基金方案的几个问题，本文主要内容关键词为：几个问题论文,基金论文,方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
六、投资策略
市场的效率如何？积极的策略是否奏效？是制定投资策略，应首要考虑的问题。对于债券组合而言，积极的策略包括：利率预期预测，收益率曲线策略，信用利差策略，以及单个债券选择策略。消极的策略有：指数化策略与免疫策略。
笔者认为，国内国债市场具有弱式效率（详见笔者之“中国债券市场有效性分析”一文），但远非是“半强有效的”，债券价格对公开信息有很强的预测能力，且经常存在明显的定价错误。因此，积极投资策略将是卓有成效的。下文结合实证数据，对几个关键的积极策略予以说明。随后在理论上，说明一下消极的免疫策略的应用。
(1)利率预期策略
历史数据表明，债券价格对于利率政策有很强的预见能力。众所周知，自96年5月1日以来，银行存款利率已是连续8次下调（99年11月起，开始征收20%的储蓄存款利息税，也可作为一种降息）。为考察债券表现对于利率调整政策的预见能力，可以考察债券收益率在降息前后的表现。
下表是其中3次降息的简单情况：单位：％
降息时间
99-8-23 97-10-2399-6-10
存款利率平均降幅-1.5
-1.1 -1.0
1年期存款利降幅-1.71
-1.80a -1.53
下列3张图分别是，当时具有完整序列数据的债券的收益率在降息前后的收益率表现。图中横轴为交易日坐标，其中降息日的坐标值设定为0。纵轴为收益率坐标，其中降息日各债券收益率值设定为0。
以下面第1张图中之696券为例，其在降息日96年8月23日的收益率为8.44%，而其在该降息日的前30个交易日（96年7月12日，上市首日）的收益率为10.49%，在该降息日的后10个交易日（96年9月5日）的收益率为8.88%。因此在图中可观察到，在考察期内，该券在降息前收益率大致下降了2.0%，而降息后大致上升了0.4%。
96年8月23降降息后债券收益率表现
不难看出，降息动作早在市场的预料之中，各个债券价格在降息前持续攀升（收益率大幅降低）。但也可注意到，市场对降息的幅度还不能有效把握，在降息日收益率的大幅陡然回落，就表明降息幅度是出乎市场预料的。在降息后，债券收益率快速反弹至降息日前水平，也说明市场认为降息幅度过大，因而可能会难以为继。
在接下来的97年10月份的降息中，情形也是类似的。市场对降息早有反应，但1年期存款降低1.8%的幅度，看来还是大大超出市场预期，可以考察的6个券种的收益率在降息当日出现巨幅下降，就是很好的例证。尽管长短期券种在降息前的价格表现相当一致，但降息后却出现分化格局。696及896两个长期券依然是继续下行，而396、9703等短期券却有明显反弹。显然，市场在短期内对利率末来走势出现了分歧。
97年10月23日降息前的债券收益率表现
99年6月10日的降息幅度之大，1年期存款从3.78%降至了2.25%这样一个极低的水准，同样令市场始料不及。市场当时普遍的心态是连续7次降息后，已无再降息之可能了，因而债券收益率在降息后就大幅攀升（就在几个月后，开始征收储蓄利息税的消息宣布后，债券收益率就大幅攀升，与市场预期是如出一辙）。
99年6月10日降息前后的债券收益率表现
值得关注的是，此次降息前，市场表现有所反复，而不是以往所观察到的一路向下的态势。或许是当局对降息的态度有所迟疑和反复所致。但市场最终还是没有迷失方向，在降息前10日开始，又一次把握住了机会。
最近一次降息的情形也是给市场留下了深刻影响，早在去年下半年就开始行动的投资者的获利是极为丰厚的。
历史的证据反复说明，利率预期策略在国内市场的应用是极富有成效的。具体地运用是，在预期降息前，增加长期固息券的持仓量；而在预期加息前，增加浮息券、短期债券及现金的持仓量。或者说，组合的平均久期要在利率预期走低时增加，而在预期利率走高时降低。另一方面，也可通过历史数据观察到，无论降息或加息，在消息兑现之日就出清原有头寸、重新建立新组合，总体上来看，也是极有成效的。
名称发行日
到期日
6961996-6-142000-6-14
9704
1997-9-5 2007-9-5
9905
1999-8-202007-8-20
9908
1999-9-232009-9-23
(2)单个券种选择策略
国内债券市场中，往往会出现非常明显的定价错误的债券，不需要很复杂的比较、测算，就能发现问题，获得不菲回报。以往的实证数据可以给出很多案例。
上述4个债券有如下明显特点：
(1)9905与9908券发行日极为接近，696与9704发行日相对接近；(2)9905与9704的到期日极为接近，且与696及9908的发行日相差较远。
一般而言，9704券的收益率与9905券的收益率应相当接近，而与696及9908的收益率应有较大差别。但考察上述4个券种，在99年9月5日至01年9月5日间的收益率表现（9905券上市以来），却发现并非如此。
不难发现整整2年间，9905与9908券的收益率却几乎没有差别，而9704与696的收益率则相当接近，但两组间的收益率却一直有明显差距，差距最大竟达到0.7%。
例如在00年11月7日，9704券的收益率是4.02%，而9905券的收益率只有3.32%，竟然有0.70%的差距，然而9704与9905的存续期都是7年，而且到期日只差15天。
固息券收益率的定价偏差
事实上，如此之大的收益率差距在01年9月份以后就几乎完全消失了，可以想象9704券与696券在这个收益率差的弥合过程中，所获得的丰厚回报。
另外的两个事例是关于浮息券的。在00年，财政部在交易所市场发行了两期浮动利率券：10年期的04券与7年期的10券。在银行间市场发行的浮息券中，10年期的02券及7年期的12券，分别与前述两只情况类似。具体参见下表。
发行市场
发行期限
起息日
固定利差
00国债02
银行间10 00-4-18
0.55%
00国债04
交易所10 00-5-23
0.62%
00国债10
交易所 7 00-11-14
0.38%
00国债12
银行间 7 00-12-20
0.60%
浮息券并没有客观的收益率计算公式和结果，作为替代的办法，是考察其扣除应计利息后的净价，注意到02券与04券的到期日相差只有1个月，而且固定利差只有0.07%的微小差距，因而比较两者的净价是完全可行的。但注意到10券与12券的固定利差有较大差距，净价比较就会有一定问题，因此只能假设银行利率（浮动利率）维持不变，来测算其“到期收益率”。
应该的结果是，不论从净价还是“到期收益率”来看，上述两组中，数据间不应有明显差距，但实际的情况却大不相同。
由于银行间市场的交易很不活跃，两个浮息券上市以来仅有数十日有交易记录，但已足以揭示问题，如下图：
在00年9月份时，几乎完全相同的两个债券的净价竟有近4元的差距。而且从01年7月份至01年11月间，两者的价格变动方向竟是相反的，恰如浮息券与固息券的价格反向变动一样。到了02年初，情况完全逆转，银行间市场的02券反而比交易所的价格要高出很多。
两个市场间浮息券的比较（净价）
下图所示的2个7年期券的情形也是雷同的：由于收益率与净价的变动是反向的，因此，下图与上图是几乎没有差别：银行间市场的浮息券先是大大低估（相对交易所市场，下同），而后又是大大高估。
目前，由于交易所市场浮息券价格的持续上场，两个市场间的差距是大大缩小了。但不难得出，这里存在明显的错误定价问题，因而有两轮机会，可以获得丰厚回报。
错误定价并不只是发生在不为市场所注意的冷落品种，上过各券如696、00国债04券等都是大名鼎鼎，市场热点品种尚且有明显定价错误，看来单个券种选择策略是行之有效的。
两个市场间浮息券的比较（收益率）
发行市场 起息日 息票率
01国债07交易所 01-7-31 4.26%
01国债11银行间 01-10-23 3.85%
01国开14银行间 01-10-20 4.20%
01国开16银行间 01-11-5 4.23%
(3)信息利差策略
由于债券基金的投资范圈并不包含企业债，因此信用利差的策略的运用程度就相当有限。但开发行债和进出口行情，在很多情形下，其与国债的收益利差也有很大的波动，因而也会有很多投资机会，因此信用利差策略也有用武之地。
例如，去年交易所的20年期券成为市场关注的焦点，但事实上银行间市场还有3只20年期券，1只是国债，另2只是开发行情，数据见下表：
注意到两只国开行债的发行日和票面利率极为接近，而且收益率表现也相当一致（据交易记录，收益率相差最大时不超过0.04%）。考虑到银行间市场交易稀少，因此将2券合并为1券考察。
不难注意到，国开行券与国债的收益率差距，在考察期间发生了极为明显的变动。在11月中旬，差距曾高达0.65%，而在2月初时，利差只有0.35%左右。
当然，由于税务安排上和流动性方面的差异，国开行券与国债必然会有明显的利差存在，但利差在短期内，发生如此之大的变化，则只能解释为信用利差的变动。20年期券是众所关注，相信更多其它国开行、进出口行债与国债的利差也会有明显波动。因此信用利差策略，也应成为积极策略的重要组成部分。
(4)收益率曲线策略
直到目前，国内市场都没有收益率基准曲线。因而对于该策略的运用缺乏直接的实证数据支持。但观察各券种收益率的变动趋势，也可得到一些有益的启示。
右图是交易所市场所有长期固息券的收益率走势图，起始日为第一个10年期券696的上市日96年7月12日，截止日为02年2月8日。
所有固息券的收益率表现（01年7月以来，竖线为上市日）
关于上述各券种的到期日、截止至02年2月8日的剩余年期数据，见下表：
名称发行日
到期日发行期限
剩余年期
89696-11-1
03-11-1
7 1.7
69696-6-14
06-6-14
10 4.3
9905
99-8-20
07-8-20
8 5.5
9704
97-9-5
07-9-5
10 5.6
010103
01-4-24
08-4-24
7 6.2
9908
99-9-23
09-9-23
10 7.6
010110
01-9-25
11-9-25
10 9.6
010112
01-10-30
11-10-30 10 9.7
010107
01-7-31
21-7-31
20 19.5
不难注意到，896与696到期日相差近有3年，但收益率在很长的时期内都非常接近，只是在896剩余年期不到4年时，收益率才拉开差距；696与9704券的到期日只差1年多，两券的收益率更是始终都几乎没有差别。
而从01年7月份以后，所有的存续期在4年至10年间的券种的收益率都趋向一致。为观察得更清楚一些，可参见下图。
令人惊异就是，除了20年期券和即将在03年到期的896券外，存续期在4.3年至9.7年的收益率几乎没有差别。另外可观察到，20年期券和896券的收益率走势与这组曲线的走势是完全一致的。各券种不分期限，收益率的“齐涨共跌”现象非常明显。
这意味着，收益率曲线的移动几乎是平移的，而且收益率曲线相当平缓，斜率很低。
收益率在10年期内如此平缓，在成熟市场极少观察到，一般的情形是收益率曲线是逐渐上行的，有明显的梯度。
收益率曲线平移的情形，在成熟债券市场中也不多见，更多的变动情形是：(1)收益率曲线向下移动的同时，伴随着曲线斜率的增大；(2)收益率曲线向上移动的同时，伴随着曲线斜率的减小。总之，长期利率的变动幅度相频率要小于短期利率的。
债券资产根据期限分布的配置，有三种策略：(1)所有债券集中于某一期限的“子弹式策略”；(2)所有债券分别集中于长期和短期两头的“两极策略”；以及(3)所有债券按期限长短平均分配的“梯形策略”。
在收益率曲线平移的情形下，上述三种策略的回报并无不同（假设组合平均久期值相同）。国内市场的特殊问题是，尽管国债和金融债的总规模相对还是较为充分的，但大部分流动性不足，而且期限结构不合理：短期和超长期债券严重不足。
因此，为充分保证流动性，“子弹式策略”是不太现实的选择。特别是，在收益率曲线非常平缓、斜率较低的情形下，“子弹式策略”在收益率曲线异动情形下的收益，都逊于“两极策略”与“梯形策略”。
(5)免疫策略(Immunization strategy)
为充分保证既定投资目标的完成，有时也不得不考虑消极策略的运用。免疫策略就是其中比较重要的一种策略。
其机理是，资产组合的久期值如果与既定负债的期限相等，则期间市场的利率波动都不会影响投资目标的实现（实现对负债的承诺）。形象地说，资产组合收益对于利率变动是免疫的。
这是因为，债券在投资期末的总价值，是由两部分组成：息票的在投资收入与债券的转让收入（价格）。当市场利率提高时，债券价格会下跌，但息票的再投资收入却会增加。在市场利率下降时，则同样存在息票再投资收入减少、与债券价格增加的此消彼长的反向关系。
但当计划投资期为久期时，不论市场利率上升还是下降，两部分的收入的变动恰好相互抵消。
如果债券基金每年都设定了最低的收益率目标，如总收益率超过银行存款利率1%，则相当于有一笔设定了最低回报率的负债。而要最为稳妥地达到既定投资目标，组合的久期值要尽可能接近于1年。
但由于市场经常很低效，频繁、大量的运用积极策略可以获得丰厚回报的同时，完全用消极免疫策略，也是不明智的。
掌握好积极策略与免疫策略的分寸，须引入安全边际(safety margin)的概念。安全边际是目前组合价值与达到既定（即最低）投资目标所需组合价值的差距（也可用收益率的差距来定义）。这就是说，安全边际是可用以追求更高投资收益的（同时也是承担了更高风险的）“剩余资金”。比如，当安全边际充足时，可考虑用其中部分资金买入可转债，以增加获得更高回报的可能性。
通过对安全边际的随时监控，就可以较好地把握好积极策略与免疫策略的时机与分寸。
七、风险控制
债券组合的风险控制相对与股票组合而言，要更为纯粹一些。股票的个性化差异较大，每只股票都由其独特的风险。但对国债和政策性金融债而言，由于不存在信用的差异，同质性很强，用期限、收益率等有限的几个指标，就可以把一个债券完整出来，其它个性化的东西是无足轻重的。
因而，国债、金融债的风险也极为单纯，主要是利率风险，还有相对次要的、具有中国国情特色的流动性风险（国债按常理而言，流动性是不成问题）。债券组合的风险也基本上是这两个方面。
重要的风险控制的指标有：组合久期值，安全边际，以及投资组合的分散化程度。久期及安全边际的应用，前已有述。这里只谈一点分散化策略。
除了普通的在期限分布的分散化外，银行间和交易所市场的分割、国债和金融债的信用和税收待遇上的差别、以及浮息券与固息券之价值确定机制上的差别等，都应是资产配置应予平衡因素，是资产分散化的方面。
只有充分分散化了资产组合，才能保证有较为充分的流动性、及净值的稳定性。但分散化和任何的资产配置策略，都是在久期值和安全边际的指标控制之下的，而不应是随意的。
标签：债券论文; 收益率曲线论文; 国债论文; 债券收益率论文; 国债收益率论文; 市场策略论文; 基金收益率论文; 利差论文; 降息论文;