融资约束、劳动收入份额下降与中国低消费，本文主要内容关键词为：中国论文,份额论文,融资论文,收入论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
改革开放三十多年来，中国依赖高储蓄、高投资与高外部需求的增长策略成就了经济增长的奇迹。在这种策略取得巨大成功的同时，也使中国经济陷入内外失衡的困境，外部失衡表现为持续扩大的贸易顺差和巨额外汇储备，内部失衡表现为经济结构不合理、过度依赖投资来拉动经济增长，要素价格与资源配置存在深层次矛盾。在内外失衡的格局下，中国经济增长的可持续性正在受到挑战。从消费需求来看，中国的最终消费率从1990年的62.5％下降为2011年的48.2％，其中居民消费率从1990年的48.8％下降为2011年的35.3％(图1)①，成为世界上消费率最低的国家之一。如何启动消费需求一直是政策制定和理论研究的热点，这对于中国实现经济增长方式转变、保证经济持续增长至关重要。
目前，关于中国“高储蓄、低消费”的成因，国内外学者多从居民的消费与储蓄行为上进行研究。比较有代表性的包括预防性储蓄动机(龙志和、周浩明，2000；施建淮、朱海婷，2004；Chamon and Prasad,2008)，流动性约束(万广华等，2001；Wen,2009)，消费习惯(艾春荣、汪伟，2008)，目标性消费(余永定、李军，2000；汪伟、郭新强，2011)，生育政策与人口结构等(Kraay,2000; Modigliani and Cao,2004; Wei and Zhang,2009；汪伟，2010)。
图1 1978—2010年中国最终消费率、资本形成率与居民消费率
毫无疑问，这些因素对解释家庭储蓄倾向的上升是重要的。然而将其作为消费占GDP比重下降的主要原因却并不可信。事实上，资金流量表的数据显示，从上世纪90年代开始，中国居民储蓄占GDP的比重呈现出先下降后上升的态势，从1992年的21.1％下降到2001年的16.5％，然后再上升到2008年的22.5％，整个时段仅仅上升了1.4个百分点(图2)，只能解释同期消费在GDP中比重下降的13个百分点中的约11％，因此居民储蓄占GDP的比重上升对解释消费比重下降作用有限。要解释中国的低消费现象，需要进一步寻找更有说服力的解释。
图2 1992—2008年中国部门储蓄率的变化
从部门储蓄率的变化来看，上世纪90年代以后，企业储蓄率迅速上升。企业储蓄率从13.3％上升至21.6％，上升近8.3个百分点。一些研究认为，企业储蓄上升的原因一方面来自企业效益的改善，另一方面企业的利润很少进行分配(Kuijs,2006；李扬、殷剑锋，2007)。由于企业增加的利润较少分配给家庭，导致居民可支配收入在国民收入中的比重持续下降。根据资金流量表的数据，居民可支配收入在国民收入中的比重，从1992年的69.2％持续下降到2009年的56.5％，作为居民可支配收入主要来源的劳动者报酬在国民收入中的份额也不断下降，从1995年的51.4％持续下降到2009年的38.3％(图3)。②与发达国家相比，中国劳动收入份额处于较低水平(白重恩、钱震杰，2009；罗长远、张军，2009)，国民收入分配格局正朝着不利于居民的方向发展，这很可能是居民消费率偏低的原因。
图3 1978—2010年中国居民消费率、居民可支配收入比重、劳动收入份额变化
数据来源：1978—2010年居民消费占GDP比重来自中经网统计数据库，1992—2009年居民可支配收入占GDP比重根据历年统计年鉴公布的资金流量表数据进行计算，1978—1991年数据由作者根据Modigliani & Cao(2004)方法进行估算，1978—2006年劳动收入份额数据来自白重恩等(2009)，后续数据为作者根据其文中方法进行估算。
从图3不难看出，居民消费占GDP的比重、居民可支配收入占国民收入的比重以及劳动收入份额的时间序列似乎存在同步变化的趋势。一些实证研究也证实了这一推断，如方福前(2009)发现劳动收入份额与最终消费率呈现显著的正相关关系。然而，对于导致国民收入分配格局变化的微观机制却鲜有文献探讨。
那么，是什么样的微观机制导致了上述宏观经济现象呢？要合理解释上述现实，本文认为需要从中国经济的金融抑制与金融市场的摩擦入手。随着中国经济越来越市场化，在国退民进的大趋势下，国有企业和国有经济的比重不断下降，而民营企业的数量及其在经济中的份额不断上升。统计数据显示，1998年民营经济仅占我国经济总量的33％，但截至2012年，民营经济在我国GDP中的比重已经超过了60％，中小企业占全国企业总数的比例甚至达到了99％，所创造的城镇就业岗位占全部就业岗位的比例到达了80％。③中小(民营)企业吸纳了大部分的就业，符合中国当前劳动力相对丰裕的要素禀赋特征(林毅夫等，2001)，日益成为中国经济发展的主动力，因此对家庭收入和消费行为的影响重大。
民营企业的迅速发展催生了大量融资需求，而中国的金融改革虽然有所推进，但相对于民营企业的成长速度、商品市场和劳动力市场的改革却是滞后的，这导致了民营企业特别是中小民营企业融资难的问题日益突出。中国银行业是由计划经济体制下的金融体制转变而来，中国银行业结构高度垄断，主要以大型国有商业银行为主导，国有银行与国有企业形成了中国的纵向信用体系，使得国有企业因体制内金融支持更加容易获得贷款。由于金融资源的配置不太重视投资回报并且国有企业贷款不存在惩罚性约束，因此导致国有企业存在大量债务违约。许多文献研究了中国非市场化的银行系统，及政府如何向国有企业提供扶植性贷款(Anderson,2006; Lardy,1998; Karacadeg,2003; Dobson & Kashyap,2006)，这最终导致大量银行不良贷款的累积，直接推动了上世纪90年代中期中国银行业的改制，特别是四大国有商业银行的重组上市。改制和上市后的国有商业银行在追求利润最大化的动机驱使下，信贷变得谨慎，降低了贷款的意愿。银行倾向于对国有企业和内部资金雄厚的大型(民营)企业发放贷款，导致民营企业特别是中小民营企业面临的信贷约束收紧，大量中小(民营)企业融资困难，主要依赖其利润留成进行内部投资(Dollar & Wei,2007; Riedel,2007; Song,2010)。这可以从统计年鉴公布的企业固定资产投资的资金来源数据上得到印证：上世纪90年代以来，企业投资中的自筹资金与其他资金比重从1992年62.5％上升到2011年的80.9％，而从银行获得的国内贷款的比重则从27.4％下降到13.4％(图4)。④
图4 企业固定资产投资资金来源
从图3与图4中不难看出，企业融资约束的变化趋势与同时段居民可支配收入比重以及劳动收入份额的变化趋势相吻合。本文认为，企业融资约束对家庭收入有两方面的影响，一方面中小(民营)企业在外部融资困难时，主要通过内部储蓄来放松借贷约束，这导致居民从企业分配到的利润大幅下降，降低家庭的收入份额。另一方面，企业吸收了大部分的劳动力就业，而中小(民营)企业的营运资本规模有限，主要依赖银行贷款获得营运资金来支付工人的工资和其它支出。在受到借贷约束时，这种借贷约束就像是对劳动投入进行征税，使得企业不倾向使用劳动，在这种情况下，中小(民营)企业倾向于减少劳动力的雇佣或压缩现有员工的工资水平，这两者都对家庭的劳动收入份额造成打压。而且企业的借贷约束越强，这种扭曲就越大，劳动份额也就越低。融资约束对资本积累的影响主要表现为：当企业存在融资约束时，企业储蓄额外一单位资本的回报不仅仅在于下一期的资本边际产品，而且可以从融资约束的放松中受益。因此，只要融资约束是紧的，那么，企业进行内部储蓄的回报就会高于资本的边际产品，从而导致更高的资本积累，融资约束下的高投资回报可能是中国投资率居高不下的重要原因，也是企业减少向家庭部门的利润分配和家庭低消费的内在逻辑。
目前，从理论上分析企业融资约束、劳动收入份额与消费三者关系的文献很少。为此，本文构建包含国有和中小(民营)两类企业，而后者受到借贷约束与投资扭曲的动态一般均衡模型，在校验模型现实解释能力的基础上进行传导机制分析与实证计量研究。本文的模型所要揭示的现实是：不发达的金融部门和持续增加的企业融资困难能够非常好地解释居民收入和消费的同步变化。本文认为，从上世纪90年代中期以来，金融环境的变化导致企业的微观行为发生变化，从而降低了劳动收入的份额。在面对家庭收入份额减少时，理性消费者选择的消费方式与宏观数据中消费在国民收入中的比重下降相一致。
二、理论模型
(一)家庭
(二)企业
从企业的异质性及其面临的金融环境差异出发，我们将企业划分为国有和中小(民营)两类企业，并将中国现实经济中的各种摩擦，例如不良贷款、企业融资约束和政府信贷投向指导等引入到模型中来。不良贷款倾向于降低资本成本，例如由于不存在惩罚性约束，国有企业存在大量债务违约。许多文献研究了中国非市场化的银行系统，及政府如何直接向战略新兴产业和扶植性企业进行贷款(Anderson,2006; Lardy,1998; Karacadeg,2003; Dobson & Kashyap,2006)，这最终导致大量银行不良贷款的累积，直接推动了中国银行业的改制，特别是四大国有商业银行的重组上市。但是，我们不能忽视中国存在大量融资困难的中小型(民营)企业的事实，这一点在2008年全球金融危机下表现十分突出，相对于国有企业和政府鼓励的企业外，中小型企业很难得到融资。由此可见，不良贷款、融资约束和政府信贷指导等金融摩擦，与国内同时存在国有企业和中小(民营)企业的经济现实是紧密联系在一起的，考察他们之间的内在关系，具有重要的理论和政策意义。
根据中国所有制结构的经济现实，企业异质性主要表现在三个方面：第一，融资约束。在国际比较研究中，Alien et al.(2005)发现中国在债权人权利、投资者保护、会计准则、不良贷款率和反腐败等方面问题较多，这导致中国企业严重依赖利润留成来为企业投资和日常运营融资。然而，金融压抑对国有企业和中小(民营)企业的影响不尽相同：相对于国有企业而言，中小(民营)企业难以获得信贷支持。中国的银行主要为国有性质的企业，体制内金融支持使得国有企业基本上不存在信贷约束，其投资行为也容易受政府导向的影响(Genevieve & Wei,2005)。张杰(2000)、Dollar & Wei(2007)、Riedel(2007)和Song(2010)等同样发现中小(民营)企业很少依赖银行贷款，更多地依赖保留利润、家庭亲朋借贷的方式为其投资行为进行融资。同时，中国资本市场上的其他融资方式对中小(民营)企业的作用还很小。尽管中国股票市场近年来发展迅速，对国有企业上市融资变得越来越重要，但是对中小(民营)企业的影响较小(Gregory & Tenev,2001; Riedel,2007)。第二，技术水平。一般认为，相对于国有企业而言，中小(民营)企业更加市场化，且承担了较少的社会管理责任，具有更高的劳动生产率。第三，要素密集度。中小(民营)企业的资本产出比和资本劳动比较比国有企业低得多，2010年国有企业的资本产出比为1.75，而中小(民营)企业仅为0.67⑥，国有企业的单位劳动资本量是中小(民营)企业的5倍多。受国有企业改革“抓大放小”、“有所为、有所不为”等政策方针的影响，国有企业更多从事资本密集型产品的生产，占十大资本密集型行业的57.9％，中小(民营)企业则主要生产劳动密集型产品，例如纺织品。中小(民营)企业主要集中于劳动密集型行业，也从另一个方面说明中小(民营)企业受到严重的融资约束。
综上所述，我们假设国有企业和中小(民营)企业分别采用如下生产函数：
本文通过引入营运资本将就业增长和融资约束联系在一起，营运资本是企业流动资产的净头寸，定义为当期资产(应收账款、存货、现金和其他等价资产)减去当期负债(包括应付账款和短期债务)。营运资本用于支付工人工资，促进销售和生产。如果信贷融资不足，那么企业将无法得到用于日常经营的营运资本，这一方面是由于固定投资变动的边际成本较高而运营成本更具有流动性，从而调整成本较低；另一方面是由于企业固定资本可以进行抵押贷款，从而增强企业的信贷融资能力，因此企业在受到融资约束时，往往将营运资本用于平滑固定资产投资(Fazzari & Petersen,1993)。虽然两类企业均需贷款来支付运营资本，但是国有企业容易获得信贷融资，基本不存在融资约束；中小(民营)企业则存在较强的融资约束，其抵押融资能力取决于其固定资产规模
。
同时，中国银行业的不良贷款在2004年一度达到GDP的26％(Aziz,2006)，虽然伴随着国有四大行的重组上市，银行业不良贷款比例被大幅冲销后降低，但是不良贷款依然是银行业健康与否的关键监测指标，因此我们在模型中刻画了中国存在不良贷款的经济现实。下面，具体给出国有企业和中小(民营)企业的最优化问题。
1.国有企业的最优化问题
中国政府通常通过制定产业发展规划等方式引导银行贷款投向和企业投资流向，即存在政府信贷指导，例如《国家十二五规划重点扶植产业》。政府信贷指导带有明显的计划经济色彩，因而企业在不同产业贷款上获批的概率应该存在差异，简单起见，假设所有国有企业面临相同的获批概率。在t期末，国有企业向银行申请贷款，银行的贷款合同规定了贷款的利率和额度，即
，贷款被批准的概率为
，被拒绝的概率为(1-)。如果贷款没有获得审批，国有企业将无法进行生产投资，如果获批，则可以得到其所需要的贷款额度。相对于中小(民营)企业而言，国有企业具有显著的政府导向性，这与“有所为、有所不为”的国企改革方针相关，即国有企业要在关键行业、重要领域发挥主导作用，国有企业逐渐退出竞争性领域，政府减少对经济的直接干预，部分中小型国有企业也通过股份制改造变为中小(民营)企业，因而为了突出国有企业、特别是大型央企，在政府信贷指导上与中小(民营)企业的显著性差别，我们假设中小(民营)企业不存在政府信贷指导。
国有企业的贷款不仅用于支付运营资本，而且还用于投资建设，其最优化问题如下：
这里，(7)式反映了国有企业在信贷指导下的投资跨期优化条件：当期获得银行的单位投资贷款的实际利息乘以获批的概率()，等于下一期的资本的边际产品加上单位贷款投资折旧后的余值继续使用带来的收益与下一期获批概率
乘积的期望贴现值。(8)式反映了国有企业劳动雇佣的优化条件，即劳动的边际产品等于实际支付的工资性成本。
我们容易得到国有企业的劳动收入占比：
(9)式表明影响国有企业的劳动收入占比的主要因素是国有企业的要素密集度(
)、银行的贷款利息
以及不良贷款率
。国有企业的要素密集度一般高于民营企业，但一些研究(白重恩、钱震杰，2010；罗长远、张军，2009)发现，我国国有企业内部的劳动收入份额一般高于民营企业，他们认为主要原因是垄断程度增加和国有企业改制(或民营化)。本文认为国有企业具有较高的隐性不良贷款和较低的实际贷款成本也可能是重要原因。在国退民进的大背景下，随着国有企业数量的减少和国有经济在国民经济中比重的不断下降，国有企业的劳动收入在国民经济中的占比总体将会趋于下降。
2.中小(民营)企业的最优化问题
虽然近年来中国银行业的改革取得了显著进展，特别是工、农、中、建四大行不断加强内部风险控制，大幅度降低了不良贷款的比例，但是这也导致银行更加惜贷，特别是受政府信贷指导倾向的影响，中小(民营)企业长期以来面临融资难的问题。这也促成了中国经济的一个显著特征，即企业内部储蓄成为中小企业投资的主要来源。从1999年开始，企业利润成为企业投资的主要来源，并不断增长；到2004年，国内投资的一半以上靠内部储蓄融资，银行贷款仅占总投资项目的1/4，Kuijs(2005)、Barnett & Brooks(2006)也有类似的结论。之所以会出现内部储蓄成为主要投资方式，主要在于企业的所有制结构和中国滞后的金融市场，即不发达的银行系统无法满足投资需求，特别是广大中小(民营)企业。大量的研究和调查表明，国内中小(民营)企业受到明显的信贷约束，这反映了偏向于支持国有企业的金融体制(Huang,2003)。在20世纪90年代后期便开始的银行业重组改制，降低了银行贷款的意愿，而不完善的债券和股票市场，也没有为中小(民营)企业提供直接的融资渠道。根据世界银行的调查，相对于其他东亚国家而言，中国企业更多认为融资约束是企业发展的主要障碍，特别是中小(民营)企业。我们当然不认为大型(国有)企业就不存在融资约束，政府信贷指导便是例子。但是，正如前面所提到的，这样的简化处理可以更清楚地考察中小(民营)企业普遍存在的融资约束是否如此严重，从而为中国居民的消费行为提供一种可信的经济学解释。
基于以上分析，我们假设中小(民营)企业从银行获得的贷款仅仅用于支付营运资本，固定投资则由自有资金(internal saving)来完成，但是企业存在贷款的融资约束(Aziz,2006; Einarsson & Marquis,2001; Kobayashi & Inaba,2005)，其最优化问题如下：
这里，参数
为信贷融资约束的拉格朗日乘子，表示单位信贷对企业利润的影响。对比(12)式中两式可以发现，只要企业的信贷约束是紧的，即＞0，那么存在借贷约束下的中小(民营)企业的劳动收入占比将低于没有借贷约束下的劳动收入占比，而资本产出比则恰好相反，这意味着信贷融资约束下的民营企业会更多通过内源融资的方式进行投资，尽可能压低家庭部门的工资，由于工资性收入减少，从而降低了家庭的消费能力。
此外，目前中国的现实是，银行更愿意与大企业打交道，银行的贷款政策具有歧视性，一方面，企业规模越大，可以获得的贷款就越多；另一方面，企业规模越大，银行更愿意提供更高的贷款比例，即
越高。因此，根据上述事实，当企业存在融资约束时，企业储蓄额外一单位资本的回报不仅仅在于下一期的资本边际产品，而且可以从融资约束的放松中受益。因此，只要融资约束是紧的，那么企业进行内部储蓄的回报就会高于资本的边际产品，从而导致更高的资本积累，这也是信贷融资约束下，中小(民营)企业尽可能压低家庭部门的工资收入，通过更多的内部资本积累不断发展壮大自己的内在动力和逻辑，同时也是企业高投资与家庭低消费的重要内生机制。
(三)金融机构和货币当局
三、模型校验与传导机制分析
(一)参数校准
我们通过数值模拟对文中模型的现实解释能力进行校验，这就需要给出符合中国实际的结构参数值，对此，我们将所有参数分为两大类，一类根据现有研究文献，结合经济含义和中国经济数据对参数进行校准，详见表1。
1.基本参数校准
首先，校准中国经济增长速度的参数。与新古典经济增长理论相一致，中国经济增长的源泉主要是技术进步和人口增长。根据Brandt & Zhu(2010)、Heshmati & Kumbhakr(2010)等文献对中国1978—2008年期间全要素生产率(TFP)的估计，可以测算中国技术进步速度约为3.7％左右，据此设定g=1.037。根据《中国人口统计年鉴(1978—2011)》，设定人口增速为n=1.0102。
最后，校准厂商的生产参数。关于中国经济的资本份额，有大量文献(Chow & Li,2002；张军，2002；王小鲁、樊纲，2000)进行了研究，一般认为资本份额为0.5左右，但是还没有关于国有企业资本份额和中小(民营)企业资本份额的研究。本文依据国有企业和中小(民营)企业的生产函数，通过估计对应的一阶对数差分回归方程得到相关参数值。具体而言，我们选取1978—2011年间的相关经济数据进行估计，其中国有企业产值和中小(民营)企业产值来源于中经专网统计数据库；中小(民营)企业资本存量
通过其资本累积方程估计得到；国有资本存量
由社会资本总量扣除中小(民营)资本存量后得到，其中1978—2007年间的社会资本总量来自Li Kui Wai对中国实物资本的测算数据，⑦2008—2011年间的国有资本数据则采用指数平滑方法得到。在数据平稳性检验的基础上，我们估计得到
。学术界对中国资本折旧率的估算各不相同，Chow & Li(2002)在估算中国资本存量时，对1978—1992年的资本折旧率取值为0.04，1993—1998年的资本折旧率略微上升，平均为0.056；王小鲁、樊纲(2000)选取的折旧率为0.05；王益煊、吴优(2003)采用余额递减法估计了几种资产的折旧率：城镇住宅折旧率为0.08，非住宅建筑的折旧率为0.09，机器设备折旧率为0.036—0.138，市政建设折旧率为0.036，农村住宅和其他折旧率为0.015。在研究中国经济波动的文献中，大部分选取的资本折旧率为0.10(陈昆亭等，2004；胡永刚、刘方，2007)。由于国有企业投资主要投向交通设施、能源矿产等方面，因而较中小(民营)企业投资的折旧率为低，于是我们设定中小(民营)企业资本的年折旧率为
=0.10，设定国有企业资本的年折旧率为
=0.04。关于信贷融资约束参数。θ表示中小(民营)企业面临的融资约束，其值越小表示中小(民营)企业进行抵押贷款的杠杆率越低，从而受到的融资约束越紧。本文利用“固定资产投资资金来源”的数据将这一基准参数设定为0.67。
(二)模型校验
模型经济是对现实经济的高度抽象，在依据模型解释经济现象背后的运行机理之前，我们需要先考察模型的现实解释能力，也就是说只有与经济现实拟合较好的理论模型才能用于经济现象的解释和分析。于是，在模型结构参数赋值的基础上，我们通过数值模拟来考察模型的现实性，如图5所示。
我们主要选取了GDP、资本产出比、消费产出比、投资产出比以及劳动收入份额和家庭收入份额等6个经济变量进行对照。就GDP而言，模型经济和现实经济在增长趋势上相当吻合；就资本产出比而言，模型基本上可以刻画现实经济中资本产出比的“先降后升”趋势；就消费产出比和投资产出比而言，模型在定性和定量两个维度上均有良好的拟合度。鉴于中国家庭工资性收入的数据缺失，我们主要选取了1992—2008年间的劳动收入份额和家庭总收入份额数据，从图5中可以看出，模型较好地拟合了这一时期内的趋势变动特征。
综上所述，从总体上来看，本文所构建的动态一般均衡模型较好地拟合了中国经济的相关经验事实，这就为基于理论模型来分析中国长期以来“高储蓄、低消费”的经济现象提供了基础。对此，我们希望知道的是：到底是什么因素造成了中国居民消费的持续低迷？这背后的经济运行机制又是什么？
(三)传导机制分析
中国的金融体制是主银行制，企业主要依赖银行系统为其营运资本融资，而吸纳了大部分就业的中小(民营)企业却存在较强的信贷融资约束。营运资本是企业流动资产的净头寸，用于支付工人工资、保障生产和销售。尽管企业在营运资本和固定资产投资上都会受到融资约束，但是营运资本所受影响更大。由于固定资产投资直接关系到企业生产的连续性和抵押资产的规模，而营运资本的流动性更强，因此，存在信贷融资约束的企业会通过降低营运资本来平滑固定资产投资。此时的融资约束实际上是对劳动力的变相征税，这就降低了企业雇佣劳动的激励，从而在实际工资和劳动边际产品之间产生了一个“楔子”，进而导致劳动收入份额减少，而且企业的信贷融资约束越大导致的劳动份额就越低。
图5 基于数值模拟和经验事实的模型校验(1978—2010年)
然而，如果企业将不断增加的利润分配给家庭的话，劳动收入份额下降就并不必然导致家庭收入份额的大幅下滑。但为了应对融资困境，大量中小(民营)企业被迫通过利润留成方式进行内源融资，根据前文的数据观察，企业的储蓄占国民可支配收入的比重从1992年的13.3％上升到2009年的22.2％，这意味着企业的大部分利润被用于内部资本积累并且企业的内源融资呈不断上升的趋势。中国企业的利润很少流入家庭部门，主要有以下几个原因：第一，中国的证券资本市场不发达，上市公司主要由机构投资者和政府所有，营业收入大部分作为利润留存而不是派发股利，家庭难以获得投资回报。第二，政府所有和控股了大部分大型企业(央企)，但是国有企业较少向政府支付股利(何帆、张明，2007)，也就减少了政府部门在教育、医疗和社会保障等方面的支出，通过成本转嫁相应地增加了家庭部门的支出。第三，银行存款是中国家庭的主要投资渠道，但是受存贷款利差管制和通货膨胀的影响，中国的银行业而非家庭获得了超高的回报，家庭的利息收入呈持续下降趋势。根据《中国统计年鉴》资金流量表提供的数据，居民获得的利息收入从1994年的5.87％下降到2009年的2.65％。第四，融资约束会形成高于正常水平的资本回报。融资约束对资本积累的影响主要表现为：当企业存在融资约束时，企业储蓄额外一单位资本的回报不仅仅在于下一期的资本边际产品，而且可以从融资约束的放松中受益。因此，只要融资约束是紧的，那么，企业进行内部储蓄的回报就会高于资本的边际产品，从而导致更高的资本积累，融资约束下的高投资回报可能是中国投资率居高不下的重要原因。也正是由于企业的高投资回报，使得企业更加不愿意将利润分配给家庭。我们通过资金流量表计算居民部门获得的红利收入发现，在1992—2009年间，其平均值只占国民(居民)可支配收入的0.15％(0.24％)，2007年红利收入占国民(居民)可支配收入的比重达到最大值，不过也只有0.3％(0.51％)，因此红利收入占国民(居民)收入的比重甚微，这也是企业的大量利润未分配的有力证据。正是由于上述原因的存在，企业利润较少流入家庭部门，于是劳动收入份额的下降导致了家庭收入份额的下降，最终成为中国居民消费持续低迷的重要原因之一。
由此可见，信贷融资约束影响居民消费的传导路径可以总结为：当面临信贷融资约束时，一方面，企业为了保证生产经营的连续性和获取高投资回报，倾向于通过内部利润留成来积累资本；另一方面，在这种情况下，企业倾向于减少劳动力的雇佣或压缩现有员工的工资水平，这两者都对家庭的劳动收入份额造成打压，进而通过财富效应收紧家庭的预算约束，最终导致居民消费支出的减少。到目前为止，企业的信贷融资约束是作为经济环境外生给定的，由此提出的问题是：企业的信贷融资约束又是如何形成的呢？
在中国，企业存在信贷融资约束转而通过内部储蓄进行融资的主要原因在于：金融所有制结构和不发达的金融市场，这使得现行的资本市场无法满足企业投资需求，特别是中小(民营)企业。这种信贷融资约束主要反映了国内目前支持国有企业的融资安排制度，造成了大量的银行不良贷款和金融风险，又反过来强化了国有企业和国有银行之间的信贷安排。政府信贷指导也是造成企业融资约束的重要原因，“为增长而竞争”的政府通过制定产业战略发展规划，直接引导银行的贷款优先安排，从而造成处于劳动密集型行业的中小(民营)企业难以正常融资。同时，鉴于政府可能改变既定的指导性产业规划，企业面临着银行是否提供贷款的不确定性，为了规避这种不确定性，企业将寻求利润留成的内部储蓄方式，从而减少了家庭的劳动收入份额。
四、结论与政策启示
基于中小(民营)企业融资约束收紧、国民收入中劳动收入份额与消费率同步下降的中国宏观经济特征事实，从企业的异质性及其面临的金融环境差异出发，构建了一个包含国有和中小(民营)两类企业，而后者面临借贷约束与投资扭曲的动态一般均衡模型，在校验模型现实解释能力的基础上进行传导机制分析与实证研究。本文理论与实证地揭示了如下判断：20世纪90年代中期以来，金融环境变化所导致的企业微观行为变动是中国劳动收入份额和消费率同时下降的重要原因。
中国金融所有制结构和不发达的金融市场，使得现行的资本市场无法满足企业投资需求，特别是中小(民营)企业。这种信贷融资约束主要反映了国内目前支持国有企业的融资安排制度，这造成了大量的银行不良贷款和金融风险，又反过来强化了国有企业和国有银行之间的信贷安排。政府信贷指导也是造成企业融资约束的重要原因，“为增长而竞争”的政府通过制定产业战略发展规划，直接引导银行的贷款优先安排，从而造成处于劳动密集型行业的中小(民营)企业难以正常融资。同时，鉴于政府可能改变既定的指导性产业规划，企业就面临着银行是否提供贷款的不确定性。当面临信贷融资约束时，一方面，中小(民营)企业为了保证生产经营的连续性和获取高投资回报，倾向于通过内部利润留成来积累资本；另一方面，导致中小(民营)企业的营运资本规模有限，中小(民营)企业倾向于减少劳动力的雇佣或压缩现有员工的工资水平，这两者都对家庭的劳动收入份额造成打压。在面对家庭收入份额减少时，理性消费者选择的消费方式与宏观数据中消费在国民收入中比重的下降相一致。
“后危机”时代，“调结构、扩内需、惠民生”成为中国政府对未来经济发展的重要承诺，中国金融市场的扭曲导致要素收入分配格局向不利于居民部门方向的变化，将直接影响到内需的变化、经济结构调整的成败和社会福利水平的提高。因此，改革中国的金融体系，缓解企业的融资约束、提高居民部门收入在国民收入分配中的比重对保持中国经济的持续增长极端重要，上述改革同时也是实现党的十八大提出的国民收入倍增计划的重要途径。
注释：
①数据来源：中经专网统计数据库。
②数据来源：历年《中国统计年鉴》。
③http://politics.gmw.cn/2013-03/31/content_7167078.htm。
④数据来源：历年《中国统计年鉴》。
⑤限于篇幅，这里只给出家庭消费与就业的最优化一阶条件，详细的推导过程可以向作者索取。
⑥参见《中国统计年鉴(2011)》。
⑦数据来源网址：http://personal.cb.cityu.edu.hk/efkwli/ChinaData.html。
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