买壳上市的成本效益分析，本文主要内容关键词为：效益分析论文,成本论文,买壳论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国证券市场上的买壳上市是资本品交易的独特形式。由于当前在二级市场购入流通股来控制上市公司的成本相当高，因而企业买壳上市主要通过非流通市场国有股或法人股的协议转让。股票协议转让的价格如何确定，成为买壳上市中一个重要环节。本文通过对买壳上市的成本收益进行分析，揭示股票协议转让价格应满足的边界条件，接着利用这一边界条件讨论影响股票转让价格的一些因素，然后再讨论影响转让价格但难以在边界条件中表示出来的其他一些因素，以期对买壳上市交易价格的确定有一个较全面的分析。
一、买壳上市股票转让价格的边界条件
非上市公司控股壳公司是为了谋取壳公司的上市资格所能带来的利益，最主要的是能从证券市场大规模、低成本地获得企业长期发展的资本，以扩大业务的发展，此外还有上市所带来的广告效应、优惠政策等。但买壳上市也要付出成本，除了支付股权转让价格外，为了使原本业绩差的壳公司能重新获得配股筹资的资格，买壳方需要对壳公司进行扶持，通过“溢价”收购壳公司的不良资产，“低价”向壳公司注入优质资产等提高壳公司业绩。典型的买壳上市包括一系列运作程序：首先是非上市公司收购上市公司股份，取得对上市公司的控制权；其次是剥离上市公司的不良资产并向上市公司注入优质资产；然后，当上市公司业绩提升后，配股筹资，进一步收购非上市公司的其他资产或者投资新项目，扩大业务。下文将构造一个典型而简单的买壳上市的模型，分析买壳方在上述过程中折算成现值（以买壳方获得控股权的时刻为期初）的成本与收益。在收益≥成本的约束下，可以得出买壳方收购壳公司股权愿意接受的价格边界条件。
1.买壳方协议受让壳公司的国家股或法人股
买壳方首先要向壳公司的原国家股或法人股股东支付一定的股权购买价格，以取得对壳公司的控制权。买壳方的成本为向原股东支付的股权转让价格，收益为该部分股权所代表的壳公司的价值。关键在于壳公司价值的确定。由于壳公司经营亏损或濒临亏损，买壳方购买壳公司股权是为了注入自己的资产，达到间接上市目的，与一般的企业购并不同，买壳后通常不继续经营壳公司原有资产，而是将其清理、出售变现，因此壳公司的价值应按其资产的清算价值估算。虽然不排除壳公司个别继续维持经营的资产可按现金流量法计算其净现值，但对于一个典型的买壳上市来说，这类资产只占小部分。
为简便起见，以字母表示：Q——壳公司总股本；q——买壳方协议受让的股份数；P——壳公司股票每股转让价格；V——壳公司每股价值（清算价值）
买壳方购买股权的支出为P·q，获得壳公司的价值为V·q，购买溢价(P-V)q为买壳方为获得上市资格而向壳公司原股东支付的“壳费”。
2.买壳方向壳公司收购不良资产
剥离壳公司不良资产采取的一般做法是壳公司向买壳方出售不良资产，再由买壳方对这部分资产进行处置，主要是出售变现。
用字母表示为：C[,1]——买壳方向壳公司支付的不良资产的购买价格；C[,2] ——不良资产的清算价值。为了扭转壳公司的亏损局面，使其尽快获得配股筹资的资格，买壳方一般向壳公司“溢价”收购不良资产，即C[,1]＞C[,2]。买壳方作为壳公司的交易对象，成本为C[,1]，收益为C[,2]，净损失(C[,1]-C[,2])。同时，买壳方作为壳公司最大的股东，从出售不良资产的收益中也享有最大的权益。由于买壳方对壳公q
qq司的控股比例─×100%，因此获得收益为C[,1]×─，减少了C[,2]×─Q
q的资产价值，净收益为(C[,1]-C[,2])×─。将上述收益与成本进行加Q总，则买壳方在向壳公司收购不良资产时，净损失为(C[,1]-C[,2])×q(1-─)。
Q
3.买壳方向壳公司注入优质资产
为提高壳公司的业绩，使其早日获得配股资格并以较高的配股价格筹集尽可能多的资金，买壳方一般以“低价”向壳公司注入优质资产。对于买壳方而言，优质资产真正的价值应按现金流量法折算成现值，并以买壳方的资本成本作为折现率。并且假设资产不论转让与否，其现金流量不变。令D[,1]——买壳方出售优质资产的价格，i——折现率（买壳方的资本成本）d[,t]——预计第t年优质资产的现金流量。买壳方作为壳公司的交易对象，获得资产的出售收入D[,1]，但以后每年减少收入d[,t]，其净现值为
两者相减，净损失为(D[,2]-D[,1])。另一方面，买壳方作为壳公司的 q股东，获得的净收益为(D[,2]-D[,1])×─。综上，买壳方向壳公司 Q
q低价注入优质资产时，净损失为(D[,2]-D[,1])×(1-─)。
Q
4.壳公司向买壳方收购后续资产
壳公司业绩上升，资产充裕后，买壳方可以陆续向壳公司出售自己拥有的其他资产。从而买壳方得以将自己拥有的资产逐渐以较高的价格上市变现，收回买壳时支出的大笔资金，从中获利。
E[,1]——买壳方出售后续资产的价格e[,t]——预计后续资产转让后第t年的现金流量
5.壳公司获得配股资格后配股筹资，投资于新项目
买壳方最看重的是买壳上市后可以从资本市场筹集数量多、成本低的资金。我国股市市盈率偏高，从而使股票市场筹资成本低，并且上市公司派发现金红利的比率相当低，经营者大大减轻了压力，这些都是从股票市场筹资的好处。
壳公司业绩提升，获得配股资格后，就可以用配股筹集的资金扩大业务规模，投资新项目，满足买壳方扩大规模和市场份额的需要。
为简便起见，假设公司所得税税率为T，配股前壳公司每年税前收益为f[,0]，新项目每年增加的税息前收益都为f[,1]，新项目需要的投x资额为x，假设配股所得资金都投资于新项目，配股价P[,2]，则需配──P[,2]
x股，配股后总股本为Q+───。
P[,2]
壳公司原股东不会以低于壳公司每股价值V的价格将股权转让，因此转让价格P的下限为V。壳公司股票每股转让价格P应在边界条件V和P[*]界定的范围内，即V≤P≤P[*]
当P[*]＞V，即买壳方充分挖掘壳公司的上市资格这一资源，使其创造出新价值时，壳公司股权转让方和买壳方都能获利。壳公司股权转让方获得的好处是(P-V)q，而买壳方获得(P[*]-P)q的好处。买壳上市的经济基础就是股权买卖双方追求和分享买壳上市带来的增量价值。在V≤P≤P[*]的范围内，P的具体价格受壳资源的市场供求等因素的影响，并最终由股权买卖双方谈判决定。
转让价格P受其边界条件P[*]的限制，影响P[*]的因素也会影响P。下面，根据决定P[*]的等式，分析影响股权转让价格的一些因素。
二、影响买壳上市交易价格的因素
决定买壳上市股票转让价格上限的等式为：
其中，配股筹资的资本成本1/g越小，则F越大；向银行贷款的利率r越大，则买壳方的资本成本i越大，从而F越大，D[,2]、E[,2]越小；Fq可近似看成与─同向变动。
Q
利用等式(*)分析影响股票转让价格的因素，如下表所示：
1.壳公司资产的流动性
买壳方获得控股权后通常要剥离壳公司的不良资产，出售变现。账面价值相同的资产，流动性高的变现能力强，变现收回的资金大。壳公司资产流动性大，则清算价值V和C[,2]就越大，从而股权交易价格越大。
2.筹资成本的差异
企业买壳上市看重的是能够增加从股票市场筹资的途径，股市筹资成本越小，买壳方向银行贷款利率越大，两者差异越大，买壳上市能带给企业筹资方面的好处就越大，企业愿意支付的股权购买价格越高。
3.买壳上市后壳公司能否较快提升业绩，获得配股资格
壳公司较快提升业绩，尽早获得配股资格就可以尽快筹集资金，尽快以较高的价格向买壳方收购一般资产或投资于新项目，扩大生产规模，满足扩张的需要，从而使买壳方的收益提早实现。等式中表现为n[,1],n[,2]的减小。由于资金是有时间价值的，收益(E[,1]-E[,2])和F实现得越早，其现值就越大，因而股权交易价格的上限P[*]上升。
4.壳公司的股本结构
首先，当买壳方拥有的壳公司股权比例一定时，壳公司总股本越大，买壳上市的股权交易价格越低。其经济解释是，买壳方总是以高于壳公司每股价值的价格获得壳公司的股权，超过部分为买壳支付的壳费，即(P-V)q。买壳方为了保持一定的控股比例，壳公司总股本越大，需要购买的股权数q就越大，在买卖方愿意支付的壳费(P-V)q不变的情况下，愿意支付的每股购买价格P就越低。
其次，当壳公司总股本一定时，买壳方拥有壳公司的股权比例越大，买壳上市股权交易价格就越高。原因是，在一般情况下，买壳方为了让壳公司尽快能够配股筹资，满足扩张业务的需要，通常会牺牲自己暂时的利益，在与壳公司资产交易中对壳公司进行扶持。买壳方以优惠的价格同壳公司进行资产交易时，所受的一部分损失被作为壳公司股东的买壳方自己所得，买壳方拥有壳公司的股权比例越大，所得越大，净损失就越小，因此愿意接受的股权购买价格就越高。但是买壳方所占的股权比例也不能太高，否则流通股太小，配股筹资时可能无法筹集足够的资金。至于除了买壳方之外的其他法人股或国家股股东，它们既不能为买壳方提供扩大业务所需的资金（因为通常是放弃配股权），同时又白占买壳方对壳公司进行扶持的便宜，因此这类股东自然是越少越好。
总之，对买壳方有利的壳公司股本结构是：总股本小，法人股、国家股股权集中，至于流通股，在配股筹资时能够筹集足够资金的条件下，所占比例越小越好。在这些情况下，买壳方愿意支付的股权购买价格就越高。
三、影响买壳上市交易价格的其他因素
在买壳上市中还有一些因素影响股权交易价格，但难以量化，难以在等式中表现出来。下面对这些因素进行分析。
1.买壳上市的广告效应
上市公司随着股票的买卖成为广大投资者关注的对象。买壳上市可以迅速扩大影响，产生巨大的广告效应，从而扩大产品的销售量，扩大市场份额。广告效应作用的大小与买壳方所处行业有关，生产消费品的企业，由于广大投资者就是其潜在的消费者，因而广告效应作用大，相应地，买壳上市能够接受的股权交易价格也可以较高。
2.买壳方与壳公司是否有较大的相融性，买壳上市后能否有效整合
壳公司保留下来的资产及人员和买壳方注入的资产及人员存在能否有效整合的问题。在上文的分析中，假定买壳方注入壳公司的资产在注入前后不改变其创造的现金流量。但考虑到整合问题后，如果买壳上市后双方能有效融合，优势互补，则可使壳公司保留的资产和注入的资产创造出比以前更大的价值，那么买壳方作为壳公司的股东可以间接受益，愿意接受的股权转让价格也更高；反之，无法有效整合，则会使注入的资产创造的价值降低，使壳公司和买壳方都受损，买壳方愿意接受的股权转让价格也就更低。买壳上市后双方能否有效整合取决于两方面因素，一是双方的产品、技术、市场等能否互补，这与双方产品的关联度大小有关，二是双方的企业文化，管理制度是否相近，若有很大的差异，则整合困难。
3.直接上市的难易程度，成本大小
当企业在严格限制上市资格的政策环境下，无法获得上市资格时，上面的分析是适用的。当企业有可能获得上市资格时，还需要将买壳上市的成本收益与直接上市的成本收益进行对比，当买壳上市的净收益大于直接上市的净收益时，这样确定的买壳上市的交易价格才是合适的。
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