调研分析地推崇低市盈率股票进行投资，同样有着较高的企业风险。此外，市盈率Ⅰ的缺陷还包括：亏损股票因其收益为负数尚不能计算市盈率，故不能依据市盈率指标判定其投资价值大小；对那些上年度每股收益仅有几厘或几分钱的股票，依据其市盈率水平进行投资的难度较大，因为这类公司一旦即期或未来几年内业绩增幅惊人的话，其市盈率水平有望成倍的降低（比如若某股票每股收益由6厘增至6分，则其市盈率水平在股价不变的条件下会缩小10倍）；对那些报告期实施了分红派息方案的股票，其市盈率的水份较大，需要投资者经计算除权后的市盈率（即“股票市价／除权后的每股收益”）加以过滤，否则就可能会因此而蒙受投资损失。
中期业绩公布后，很多投资者常以“股价／（中期每股收益×2）”来推算市盈率Ⅱ，其缺陷也是明显的；一旦上市公司下半年业绩下降或亏损，则可能给投资者带来损害。从1996年深沪股市实际情况看，这类公司为数不少。如果我们还考虑到公司财务数据处理过程的人为因素，特别是虚报成份、上下半年盈余的人为划转以及中期报表披露的法律责任相对较轻等因素，以市盈率Ⅱ为参照指标投资，则可能会造成投资者对公司收益预期值的判断错位，从而加大投资风险。至于以“股价／预测的每股收益”方法计算的市盈率Ⅲ，由于预测值与实际值的误差往往较大，应该说现阶段尚不具备核算的条件。目前官方传媒（如中证报等）已不再公布市盈率Ⅱ和市盈率Ⅲ，也表明了管理层对这两种算法的态度。
市盈率上述算法上的种种局限性，弱化了指标本身用于引导投资者理性投资的应有功效，也降低了公众对以市盈率高企为由的政策干预和风险教育的自觉认同程度和实效，还可能形成对某些高成长性股价的人为抑制，从而对一些新兴产业（如高科技等）的健康发展产生不利影响，最终不利于理性的中长期投资观念的形成。因此，我们必须对市盈率指标的核算和运用问题重新认识，以动态和辩证的眼光看待市盈率及其变化。
二、新兴证券市场市盈率的定位问题
迄今为止，对包括中国股市在内的新兴市场市盈率定位问题方面的研究，依然停留在初始阶段，而不加考证地以发达国家股市20倍市盈率的警戒线评判中国股市的现象相当普遍，但同时也往往难以得到广大投资者和有识之士的普遍认同。尽快开展对新兴市场市盈率定位问题的研究，已不仅仅是关系到如何准确地判定市场市盈率的统计方法问题，而且是关系到如何正确看待某一特定时期股市的发展趋势问题，关系到政府管理政策的制订是否合理，政策实施会否形成对一些行业或公司股价的人为抑制，管理干预会否影响社会公众对市场风险的自觉认同程度等等方面的大问题。
（一）平均市盈率的统计问题。平均市盈率作为反映股市整体投资风险的综合指标，无疑是当之无愧的。因为一个市场市盈率的高低，不能用最高的个股市盈率水平代表，当然也不能用最低的个股市盈率水平反映，而是上市的所有股票的平均市盈率。那种动辄以某种股票的市盈率已达几百倍为由便认定整个市场是“过度投机”的说法，显然犯了以偏概全的错误（即是对高市盈率的股票也应具体的、辩证的看待）。
平均市盈率的计算，通常有两种方法：一种是用“报告期平均股价／上年度平均每股收益”。其优点是能够全面反映某一时点股票市盈率的一般水平，即代表了市场总体的市盈率水平；缺点是计算比较复杂，不易被投资大众所掌握，而且在市场规模较小时，其指标值还会受到个股市盈率的极端值影响而降低其代表性。另一种算法则相对简便易行，即采用统计中位数的取值方法加以确定。具体作法是：把某一时点（通常为下午收盘时间）全部股票的个股市盈率的数值由低到高排列，找出位次为(n+1)/2（其中n代表个股数量）的市盈率值即可（当个股数量为偶数项时则取中间两个股市盈率的平均值）。这种算法由于剔除了数列中市盈率极端值的因素影响，且高于和低于中位数的个股数量各占一半，所以对整体市场市盈率水平同样有着广泛的代表性。从某种意义上说，这种算法比前一种更为实用。
（二）平均市盈率的界定问题。从理论上讲，股票的平均市盈率总是在波动中与社会平均利润趋向平衡。在一般情况下，银行利率与社会平均利润是相协调的。因此，以银行利率的倒数与股市平均市盈率对比是考察股市股资价值的重要方法之一。这早已被英、美、德等发达国家的成熟股市所证实，然而，对于新兴的中国股市而言，如果也以这种方法对市盈率进行定位，则以现行7.47%的银行利率计算，股市的平均市盈率仅为13.39倍，这显然有失偏颇。其理由如下：第一，发达国家的股票市场较为成熟，经济增长速度一般在2—4%之间，这就决定了其股票投资的主要收益来源是股息收入，因此，市盈率一般维持在20倍左右，绝大多数均低于市场利率的倒数（参见香港经济日报《投资理财》周刊第78期）；而对于经济增长率高达9%的中国股市而言，股票投资的主要收益来源却是股票的溢价，从而决定了股市市盈率的高水准；如果以20倍的市盈率评判中国股市，则存在着明显的价值低估问题。第二，在中国尚未真正实现利率市场化之前，以银行利率考察对比股市市盈率的高低，缺乏应有的说服力，而当前的利率定位是否合理尚待验证。第三，目前上市的绝大多数是国内最优秀的企业，大多数是行业发展的排头兵，宏观经济的不断向好必然增加投资者对企业业绩持续增长的良好预期，使股价上扬导致市盈率上升。第四，与发达国家数以千计的股票上市规模相比，较小规模的中国股市随着企业股份制改革进程和市场扩容节奏的加快以及社会公众金融投资意识的觉醒，一级市场股票发行的供不应求现象将延续下去，从而拉动二级市场平均市盈率水平的总体上扬。这已被新近上市新股40倍左右的市盈率定位所证实。第五，如果以20倍的市盈率标准界定中国股市，则上证综合指数和深圳指数分别回落到700点和3000点上下，这显然与当前的宏观经济背景和基本面相抵触，且1997年5月下旬的降温调控也没有以20倍市盈率为警戒线评判市场的过热现象。
笔者认为，我们应以动态和发展的眼光看待平均市盈率的定位问题。因为即是发达国家的成熟股市，也未必均以20倍的市盈率水平进行定位。比如，日本在经历了金融资产大贬值的打击后，经济已呈现复苏迹象，通胀率则近乎于零，加之较低的利率水平，使日本的市盈率高达60倍，这一方面说明国外成熟股市未必以20倍市盈率为“合理标准”，另一方面是否也说明经济复苏期的股市市盈率也存在着上升的趋势呢？对于年轻的中国股市来说，我们又有多少理由想对当然地把20倍市盈率作为标准而对市场妄加评判呢？
综上所述，以发达国家20倍的市盈率标准界定中国股市，是非常危险的；而忽视中国证券市场市盈率定位问题的系统研究便随意决策，同样也是极不明智的。笔者认为，中国股市平均市盈率的定位研究，必须考虑以宏观经济总体的发展速度为背景，以投资者对上市公司盈余的合理预期为前提，以市场资金的供求关系为依托，以市场显示的技术指标体系为预警。对市盈率高企问题应该有不同的合理市盈率水准。现阶段就广大投资者而言，由于市盈率指标算法上的局限性和目前实际情况，运用市盈率时还应结合企业的净资产收益率、资产负债率等财务指标和利度以及GDP增长率等宏观经济指标，进行综合分析和谨慎决择。经潜心研究选择一些同行业的、低于平均市盈率水平的高成长性股票作长期投资，也许才是最最重要的。