国有商业银行股权“贱卖论”辨析，本文主要内容关键词为：股权论文,国有商业银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
始于1993年“整顿金融秩序”的中国银行业市场化改革，是一场史无前例的金融变革。15年来，中国银行业改革取得了一系列积极而重要的成就。但中国国有银行的改革也引起了海内外一些人的议论，从最初的对国有银行看衰到2004年以后的“贱卖论”，各种说法不绝于耳。这些议论有着唤起人们关注中国银行业改革走向的意图，也包含了某种民族情绪，但其中一些议论观点的逻辑关系比较混乱，存在一系列似是而非的说法，不利于社会各界正确看待和评价国有银行乃至国有资产改革问题，因此，有必要予以辨析。
历史逻辑：国有银行股权改革的背景
逻辑与历史的一致性，是马克思主义分析问题的一个基本方法。离开了国有银行股权改革的历史背景，就不可能弄清国有银行股权改革过程中的复杂性、艰巨性和历史意义。从1993～2003的11年间，国有银行股权改革进程的各类情况大致可概括为五个方面。
国有银行股权市场化改革的基础工作
第一，制度建设。1992年10月，中国明确提出了经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济新体制。1993年7月，中国开始实行以“整顿金融秩序”为题的金融改革，拉开了国有银行股权改革的序幕。1993年12月，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，提出把国家专业银行办成真正的国有商业银行。1994年，组建了国家开发银行等3家政策性银行，由此，国有专业银行转变成了国有商业银行。1995年7月，《商业银行法》开始实施，国有银行的商业化改革有了强有力的法律依据。1995年10月，《贷款通则》开始实施，过去通行的信用贷款退出了历史舞台，取而代之的是抵押贷款和担保贷款。
第二，补充资本金。1997年7月东南亚金融危机爆发后，为防范和化解金融风险，国家通过发行特种国债的方式，向四大国有商业银行注入2700亿元的资本金。此后，为了支持国有商业银行的股权改革，在2003年12月30日又向建行和中行注入了450亿美元的资本金。
第三，剥离不良资产。国有银行为支持自20世纪70年代末开始的中国经济体制改革，向国有企业发放了大量贷款，通过贷款所形成的企业资产，优良的部分转化成了国有企业资产，不良的部分大量滞留于国有银行账上。巨额不良贷款的存在，不仅严重制约了四大银行商业化运作的展开，而且严重制约了它们的股权改革和公司制建设，为此，1999年，国家通过设立四家资产管理公司，从四大国有商业银行的贷款中剥离出不良贷款1.4万亿元。
第四，精简机构。机构盘杂、冗员甚多，是国有银行的一大痼疾，严重影响了商业化运作的效率。1998年，四大国有商业银行展开了精简机构、裁减冗员的工作。
第五，迎接国际竞争。2001年12月，中国加入世贸组织，为了迎接国际竞争的展开，在中国银监会的指导下，四大国有商业银行一方面努力优化资产质量、降低经营风险、展开金融创新、提高运作效率，另一方面，为公司制改革创造必要的条件。
海外对中国国有商业银行前景的评价
在四大国有银行改革过程中，尤其是在1998～2004年，海外诸多机构和学者对国有银行改革的评价充斥着悲观论调，主要表现有两类：
第一，破产和危机。1997年10月美国《商业周刊》认为，四大银行有着至少900亿美元的不良资产，由此，在技术上已经破产。1998年2月，《经济学家》杂志说，按照西方标准，中国国有银行已破产3遍以上。2003年6月，标准普尔在题为《中国银行观察》的报告中认为，巨额坏账已经引致四大国有银行技术性破产。
与此同时，不少海外机构和学者认为，中国四大国有银行的经营运作状况表明中国发生金融危机已为时不远了。1998年英国《经济学家》杂志一篇题为《红色警报》的文章中认为：没有人知道中国距出现全面的国内银行危机还有多远。但是，经济进一步下滑肯定会加速危机的到来。2002年，穆迪公司在一份对中国银行业展望的报告中认为，2007～2008年，是中国银行业整个不良资产开始全面暴露并趋于峰值的敏感年份。
这些观点反映了当时海外机构和学者按照西方标准对四大国有商业银行发展前景的看法，深刻影响着海外投资者对四大国有商业银行股权价值的评估。
第二，资信评级。鉴于海外机构和学者对中国银行业的评价比较悲观，在进行资信评级中，海外评级机构对中国主要商业银行的资信评价都不高。即便到了2003年，主要商业银行的不良资产已明显降低以后，标准普尔对这些银行的最高评级也仅为BB+，还明显低于公认的投资级水平（不仅如此，到了2006年，这一机构对中国主要商业银行的评级最高也仅为“BBB+/正面/A-2”，依然没有达到投资级的要求）。
四大国有商业银行的业务模式
业务模式直接制约着银行的经营状况、市场竞争力、运作效率和风险管控，也就直接影响着对其股权价值的评估。1970～2000年的30年间，美国商业银行资产结构发生了重大调整，其中最为突出的现象有：一是证券类资产所占比重提高到了22.55%；二是房地产贷款与工商贷款的比例从73.34%上升到153.44%。美国认为，这一变化有效地改变了有关商业银行贷款“软约束”所引致的种种风险。在中国银行业资产结构中，直到2003年，证券类资产占总资产的比重还仅为13.43%，各项贷款所占比重高达70.57%。这种资产结构的差别，不仅反映了中美银行业的业务模式从而盈利模式的差别，而且反映了各自的风险程度的差别。在此背景下，依美国银行业模式对中国银行业资产价值的评价就很难达到国际水准。
业务模式的差别必然带来盈利模式的差别。英国银行业收入结构中，“佣金和收费收入”与“利息与分红净收入”之比，2000年就已达到62.87%，到2004年这一比例更是上升到73.29%。这反映了英国的商业银行主要靠金融产品创新和提高服务质量获得营业收入和提高盈利水平。与此不同，在中国四大国有商业银行2002年的收入结构中，利息收入占总收入的比重高达94.13%，在1747.65亿元的总收入中，手续费收入仅为28.08亿元。这决定了一旦存贷款利率下行，存贷款利差缩小，中国主要商业银行就将面临严重经营风险。这种盈利结构差别决定了，按照国际标准衡量，中资银行的经营效率较低、风险较大，因此，资产价值的评估值较低。
中国股市走势
国有商业银行的股份制改革和发股上市受到中国A股市场走势的严重制约。2001年6月至2006年6月间，A股市场走势一路下落，上证综合指数从最高点2245点逐年降低，其间曾跌破1000点。受股市走低的影响，A股市场融资额也逐年减少，2002年以后，A股首发（IPO）的融资额从2002年的516.93亿元急速降低到了2005年的56.74亿元。如此规模的IPO融资额与四大国有商业银行发股上市所需的融资额相比几乎不可同日而语。由此，A股市场无力支持国有商业银行的发股上市。这决定了国有商业银行的发股上市必须重视按照海外市场的标准来考虑，只能在A股市场有能力接受这些大盘股IPO的条件下，才能启动在境内股市发股上市的程序。
毫无疑问，2006～2007年，A股市场走出了一轮快速上行的行情，融资额在2007年达到了全球首位。但这些情形，在2004～2005年间是谁也无法预计到的，而加入世贸组织过渡期即将结束能够留给国有商业银行改制和补充资本性资金的时间已经不多，它们已无继续等候发股上市时机的富余时间。从这个意义上说，国有商业银行在海外发股上市是一个不得已的选择（当然，也还有金融全球化和其他方面的更深层的考虑）。
国际影响力
国有商业银行在中国境内几乎家喻户晓，有着极强的市场影响力，但在海外，除中国银行尚有一些影响外，其他几家银行几乎无人知晓。2005年之前的各年全球银行业排名中，中国四大国有商业银行的排名相当靠后。但2006年以后，随着这些国有商业银行在海外发股上市，知名度和影响力大为提高，它们在国际金融市场中影响力大大增强。
从上述五个方面背景情况可以看出，四大国有商业银行的股权改革是在一种艰难的条件下展开的，到2005年依然处于如履薄冰的状态，但不改又已无出路，且时间也相当吃紧，因此，有着“背水一战”之说。
背水一战：国有商业银行股权改革的选择
2003年年底，汇金公司向建设银行、中国银行注入450亿美元资本金，标志着国有商业银行股权改革和股份制改制的起步。
2004年8月和9月，中国银行、建设银行先后挂牌设立股份有限公司，注册资本分别为1863.9亿元和1942.3亿元。这一注册资本数额等于225亿美元在当时的人民币折算价，由此，在资产关系上透视了一个基本问题：这两家国有商业银行在2003年年底之前的净资产已近乎损耗殆尽。国有商业银行实际上已处于技术性破产境地，只是由于国家信用和政府隐性承诺的支撑，才没有发生大规模的挤兑风险和实质性破产。
在如此的经营业绩状况下，且不说海外投资者，就是中国的投资者又有多少人敢于以高于面值的价格入股国有商业银行？有人说，中资银行有着自己的优势。的确，中资银行在中国境内有着业务优势，这些优势大致可概括为六个方面：地缘优势、人文优势、网点优势、信息优势、资产优势和政府支持。但是，20多年来，中资银行不是一直在利用这些优势吗？不就是在有着这些优势的背景下，发生了资本金损耗殆尽的吗？
补充资本金(以达到巴塞尔协议规定的要求)、实现银政分离和真正的商业化经营，是国有商业银行股权改革的一个基本目标。在国有商业银行股权改革过程中，引入战略投资者势在必行。不论是当时还是如今，需要引入的战略投资者都至少应当满足三方面条件：其一，拥有足够的投资能力，可以在短时间内动用大量资金购买国有银行股权；其二，有利于克服国有商业银行在经济体制、公司治理、业务技术、资产整合、金融创新和国际经验等方面的劣势，并提供必要的外部资源和技术支持；其三，股权在一定时期内持有而不出售，以保障对应银行股权结构的相对稳定。在境内民营资本、国企机构投资者和境外机构投资者三大群体中，只有境外机构投资者有可能同时满足这三方面条件。
从资本实力看，民营资本不具备投资国有商业银行的实力。以中行为例，其注册资本为1863.9亿元，这意味着，购买1%的股份需要约18亿元人民币的资金。且不说拥有如此巨额闲置资金可用于投资入股的民营企业几乎没有，就是某家民营企业具有如此巨额的净资产，也不可能作出如下抉择：将已有资产全部卖掉，投资入股于中行，在占有1%的股份后，整日处于无所事事的境地（因1%的股份可能不能参加董事会）。有人认为，可以聚集众多的民营企业一起投资。就数量关系而言，这是可能做到的。这且不说，就银行融资成本而言，耗费在与大量中小投资者谈判、签约、议事方面的成本过高，更重要的是，发股上市需要每个股东都对每份相关文件签字盖章，在时间相当紧张的条件下，要切实履行这些手续非常困难，一旦贻误时机，就将引致严重后果。从当时的实际条件许可的角度看，民营资本不能满足国有商业银行股权改革的需要。但这并不是说，民营资本就不能进入中资商业银行。事实上，从民生银行、兴业银行、华夏银行、浙商银行等股份制商业银行到城市商业银行、农村信用社、贷款公司等都有大量的民营资本参与其中，因此，那种认为中国银行业中没有民营资本的说法是不符合实际的。
从国有企业看，由于存在着诸如中石油、宝钢、中移动等一大批大型国有企业，它们有着足够多的资本可投资入股于国有商业银行，似乎可以作为战略投资者。但是，它们并无能力克服国有商业银行在经济体制、公司治理、业务技术、资产整合、金融创新和国际经验等方面的劣势。就经济体制和公司治理而言，它们与国有商业银行并无实质差别；就业务技术、资产整合、金融创新和国际经验而言，它们还不如国有商业银行，因此，不可能通过引入这些战略投资者将国有商业银行打造成为具有国际竞争力的全球一流商业银行。
是否可能等到民营企业实力足够强大、国有企业机制转换完成或者A股市场融资能力扩大以后，再进行国有商业银行的股权改革和股份制改革呢？答案是否定的。一方面，国有商业银行的体制弊端、资本匮乏等问题已经使得中国的银行体系处于十分脆弱的状态，不仅外部冲击而且内部风险都随时可能使中国金融体系陷入危机境地；另一方面，加入世贸组织以后，中国必须一一兑现开放金融业和金融市场的承诺，中国金融业将直面外资金融机构的竞争挑战。是以脆弱的银行系统应对外部挑战，还是迅速改制以提高自身实力、为即将到来的全面竞争做好前期准备？显然，选择只能是后者。
对外出售国有商业银行股权，不可避免地引来一些人的责难（就此而言，“贱卖论”注定要上演的），正如改革开放初期在办经济特区问题上，也曾发生过“卖国”、“殖民地”等一系列责难。但为了中国商业银行的未来，为了能够在金融全球化中有中国金融的一席之地，为了避免中资商业银行在国际市场竞争中不被淘汰出局，在没有其他解决方案可选择的情况下，只能冒此类指责，迎难而上，引入海外战略投资者，快速推进国有商业银行的股权改革和发股上市。这就是当年两难境地所作出的必然选择。
2004年之后，国有商业银行迈开了引入海外战略投资者的步伐。在引进海外战略投资者中，困难重重。一个突出表现是，由于国有商业银行的经营业绩不佳，海外战略投资者对中国情况又不甚了解，因此，国有商业银行在寻求海外战略投资者时屡屡碰壁。例如，交通银行于2003年7月中旬开始陆续与8家潜在机构投资者进行了沟通，但只有汇丰银行和另一家机构提交了正式文件。尽管如此，在与潜在的战略投资者谈判中，中方还是坚持原则，不仅使得入股价格符合了中国相关法律法规的规定，而且使对方承诺了一系列有利于提高国有商业银行运营能力、风险管控能力和国际竞争力等的条件以及股权出售的限制条件。从入股价格看，最高的是汇丰银行以1.76倍市净率入股交行，最低的是美国银行以1.15倍市净率入股建行。从入股条件看，各家战略投资者接受了诸如不诉求控股、持股锁定至少3年等条件和在金融产品、业务技术、管理经验和国际市场运作等方面支持国有商业银行发展的条件。由此，达到了以引资为契机、实现引制和引智的目的。这是仅仅引入境内投资者所不能达到的。引入海外战略投资者，不仅有效促进了国有商业银行的体制改革深化、公司治理结构完善和公司价值的显著增长，而且有效提高了国有商业银行在国际市场中的影响力，增强了海外投资者对这些银行的认同度和信任度。当这些国有银行在海外发股上市时，一些海外机构投资者问到：我们为什么要买你们的股票？一个有力的回答是：高盛买了，你买不买？美国银行买了，你买不买？在此背景下，工行、中行、建行、交行在海外发股上市中分别获得了76倍、75倍、42倍和205倍的超额认购。
“背水一战”，艰难困苦，但经过各方努力，以成功发股上市为标志，中国的国有商业银行首战告捷。初步统计，四大国有商业银行改革之初，国家先后共注入资本金6666.2亿元，以2007年12月底股价计算，国有股权总市值达到43733.9亿元人民币，与注资额相比，增长了6.6倍；同时，也是股改过程中国家花费的财务重组成本11791.2亿元的3.7倍，因此，股改收益远高于股改成本。另一方面，从2004年股改起步到2007年年底，国有股东通过股份分红获得了1833.9亿元人民币，累计的股息回报率达到27.5%。因此，这是一场双赢之战。
时点定价：股份公平交易的市场机理
等价交换是市场经济的一个基本原则。这一原则得以确立和贯彻的一个基础是，在时空关系上确定的“时点”，即任何的等价交换都以当时确定的地点而成立。市场经济中每种商品的均衡价格，就是在这种以无数时点为基础的等价交换中形成的。在现实生活中，人们可以屡屡看到：同一商品，同时在不同地点销售，其价格是不同的。同一商品，在同一地点的不同时间销售，其价格也是不同的。如果舍去了由“时”和“点”的确定性所构成的价格关系，任何交易都可说成“贱卖”或“贵卖”，但这种说法除了制造混乱，在经济分析中是毫无实质意义的。
公司发股上市，就股权价格而言，在时间上至少有五个关键点：公司设立时发起人入股时点的价格、引进战略投资者时点的股份价格、股票发行时点的价格、股票上市时点价格和股票交易时点的价格。这些价格的大致走势是：发起人入股时点的价格＜引进战略投资者时点的股份价格＜股票发行时点的价格＜股票上市时点的价格，而股票交易时点的价格则由股市中一系列复杂因素决定，它可能高于上市价格也可能低于上市价格（在某个特别时点甚至可能低于发行价格）。在这些不同股价中，如果舍去由“时”和“点”的确定性所决定的股价关系，可以说，由于相对于每一个股价，前者均属“贱卖”，可一旦如此，每每追求“贵卖”，也就不可能有公司设立、发股上市和公司发展了。内在机理是，在金融学上，“时”和“点”的差别意味着风险，发起人入股价格所以低于战略投资者入股价格，是因为这些股份在“时”和“点”上承担了大于后者的风险，因此，有着较高的价值；同理，战略投资者的入股价格所以低于股票发行价格，也是因为时点不同，战略投资者承担了较大的风险，如此等等，不一而足。
中国的国有商业银行从改制到发股上市是一个过程，存在着不同的“时点”。不能简单将前后两个时点的股价进行简单对比，从而得出所谓的“贱卖”的结论。
“贱卖论”的内在逻辑认为，如果从后一个高价时点来看，前一时点的价格较低，即两个时点的价格之间存在正差价，那么，前一时点卖出的股份就是“贱卖”了。在A股市场上市的金融机构几乎所有股票的发行价格都低于上市价格，按照“贱卖论”的逻辑，相对于上市价格而言，这些A股的发行价格就都应属于“贱卖”范畴，由此，股份公司就不应当有IPO，而是直接以上市价格确定发股价格，可这样一来，又有多少投资者愿意介入股票市场的交易？在海外股市中发行价格低于上市价格也是一个经常发生的现象，我国三家国有商业银行发股上市价格也大多高于发行价格。不仅如此，从上市后的交易价格看，它又高于上市首日的收盘价，由此，上市价格也属于“贱卖”范畴。显然，按此逻辑推理，既不应该发股也不应该上市。
此轮的“贱卖论”再次兴起，直接成因是汇金公司按照先前的协议以H股发行价格向美国银行转让所持有的建行60亿H股。这是一种期权交易，也是履约的一个行为。由于目前建设银行H股的交易价格已明显高于当初的发行价格，所以，似乎是一个“贱卖”。但是，上市当日建设银行H股的收盘价等于发行价，这实际上意味着当时投资者对建设银行H股的未来走势看得并不清楚。在上市时点上尚且看不清，更不用说在发股上市之前了，因此，这一协议的签署很难以“贱卖”冠之。如果这也叫做“贱卖”，那么，在几乎所有的商品期货、金融期货和金融期权交易中，只要价格上行达到了做多一方的预期，做空的一方都可称为“贱卖”了。
从深层关系上看，“贱卖论”的要害是阻碍国有资产运作体制的改革。自20世纪90年代以来，盘活国有资产存量和展开国有资产整合就成为国有资产运作中的一个基本问题。在建立市场经济新体制过程中，必须按照市场机制的要求来运作国有资产。盘活国有资产存量、整合国有资产，当然应当防止国有资产流失（事实上，不仅应当防止国有资产流失，更重要的是防止国民财富流失）。但是，不论如何防止国有资产流失，都应当是按照市场机制和等价交换原则展开市场化操作。由于每一次国有资产的市场方式交易都是一个确定的时点，在此之后的时点是无限的，所以，如果因随后无限时点中某次交易价格高于先前时点的交易价格，就认为先前的国有资产被“贱卖”了，并由此进行指责甚至追究相关责任，那么，就没有人再敢于操作国有资产交易了。最后的结果只能是，使国有资产存量处于“固化”和“僵化”状态，这究竟是真防止国有资产流失还是假防止国有资产流失？
在金融全球化的背景下，实施“走出去”战略是中国国有商业银行的一个必然选择。“走出去”，既可以是自己投资新建分支机构，也可以是收购海外金融机构的股份。在并购过程中，如果对方（国家或地区）也以“贱卖论”的思维和方法来对待其金融机构的股权出让和中资银行的并购行为，那么，中国金融机构的“走出去”战略实施将遇到严重的障碍。同一行为，不应有双重标准，放弃“贱卖论”，尊重市场定价，应是国有资产运作体制改革的基本思路。同样，在“走出去”过程中，中资银行也应以等价交换为基础，尊重市场定价，尤其是在经济周期变化的下行期内更不能简单以股价为依据计算股权投资收益的得失。国际股权收购的价值不能简单以被并购公司是否发股上市以及股价走势为基本判断根据，应充分考虑到中国资本输出的可持续性、国际效应和金融全球化战略的安排，着眼于长远利益，不可急功近利和急于求成。同时，还需要充分重视国际股权并购中的国际合作关系，通过贯彻对等互利原则，积极利用国际资本，实现多方共赢。
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