金融世界 我国股票市场过度投机的原因及对策，本文主要内容关键词为：股票市场论文,对策论文,原因论文,我国论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国股票市场经过十几年的发展，现已颇具规模，其交易方式和管理手段也逐步向规范化和制度化迈进。然而，我们同时也看到，我国股票市场所表现出来的过度投机现象十分明显，主要表现在市盈率过高，换手率过高，股指快速升降，交易额急剧增减。有的同志认为，目前我国股市的投机性所占的比例约为80%，而投资性仅为20%。众所周知，过度投机的股票市场，其价格必然扭曲，从而影响其功能的有效发挥。如果投机现象进一步恶化，必将加大金融风险，扰乱金融市场秩序，最终影响到国民经济的正常运行。
一、我国股票市场过度投机的原因分析
从股票市场的引入而改变我国原有的以国家为中介的间接融资体制，打破传统体制下的计划分配格局以及促使企业制度变革这一点来看，股票市场的建立是一项制度创新。既然是制度创新，就必然意味着我国原有制度中的一切不利于股市功能发挥的因素，都必须被改造掉或重新安排。有关专家认为，我国股市发展到今天，在“硬件”方面完全达到世界发达国家水平，“软件”方面虽有所差距，但对于一个新兴的市场来讲，其规范化程度已经是相当高的。那么，造成我国股市过度投机、功能扭曲等问题的关键在哪呢？据调查结果表明，“关键在于它的发展是依托一个具有许多非市场经济因素的环境，也就是说，我国股票市场的制度基础是有缺陷的。”〔1〕因此， 从制度的角度对我国股票市场过度投机的成因进行分析是有意义的。
首先，迄今为止作为股票市场基础的上市公司的产权安排没有得到明确落实，从而使得上市公司与地方、国有银行、主管部门、国有资产管理局等部门的关系很不清晰。公司名义上是股份公司并上市了，然而其内部经营机制并没有完全按照现代企业制度的要求运作，且距离设计者原先设想的通过股份制改造来实现政企分开、企业成为独立的商品生产者的目标甚远。企业仍然是国家的，所投入的资金也是国家的，经理和职工只是国家的雇员。由于缺乏所有权约束，上市公司的资金运用软约束问题依然严重，内部人控制问题仍然很突出。这样，即使公司上市了，其经营业绩并不见好转。有些上市公司的股东投资回报率很低，甚至没有，从而形成股东以其出资额承担企业经营不善的风险却不能享受相应收益的局面，股东长期投资信心和热情被打击。因此，股东“用脚投票”也就是势在必行的事了。另外，有一些效益很不好的上市公司，在其巨大的债务压力下，不顾国家有关法律法规的规定而入市炒作股票，牟取暴利，不仅助长了股市投机，而且增大了市场风险，一旦股市下跌，公司为了清偿债务将导致大量廉价销售，因此会引起一系列恶性反应，并给国民经济带来风险。目前，有关当局已采取相应措施防止类似事件的发生。
第二，上市公司股权结构安排及其运作仍存在很大的缺陷。当前我国上市公司的股权结构安排是国家股、法人股、内部职工股和社会公众股（有些还同时发行了专供海外人士购买的B股）。 国家为了确保公有制主体地位而以国家股的形式，拥有公司50%左右的股份并规定这些股票不能上市流通。法人股和内部职工股的流通性也很差，唯一能自由流通的就剩公众股了。但是，由于公众股比例较低，这就使得股票二级市场规模有限。目前我国上市流通的股票总额为310亿股， 按市值计算约为1700亿元人民币。而目前入市的股民和机构大户就有几千万，面对巨额资金的涌入，无论是操作个股还是大盘，均可翻手为云，覆手为雨。另一方面，在某种意义上，上市公司仍姓“国”，公司经理由政府任免；上级主管单位虽为外部人，但仍干预着公司的内部事务，股东大会形如虚设。众多小股东因无力对公司进行监控，“搭便车”行为在所难免，其投资目的与其说是为了拥有企业、分享利润，不如说是为了获取股票市场价差，一旦市场对他们有利，股票必然被大量抛售，从而大大地推动股指的上升速度和幅度。
第三，政府过多过深地干预股票市场，是我国股票市场易于波动的一大因素。对于我国股票投资者来说，企业业绩的好坏，股票价格的高低，似乎都是由政府评定的。例如，要求上市的公司由政府审批选定，采取哪一种股票发行方式也是政府说了算，有些公司上市后出现亏损，是否退出市场也由政府决定。政府的这些介入对股市有什么影响呢？我们认为主要有以下几个方面：（1）我国股票发行的方式是， 先确定发行规模，然后按产业分摊指标任务，再对要求上市的公司进行审核，因政府远离市场，不可能掌握充分的信息，计划分配难免有失偏差，而上市审核制往往带有较高的政治目标含量，使得某些经营业绩欠佳的公司上市。（2）我国股票一般按溢价发行， 由于事先对市场的需求量缺乏了解。当溢价高于原始价许多时，股票将失去投资的价值，这种股票上市后不久，可能会被投资者脱手抛出，以转移风险。如果价格定得很低，发行规模又有限，而社会对这种股票的需求又很旺盛时，这种股票一旦上市，肯定会被炒得火爆。因此，溢价发行并不是一种好方法。目前世界上许多国家（如美国）都采用累计定单法发行，这种方法能准确地反映市场供求情况，既使得股票能顺利发行并收到良好效益，又不致于股票上市后不久就出现上涨或下跌等情况。（3 ）政府由于出于对上市公司的保护，规定只有连续三年亏损才被摘牌，这就使得一些业绩连年不好但仍未亏损的公司，以及那些年亏年盈的公司，继续在市场上营运。在投机性较高的市场上，这些股票自然而然也被炒得很高，使得市场风险增大。
第四，证券业法律法规不健全，是当前股票市场投机过度的又一重要因素。到目前为止，我国已出台近20部有关证券方面的法规条例，然而作为股票市场的核心法律《证券法》却一直没有出台。由于法律制度的不健全不完善，使得市场中各种违规行为得不到及时有效的纠正和惩罚，客观上助长了股市的暴涨暴跌。如1996年，许多机构大户或单干或联手不计风险地操纵市场，牟取暴利；有些银行违规拆借巨额资金投入股市，兴风作浪。另外，有些上市公司为了维护本公司股票的高价，在年度、季度报告中提供虚假信息，误导股民；有些则滥用股金，甚至炒买炒卖自己的股票，忽视投资者利益，如此等等。所有上述这些违规现象，在很大程度上是因为缺乏法律的约束造成的。在这种情况下，尽管政府进一步加大监管力度，违规行为一时被压制下去了，然而，股东的投资权益却并没有得到真正的保障。因此，投资者出于对自己利益的保护，一般只作短线投资，当市场上股票价差于己有利时，便作出理性的选择大量抛售。这或许是当前过度投机市场中最好的投资选择方式。
二、抑制我国股票市场过度投机的对策
从上面分析我们已经知道，当前我国股市投机的原因是多方面的，而且有些还涉及到更深层次的问题，因此预想在短时间内全部解决是不现实的。但是，我们可以从以下几个方面寻找更好的抑制对策。
1.规范上市公司行为，提高上市公司的质量、规模和知名度，是保证股票市场稳定健康发展的前提基础。首先，必须按照现代企业制度的要求和证券法规的规定，规范上市公司行为，特别是当前那些提供虚假财务报表信息，乱送乱配股份，滥用募集资金，以及效益低下但却通过各种关系仍然在交易所上市的公司，政府要认真给予整顿查处，对不具备上市条件的公司，要给予降级或摘牌处分，以避免给市场带来不应有的行情振荡。其次，努力提高上市公司的质量，明确股份制改革的目的是转换企业内部的经营机制，而后才是募集投资资金，主次功能绝对不能倒置转换。同时，必须改变我国现行的行政行为因素含量过高的筛选审批制度，可试实行市场审核制度，即政府对公司上市的条件用明确的法律做出规定，然后由具有权威的证评机构对要求上市的公司实行严格审核，凡符合条件的均可上市。同时改进摘牌政策制度，对那些业绩较差且又失去上市条件的公司，应由交易所或证监会对其实行摘牌。这样，一方面可保证上市公司的质量，维护投资者权益，另一方面，把投资者真正推向市场，政府不再承担本应由投资者本人承担的责任和风险，从而有利于投资者风险意识的培养。再次，目前我国一些资本雄厚、知名度高的大公司都在境外市场上市，这对引进外资是有必要的。但是，政府也应该考虑并允许这样的大公司在国内上市。因为大公司比较讲信誉，重视长期利益，容易获得投资者的信任。有利于我国股市长期稳定发展。
2.调整上市公司股权结构并允许部分国家股上市交易，是扩大二级市场规模，改变股票供求不平衡状态的关键。我国股市过度投机的原因之一是二级市场规模相对较小，其主要制约因素是国家股不能上市。目前，我国上市公司A股发行总额近1170亿股，上市交易的总额为310亿股，约占27%，还有73%的股票不能上市，绝大部分是国家股。据经济学家1993年对所有在深沪上市的公司分析，发现“无论用何种指标衡量，深市公司的效益与国家股比重成反比，和法人股比重成正比，和个人股比重无关；沪市公司的效益与股本结构则全然无关。”〔2 〕如果事实确实如此，那么调整我国上市公司的股权结构是有必要的，即减少国家股票在股权结构中的份额并允许其上市。在目前条件下，可以考虑部分地、优先出售给带有公有制性质的法人机构，而后允许一小部分在公开市场上向社会公众个人出售。这样做至少有三点好处：一是既可扩大二级市场规模，避免“僧多粥少”而易于操纵现象的发生，又能使国家股摆脱“同股不同利”的局面；二是出售给带有公有制性质的法人机构，确保公有制仍然占主体地位。而且国家股份由法人机构持有，国家也容易监控；三是上市公司股权结构的重新安排，有利于公司按照现代企业制度的内涵和机制设置和运作，真正提高上市公司的质量和竞争力。
3.实行持股机构化改革，确保股票市场长期稳定发展。一般而言，散户持股的目的，更多是为获取市场价差，而不是为了监控企业或占有企业。因此，短线投资是其主要特征。正是散户这种投资特征的存在，使得市场过度投机有时难以抑制。这就是为什么世界上许多国家和地区都实行机构化持股的原因。据统计，1988—1990年，英、法、德、日个人股东的持股比率分别为20.0%、23.9%、19.4%、23.1%，而机构股东持股比率为80%、76.1%、80.6%、76.9%。机构持股比率最低的美国，也有50.3%。〔3〕机构持股， 一方面有助于克服小股东的“搭便车”行为，提高股东对上市公司的监控能力。例如，当前大量出现的投资基金，它把散户的资金集中起来由专家进行组合投资，这些机构都倾向长线投资，有利于市场稳定，同时因为基金是一个大股东，在很大程度上它能对上市公司进行监督，从而影响公司的经营决策。但是，也有人提出疑问，在中国股市的过度投机中，起主导作用的是机构大户，而不是散户，散户充其量只是“羊群”而不是“带头羊”。但是，如果机构股东的角色不被异化，即机构投资者的行为是为达到其特定的目的（机构作为组织，其投资发展的目的是特定且明确的）进行正常的投资，而不是投机，那么，对于股市的稳定发展尤其是长期发展是有利的。许多国家的经验表明，在法律完善和监管有力的情况下，机构股东的行为是能够规范化的并能按照其特定的目的发展。我国股市正在向规范化、制度化迈进，逐渐实行机构化持股是可行的。当然，在现有条件下，我们不能急于从数量上扩大机构股东队伍，而是先规范现存的机构投资者行为，提高它们的质量。在此基础上，再考虑进一步扩大机构投资者规模，从而逐渐形成以机构持股为主要特征的稳定的股票市场。
4.建立以沪深两家全国性市场为主，若干区域性市场为辅的多层次的证券市场体系。我们认为，区域性不平衡发展是我国经济发展的一大特征。在这一不平衡发展的推动下，我国的产品市场、生产资料市场、劳动力市场和信息市场都显现区域性、地方性发展，且极不平衡。尽管当前我国交通、通讯技术发展很快，在某种程度上可以使这些市场的区域性弱化，然而想短期内改变这一局面似乎是不可能的。就当前国有企业资产重组而言，大部分企业的兼并和收购都在地方进行完成，其区域性特点不言而喻。因此，为了配合好各地区企业资产重组工作以及对重组之后的企业进行有效的监控，国家现阶段在规范沪深两市的同时，应该努力探索区域性股票市场发展之路。这样做的好处是：一方面，在区域性市场上市的公司，如果其经营业绩较好，又具备全国性市场上市条件，可以到沪深两市挂牌上市，使公司有更大的发展空间。投资者也可以因对其以前业绩的了解而进行理性的投资选择；而对正在全国性市场上市的、后因经营不善而出现亏损或其行为不规范并且不再具备在全国性上市条件但又不至于摘牌的公司，可降级到区域性市场上市。如果连年亏损或是别的其他原因（如资不抵债），已不具备在区域性市场上市的公司，交易所或证监会有权取消其上市资格。所有企业按市场法则行事，平等竞争，优胜劣汰。另一方面，发展区域性市场，还可以缓解全国资金向上海、深圳两市集中造成的冲击。
5.加大政府监管力度的同时，努力实现股票市场管理方式的转换。高效率的市场离不开监管，尤其是股市这种高风险的市场。但是，市场的监管是讲方法讲科学的，方法不当结果适得其反，这是事实早已证明了的。上面我们已经分析，我国股票市场的管理方式包含着许多行政因素，使得政府无意中倾向于对股票市场负有较多的责任。例如，股票市场涨跌乃市场运行基本规律，投资者是理性人，股票投资赚钱还是赔钱，完全是投资者自己的事，政府无意去承担这种责任，因此政府“托市”、“救市”是没有必要的，也难以做到。另外，如果政府真的把正在下跌且理该下降的市场托起来，那么，也就意味着政府替投资者承担了大半风险成本。这样，虽然投资者的利益因股市未下跌而被保护住了，但这种人为的无风险市场，只会助长未来的更大的投机行为的发生。保护投资者免受风险之害的最好办法，就是让投资者经历一次或多次市场的真正“洗礼”，这样其心理预期才变得理性，风险意识才能培养加强，而仅靠政府的宣传是培养不出风险意识的。因此，政府应尽可能地退出市场，把工作重点转移到市场规则的制定，市场监管，对违规行为案例的查处，以及快速并尽可能全面地把市场信息向投资者传递。市场投资选择，则完全由投资者根据自己所掌握的信息、资料，作出理性选择。市场是残酷的，但却是公平的，唯有理性从事，才能确保安全、获益。
6.加强股票市场法律制度建设，尽早实现以法治市的目标。我国股票市场建立发展已有十几年时间，在这一过程中，积累了许许多多的经验教训，应加以总结并形成制度。对于那些以往执行的行之有效的政策措施，必须以法律的形式确定下来，并逐步实行全国性统一。同时尽快出台诸如《证券法》、《证券交易法》之类的法规，以确保市场稳定健康发展，维护广大投资者权益。
注释：
〔1〕见《经济日报》1996年3月27日。
〔2〕《现代日本经济》1996年第6期。
〔3〕张龄松、罗俊编著：《股票操作学》， 中国大百科全书出版社。