经理股票期权的信息经济学解说及效应分析，本文主要内容关键词为：期权论文,经济学论文,效应论文,经理论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F272.91 文献标识码：A 文章编号：1005-1309(2001)10-0042-05
一、经理股票期权的信息经济学分析
信息经济学被认为是由于引入不完全信息而在70年代产生的微观经济学的基础研究革命，也是最近10年来一直发展最迅速的经济理论领域。信息经济学分为两个重要的研究分支：一是在不完全信息条件下的经济分析，研究信息成本和最优信息搜寻问题；二是非对称信息条件下的经济分析。后者是现代信息经济学研究的核心内容，可以看作是非对称信息博弈论在经济学中的应用，但其主要理论都是从研究具体的制度安排中发展起来的。非对称信息经济学所要解决的问题，可以归结为“道德风险”和“逆向选择”。针对这两类问题发展的隐藏行动的道德风险、隐藏信息的道德风险模型、逆向选择模型、信息传递模型和信息甄别模型等，构成了信息经济学的主要内容，而所有这些模型又都是置于委托人—代理人框架中分析的。习惯上，委托—代理模型是对稳藏行动的道德风险模型的别称，常把信息经常学的模型简化为委托—代理模型和逆向选择模型两类。由于委托人—代理人的文献涉及一个人（委托人，比如雇主）如何设计一个补偿系统（一个契约）来驱动另一个人（他的代理人，比如雇员）为委托人的利益行动，所以委托人—代理人理论，或信息经济学所研究的问题，实质是激励问题，因而，有关“道德风险”和“逆向选择”现象的研究，在经济学中也被称为激励理论。人类社会的激励问题无疑是重要的、普遍的和复杂的，信息经济学或委托—代理理论是经济学家迄今为止所拥有的分析激励问题最有效、最通用的工具。
用信息经济学分析框架可以把经理的激励约束问题描述为：股东作为委托人想使作为代理人的经理按照所有者自己的利益目标选择行动。
代理人（经理）必须从其行动集合｛a｝中选择具体的行动a，特定的行动结果x依赖于行动a与自然状态集中θ，自然状态的引进意味着行动结果x不仅依赖于行动a，而且还受到外生的随机变量的影响。委托人（股东）的效用是x的函数。委托人（股东）的问题就是如何根据这些观测到的产出和变量，与代理人（经理）之间签定一个契约，以激励经理选择对所有者最为有利的行动。根据契约，委托人（股东）向代理人（经理）支付y，代理人（经理）的效用是行动a和y的函数。委托—代理理论的目标就是设计一个契约，使得委托人（股东）能够根据所观测到的代理人（经理）的信息来奖惩代理人（经理），即根据所观测到的代理人的信息确定支付y，以激励代理人（经理）选择对委托人最有利的行动，使得效用最大公，从而达到帕累托最优。
我们不难发现，在经理股票期权设计中，股东是以股票价格取代经理努力的行动结果x作为制定激励契约的责任基础。如果股票市场是有效的，投资者的投资决策是理性的，股票价格就能充分反映经理的努力程度，股票价格作为激励契约的责任基础也就比较合理。根据信息经济学的相关理论，如果公司以股票价格作为业绩评价的责任基础，并依此制定报酬契约，那么要使报酬契约同时满足股东和经理的效用最大化，即帕累托最优，主要的问题是研究报酬契约对经理的效用。
我们知道经理的效用函数u(x)与经理对待风险的态度是密切相关的，通常情况下，经理是风险厌恶者，效用函数xu(x)是x的递曾凹函数，如果以股票价格S作为激励契约的责任基础，效用函数是u(S)是股票价格S的递增凹函数。
Hemmer、Kim、Verecchia(ThomasHemmer,Oliver Kimt,Robert E.Ver-recchia"Introducing convexity into optimal compensation con-t-racts",Journal of Acconting and Economics28,2000,page307-327。)等人证明当经理的效用函数是幂函数且相对风险厌恶为0.5时，最优化激励契约由三个部分组成：一个固定收益部分、一个与股票价格线性相关的部分和一个在收益是股票价格递增凸函数的激励部分。其中固定收益部分是指与股票价格无关的现金收益，与股票价格呈线性相关的部分主要是指管理层持股。最后一个部分，是指经理从此获取的收益是股票价格的递增凸函数。也就是说，如果要使以股票价格作为业绩评价的激励契约能达到帕累托最优，必须在激励契约中包含一个凸性激励成分，激励契约才能满足凸性特征。虽然在理论上，存在许多满足凸性特征的激励手段，但实证观察发现经理股票期权正是最优化激励契约凸性特征的激励手段。
以中国上市公司为例，到目前为止，已经有多家上市公司采用了股权激励方案，例如东方通信、上海大众、绍兴百大、泰达股份、新天国际、上海贝岭等等。我们发现除了上海贝岭的激励契约满足凸性特征外，其余上市公司的皆不满足凸性特征，因此从这个特征来看，只有上海贝岭符合股票期权的特征，其余上市公司的股权激励皆不属于股票期权。
二、经理股票期权的价值评估
经理股票期权的价值评估也是经理股票期权研究的一个核心问题，要分析这一问题必须确定经理股票期权的评估属性。一般来说，经理股票期权的评估属性分为两类：股东成本和经理效用。评估属性的分类其实代表了会计学和经济学的研究领域。从会计学理论看，经理股票期权应作为企业的负债项目体现在财务报表中，而企业的财务报表主要是服务于股东，同时经理股票期权是股东为解决代理问题所支付的成本，那么经理股票期权作为股东成本也就理所当然。因此，西方会计和财务学界以股东成本为出发点，借用期权定价模型对经理股票期权的成本进行了核算。但是从经济学理论看，经理股票期权是经理人力资本价值的一种可替换形式。但是，由于人力资本具有专用性特点，风险是不易分散的。因为经理失去工作后，经理在企业中的经理期权同时也丧失了。正是经理与股东具有不同的风险分散能力，而这种风险分散能力是价值评估方式（以市场为基础）的基本假设。会计专家所利用的期权定价模型中隐含的一个重要假设就是能够连续且无成本通过构建一个包括买入期权、股票和无风险债券的投资组合对期权的支付风险进行套期保值。也就是说，可以通过建立一个可以完全套期保值的证券组合，并假设在短期内该组合头寸收益等于无风险收益。由于种种法律限制，经理不能分散其所有公司股票收益中的公司特有风险，尽管这种公司特有风险并不一定反映在“近似”资产的价格中。因此，从经理的角度考察期权的价值，就不能完全利用期权定价模型。
为了对经理股票期权的价值进行充分考察，我们利用确定性等值法对经理股票期权进行评估。确定性等值法认为：在给定经理财富结构的情况下，如果经理从可用货币计量的固定收益中获得的期望效用与从报酬契约获得的期望效用一样，那么这一部分固定收益的价值就等同于报酬契约的价值。
设一个经理持有固定性财富w，持有s股的公司股票，并被授予在T年后以行权价格X购买公司股票的权利。假定w是以无风险利率rf对外投资，且在T年后，股票的现价为Pt，经理在时期T的财富如下：
WT=ω(1+r[,f])[T]+sP[,T]+max(O,P[,T]-X)
如果经理没有授予期权，而是被赠予V现金补偿，那么在时期T经理的财富为：
W[V,T]+(ω+V)(1+rf)[T]+[,s]P[,T]
经理的期权价值就等于确定性定价V的值，并满足下式
∫U(W[V,T])f(P[,T])dP[,T]=∫U(W[,T])f(PT)dP[,T]
其中，f(P[,T])为公司股票价格的概率分布函数。
三、经理股票期权的激励效应分析
经理股票期权作为一种激励契约，具有激励经理选择和实施适当的行动从而增加股东财富最大化的效应。利用经理股票期权的定价模型，我们可以对经理股票期权所具有的激励效应进行讨论。
1、股东成本角度的激励效应
我们首先利用标准股票期权定价公式对经理股票期权的激励效应进行讨论，假定经理股票期权定价公式为：
利用上述期权定价公式，我们发现它的一阶导数
，而且二阶导数也是大于零，这表明经理股票期权具有股价激励效应。与持股计划比较，持股计划的二阶导数为零，这说明经理股票期权的激励程度比持股计划更强。因此，期权价值相对于波动率σ的偏导数也是大于零，那么经理股票期权价值会随着波动率的增长而增长，因此期权计划还具有风险激励效应。经理接受股票期权激励后，就有可能选择行动改变股票价格的波动率，从而增加经理股票期权的价值。
2、经理效用角度的激励效应分析
与上面的分析不同，从经理效用考虑经理股票期权的激励效应，必须考虑到经理的风险态度。因为如果经理是风险厌恶者且不能充分分散经理股票期权中所具有的风险时，股票价格波动率变化对经理的影响是双方面的，一方面，波动率增加，从经理股票期权中获取的未来收益也同时增加，另一方面波动率增加，由于效用函数的作用，经理对未来收益的效用降低。而且，一旦波动率量超过某个标准时，波动率增加的负效用会超过正效用。
西方的研究表明(RichardA.Lambert,DavidF.Larcker,andRobertE.Ve-rrecchia,"PortfolioConsiderations in valuing Executive Compen-sation",Journal ofAccountingResearch29,page129-149。)，经理股票期权的激励效应与经理的风险厌恶程度和其它财富的结构起着很重要的联系。一般认为，期权的价值是其它财富的弱增函数，是经理风险厌恶程度的弱减函数。换而言之，当经理的其它财富较高时，期权在经理眼中的效用就更高，因为它没有诸如现金变现压力，就有可能更晚对期权行权；而经理的风险厌恶程度较高时，期权在经理眼中的价值就会有所降低，因为经理对不确定性的收益总是避而远之，而喜欢更加确定的收益，因此会提早行权。
四、上海贝岭虚拟股票期权计划的风险激励效应的分析
根据我们的判断标准，国内上市公司符合经理股票期权激励特征的股权激励目前仅仅限于上海贝岭。不难发现，从上海贝岭虚拟股票期权中获取的收益与标准经理股票期权计划获取的收益是相仿的。下文对上海贝岭虚拟股票期权计划风险激励效应进行分析。
根据期权定价公式（股东角度），我们知道期权计划具有风险激励效应。公司采用期权激励计划后，公司的管理层会偏好于选择一些高风险、高收益的投资计划，从而提高股票价格的波动率，并进而增加经理股票期权的价值。我们假设期权激励计划的采用会影响管理层的投资决策，并进而影响股票价格的波动率，那么计划采用后，股票价格的波动率会有所提高。
1、数据的选择和处理
根据资料，上海贝岭1999年7月正式采用虚拟经理股票期权计划，我们选取了1999年7月1日前后各180个交易日，总共360个交易日的收盘价作为样本。
A.根据资料对每日收盘价复权复息。
B.计算每日对数收益率＝log（每日收盘价／上一交易日收盘价），对于市场收益率，就是每日收盘指数。
C.计算相对收益率＝股票每日收益率－市场每日收益率，剔除市场的影响。
D.对相对收益率根据期权计划分布时间分段。
E.用F检验，结果如下：
检验结果表明，采用期权计划后，波动率增加假设不成立。
2、可能的解释
研究结果表明，上海贝岭的虚拟经理股票期权计划并不具有风险激励效果。可能的原因是，在考虑经理的风险因素后，由于经理是风险厌恶者，风险增加所减少效用大于风险增加后从股票期权计划中获取的效用，所以波动率没有发生大的变化。
另一种可能的原因是上海贝岭采用经理股票期权之后，经理比较偏好于稳定发展的经营策略，从市场炒作中获取收益的动机减弱。因为只有实行稳定的经营策略，企业的股票价格才能逐步稳定地上升，如果股票过分地进行炒作，股票价格反而会偏离企业的价值从而影响经理人自己的利益。
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