中小企业板块融资结构与绩效实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,绩效论文,板块论文,融资论文,中小企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F275.2；F8
［文献标识码］A［文章编号］1007—032X（2007）03—0071—04
一、理论综述
Titman和Wessels[1] 最早全面研究了资本结构的决定因素，他们通过对美国制造业中469家上市公司的分析认为，上市公司获利能力与负债比率间具有显著的负相关关系。国内最早研究资本结构与绩效关系的是陆正飞和辛宇[2]，他们通过对沪市1996年机械及运输设备业35家上市公司的多元线性回归分析认为，获利能力与长期负债比率之间有显著的负相关关系。洪锡熙和沈艺峰[3] 通过对沪市1995—1997年221家工业类公司进行检验认为，企业的资本结构与盈利能力呈正相关关系。王玉荣[4] 以总资产收益率、净资产收益率、主营业务利润率为因变量，总资产负债率、长短期有息负债率和全部资本化率为自变量建立回归模型，得出结论认为，我国上市公司融资结构与其业绩间呈现负相关关系，上市公司的负债水平特别是短期有息负债水平将随着公司业绩的增长而下降。以上研究由于选取的指标、数据和样本、分析时段的不同而得出了不同甚至相反的结论，这可能与我国证券市场存在的诸多问题有关。国内外研究融资结构与绩效的文章大多以资产负债率作为衡量融资结构的指标，以每股收益、净资产收益率等来衡量绩效，虽然也能达到预期目标，但是在融资结构的衡量上忽视了有息负债对绩效的影响，而且较少用经济增加值（EVA）作为绩效衡量标准，因此笔者试以EVA作为上市公司绩效评价的指标，分析中小企业板块上市公司① 融资结构与绩效是否存在关系。
二、融资结构、绩效的度量与模型的构建
（一）融资结构的衡量
综合前人分析思路，本文在分析中小企业板块上市公司融资结构时主要从以下几个因素考虑：
1.总资产负债率（TDR）=总负债／总资产。该指标反映企业的全部资产中有多大比例是负债而来，多大比例是股权融资而来，这个指标既可以用来衡量企业利用债权人资金进行经营活动的能力，也可以反映债权人发放贷款的安全程度。
2.长期有息负债率（LDR）＝（长期借款＋应付债券）／总资产。
3.短期有息负债率（CDR）＝（短期借款＋一年以内到期的长期负债）／总资产。
以上两个指标主要用来衡量公司总资产有多少是来自有息债务，有息债务有定期利息的硬约束，经营者有偿还债务的压力，从而能进一步约束经营者的行为。
4.全部资本化率（CLR）＝（长期负债＋短期借款）／（长期负债＋短期借款＋所有者权益＋少数股东权益）。该指标更能反映企业的债务融资情况，更能直观反映企业债务融资的规模。
（二）EVA的测算法[5]：
1.资本总额（IC）＝普通股权益＋少数股东权益＋递延税款贷方余额（减借方余额）＋累计商誉摊销＋坏账准备＋短期投资跌价准备＋存货跌价准备＋长期投资减值准备＋固定资产减值准备＋无形资产减值准备＋在建工程减值＋委托贷款减值准备＋短期借款＋长期借款＋一年到期的长期负债
2.税后净营业利润（NOPAT）＝税后净利润＋利息费用＋少数股东损益＋本年商誉摊销＋递延税款借（贷）方余额的减少（减增加）＋坏帐准备的增加（减减少＋短期投资跌价准备的增加（减减少）＋存货跌价准备的增加（减减少）＋长期投资减值准备的增加（减减少）＋固定资产减值准备的增加（减减少）＋无形资产减值准备的增加（减减少）＋在建工程减值准备的增加（减减少）＋委托贷款减值准备的增加（减减少）－研发费用在本年的摊销
、D、E、T分别代表企业负债的税前成本、企业权益资本成本、负债总额、权益市场市值、所得税，其中κ[,D]由于受到年报公布数据的局限，本文采用利息费用／负债总额，κ[,E]利用资本资产定价模型得出，把中国在海外的国债收益率近似地看作中国市场上的无风险收益率，目前该数值在6.5％左右，市场风险溢价取均值5％，权益系统风险系数通过中小板上市公司股票日收益率和同期深圳成分指数回归而得。
说明：①代指净资产收益率；②代指净EVA率；③代指总资产负债率；④代指长期有息负债率；⑤代指短期有息负债率；⑥代指全部资本化率。表中计算数据来源：净利润、总资产、总负债等数据来自巨潮资讯公布2004、2005年年报数据；净资产收益率、每股净资产、深圳成分指数，股票每日收盘价等均来自华泰证券分析系统。
（三）实证模型与样本选取
1.实证模型
本文在采取净资产EVA率EVAOE（EVA与净资产的比值）作为传统会计利润指标衡量公司经营绩效的同时，还采用净资产收益率（ROE）作为上市公司经营绩效衡量指标，试图发现采用净EVA率和传统会计利润指标衡量经营绩效是否存在差异，以及融资结构各指标与绩效是否存在一定的关系。计算公式如下：
2.样本选取
2005年中小企业板块为50家上市公司，2004年从股票代码号002040到002050均为2005年上市，为了研究的统一，故在计算2004年指标时剔除以上11家上市公司，取其余39家上市公司。
三、实证结果与分析
（一）相关变量的描述性统计
笔者对全样本2004、2005年各相关变量进行了描述性统计，如表1所示。从表1看出，作为反映资本收益能力的国际通用指标净资产收益率，中小板块上市公司2005年的平均值为10.39％，比2004年9.98％提高了0.41个百分点，说明2005年该板上市公司的业绩总体有所提高。而从净EVA率角度分析则会发现，中小板上市公司业绩并不理想，两年平均净EVA率均为负值：2004年39家上市公司有23家EVA为负值，毁灭价值的公司数达到58.97％；而2005年50家样本公司有33家EVA为负值，毁灭价值的公司数达到66％，比2004年上升了将近8个百分点，2005年中小板块上市公司业绩比上一年总体恶化。可见以EVA作指标衡量上市公司的业绩与以净资产收益率作指标衡量得出的结论相反。TDR、CDR、LDR、CLR都是衡量上市公司融资结构的重要指标，四者相结合可以更加全面地分析融资结构对绩效的影响程度。表1表明，中小企业板块上市公司的资产负债率偏低，2004、2005年平均值都只有30％多的水平，长期有息负债率平均低于短期有息负债率，而资本化率也较低，说明该板上市公司的财务政策偏于保守。从表1还看出，2005年TDR、CDR、LDR、CLR平均都比2004年略有提高，ROE也略有提高，净EVA率略有下降。当然这还是描述性指标的分析，仍然无法确定融资结构的4个指标与绩效的两种分析是否具有关系，因此下面再对融资结构指标与绩效指标进行回归分析，回归采用Eviews5.0，数据处理采用Excel。
（二）截面数据的回归分析
1.一元回归分析
从表2的回归结果看出，2004、2005两年的ROE对TDR系数均没有通过显著性检验，可能是样本量太少的缘故，显著性水平1％、5％、10％变化时T值差别不大，但不管怎样回归表明TDR对ROE没有影响，这与王玉荣[7]。研究的结果不同，她论证的结果是：在1993—2003年样本区间内只有1996、1997、1999和2000这4年没能通过显著性检验，其余均能通过检验，而本文表2EVAOE对TDR的回归结果同样得出这两年的系数均没有通过显著性检验，TDR的变化对EVAOE没有影响。
2.多元回归分析
（1）净资产收益率与融资结构回归模型估计 从表3回归模型总体显著性检验看，在5％显著性水平上，2004年
，说明4个融资结构指标对ROE的共同影响是显著的，但从单个回归性系数的检验看只有TDR通过了显著性检验，说明仅是TDR对ROE的影响是显著的，其余3个的影响则不显著。分析2005年数据得出的结果与2004年一样，即做7DR对ROE的回归不能得出两者的显著性关系，但把4个融资结构指标共同对ROE进行回归得出的结果是，仅有TDR对ROE的影响是显著的。
（2）净EVA率与融资结构的回归模型估计 从表4回归模型总体显著性检验看，在5％显著性水平上，2004年F＝9.616＞F[,0.05]（4，45），说明这4个指标对EVAOE的共同影响是显著的，从单个回归性系数的检验看仍然仅是TDR具有显著性。而在2005年的结果中，TDR、LDR和CDR对EVAOE的影响是显著的，TDR对EVAOE具有正的影响，LDR和CDR对EVAOE具有负的影响，而且两年回归的拟合优度明显比用净资产收益率与融资结构的回归模型估计结果高，可信度强。
四、结论
通过以上实证分析，可得出下述结论：以净EVA率作为绩效指标比净资产收益率更能全面准确分析上市公司的绩效，可避免人为操纵财务数据造成数据失真引起的衡量失误。两年的回归分析结果表明，资产负债率与净资产收益率相关关系不明显，回归模型解释不显著，而用经济增加值代替净资产收益率以剔除传统会计利润指标的片面性影响后，回归结果仍然表明两者总体上没有显著的相关关系。这与国内外部分研究成果即资产负债率与绩效有正相关关系或者负相关关系有区别。本研究结果还表明，长短期有息负债率对净EVA率具有影响，负债率的提高会影响公司业绩的提高，但是影响力不大。实证结论有差异可能是处于成长时期的中小板上市公司特殊的公司结构所造成的。此外中小板块上市公司经营绩效的优劣取决于很多因素，除了公司本身的财务因素外，国家的政治环境、经济政策、行业因素、公司的所有权结构、股权的产权性质以及公司的规模等都会对其经营绩效产生方方面面的影响。而本文的研究主要集中于讨论资产负债率和经营绩效的相关性，这也可能对本文的实证结论产生影响。另外中国上市公司的融资结构错综复杂，国有股和法人股的影响颇为深远，本研究涉及的年度尚未完全实现股权分置改革，在研究中又未能深一步考虑股权结构对上市公司融资结构的影响，使得本文的研究范围较为狭窄，由此可能影响了分析结论的完整性。
［收稿日期］2007—04—20；［修订日期］2007—06—17
注释：
① 指深交所中小企业板块2005年12月31日之前上市的50家上市公司。