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困境之一：利率政策与汇率政策的冲突
为什么中国人民银行不能大幅度加息呢?除了国内体制的原因外，汇率政策的刚性是制约利率政策灵活性的一个主要原因。根据蒙代尔的“不可能三角”理论，在任何一个时点上，一国只能在固定汇率、资本自由流动和货币政策的独立性之间选取两个，而不可能兼顾。对中国而言，虽然存在外汇管制，但事实上资本流动已相当自由(从逃汇套汇及地下钱庄的数据可见一斑)。同时，由于对人民币升值“渐进性”的要求，中国的汇率体制实际上是一种“爬行盯住制”，属于固定汇率的范畴。在这种情况下，中国人民银行只能放弃货币政策的独立性。
就当前的情况来看，国内货币政策独立性的丧失主要表现利率政策受制于缺乏弹性的汇率政策。由于连续多年的巨额贸易顺差，人民币存在巨大的升值压力，而“渐进性”的汇率升值政策则给市场形成了强大的升值预期。在这一预期下，中美之间的负利差对于“热钱”流入中国套利产生了一定的抵消作用。但是，随着人民币利率的提高以及美元利率的下调，中美之间的利差逐步减小，甚至趋于消失。比如目前，人民币与美元1年期存款的利差已降至不足2%，而离岸的1年期不交割远期外汇合约(NDF)所隐含的人民币升值预期则超过了7%。在这种情况下，中国人民银行若进一步加息，只会吸引更多的“热钱”流入，从而给汇率升值增加更多的压力。
困境之二：货币政策的多重目标
如果汇率政策影响了央行的利率政策的话，为什么中国人民银行不能允许人民币大幅升值呢?事实上，汇率政策的制定也不是独立的，而是受制于经济增长这一更终极的目标。《中国人民银行法》规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”这意味着，无论是币值的对内稳定(通货膨胀)还是对外稳定(即汇率升值或贬值)都只是货币政策的中间目标，而终极的目标则是经济增长。
在具体执行中，中国人民银行在制定货币政策时需要考虑以下四个目标：经济增长、充分就业、物价稳定及国际收支平衡。前两个目标实际上都属于经济增长的范畴，而后两个则属于币值稳定的范畴。就目前而言，维护国际收支平衡的目标与经济增长和充分就业的目标之间存在着不可调和的矛盾。
经过多年的过度投资(投资占中国GDP的比重达到43%)，中国制造业中的许多部门已形成了严重的产能过剩，庞大的贸易顺差有助于中国吸收其巨大的产能、增加就业并刺激进一步的投资。目前，中国工业产出中约有1/4用于出口，出口已占到GDP的近40%，净出口则占到GDP的近10%。如果为了实现国际收支平衡而让人民币大幅度升值的话，在短期内势必会对出口行业造成巨大的冲击，导致经济增长减缓和失业率的增加。而这正是制约人民币快速升值的最主要原因。
当然，贸易顺差的形成除了汇率低估的因素之外，还有很多其他的原因，比如多年来在贸易政策、税收政策及利用外资政策等方面对出口行业的优惠，国内能源、资源、土地等价格偏低，环境保护要求不足，以及对知识产权的保护不充分等等，在很大程度上人为地提高了中国企业的出口竞争力。所以，中国政府在解决国际收支顺差的办法上，采用了“多管齐下”的策略，而不是仅仅依赖于汇率政策，因此在汇率政策上提出了“主动性、可控性和渐进性”的原则。从去除中国经济对内与对外失衡的根本原因来讲，这一策略值得推崇。但问题是，除了汇率政策在按照既定的“渐进”原则得到了推行，其他方面的措施则要么进展缓慢，要么力度不足。其结果是，所有的压力最终都表现为外汇市场供需失衡的进一步加剧，导致汇率升值的压力和预期都不断加大，而中央银行的货币与汇率政策则成了众矢之的。
困境之三：紧缩流动性与私有部门经济利益的冲突
如果汇率政策和利率政策都缺乏灵活性，那么是否可以通过加大公开市场操作和提高存款准备金率等技术性措施来把通过外汇市场干预所注入的流动性全部收回呢?理论上这是可行的，而央行也确实在努力这样做，但这些工具也存在着诸多约束，而不是可以无限使用的。比如说，经过2007年9次提高存款准备金率以后，央行已成功地将商业银行的超额储备金率控制在3%的水平。对于熟悉西方银行体系的人来讲，3%的超额储备金率意味着银行体系的流动性依然非常宽松。但是，国内商业银行资金部的老总们却时不时地感受到流动性很紧张。这从SHIBOR的波动中可见一斑：两周的SHIBOR在10月份时曾经一度超过13%。相对于平日的3%左右的水平，这显然是资金紧张的一个明显征兆(图1)。
图1 SHIBOR走势图
那么，如何解释这一宏观上流动性过剩和微观上流动性紧张之间的矛盾呢?原因其实很简单，这一切都是新股发行(IPO)所致。由于资本市场的火热以及对新股发行高回报率的期望，每当有大型的新股发行时，都会有大量的资金被投入到新股申购中，从而锁定大量的资金(表1)。比如2007年10月中石油发行新股时，就锁定了大约3.4万亿元的申购资金，这相对于国内银行大约1.1万亿元的超额准备金和14.5万亿的狭义货币供应量(M1)来说，都是一个巨大无比的金额。这就难怪在新股发行的那几天里，银行间的拆借利率(SHIBOR)会出现剧烈波动了。
巨额资金被投入到高回报的新股申购中，完全属于利益驱动的市场行为，中央银行对此无法也不应干预。但是，央行必须面对和解决的问题是SHIBOR的剧烈波动，因为这不仅损害了SHIBOR作为基准利率的地位(银行和企业将不敢将其产品的利率与波动巨大的SHIBOR挂钩)，而且有可能预示着潜在清算危机的发生(一般而言，短期拆借利率如此大幅度的波动往往仅在金融危机时才会出现)。因此，如果央行为了降低银行的超额储备率而进一步大幅度提高存款准备金率，那么在新股发行时SHIBOR的短期利率可能会波动更大，甚至会导致个别银行出现支付危机。但是，如果央行为了稳定SHIBOR而放松对流动性的紧缩的话，商业银行则有可能利用较高的超额储备而增加放款，而且会增大“道德风险”。显然，在通过提高存款准备金率来紧缩流动性方面，央行也面临着两难的境地(至于如何解决新股发行时流动性紧张的问题，不在本文的讨论范围)。
至于通过发行央行票据来回收流动性，也存在着局限性。由于企业利润增长强劲，企业借款的欲望非常强烈。同时，随着商业银行改组上市的进展，商业银行在经营中对利润的追求也日益强烈。因此，在贷款利率远远高于央行票据利率的情况下(比如1年期贷款基准利率与央行票据发行利率之间的差距达4个百分点)，商业银行显然更倾向于贷款。在企业借款和银行放款都存在强大动机的情况下，银行贷款增长强劲实际上并不奇怪。但这无疑增大了央行通过发行票据来回收流动性的难度：如果央行在发行票据时锁定利率的话，它就很难控制发行的数额；如果它想锁定发行数额的话，就很难控制发行利率。如果发行利率过高，不但会增加央行的成本，也会形成前述的与汇率政策的冲突。这在一定程度上解释了为什么中国人民银行一直没有通过发行央行票据来进行100%的对冲。
困境之四：利率传导机制欠缺
中国人民银行在利率政策方面面临的另一个问题是利率传导机制欠缺。由于中国央行的政策利率与西方国家央行的政策利率在定义上有明显的差别，因此中国央行加息并不一定能够达到美联储或其他国家央行加息的作用。需要首先指出的是，中国央行的政策利率是行政性规定的商业银行对其客户的存、贷款利率，因此属于“零售性”利率。而西方国家央行的政策利率则是“批发性”利率，一般是银行间货币市场的短期利率(如美联储的联邦基金利率)或者是央行对商业银行的再贷款利率，而商业银行则根据此“批发性”利率自行确定其“零售性”利率。在这种体制下，西方国家央行一般是通过使用各种货币政策工具(如公开市场操作、再贷款、再贴现等)来影响货币市场上的资金供求关系，直到市场利率达到其政策利率目标。在此体制下，央行的政策利率与市场利率之间存在着非常紧密的联系(图2)。
图2 美国的政策利率与市场利率
而在中国，由于央行的政策利率是行政性规定的(而不是像美联储那样通过货币市场来维持)，这些利率并不一定能真实反映银行体系的流动性状况，因此有可能会出现政策利率与市场利率(包括货币市场和债券市场)的脱节，这从近年SHIBOR及CHIBOR等银行间市场拆借利率的走势中可以看出(图3)。另外，2007年来1年期的银行贷款利率从年初的6.12%逐步上调至目前的7.29%，但企业短期(1年)融资券的发行利率却从上半年的3%～4%急剧上升到年底时8%～9%的水平(这在很大程度上受新股发行等多方面因素的影响，而不是直接来源于政策利率的上调)，明显反映出政策利率与市场利率的脱节。
图3 中国的政策利率与市场利率
在政策利率与市场利率之间缺乏灵敏的传递机制的情况下，央行通过加息来紧缩的效果并不见得很明显，因为银行和企业可以绕过政策利率而选择对自身更有利的市场利率。因此，除非将来央行将政策利率从行政性规定的存贷款利率转变为市场利率(如SHIBOR)，否则央行的加息与减息并不一定能反映市场的流动性紧缩或放松，因此也不见得能充分影响银行及企业融资的成本。
困境之五：基础价格机制扭曲
中国人民银行在过去一年多以来频繁的微调式的货币紧缩措施(包括渐进式的汇率升值)未取得明显效果的另一个主要原因是国内基础价格机制扭曲。由于能源、资源、土地、劳动力、污染及知识产权等价格的严重低估，中国的出口企业获得了国外企业难以抗衡的优势。比如，在2007年初，中国的成品油价格比香港、韩国、日本及欧洲国家的价格低一半还多。而在2007年的前10个月里，国际原油价格攀升了约60%，但中国成品汽油的零售价格却从未调整(图4)。可以想象，中国企业的国际竞争力在这10个月里由于国内能源价格的人为锁定又进一步获得了多大的提高。与其相比，5%的名义汇率升值和150个基点的利率上调又算得了什么?
图4 国际原油价格及国内汽油零售价格
在这个意义上，能源、资源、污染等等的价格与作为货币价格的利率和汇率相比，对于资源的合理配置同等重要(甚至更为重要)。因此把经济结构调整的压力完全放在汇率与利率上，显然有失偏颇。在我看来，这种基础价格机制的扭曲所带来的对资源的不合理配置往往使经济中的某些部门受益而使其他部门受损，因此其后果是不公平的利益再分配。如果用汇率和利率这些影响全局的政策变量来纠正此类扭曲，只会带来更多的扭曲。因此，此类扭曲需要得到尽快的纠正。
就一国经济而言，货币政策属于微调的措施。但中国经济中所存在的基础价格机制的扭曲，却需要通过动大手术(即改革)来完成。因此，我们本不应对货币政策在经济结构调整中所起的作用寄予过高的期望，而是应通过积极推进改革来实现宏观调控与经济转型的目标。
困境之六：宏观调控与金融风险的平衡
随着中国经济结构的变化和金融市场的深化，中国人民银行在进行货币紧缩的过程中逐渐遇到新的挑战，货币政策的调控不但要考虑对实体经济的影响，也要考虑对金融体系稳定的影响，因为如果后者出问题，最终也会影响到实体经济。
虽然在过去一年里，中国人民银行不断强调货币政策主要是针对通货膨胀，而不是资产市场，但这并不是说货币政策的制定没有考虑资产和金融市场。的确，在过去一年中，股票在迅速上涨，通货膨胀也屡创新高，货币政策的制定受资本市场的约束确实很小。但是，如果在一个股市的熊市里，央行的加息行为则不见的那么自由。事实上，央行在2004年就曾一度受到这一约束。
除了资产市场以外，央行的货币政策也将越来越多地受到银行体系稳健问题的约束。比如，2007年以来在美国出现的次级房地产抵押贷款危机，虽然源于商业银行的非审慎经营(贷款条件太松)，但联储的加息无疑是导致危机爆发的导火索之一。在中国，目前房地产抵押贷款已占到银行贷款总额的10%。虽然这一比例仍属较低，但对银行体系来讲却已达到不可忽视的水平。如果中国人民银行大幅度加息，很难说会否引发房地产抵押贷款的坏账上升。若出现问题，这对中国的银行体系可能会产生一定的冲击。今后在制定政策时，央行有可能将不得不考虑这一因素。
结论：正确看待货币政策在中国经济中的作用
综上所述，货币政策的制定和执行在中国现行的经济与金融体系中受到各式各样的约束。因此，除非对现行体制进行改革，否则货币政策的功效仍将大打折扣。中国的经济体制需要大修，而货币政策只是微调。因此，我们应该正确看待和期待货币政策在调控中国经济中的作用，不可以期望过高。
笔者认为，中国应该加快在基本经济体制和价格机制上的改革，尽快纠正能源、资源、土地、污染、知识产权及劳工保护等方面的价格扭曲，通过市场机制配置资源。只有改革才是平衡中国经济的基本出路，长期的拖延只会加剧失衡，更会加剧货币政策的难度。
同时，金融体制的改革也应该进一步深化，而首当其冲的应是增加央行制定政策的独立性。有人担心，如果中国人民银行也像美联储那样独立的话，货币政策可能太多的考虑通货膨胀，而较少顾及经济增长。其实这一担心是过虑了。虽然各国的中央银行(包括美联储)大都以防止通货膨胀为主要政策目标，但它们在制定政策时都不会置经济增长于不顾，而是会平衡二者之间的关系。而央行的独立性所给予央行的其实只不过是一个独立决策的行政体制和独立承担决策风险的行政责任。在非独立的货币政策决策中，央行实际上被迫承担了本应由其他部门所承担的责任和压力。对于市场来说，一个独立制定货币政策的中央银行，其决策行为具有更大的可预见性，因而更容易形成良好的声望，更容易引导市场预期。
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