国内基金市场不存在“赎回异象”吗？——基于基金业绩与资金流动视角，本文主要内容关键词为：基金论文,不存在论文,视角论文,业绩论文,资金流动论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
基金业绩是反映基金质量的重要信号，投资者可以据此选择申购或赎回。国外大量关于“业绩—资金流量关系”(Flow-Performance-Relationship，FPR)的实证研究表明，基金FPR呈现凸、正反馈关系，业绩排名靠前的明星基金最受投资者青睐(“明星效应”)。而国内近年多数相关研究却发现，基金FPR表现出凹、负反馈关系，投资者并不追捧“明星基金”，而是追逐“绩劣基金”(“赎回异象”)(陆蓉等，2007)[10]。肖峻与石劲(2011)[12]最近运用非平衡面板模型与中长期业绩指标，却发现国内基金市场既不存在“赎回异象”，亦不存在显著的“明星效应”。
在国内基金市场，资金流动与基金业绩呈现怎样的关系？到底是表现为“赎回异象”还是“明星效应”？资金流量对原始收益与风险调整收益的反应是否一致？对短期业绩与长期业绩是否一致？在牛市与熊市是否一致？进一步，如何有效塑造国内基金业绩激励机制？上述研究具有非常重要的理论与现实意义。
文献综述
国外大多数关于基金业绩持续性(Performance Persistence)的文献发现，绩劣基金的业绩能显著持续，而绩优基金的业绩难以持续(Carpenter & Lynch，1999)[2]。因此他们推断，资金流量与基金业绩在绩劣区间应表现为显著负相关关系，而在绩优区间表现为弱相关或不相关。但与此相悖的是，多数学者发现基金历史业绩与资金流量显著正相关，而且投资者喜欢追逐业绩(Performance-Chasing)，业绩排名最靠前的明星基金能超常规吸引资金流入，产生“明星效应”(Ippolito，1992；Sirri & Tufano，1998；Huang et al.，2007)[7][5][6]。既然明星基金的业绩持续性较差，为何基金投资者还要非理性地追逐这些“流星”呢？
随着国内基金市场的发展，关于FPR的研究也开始受到国内重视。陆蓉等(2007)[10]研究发现，投资者并不追捧“明星基金”，而是追逐“绩劣基金”，表现出“反向选择”与“赎回异象”。而林树等(2009)[11]发现“明星基金”能吸引更多资金流入，具有“明星效应”。
上述国内文献多采用短期原始收益指标与平衡面板数据，而肖峻与石劲(2011)[12]采用非平衡面板与中长期业绩却发现“赎回异象”只不过是一种假象，资金流量与基金业绩整体正相关，但是并不存在显著的“明星效应”。
但国内文献大多采用平衡面板建模，要求各截面成员观测数量相等，牺牲了有效样本量故而结论准确性下降；且相关文献所用业绩指标多为原始收益率，较少采用CAPM与Fama-French等风险调整收益指标，因而结论的准确性与稳健性有待于进一步验证；再者，研究结论的稳健性值得进一步探讨，例如，基金投资者果真对原始收益与风险调整收益指标具有一致反应吗？投资者在牛市与熊市具有完全一致的选择吗？
有鉴于此，本文将改进国内现有文献不足，用非平衡面板数据，采取中长期(年度)原始收益、CAPM与Fama-French三因素调整收益指标，运用变系数的分段回归模型与虚拟变量回归模型，对基金FPR进行实证研究，破解困扰我国学术界的“赎回异象”或“明星效应”。
研究方法
一、样本数据
本文数据主要来源于Wind资讯与CSMAR数据库。数据区间为2001年9月～2011年7月(从成立至今)，选择样本股票型基金①，横截面最大数为236只基金。综合考虑到风险调整收益指标计算需要(历史数据24个月以上)、面板模型回归要求②、数据缺失与合并等要求，最终选择的样本区间为2005年3月～2010年12月，时间序列方向长度共24季度，横截面方向最大为209只基金的非平衡面板数据集，在国内相关研究中其样本容量最大。
二、非平衡面板模型
本文以资金流量为被解释变量，以基金滞后年度回报率为解释变量，构建固定效应的非平衡面板数据回归模型，来探讨基金业绩与资金净流量之间的关系。模型基本形式如下：
2.解释变量
解释变量为基金历史业绩，设定为基金滞后年度的序数回报率(Ordinal Measures)，它比基数回报率更符合投资者决策习惯，能更好地反映基金业绩排名信息与规模变化。因此若非特别注明，本文中原始回报率、CAPM及Fama-French模型调整后回报率均为序数回报率，其定义为：每期样本基金按其滞后年度的基数回报率(过去12个月的月均回报率)排序，基数回报率排名最低的序数回报率设为0，最高设为1，其余在(0，1)区间均匀分布。
本文选取的基金业绩度量指标包括：
(2)基金市场资金流入(Mflow)。流入每个基金的资金流量固然受基金业绩等个体特征影响，同时也受到基金市场整体资金流入状况影响，因而也须将其纳入控制变量。
需要特别指出的是，由于国内偏股型开放式基金费率水平基本相同，本文未将其纳入控制变量。为避免多重共线性，本文也未将市场收益率等指标纳入控制变量。为消除内生性，本文尽量选取各变量的滞后项。与国内其他研究不同，除考虑基金与其家族资产规模、波动风险、成立年限、偏股型基金市场的资金流入等重要因素外，本文的模型还特别考虑了股市周期的影响，因而能更真实地反映基金业绩与投资流关系。
根据上文所设定的被解释变量、解释变量和控制变量，模型(6)和(7)可改写为：
实证结果与分析
我们首先以Eviews6.0计量软件进行面板数据单位根检验，结果表明数据为平稳序列(结果略)。而后进行Hausman检验，根据结果确定选择固定效应模型进行实证分析。
一、资金流量——基金业绩关系的整体特征
模型(13)实证结果如表1所示。根据表1，可以看到：
由此可见，基金投资者总体上喜欢追逐中长期绩优基金，但会赎回短期绩优基金，“赎回异象”并非假象。参考Nanda et al(2004)[8]、O'Neal(2004)[4]与陆蓉等(2007)[10]等人的研究结论，原因在于：第一，投资者同时具有“理性预期”与“处置效应”心理，中长期历史业绩能增强投资者对未来收益的“理性预期”心理，而短期业绩会增强投资者及时获利了结的“处置效应”心理；第二，基金投资者中同时包含长线投资者与短线投资者(O'Neal，2004)[4]，前者主要基于中长期历史业绩进行长线交易，而后者主要基于短期业绩实行低买高卖与“异常赎回”；第三，熊市时投资者信心大幅下跌，“处置效应”增强，投资者以短线操作为主。
二、资金流量——业绩关系的非线性特征
表3列示模型(14)的回归结果。从方程1与方程3中
的系数变化可以看出，2007年牛市以前，资金流量与原始收益是凹函数关系，在“中等基金”与“明星基金”区间分别呈正、负相关，“明星基金”遭遇“赎回异象”；而资金流量与Fama-French模型调整收益是凸的正反馈关系，“明星基金”最受投资者追捧，表现出“明星效应”。
投资者做出以上选择具有其合理性：由于基金原始收益与股市大盘密切相关，极易随股市大盘下跌而“缩水”。根据国外业绩持续性研究结果，原始收益排名最前端的“明星基金”，业绩持续性能力最差，其耀眼业绩转瞬即逝，“明星”往往只是“流星”。因而投资者敢于追逐原始收益“中等基金”，而对排名最靠前的“明星基金”则倾向于“异常赎回”、落袋为安。同理，相对原始收益，由于Fama-French三因素调整收益
剥离了市场大盘、规模与价值等因素影响，能更客观真实反映基金(公司)投研能力，其绩优“明星”更易成为业绩稳定的“恒星”，因而备受投资者追捧(Performance-Chasing)。
可能的原因是，进入2008年，随着次贷危机恶化与国内股市大幅缩水，投资者信心大跌，其风险规避与“处置效应”心理迅速强化，很容易对净值高的基金实施赎回以迅速“解套”。此时股市大盘泡沫业已挤出，Fama-French收益“明星基金”因抗跌止损能力凸显、其净值相对更易走高，因此反而首当其冲，更易陷入“异常赎回”。
关于“明星基金”的进一步探讨
为了进一步验证“明星效应”，我们在模型(13)与(14)基础上进一步设计虚拟变量模型，检验明星基金是否能直接给基金自身带来额外的资金流入。
反而更易遭受“异常赎回”。如前所述，投资者在牛市阶段做出上述选择，是因为基金原始收益业绩持续能力较差，其明星基金的耀眼业绩可能很快随股市下跌而失去，而风险调整收益R[FF]剥离了市场大盘影响，业绩持续能力较好。在熊市阶段，因为投资者风险规避行为极为严重，存在急于“解套”的“处置效应”心理偏差，因此，抗跌止损能力凸显、净值相对更易走高的Fama-French调整收益“明星基金”反而首当其冲，更易陷入“异常赎回”。
稳健性检验
一、从模型中剔除当期季度原始收益
本文已运用滞后年度的序数回报率与当期、滞后季度的原始收益指标证实，基金投资者总体上喜欢追逐中长期绩优基金，但会“异常赎回”短期绩优基金。
为防止当期季度原始收益可能带来内生性问题，将其从模型中剔除，进一步检验，如表2方程3所示，实证结果依然支持上述结论。
二、采取滞后年度原始回报率，替代滞后年度序数回报率指标
这进一步表明，牛市期间Fama-French收益“明星基金”备受追捧，原始收益“明星基金”遭遇“异常赎回”；熊市期间，Fama-French“明星”反而更易遭遇“异常赎回”。
结论与对策
针对近年来困扰学术界的基金“赎回异象”之谜，以及与其密切相关的“明星效应”，本文通过实证研究发现：资金流量与中长期业绩正相关，与短期(季度)原始收益表现“赎回异象”。研究进一步发现，资金流对基金业绩的反应，还与股市周期、业绩度量方式以及区间有关。牛市阶段，原始收益的“中等基金”与Fama-French收益“明星基金”备受追捧，原始收益“明星基金”遭遇“异常赎回”；熊市阶段，由于投资者信心下降，风险规避严重，Fama-French“明星基金”反而面临“异常赎回”。
根据以上结论，我们可以得出以下推论：
(1)基金投资者对短期业绩与原始收益“明星基金”缺乏信心，短期绩优基金与原始收益指标“明星基金”更容易陷入“赎回潮”。
(2)与牛市相比，投资者在熊市期间更容易变得非理性，其风险规避与处置效应更严重。基金业绩激励机制在熊市发挥“负反馈”作用。
(3)开放式基金业绩激励机制“正向激励”作用主要发生在以下条件：牛市阶段，中长期的原始收益“中等基金”区间或Fama-French三因素收益“中等基金”与“明星基金”区间。
(4)基金投资者投资基础知识欠缺，存在诸多非理性的行为金融心理偏差，在熊市表现尤为突出。
根据以上结论与推断，针对如何完善我国基金市场业绩激励机制，从基金评级公司、基金与其管理公司、投资者与监管当局等角度，我们提出以下对策：
第一，国内基金评级公司应以基金中长期业绩排名作为评级基础，构建包含原始收益与风险调整收益，以及业绩持续性指标相结合的多层次、全方位业绩评级体系。
首先，根据本文研究结论，资金流量与中长期业绩正相关，与短期(季度)原始收益表现“赎回异象”。因此，应以中长期业绩指标作为评级基础，短期业绩指标仅做参考，且不宜频繁披露。其次，根据本文实证结果，“明星效应”仅见于Fama-French三因素业绩指标中，因而为增强“明星基金”效应，在基金业绩评级与排名中要优先使用Fama-French三因素业绩排名指标。再次，对于中长期原始收益“明星基金”与短期原始收益绩优基金，在牛市期间很容易遭遇投资者的“异常赎回”，根据本文分析，为增强投资者信心、弱化其处置效应，基金评级公司应及时将业绩持续性指标纳入业绩排名体系。
第二，基金公司应加强投研水平，稳定投研团队，加强基金业绩持续能力。
首先，基金管理公司应加强研发投入，通过获取长期稳定业绩来打造真正的“明星基金”，而非“利益输送”制造短期“流星基金”。其次，基金管理公司要稳定投研团队，避免频繁置换基金经理。
第三，证券监管当局应强化对基金高风险投资行为与风险控制能力的监管，大力推动基金投资者教育与培训。，
本文实证研究表明，资金流量与投资风险显著正相关，这种非理性投资行为会“激励”基金经理或管理公司采取高风险的激进投资策略来追求高回报，例如前段时间市场上出现的某基金家族先后集体“抱团豪赌”“双汇发展”与“重庆啤酒”股票现象。监管当局可以监管基金风格与资金实际投资方向是否一致，监管基金及其家族的持股集中度，可通过设定换手率水平上限来约束基金短线操作。此外，应强化基金投资者教育与培训，培养其风险与收益匹配的投资理念，改变其“盲目追星”或“处置效应”等行为偏差。
注释：
①为保证基金风格基本一致，样本为非货币开放式基金中的偏股型基金与混合型股票方向基金，去除指数基金、QDII等其他基金。
②需要至少24个月的历史数据，面板数据模型要求观测至少一个。
③表示滞后4个季度即滞后1年的时间区间。序数回报率在后文另有详细说明。
④明星基金、中等业绩基金以及绩劣基金分别定义为业绩排名前10%、业绩排名10%至90%、业绩排名末10%。
⑤股市行情虚拟变量定义为：2007年第四季度之前等于1，之后等于0。
⑥考虑现金红利再投资的(综合A股市场)月市场回报率与无风险月收益率之差。国内肖峻与石劲(2011)采取全部市值加权，我们认为采取流通市值加权更符合市场实际。
⑦小公司构成的投资组合月收益率与大公司构成的投资组合月收益率之差.组合月收益率的计算采用流通市值加权计算。
⑧高账面市值比因子公司投资组合的考虑现金红利再投资月收益率与低账面市值比因子公司组合的考虑现金红利投资月收益率之差/n组合投资收益率的计算采用流通市值加权。高账面市值比因子公司：指净资产/流通市值(PB的倒数)比值排名前30%的公司；低账面市值比因子公司：指净资产/流通市值(PB的倒数)比值排名低于30%的公司。