两次国际资本流动潮流的差异与启示，本文主要内容关键词为：两次论文,启示论文,差异论文,资本论文,潮流论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、国际资本流动的两次周期潮流
自20世纪90年代至今，国际资本流动经历了两次周期性的波动。流入发展中国家的国际资本伴随着国际金融体系的周期性变化，也经历了两次周期性的波动(见表1、表2)。
由表1可知，1991～1997年，流入发展中国家的国际资本经历了一段连续上升期；国际资本的流入和发展中国家内部因素共同作用，导致了1997年亚洲金融危机的发生[1]。
由表2可知，2002～2005年，流入发展中国家的国际资本经历了20世纪90年代以来的第二次上升期，流入发展中国家国际资本总量由2002年的2092亿美元上升到了2005年的5093亿美元。
两次国际资本周期性潮流的变动，引起了国际金融体系的不同变化：第一次国际资本流入发展中国家潮流的兴起，导致了亚洲金融危机的发生，对国际金融乃至国际经济体系造成了很大的冲击；第二次国际资本流入发展中国家潮流却改善了国际金融体系的结构，使得发展中国家经济对抗外部冲击的能力大大增加[2]。
二、两次国际资本流动潮流的差异
由表1可知，流入发展中国家的第一次国际资本流动潮流中，FDI和债务性资本流入比较稳定，表现为持续增加；而资产组合却波动较大，在私人资本流入总额持续增加的趋势中，忽大忽小，这种与其他种类国际资本不同的表现反映了发展中国家过早开放资本项目的弊病。在流入发展中国家的第二次国际资本流动潮流中，各种类别的私人国际资本流动均持续增加，反映了国际社会对国际资本流动掌控能力的增强。综合国际金融体系中发生的不同表现，近20年来发生的两次国际资本流动潮流的差异表现为：
1.资本范式结构不同
两次国际资本流动潮流中，资本的组成结构差异，是两次国际资本周期性流动的最显著差异。按资本主体划分，流入发展中国家的国际资本可以划分为私人资本(private flow)和官方资本(official flow)。官方资本在第一次国际资本流动潮流中所占比重较大，且波动性较大；从1991年到1997年7年间，官方资本流入经历了下降、上升、再下降、再上升四个阶段。在第二次国际资本流动潮流中，官方资本不但所占比重较小，并且随着流入发展中国家私人资本的增多，官方资本数量不断下降。在流入发展中国家的国际私人资本中，各种类别资本在两次国际资本周期性潮流中的表现也有所不同，第一次国际资本流动潮流中，由于资产组合的波动性，私人流动的结构波动也表现较大；而第二次国际资本流动潮流中，私人资本的构成则比较稳定。和其他形式的私人国际资本相比，FDI具有较低的波动性特征(Word Bank，2003)；官方资本流入则多少带有友好援助的政治性质。因此，两次国际资本周期性流入发展中国家的潮流中，私人资本比重上升和结构稳定性增加的差异，反映了发展中国家对国际资本吸引力和国际金融体系中国际资本流动协调性的增加。
2.资本流动影响效果不同
第一次国际资本流动浪潮导致了亚洲金融危机的发生。第一次流入发展中国家国际资本潮流的兴起，引起了发展中国家，尤其是首先爆发金融危机的东南亚诸国经济结构的改变。面对大规模涌入的国际资本，许多发展中国家资产价格暴涨，经常项目出现严重赤字；国际资本的大量流入，使许多发展中国家的国内投资水平超过了GDP的两位数(≥10％)，并导致了发展中国家货币的普遍升值；约有1/3的流入资本转化为了发展中国家的外汇储备，发展中国家的外汇储备由1992年的2160亿美元，暴涨到了1997年的5720亿美元。第一次国际资本流动潮流的兴起，对发展中国家造成了潜在的宏观经济影响，即货币错配；资产泡沫膨胀；总需求的过度扩张；通胀压力上升；经常项目国际收支失衡；中央银行资本损失；金融体系稳定性受损。并进而造成了发展中国家的金融危机。
目前看来，第二次流入发展中国家的国际资本流动潮流，不太可能引起上一次国际资本流动潮流所引起的发展中国家金融危机。第二次国际资本流动潮流如上一次国际资本流动潮流一样，引起许多发展中国家的经常项目赤字，而是导致了普遍的双节余，即经常项目和资本项目(current and capital account)的节余(surplus)。如表3所示：1998年发展中国家整体贸易逆差为894亿美元，2005年发展中国家整体贸易顺差则为2458亿美元；2000～2005年，发展中国家整体的资本项目顺差分别为：2 110、2 100、2 090、3 030、4 180和4 640亿美元(World Bank,2006)。私人资本流动具有顺经济形势的特征。而经常项目主要受世界经济结构和国际经济分工体系的影响，因而比较稳定，波动性较少。第二次国际资本流动潮流引起的发展中国家双节余状况，说明发展中国家经济结构比较健康，经济运行情况良好。
三、两次国际资本流动潮流差异的原因
1.更灵活汇率制度和资本项目开放的普及
世界经济全球化和一体化的发展趋势，促使各发展中国家采取灵活和适应本国发展国情的外汇管理政策，以促进本国外向型经济的增长，实现全球取向的经济发展战略，促进本国、本地区经济与外界的联系。为加强与世界经济体的联系，各发展中国家的外汇管理政策基本上围绕促进本经济体出口增长和为吸引资本流入服务。如中国顶住美、日等发达国家要求人民币升值的压力，维持人民币汇率的稳定，促进了外贸的稳步增长，为国内经济持续、平稳和高速增长创造了一个良好的外部经济条件。许多发展中国家通过外汇干涉政策，避免本币的过度升值以促进本国出口。与此相对应，发展中国家的经常项目顺差持续增长，由表3可知，从2000年到2004年，发展中国家的经常项目顺差分别达到471亿美元、188亿美元、698亿美元、1 223亿美元、1 531亿美元。为吸引外资流入，为本国经济发展创造条件，广大发展中国家还纷纷放松了外汇管制，开放资本项目，加快了自由化和私有化的改革进程。外汇管制的放松，灵活的汇率制度和资本项目开放的普及，造成了资本流入的增加，造就了当前发展中国家对外经济活动双节余的完美表现，进而也造成了发展中国家外汇储备的增长。
2.发展中国家偏好外汇储备积累的政策
经常项目顺差使许多发展中国家，特别是石油出口国和亚洲新兴市场经济国家，外汇储备积累快速增加。发展中国家外汇储备激增，其规模大大超过了一般要求水准。发展中国家储备激增的原因在于经济发展、危机预防需求增长和外汇管理政策的变动。始于1997年的亚洲金融危机，涉及面之广、影响之深，让广大发展中国家心有余悸，教训颇深。为了给本国经济发展创造良好的外部经济环境，增强国内外投资者的信心，各发展中国家对储备的管理格外重视。这种重视主要体现在对外汇储备数量增长的偏好上。金融危机使发展中国家认识到，一定的外汇储备对于增强本国货币机构抵御外来投机冲击、增强投资者和消费者的信心有着重要作用。特别是那些深受危机影响、直接受危机冲击后复苏的国家如巴西、马来西亚等，危机后对增加本国外汇储备可谓是不遗余力。随着发展中国家经济增长速度的加快，广大发展中国家的经济实力开始增加，在世界贸易中份额比重的上升，出口增长，经常项目顺差增多。发展中国家经济运行的良好表现，亦吸引了国际资本的流入，进而造成了发展中国家外汇储备的增长。随着发展中国家外汇储备的增长，广大发展中国家的债务比率从亚洲金融危机的高峰时点逐年下降，国家财务结构极大好转。
3.当地资本市场的兴起和发展
发展中国家国内资本市场的兴起和发展，改善了广大发展中国家的资本结构，使许多发展中国家走出了资本结构陷阱，增强了抵抗金融风险和外来冲击的能力。1997年亚洲金融危机后，为了减少对国际资本的依赖，增加抵抗外来冲击能力，许多发展中国家的国内资本市场，尤其是债券市场得到了飞速发展。世界经济一体化、全球化发展，货币升值，以及发展中国家日益融入国际经济体系，是造成国际资本向发展中国家流动的基本原因。在国际资本移动规模增大的背景下，发展中国家国内资本市场的发展，大大促进了国际资本的流入。发展中国家金融体系通常不发达，在一个资本市场不发达的金融市场上，实体经济部门的资金需求大多依赖银行体系融资。发展中国家的经济运行通常天然伴随着有较多的政治干扰因素，为实现经济赶超，通常采用一些非市场的手段来加速资金积累和动员资源，以投入到经济建设中去。银行体系通过间接金融渠道进行投资，割断了资本收益和经济运行成果之间的直接联系，使国际资本不能享受发展中国家经济发展的成果。因此，按市场经济原则逐利的国际资本通常不愿投入到银行体系中去。国内资本市场的发展，为国际资本分享本国经济高速增长的成果提供了联结渠道，有利于加深国际资本和发展中国家内部实体经济间的联系，减少投机性资本对发展中国家宏观经济的冲击。因而，第二次国际资本流动潮流对发展中国家宏观经济运行造成的冲击和不良影响，较第一次要少的多。
4.国际储备资产组成变化
随着欧元区经济体在世界经济结构中比重的上升，发展中国家与欧元区经济体间的联系也随之上升。随着发展中国家国际经济交往的变化，国际储备资产构成结构也发生了变动；国际储备资产结构的变动，减轻甚至消除了第一次国际资本流动浪潮时广大发展中国家普遍存在的货币错配(currency mismatch)现象。由表4可知，美元资产占发展中国家储备资产的比重由2000年的68％下降到了2005年的60％；欧元资产占发展中国家储备资产的比重则由2000年的20％上升到了2005年的29％。国际储备资产结构虽然发生变动，但美元在国际货币体系中的重要地位仍不会改变，国际货币体系的稳定性继续保持。由于受储备资产结构调整惰性(inertia)、国际储备资产的先动风险(first-mover risk)或网络效应(network externalities)、汇率变动效应，以及欧元金融市场的深度等因素的影响，国际储备资产结构的变动不可能大幅剧烈波动，只能是缓慢调整。国际储备资产构成的变动，表明国际储备资产结构均衡性的提高。国际储备资产结构均衡性的发展，使第二次国际资本流动浪潮对发展中国家的冲击力减少，故而也提高了国际金融体系的稳定性。
四、两次国际资本流动差异对我国的启示
1.适度开放资本外流
众多理论和实践研究表明，1997亚洲危机的一个重要原因是部分发展中国家在没有做好抗击外部冲击的情况下，不合时宜地开放了资本项目；中国能够免受危机传染的重要原因在于资本项目的没有开放。资本项目管制的内容包括对资本跨国移动的数量限制和资本跨国交易的直接控制。实施资本管制的目的通常是为了提高货币独立性和汇率稳定性，减少短期国际资本流入长期投资领域，为货币当局建立资本项目自由化所需的制度和政策框架提供充足的时间。资本项目的开放必定伴随着健全、良好的经济政策和经济制度，资本项目开放前政府必须做好应对资本市场内在波动性的准备。各国发展的历程表明，无论是发展中国家，还是发达国家，在走向一体化的自由化改革历程中，存在着一个谁先谁后的次序问题。在全球经济面临一体化趋势的情况下，为迎合此潮流的自由化工作必须遵循一定的次序：首先是财政改革，建立一套与经济自由化相对应的有效的财政控制制度；其次是开放国内资本市场；最后是经常项目和资本项目上汇率的依次开放[3]。第二次国际资本流动浪潮与第一次国际资本流动潮流相比，有一个不同的特点，那就是，自20世纪90年代中期以来，南南金融一体化发展步伐要大大快于南北金融一体化发展的步伐。依据我国当前经济发展状况和对外经济联系发展程度，适度开放资本外流、鼓励海外投资，有利于降低我国资本积累过度的风险。海外投资可以促进本国出口和提高我国企业的国际竞争力。国际经济的理论和实践表明，直接参与海外市场不但可以提高经济竞争力，而且有助于国内企业更好地对海外市场的消费需求变化做出直接而迅速的反应。管理本国市场的波动风险，可以通过海外市场的扩展和广泛分布，以及新市场的开辟来实现。
2.构建完善的国际金融政策管理框架
国际资本流动也主要发生在发达国家之间，而不是在发达国家与发展中国家之间。一般而言，经济发达国家有较完善的法律与监管框架，资本市场比较成熟，宏观经济与社会政治相对较稳定，国家主权风险(Sovereign Risk)系数较低，所以无论是直接投资还是证券投资，发达国家作为一个群体是国际资本投资的首要对象。而发展中国家与新生市场经济(Emerging Markets)国家由于法制不健全，资本市场欠成熟，宏观经济波动性大，社会政治不稳定因素比较突出，主权风险较大。在世界经济一体化趋势下，发展中国家的金融危机对发达国家和其他资本流出的发展中国家的影响作用也日益增大。大规模的资本流进和流出，经常产生资产价格的大幅度膨胀和紧缩，这种价格的巨幅震荡通常是引发金融危机的主要原因。发达国家成熟金融市场流动性的扩张和收缩，是国际资本流入和流出发展中国家的重要原因。因此，管理国际资本流动潮流，避免国际资本移动大规模的方向性改变，对发展中国家经济运行造成冲击，甚至引发金融危机，除了发展中国家必须完善抵御外来冲击的防御体系建设、增强抵抗外来冲击能力外，国际金融体系也必须对国际资本的流动浪潮做出相应的协调和控制，如建立国际资本流动的预警体系、完善国际金融机构的国际协调职能，构建一个完善的国际金融政策管理框架。
3.健全市场基础设施，提高国内公司治理水平
为了适应当前国际资本流动潮流趋势，更多地吸引国际资本的流入，增加我国对国际资本吸引能力和吸收容量，我国必须加快健全市场基础设施建设，提高国内公司治理的水平。在世界经济一体化和全球化背景下，投资者对要素的流动性要求非常高。以股票与债券为主的金融证券具有高流动性、易于风险分散与风险管理等特征，证券投资在全球资本跨境流动中占有非常大的比重。因此，当前的国际资本流动通常更多表现为金融证券交易形式，如股票交易、债券发行等。反映一国国内市场规模的GDP在中国已连续多年稳定高速增长，但迅速扩张和庞大的市场规模仅是影响外资流入的一个因素，并不是决定性因素；决定外资流入与否的另一个重要因素是一国市场经济基础条件的情况。市场基础设施建设包括健全的法律体系、严格的会计和审计标准，运行良好的金融体系以及市场导向的价格体系，还有良好的政治环境等。一个经济体要在世界经济竞争中取得优势地位，其经济体制运转必定是高效和信誉度高的。缺少完善的金融体系，不仅不利于发展中国家企业在国际经济交往中经营活动的开展，也不利于企业的风险管理。除了融通资金外，金融的一个基本功能就是风险管理。
提高国内公司的治理水平，对保持资本流入的可持续性和稳定性有重大影响。在流入发展中国家的国际资本中，直接融资(权益资本和债券发行)占有很大比重，在2005年流入发展中国国家的4 717亿美元国际资本中，直接融资占了3606亿美元。从2003年起，国际融资领域再次发生重大的结构性变化——在发展中国家的对外债务融资结构中，银行贷款下降，债券融资复兴，债券融资在国际债务融资市场中的比重快速上升。在20世纪90年代，在国际融资领域，债券存量的年平均增长率为23％，而同期银行贷款余额年均增长则只有2％。直接融资对国内金融市场的透明性，尤其是国内公司的治理水平有重要关系。作为资本使用个体，公司治理直接影响到国际资本的利用效率，影响到投资人的资本收益。为公司治理创造一个良好的符合国际标准的宏观环境，提高公司治理水平，是当今世界各国为提高投资者信心，努力吸引国际资本流入的普遍行动。2005年，有超过60个的国家以国家法律的形式，为提高国内公司治理水平确立了向国际标准靠拢的规范，这些国家包括所有受亚洲危机影响的国家，以及中国、乌克兰等(World Bank，2006)。
4.加强国际政策的协调，合理承担国际调整责任
发达国家资本流动性的增加和利率下降，是造成当前国际资本流动变化的前提。受国际金融市场上流动性变化的影响，以及发达国家国内宏观经济状况的变化和利率变动，国际资本流动变化的趋势可能发生逆转。受国际贸易发展和跨国资本流动扩张的影响，发达国家和发展中国家之间的金融和汇率联系，在决定国际金融市场上的流动性和资产价格波动方面的重要性日益增加，各国之间的相互影响程度加深。一国国际资本流动的变化，会对该国宏观经济的运行造成不小的外部冲击。因此，防范国际资本流动趋势的逆转或突然重大改变，为国内经济发展和全球经济运行创造一个平稳的外部环境，是各国政府对国际资本流动管理的一项重要内容。当前世界经济正朝着国际货币体系多元化的方向发展。第二次流入发展中国家的国际资本流动潮流，是在全球经济失衡的背景下发生的。全球经济失衡的无序调整，会造成调整责任承担的不平衡，某些承担了过多调整责任的抗风险能力弱的发展中国家，极易滑入各种经济和金融危机之中。解决世界经济发展的不平衡问题，是世界各国面临的共同责任，国际社会需要加强合作；各国不应推卸责任，不愿承担调整义务，任何单一国家的单方面调整行为都是不够的。世界经济的共同协调发展，需要加强国际政策的协调，需要世界各国共同承担国际调整责任。在经济发展过程中，合理分担一些国际调整责任，也是我国管理国际资本流动内容不可分割的一个部分。
5.探索可持续发展策略，保证宏观经济的平稳运行
第二次国际资本流动浪潮，虽然使得发展中国家资本集中达到了一个较高水平；但与发达国家比，发展中国家的资本积累还是处于一个较低水平，仍有一个相当大的发展空间。2004年，发展中国家的人均投资水平是400美元，而发达国家为6000美元(Wold Bank，2006，P163)。但在缺乏有效的宏观调控政策下，资本的过度流入会造成国内产业结构的失衡和需求的过度膨胀，进而可能引发通货膨胀和利率的过分上涨，给国民经济的运行造成压力。随着我国金融市场与国际金融市场的接轨，流入我国的国际资本还会继续增多。为提高我国利用国际资本的效率，提升我国对国际资本的吸引能力和吸纳量，探索经济可持续发展策略，保证宏观经济的平稳运行，就成了我国当前有效进行国际资本管理的重要内容。防范和控制资本流入给国内经济造成不良影响的核心是对国内总需求水平的有效管理，避免需求水平的过度扩张。针对资本流入的需求管理政策要能将流入资本有效地引入生产领域，提高国内的潜在经济生产能力和全要素生产率，实现这一目的的关键是实行合适的利率管理政策[4]。有效的需求管理政策还需要加强国内资本市场的发展，发达的国内资本市场可以提升一国对国际资本流入的波动和冲击的抵抗能力。发达的国内资本市场通过提升国内金融市场广度和深度，影响了国内各个层次货币的流动性；通过金融部门资产的多样化，对实体部门的需求水平产生影响。
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