资本市场与利用外资 中国企业海外上市的背景和经过，本文主要内容关键词为：利用外资论文,中国企业论文,资本市场论文,海外上市论文,背景论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国内地自改革开放以来，通过资本市场吸引外资的方式是逐步增加的。
第一种是借用境外贷款、包括政府贷款和国际商业银行的贷款。
第二种是在境外国际资本市场发行债券。
这两种方式吸引外资对较大规模融资、加快重点项目建设和经济发展发挥了重要作用。今后还会继续通过这两形式利用外资。但是，每个融资方式和工具各有其长处、也有其短处，应当不断发展和互为补充。发债和借款、融资量大，速度快，但也存在不灵活、成本高和承担外汇风险等问题。
第三种是发行B股，是在外汇管制下，吸引外资进入国内股票市场的一种尝试。在试行中达到融资的目的。但它毕竟还不是规范的国际市场，对境外投资人带来许多不便，交易不活跃，股市长期低迷。
第四种是国内企业在海外上市。主要在香港，少数在其他国家，这是更为大胆的尝试，取得成功，也有经验教训要总结。
本文着重讲第三、四种，先讲第四种。
一、国内企业到海外上市的背景和经过
1991年香港有关方面邀请我们派人去香港研究国有企业到香港上市的可能性。由于当时对企业到香港上市的利弊尚无定论，不便以官方名义出去考察，于是就组成一个专家组，作为新华社香港分社的客人，到香港考察研究。专家组负责人是当时国家体改委副主任刘鸿儒教授，成员有孙效良、李青原、聂庆平。时间是1991年12月20日到28日。
考察结束后，写了一个“关于中国内地企业在香港上市问题的研究报告”。这个报告是为作出决策服务的，所以主要是进行利弊分析。基本观点如下：
经我们考察研究，内地企业到香港上市有以下几方面的明显好处：
第一、有利于保持香港的稳定和繁荣。
我们与港方人士交谈中，普遍关心1997年我国收回权主权后，能否保持香港经济的稳定和繁荣，并取得进一步发展。我们深深感到，这个问题不仅港人关心，也为全世界所瞩目，因为它关系到“一国两制”政策的成效，关系到台湾的和平统一，也关系到中国在未来世界中的地位和作用。从这个意义上说，几个内地企业到香港上市，看来只是一个战术性动作，但关系全局，影响长远，实际上是战略性的一着棋。
从当前看，各方人士一致认为，香港经济的稳定和繁荣，系于三大因素：一是人心稳定的程度；二是人才集聚的程度；三是资金流向。内地企业到香港上市，可以令人信服地表明，中国加大改革开放的决心，表明对香港前途的信心。这对于稳定香港人心，稳住在港人才，吸引世界各地的投资，都将起到举足轻重的作用。
从长远看，香港经济的进一步发展，将取决于它的自由港的地位和世界金融中心的地位。现在香港证券市场的规模，虽然位居亚洲第三，仅次于东京、大坂，但其市价总值，1991年仅为1200亿美元，与东京的3000亿美元相去甚远；而且已上市的公司中，制造业只占6.9%，相当大的比例是房地产业。以这样的规模和结构，要成为有影响的世界金融中心之一，是不可能的。必须利用“面向世界，背靠内地”的优势，壮在规模，改善结构。这就需要内地的大型企业到香港上市。这对香港经济的进一步发展至关重要。
第二、可以通过香港股市筹集资金。
建设资金短缺，将是我国经济发展中的长期问题。现在已经通过贷款和开办合资企业等形式利用外资，今后还应继续下去。同时，中外经济界人士一致认为，通过香港股市筹集资金，对于我国和海外投资者来说，都是一种更为便捷，更为灵活的形式。
香港股市可供利用，有几方面的根据：首先，香港证券市场几经曲折已近成熟。有关法例比较完备；证券市场的监管，已达到国际认可的水平；全部采用了世界通用的会计制度；会计师、律师事务所和证券公司已相当发展。因此，1986年9月已获得国际证券交易所联合会的会员资格。其次，证券市场的规模不断扩大，其市价总值在世界上排第20位，在亚洲排在第三位。此外，近年来国际投资者对香港股市的兴趣显著增加，主要表现在，为海外投资者服务的“公司会员”，已从1988年的8家，增加到1991年的148家，经这些公司会员买卖的股票，在股市总成交额中的比重，也由23%增加到57%。这些说明，通过香港股市吸引国际投资的潜力，是逐步扩大的趋势。
第三、有利于内地企业走向国际市场
内地企业在香港上市，上方面，可以利用香港在国际市场中的地位，提高企业的知名度；另一方面，可以促进企业转换经营机制，改革企业体制和财会制度，与国际惯例相一致；此外，还可以与国际市场直接进行信息交流和技术交流。这些都会有利于企业的产品出口和技术引进，促进我国企业走向国际市场。如果说把企业推向市场是当前的一项重要改革措施，那么，内地企业在香港上市，则可以直接把企业推向国际市场。
内地企业在香港上市，也有一些不利之处：
第一、办中外合资企业不仅可以利用外资，还可以引进先进技术；利用香港股市筹集资金，则不能同时引进先进技术。当然，有了足够的资金就不愁买不到先进技术，只是要另外引进，成本也会高一些。
第二、上市公司必须是盈利状况好的，否则便无人购买股票，这等于是分出一块利润给香港股东。我们认为，这与办中外合资企业一样，是利用外资必须付出的一种代价。
第三、内地企业在香港上市，实际上，也是对香港证券市场成长的一种支持。这与支持上海、深圳证券市场是还会有冲突？我们认为，我国需要从股票市场筹集资金的企业很多，只要到香港上市企业的数量把握适度，就会使两者同时得到发展，而不会互相冲突。而且，站在更高的角度看问题，支持香港证券市场成为国际金融中心，同样是中国的光荣，有利于中国在国际上的地位。更何况香港证券市场的成熟程度比上海、深圳证券市场要高得多，我们应当自觉利用这个条件，使香港成为能够与纽约、东京、伦敦相比美的世界金融中心。
从以上利弊分析中可以得出这样的初步结论：虽然内地企业到香港上市利弊兼有，但利大于弊，而且可以通过我们的工作扬利抑弊，因此，应当积极而又审慎地进行。
这个考察结果，曾于1992年4月初，向国务院领导同志作过汇报。当时的决定是，企业到香港上市要慎之又慎，首先要搞好国内上海、深圳两个证券市场。
1992年4月下旬，当时的香港联交所主席李业广率团来北京访问，1992年4月29日下午，朱镕基副总理接见。李业广又提出内地企业到香港上市问题，朱副总理当即表示：选择十家左右国有企业到香港上市，并同意成立一个联合工作小组，负责此项工作。经与港方协商，请示国务院有关部门批准，定名为“内地香港证券事务联合工作小组”，由10名成员和两秘书组成。内地方面成员有：刘鸿儒（国家体改委副主任）、孙效良（国家体改委专职委员）、金建栋（中国人民银行总行金融总理司司长）、陈宝瑛（国务院港澳办公室研究所副所长）、李青原（国家体改委处长）、秘书为聂庆平（中国人民银行总行副处长）。香港方面成员有：李业广（香港联交所主席）、周文耀（香港联交所行政总裁）、赵志昌（香港联交所理事），梁定帮（香港联交所理事、御用大律师）、李礼文（公司财务专家）、秘书何敏慧（香港联交所高级经理），另有香港联交所副主席吴树炽先生为轮替成员。
1992年7月11日至12日，在北京钓鱼台国宾馆举行工作小组第一次会议，讨论通过了联合工作小组的职权范围，确定每月召开一次例会、轮流在内地和香港举行，并商定，联合工作小组主要是研究解决内地企业直接到香港上市的问题。联合工作小组先后共举行了八次会议，即完成了它的历史使命。
内地企业到香港上市遇到的问题，主要有三类：一是法律问题，二是会计问题，三是上市方式、交易、交收及外汇问题。为了深入研究这三个问题，相应成立了三个专家小组，具体研究国有企业到香港上市所涉及的法律、会计、上市方式及要求和监管合作等有关问题。经过联合工作小组及其专家小组的辛苦工作，达成了比较一致的意见，为企业海外上市铺平了道路。从1992年7月11日，到1993年6月19日签定监管合作笔记备忘录，共用了十一个月零八天时间。如果计算到1993年6月29日，第一家内地企业在香港联交所牌上市，则用了近一年的时间，使内地企业到香港上市成为历史事实，使我国企业直接进入了世界资本市场。
二、内地与香港共同商定的若干问题
（一）在股有颁布《公司法》前，企业的股份制改造，主要遵循体改委等部门已
经公布的 《股份有限公司规范意见》。
由于《股份有限公司规范意见》与香港的《公司条例》之间，存在一些法律规定上的差异。内地公司到香港上市，需要弥补这些差距。双方确定，通过制定三个文件来弥补这种差距：（1）以国家体改委名义发一份“《股份有限公司规范意见》（以下简称《规范意见》）的补充”文件。对规范意见中，只适合于内地上市而不适合于香港上市的某些条款，加以豁免；同时，对在国内上市不会发生而香港上市将会发生的情况，作出补充规定。例如，过去外资股仅指B股，补充规定明确外资股包括两种：在国内发行的B股和在香港发行的H股。（H系取香港的英文第一个字母）。（2）以国家体改委名义，给香港联合交易所发一封函件，对国内法规中，一些不易为香港和其他境外投资人理解的概念和条款加以说明，以避免可能发生的误解。例如，我国的《规范意见》中，把分成国家股、法人股、个人股和外资股等，境外投资者对这种划分是不理解的。因此，在致函中，说明只是按投资主体不同，而作的一种划分，并不影响同股同权的原则。（3）明确到香港上市的公司章程必须载明的事项。由于香港公司条例中的有些内容，在我们的《规范意见》中未作法律规定，或虽有规定但不明确具休。来了解决这个问题，双方共同起草了一个文件，规定公司章程必须载明的事项和条款。这个文件在香港作为附件，列入香港联合交易所的上市规则中；在内地以国家体改委名义向九家企业发一个通知。
通过以上文件，两地法律的差距，约200个问题基本得到解决。其中主要法律问题有以下几个：
1、设立公司的法律依据
申请在香港联交所上市的公司，必须是依法设立的股份有限公司。当时，我国尚未颁布《公司法》，只有国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》。一开始，香港就提出，《规范意见》是个什么性质的文件，如何说明它具有法律效力？
要证明《规范意见》的法律效力，需要有高于国家体改委的机关出具文件。而在当时要出这样的文件是需要时间的，为了不致影响实质性工作的进度，双方同意暂时回避。但是，实质性会谈接近尾声的时候，不只是港方专家组代表，香港证监会也正式提出这个问题，并表示，如果这个问题不明确，用了几个月时间形成的几个文件，都将是无用的，因为它们的基础是《规范意见》。
看来问题回避不了，也拖不下去。当即请示国务院副秘书长何春霖同志，并且建议由国务院办公厅名义发一文件，确认《规范意见》具有部门规章的法律效力。这个文件只有几行字，只发了几份，解决了这个问题。
1993年12月29日公布了《中华人民共和国公司法》，1994年8月4日发布了《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》及1994年8月27日国务院证券委员会和国家经济体制改革委员会关于执行《到境外上市公司章程必备条款》的通知，以正式法律文件，阐明了有关内容完全并更加完整、更具法律效力。
2、法律管辖问题
中国公司到海外上市，公司的设立及运行受中国法律管辖，股票的发行和转让受上市地法律管辖。这个问题从会谈一开始就达成了共识。但在实际运作中，有些事情与上述两方面都有关系，我们称为“跨两头”的问题，法律管辖问题就比较难为了。
举例来说，董事的诚信义务，既是公司的组织和运作问题，又关系到股票发行中能否得到投资者的信任，这就是属于“跨两头”的问题。类似这样的问题不只一、两个。
经研究，采取了这样的解决办法：同样内容，双方各发文件，体现双方的法律管辖。例如，由国家体改委发布的上市章程必备条款，上市公司必须遵照执行，体现中国法律管辖；同样内容列入香港上市规则附录13－D，上市公司也要遵照执行，体现香港法律管辖。其内容是经双方协商达成共识的同一个内容，这样就把问题解决了。
3、董事的信托责任问题
董事与股东的关系是信托关系。在股东对董事信任的基础上，把股东出资形成的法人财产，委托给董事及由董事组成的董事会去经营。从董事的角度来说，应当不负股东的信任，必须忠于股东的利益，不能利用公司董事的职权为自己谋利益，称为董事的诚信义务。
会谈中港方就提出，中国法律对董事的诚信义务没有具体规定。如果董事违背了股东的利益，股东没有提起诉讼的根据，法院也没有裁决的根据。经查，当时的《规范意见》只有原则要求，并无具体规定。对董事的诚信义务不作具体规定，投资者不放心，就会影响买股票的积极性。
通过交换意见，了解到香港法规有相当具体的要求，我们把它们拿过来，稍加改造，写入《章程必备条款》。
4、法律纠纷和仲裁条款
在境内设立的公司在境内上市，一切法律纠纷均可由法院裁决，因为不会出现涉外的法律纠纷。
在境内设立的公司到境外上市，情况就有很大不同。公司与境内股东之间，公司董事或高级管理人员与境餐股东之间，境内股东与境外投东之间，如果出现法律纠纷，双方法院都很难裁决，因为境内法院管不到境外，境外法院又管不到境内。而上述法律纠纷在实践中很难完全避免的，必须事先作出安排。会谈结果，双方一致同意，通过仲裁的方式，解决这些法律纠纷。《章程必备条款》第二十章，专门讲的这个问题。
但是，按仲裁规则，当事人必须以书面形式同意用仲裁方式解决法律纠纷，而股票公开发行，成千上万人购买，如何以书面形式表示同意仲裁，确实是个难题。经协商，用两办法解决：一是在公司章程中写明仲裁条款，承认章程就是承认用仲裁方式解决法律纠纷。二是在H股股票背面写明仲裁条款，购买股票就等于确认可以用仲裁方式解决法律纠纷。
还有一个仲裁地问题。开始只写在内地的仲裁机构仲裁；后来港方提出意见，为了表示平等，也可以在香港的仲裁机构仲裁，由当事人选择其一。
在内地，是单设证券仲裁机构，还是设在对外仲裁委员会内？从发展看，单设证券仲裁机构是有利的；但从申请到批准，再到把工作开展起来，可能需要较长时间。最后确定，在已有的仲裁委员会（中国国际经济贸易仲裁委员会）内增设一个组，专司证券仲裁，先把事情办起来，发展到一定阶段是否需要另设机构，再议。
5、派生诉讼和控股股东的责任
中国公司到境外上市，一个重要特点，就是国有股占比重很大。国家为控股股东，是普通现象。
为了防止控股股东控制股东会，作出不利于小股东的决策，会谈中港方提出的将“派生诉讼”列为一节，写入章程必睒条款，即给小股东在特定情况下，以公司名义对董事提起诉讼的权力，并由公司承担全部费用。
经过听取内地专家们的意见。在最后一次会谈中，否定了这个建议。主要有两个理由：其一、在我国目前的法律体系中，不接受派生诉讼这个概念。其二、顾虑在实际执行中遇到不必要的麻烦。
不接受派生诉讼这个概念，不等于不需要防止控股股东控制股东会，作出不利少数股东的决策。因此，在第一稿章程必备条款中，写了控股股东在行使其权力时，不得因行使其表决权，在下列问题上，作出有损于全体或部分股东利益的事情：（1）免除董事、监事的诚信义务；（2）批准董事，监事以任何形式剥夺公司财产和盈利机会；（3）批准董事、监事以任何形式剥夺其它股东的权益。这些条款的根本作用，在于防止控股股东，利用其控股地位，侵犯小股东的利益。
6、类别股东问题
从本来的意义上说，权利和义务不相同的股东才是不同类别的股东。如优先股股东与普通股股东，权利、义务是不一样的。因此它们是不同类别的股东。
在会谈中，港方提出，A股股东和H股股东，也应视为不同类别的股东。经研究，我们觉得有道理，因为这两种股票对境内、境外两种投资者发行，在境内、外两个不同交易所交易，因此必然有两种不同的供求关系，从而形成两种不同的权利和义务，应当视为不同类别的股东。经协商，在章程必备条款中有一条“不同类别股东权利的变更”。后改为第七章：“类别股东表决的特别程序”。其内容都是讲涉及到不同类别股东（A股股东和H股股东）权益变更的事项，除由股东会作也决议外，还需类别股东会讨论通过。并对变动事项的具体内容作了规定，共十二项，例如，增减不同类别股份的数目；减少或取消类别股份的权力；对类别股东转让股份的权力加以限制等等。
在当时也考虑到，如果涉及到类别股东权益变更都要召开类别股东会通过，会不会影响到效率。可以预计，肯定会有影响，但如不保护类别股东的利益，可能影响境外发行，对公司也不利。因此，不能否定这些作法，而应对具体内容加以限制，并给董事会留有一定机动权。例如，单独增发A股，实际上等减少H股在总股本中的比例，属于权益变动，应当通过类别股东会作出决议，但为减少对效率的影响，必备条款中规定，增资扩股不超过20%时，可以不通过类别股东会，这样就把原则性与灵活性结合起来了。
7、股东的定义及代理制度
什么是股东？《规范意见》的定义是出资购买股份的人是股东。谁出资购买股票，谁的名字登记在股东名册上，谁就是该公司的一个股东，不能“冒名顶替”。
香港的情况不一样，许多银行或其它金融机构都有一项业务：代理他购买和管理股票。出资人把资金交给他的代理人，代理人替他购买和持有股票，代理人的名字（名称）登记入股东名册。因此香港法律对股东的定义是：公司股东为依法持有公司股份并且其姓名（名称）登记在股东名册上的人”这里强调的不是谁出资谁就是股东；而是谁持有股份，并且基名称登记于股东我册，谁就是股东。
两种股东定义的差别，源于是否实行代理制度，而发展代理制度显然更适应商品经济的需要，因此，我们承认代理制度这个现实，在《章程必备条款》中关于股东的定义，实际上是采用了香港的定义。至于将来是否也允许代理，看形势发展再说，我看早晚是会实行的。
8、先发行股票还是先设立公司
我国的《规范意见》规定，必须先发行股票并获得成功，然后才能召开创立大会，设立股份有限公司。《公司法》也沿用了这一规定。
但香港法律规定，一家要求上市的公司，必须是已经依法设立的股份有限公司。
这样，实际操作上就出现了困难。按香港法律要求，必须先设立公司然后才能申请发行股票；而按照内地要求，发行股票并获得成功之前，是不能设立股份有限公司的。
为了这个矛盾，《特别规定》中作了以下豁免：（1）被批准拟到境外上市的国有企业，可以独家以发起方式，设立股份有限公司。尽管《规范意见》和《公司法》要求，必须有五个以上的发起人，才能以发起方式，设立股份有限公司。（2）公司一经设立，即可发行新股。尽管《规范意见》和《公司法》要求，必须12个月后才能发行新股。有了这两项豁免，可以与香港法律衔起来了。
9、关联交易和同业竞争
关联交易，即拟上市公司（发行人）与其有关联人上之间的交易。同业竞争，即拟上市公司关联人士从士同样或类似的业务，从而产生的竞争。
什么是关联人士？香港上市规则的规定十分繁琐，因为香港企业之间的关系十分复杂。就内地情况而言，与上市公司有关联的人士主要有两法人：一是上市公司的控股股东；二是控股股东控制的其它子公司。这两类法人属于上市公司的关联人士，它们与上市公司之间的交易属于关联交易；他们的业务如果与上市公司相同或相近，属于同业竞争。
国内法律对与关联交易和同业竞争，没有特别要求；香港法律要求则很严格。如果有同业竞争，很难被批准上市；如果有关联交易，则必须详细披露。假定关联交易很多，且相当复杂，披露起来就很困难，也会被认为是“不宜上市”的公司。
我们到香港上市的公司，在上市前都必须与香港联交所签定一份上市协议，其中一个重要内容，就是承诺遵守有关同业竞争和关联交易的要求。从道理上说，这对保护少数股东的利益是非常必要的。我国现在没有这方面的要求，将来也会有的。
10、关于聘用核数师的问题
在我国，上市公司必须聘请有资格的会计师事务所进行财务审计，是《股票发行与交易管理暂行条例》中提出的要求，是作为发行股票之前的一种准备工作。《规范意见》和《公司法》对于正常运行中的上市公司，均未规定要聘请会计师事务所，进行中期和年度审计。
香港法例对审计问题要求特别严格：第一、上市公司必须聘请一家有资格的会计师事务所作为核数师，其任务是对上市公司的财务报告进行审计。第二、上市公司的核数师应由股东会聘请，而不是由董事会聘请。第三、董事会无权中途更换核数师，如必须更换时，需请股东批准，除董事会说明更换理由外，核数师也有权向股东会申明自己的立场和观点。所有这些规定都是基于一个前提，这就是核数师是代表股东监督董事会的；都是为了一个目的，保护股东利益不受侵害。为了适应在香港上市的需要。上述规定基本已被列入《章程必备条款》，只是把核数师改为会计师事务所。
公司到境外上市遇到的法律问题当然不止这些，以上只是择其要者加以简单介绍。
（二）关于会计制度问题
内地企业到香港上市，根据国际惯例要求，需要采用国际会计准则或香港会计准则。为了满足这一要求，财政部在股份制试点企业会计核算制度的基础上，采纳国际会计准则的一些基本要求，制定了《关于股份缺点企业股票香港上市有关会计处理问题的补充规定》。后经我国财政部、中国注册会计师协会、香港会计师公会和香港联合交易所会计专家们确认“补充规定”，基本上达到国际会计准则的要求。
双方商定：1、凡到香港公开发行上市交易股票的内地公司，会计核算必须统一遵循中国的会计准则。所提供的财务报表，在内地发A股时，可用内地的会计准则；在香港发H股时，必须符合国际会计准则或香港会计准则。两者如有差异，应在提供的会计报告中以附注（或附表）方式加以说明。
2、内地公司在股东大会上出具的会计决算报告，应反映我国有关法律规定计算的数字，如果与国际会计标准不一致的，就将与按国际会计标准计算的数据之间的差异向股东公布。如果这些差异影响企业净利润的，在进行股利分派时，根据会计上的稳健原则，用利润较小数分配。
3、内地公司于香港公开发行上市时，必须遵守上市协议的要求，按香港《公司法》中关于审计和财务资料披露的规定，披露信息。
（三）关于上市方式问题
1、内地企业到香港上市，将会采用“无纸化”和中央结算系统的交易交收方式。这种方式将与现行的香港实物股票交易交收方式有所不同，投资认购股票后并不需要拿到实物股票，而是以香港中央结算公司竿，采用这种方式，股票的认购和交易，基本上通过帐户进行。经双方确定，投资者认购股票和分红派息所采用的汇率，采用深圳外汇调剂市场人民币对港元的汇率（现已形成全国的市场汇率）。
2、内地企业在香港发行上市的股票称为H股股票，它将以人民币标明股票面值，以外币（港元）认购和进行交易。H种股票除主要在香港市场发售外，也考虑全球配售。如金山石化股票，除在香港拟上百富勤承销大部分外，还有一部分则由美林公司作为国际协调人，分销给美国、欧洲和日本的投资者。
3、如果内地企业除发行外资股外，还要求发行部分A股，筹集人民币资金。按照一套招股说明书和一套财务会计报表的要求，双方确定A股发售时间和挂牌上市时间。
（四）关于监管合作问题
为了加强对内地公司到香港上市后的监管，便于双方交流监管信息与资料，香港方面提出，由中国证券监督管理委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所、香港证券及期货事务监察委员会和香港联合交易所共同签署监管合作的谅解备忘录。备忘录的主要内容是交流信息，包括：相互协助和交流信息的基本原则；双方应遵守的法律、条例及规定；提供协助或索取信息的要求；保密及信息的使用；磋商及定期联络的方式和人员。这些内容将规定出内地和香港监管机构之间合作的机制，通过交流信息，以保护投资者和维持市场稳健操作。监管合作备忘录于1993年6月19日在北京人民大会堂签字。
三、公司上市前的资产重组
（一）资产重组的目的和原则
一家公司在上市之前，对现有资产进行重新组合，是世界各国通行的做法。中国的国有企业、有改建为上市公司的过程中，也必须进行资产重组，只不过由于我国的具体情况和具体条件不同，在重组的内容和方法有自己的若干特点。
资产重组主要是为了达到以下目的：
1、提高资本利润率，以利于取得较高的股票发行价格，从而使上市公司资产，获得尽可能大的市值。这是资产重组最主要的目的。
2、避免同业竞争。要求避免的“同业竞争”，是指拟上市公司（或称发行人、发行商）与“关联人士”之间，因从事同类生产经营业务而产生的竞争。照我国的实际情况，可以简要理解为两种情况：一是控制上市公司股份的母公司，属于上市公司的“关联人士”；二是上市公司母公司控制下的各个子公司，也属于上市公司的“关联人士”。它们如果从事与上市公司同类的生产经营，则会发生利益冲突，从而被认为不宜上市。如果一家拟上市公司存在这种情况，必须通过资产重组进行处理，以求避免与关联人士的同业竞争。
3、减少关联交易。按香港联交所和其它一些国家的上市规则规定，上市公司与关联人士的交易，属于关联交易。法律上并不禁止关联交易，但规定超过一定数量的关联交易必须披露。如果关联交易比较简单，披露起来也很容易，则被认为是“不影响上市的关联交易”；相反，如果关联交易比较频繁、复杂，披露起来就很难，则被认为是“不宜上市的关联交易”。因此，必须通过资产重组，尽可能地减少关联交易，并把“不宜上市的关联交易”，转为；“不影响上市的关联交易”。
4、把不宜进入上市公司的资产分离出来。这是在我国目前情况下，资产重组要达到的一个特殊目的。这里所说的“不宜进入上市公司的资产”，主要包括两大类：一是公安局、派出所、法院等“企业办政府”占用的资产，一定要从上市公司中分离出来；二是幼儿园、学校、医院、食堂、职工宿舍等“企业办社会”占用的资产，这部分资产是否要从拟上市公司中分离要作具体分析。
除四项目以外，还要兼顾三个关系：一是上市公司与其持股单位之间的关系；二是政府各有关部分之间的关系；三是境内外法律、法规之间的关系。总的原则是“兼顾”，最忌讳的是“偏废”。
整个资产重组工作，都应围绕实现四项目的和兼顾三个关系来策划、进行。因此，以上四个目的、三个兼顾，也就是进行资产重组时必须遵循的七项原则。
应当指出的是：它们之间有时存在一种互相约束的关系，即符合这项原则但同时却背离另一项原则，如何在互相约束中求得相对合理，是进行资产重组工作的主要难点。
（二）资产重组的内容和方式
资产重组的对象，应包括固定资产、流动资产、长期投资、无形资产。也就是说，在策划资产重组的时候，这些形态的资产都要包括在内，而不是只限于固定资产。
资产重组的内容，主要包括四个方面：（1）确定哪些资产投入上市，哪些资产不投入上市公司。（2）确定哪些资产要从上市公司中分离出来组成新的子公司，哪些资产要由子公司改为他公司或事业部。（3）确定哪些子公司需要合并，哪些子公司需要分立。（4）确定哪些参股公司要转为控股公司，哪些控股公司要转为参股公司或是转让股份。各种形成的资产如何通过以上四种方式进行重新组合？完全于怎样做最有利于实现资产重组的目的。
由于每个企业的实际情况千差万别，几乎每一种处置都必须考虑多种约束条件。可以说，资产重组的实际操作，不仅要依据于法律、法规的有关规定，更要依赖于实践经验基础上的具体问题具体分析。
1、关于固定资产和流动资产的重组
固定资产和流动资产的重组，是资产重组的主干部分。在重组时，主要是在以下三个约束条件中求得最佳匹配：一是保证生产经营的正常运作；二是获得尽可能高的发行价格和尽可能大的市值；三是不违背上市规则的要求，为此在实际操作中应注意以下问题：
第一、为了获得尽可能高的股票发行价格和尽可能大的市值，应当把盈利高的资产投入上市公司，以便提高利润率；但必须同时考虑到，不投入上市公司的资产，也要能够生存和发展。在两者发生矛盾时，应当统筹兼顾，但要把前者放在第一位。
第二、为了获得尽可能高的股票发行和尽可能大的市值，投入上市公司的资产数量是少一些好，因为在利润一定的条件下，资产额越小，利润率越高；但必须保证，投入上市公司的资产，能够正常生产经营。如果投入上市公司的资产，少到不能正常运营的程度，将不能创造必要的利润，造成适得其反的结果。
第三、投入和不投入上市的资产之间，没有影响上市的关联交易和同业竞争。否则不能上市，再高的利润率也将失去其实际意义。
第四、为了获得尽可能高的股票发行和尽可能大的市值。非经营性资产应昼少投入股份公司；但为了维持非经营性资产的生存和发展，减少原企业的经济负担，又要求昼多地将非经营资产投入上市公司。处理这个矛盾的原则，是在保证上市需要的资本利润率前提下，尽可能地将非经营性资产投入上市公司。
第五、投入上市公司的资产中，股本金、资本公积金和负债，要有一个合理的结构。从提高股票发行价格和提高市值的要求来看，股本金越小越了，约束条件是不能小于法定的招股比例和资本与负债的比例，否则将影响上市。
2、关于长期投资的重组
长期投资是指原有企业对其它企业的投资。这些长期投资，形成了原有企业的一批控股企业或参股企业。对这一批控股或参股企业如何处置，也是资产重组的一个重要组成部分。
第一、原有企业对其它企业的长期投资，如果占接受投资企业总股本的35%以上时，即属于“关联人士”。在资产重组中，对这种长期投资的处理通常分为两情况：一是接受长期投资的企业与上市公司之间存在着同业竞争和不宜上市的关联交易时，则要将这部分产权投入上市公司，从而使接受投资的企业，由原企业子公司转为上市公司的子公司，这样，就不存在同业竞争和关联交易的问题了。二是接受投资的企业与上市公司之间没有同业竞争和影响上市的关联交易时，这部分产权就不一定投入上市公司。在这种情况下，这部分长期投资是否投入上市公司，取决于对上市公司利润率的影响。
第二、原企业对其它企业的长期投资不超过接受投资企业总股本的35%时，则不属于“关联人士”，因此也就不存在同业竞争和关联交易问题。在这种长期投资在资产重组中是否投入上市公司，只受一个条件的约束，即对两部分资产利润率的影响。实践中可以有四种有同的组合：（1）如果这部分投资回报率较高，而上市公司利润率又较低，则应将其投入上市公司，以提高上市公司利润率，这样有利于提高股票发行价格和市值；（2）如果这部分长期投资回报率较高，而上市公司的利润率也较高，则不必投入上市公司，以分担原有企业的负担；（3）如果这部分长期投资回报率低，甚至亏损，既可减轻原企业的负担，又不致过大影响上市公司的股票发行价格；（4）如果这部分长期投资回率低，甚至亏损，而上市公司的利润率也不高，则不应投入上市公司，而上市公司利润率很高，则应投入上市公司，而留在原有企业。原有企业负担会因此而加重，只好另想办法解决。这四种组合其实都是贯彻一个原则：兼顾提高上市公司利润率和减少原有企业负担两个方面，并把前者放在第一位。
3、关于无形资产的重组
所谓无形资产，经常涉及到的主要有两项：一是土地使用权；二是商标。
第一、土地使用权作为无形资产，按有关规定有三种处理方式：（1）折价作为国家股份，投入上市公司。在上市公司利润率较高，且土地使用权作价不高，总值不大时，宜采用这种方式，（2）由原企业向国家交纳土地使用权出让金，然后作为法人股份投入上市公司。在原企业有能力负担这部分出让金，且土地使用权作价不高时，宜采用这种方式。（3）不作为股本金投入，而由国家或原企业出租给上市公司。在上市公司利润率较低，且租金比较适中时，宜于采用这种方式。
第二、商标作为无形资产，是否投入上市公司，主要考虑一个因素：如果除上市公司外，原企业及其附属公司不再使用同一商标，则应投入上市公司。如果原企业或其附属公司，要与上市公司，共同使用同一商标，则不就在投入上市公司，而应留在原企业，由上市公司有偿使用。有偿使用的具体方式，应依据不同情况确定。还应当指出，即使属于第一种情况，如果上市公司的利润率不高，商标也不一定作为无形资产作价入股，以减少资本总额，提高资本利润率。
第三、其它形态的无形资产是否投入上市公司，要根据不同企业的生产经营需要而定，不可一概而论。
无形资产在资产重组中，虽然不是主要部分，但却是相当复杂的，总的原则是统筹兼顾，全面考虑，并把有利于公司上市放在首位。
（三）非经营资产分离后的问题及对策
把非营性资产与上市公司的资产分离开来，是我国公司上市前资产重组的通常做法。其结果，一方面，对公司上市起到了积极作用；另一方面，对非经营性资产的生存和发展，带来了许多新的问题。如果这些问题得不到妥善解决，这种做法将难以为继。为此，有必要对这个问题进行深入研究。
1、非经营性资产为什么要分离出来？
法律上并没有明确规定非经营性资产一定要从上市公司中分离出来。现在我国的上市公司，特别是到境外上市的公司，基本上都把非营性资产分离出来，是由于以下三个方面的原因：
第一、从理论上说，由原国有企业出资建立的法院、公安局、派出所等政权机构，其占用的资产，不应由企业投资，而应由政府投资，其运行费用也不应由企业承担，这种“企业办政府”的做法虽不合理，但完全可以行得通。在改组为上市公司后，股权已经不再是单一的全民所有，而是有了社会股东，这种做法就不能继续下去民。因此，必须把这一部分资产，从上市公司中发离出来，上市公司的股东，也不应再继续承担它们的运行费用。
第二，从体制上说，由国有企业兴办幼儿园、学校、医院、食堂，俱乐部也是完全行得通的，甚至可以说“企业办社会”是过去体制下的必然产物。但国有企业改组为上市公司后，如果带着一个臃肿庞大的社会服务系统进入市场，势必大大降低竞争能力，从而在竞争中败北。因此，客观要求改变“企业办社会”的做法，把这部分资产分离出来。
第三，从公司上市的要看，上市公司要获得比较的股票发行价格，必须以较高的资本利润率为基础。而大量的非经营性资产，只是扩大了资产占用，交不增加利润，因此会降低资本利润率，从而使股票发行的成功率和股票发行价格，蒙受不利影响。这也是众多上市公司，把非经营性资产分离出来的一个重要原因。
总的来说非经营性资产分离出来虽无法律规定，但确是事出有因，不能不这样做，不得不这样做。明确这一点，不仅可以帮助人们正确地面对现实：也有利于我们研究解决，现实问题的具体办法。
2、非营资产分离后的问题及对策。
非经营性资产分离后出现的问题很多，这里只能择其要者研究解决办法。从根本上解决问题，要靠配套改革并形成必要的体制环境，但这需要一个比较长的过程，因此，还必须研究过渡办法。
第一、职工宿舍问题
在分离出来的非经营性资产中，职工宿舍占很大比重。改组前，职工宿舍与企业经营性资产混在一起，折旧进生产成本，建新宿舍也是企业整个投资中的一部分；企业新投资的来源，也是建造新宿舍的资金来源。从上市公司中分离出来后，与上市公司成了两个不同的法人，过去的做法行不通了，新的问题就暴露出来了。一是宿舍折旧没处提取，维护、保养发生了困难：二是建新宿舍没有了资金来源。
解决这个问题的根本办法是住宅商品化。使职工宿舍由福利访转为商品房，按商品房的一套管理体制和办法出售、收租，折旧和积累金，再建新房。现在正在进行住房制度改革，今后上市公司新建职工宿舍即应按这套办法实行。问题是过去的旧宿舍怎么办？需要有过渡办法。
一是在资产重组时，如果上市公司利润率比较高，职工宿舍占用资产数量又不大，就不要分离出来，连同其它资产一并投入上市公司。这在法律上完全可以说得通，前提条件是要有一个投资者满意的利润率，不能因此而影响投资者的积极性。过去对这种办法重视不够，考虑不多带来了一些本可避免的新问题；现在已经有些上市公司这样做了，效果还不错。
二是提高上市公司职工的房租，用租金解决职工宿舍的维修保养费用。这要由政府有关部门，在企业改组的支持政策中，加以明确。
以上这些办法虽然都不能从根本上解决问题，但不失为一种切实可行的过渡办法，待整个住房制度改革到位时，再彻底解决。
第二、学校，医院，食堂等单位的问题
学校，医院，食堂，幼儿园等单位，在改组前的国有企业中，都纳入企业统一核算范围，对职工收费不高，不足以维持生存和发展部分，由企业统一解决，实际上是一种“暗补”。与上市公司分离后这种办法不能继续了，应当怎么办？从实践经验看，有以下几种解决办法：
一是把非经营性资产转化为经营性资产。学校、医院、幼儿园、食堂等都有盈利能力，并不是单纯的消费单位。然后再由企业进行贴的办法。要从根本上解决问题，就要按市场规律，提高收费标准，使这些单位能能够自负盈亏；同时，出要相应提高职工工资，使之承受。这就是“由暗补，转明补”。有些上市公司有条件这样做，就应当“一步到位”。
二是在资产重组时把一就分单位留在上市公司、费用收不抵支的部分，由上市公司补贴。例如食堂、大专、中专学校、技工学校，等等。这些的资产，留在上市公司，并非全无道理，国外有些上市公司中也有这些单位。前提条件是，不致因此而过多地影响上市公司的利润率，从而影响投资者的积极性。但是属于普通教育的中学，小学还是要分离出来的。分离出去的单位减少了，也会相减少原企业的负担。
三是有意识地创办一些盈利性的企业，用这些企业的盈利来弥贴的非经经上实习生单位的费用。这也是一种在我国目前情况下，现实事行的过渡办法。
四是如果以上办法都行不通时，不得已而求其次的办法，是由国家股份分红加补贴。这种办法不尽合理，也难以持久，但不失为一种宜之计。
（三）公安局、派出所、法院等机构的问题
这些单位本属政权机构，原来就不应由企业投资，也不应由企业承担其运行费用。应在当在上市前的改组中分离出来，交给当地政府。
在实践中有的做通了，也有的一时办不到，仍留在原企业中。在这种情况下，应当在企业改组时，明确请示政府批准，由上市公司国家股份的分红中，解决他们的运得费用。
（四）离退休职工的费用问题
进入上市公司单位的离退休职工有两种：一是设立股份公司后的离退休职工；二是设立股份公司后的离退休职工；二是设立股份公司前的离退休职工。
设立股份公司后，离退休职工的退休金、医疗贯，应当按照社会保障体制改革的办法输。如果当地社会保障体制改革还没有进行到这种程度，应当经当地政府批准，在上市公司中率先进行。这是完全可以办到的。
设立股份公司前的离退休职工，其退休金、医疗费如保解决，实践中有两种办法：一是这些职工所在单位虽已进入上市公司，但离退休职工仍留在原企业，由原企业按国营企业的现行办法解决，不足部分由国家股份分红补贴。二是随单位进入股份公司，退休金按合同统一规定的统筹办法解决；医疗贯不足部分由股份公司负担。每个上市公司采取哪种办法，要具体情况，具体分析。
（五）厂办集体企业如何处理
从道理上说，厂办集体企业与原国有企业无的资和关系。但实际上，原国有企业都给厂办集体企业资金，实物上的支援，存在着事实上的资产关系，在资产重组时，也必须以处理。
处理办法：资金支援的，要处理成借贷关系。因为没有资产关系，就没有同业竞争和关联交易问题，在上市过程中，可以避免很多麻烦。
四、1993年第一批企业上市成功和引起的思考
第一批准备上市的企业选定9家。先由国家经济体制改革委员会和国务院经济贸易委员会提名，然后请国家计划委员会及有关部门协商，最后报国务院审定，总理和各位副总理过目了。从1993年6月份开始陆续上市，到年底共上市6家。
青岛啤酒厂是首家在港发售股票并上市的企业。1993年6月29日，在港发布招股说明书，截止7月2日，超额认购110.4倍，冻结资金843亿港元。共发得H股31760万港元。青啤股票于7月15日在香港联交所挂牌，开市第一天以每股3.6港元的价格收盘，比发行价上涨28.5%。
第二家是上海石化总厂，也是首家在全球改造并在香港、纽约两地上市的企业。7月6日开始在香港、美国、欧洲和日本招股。在香港公开发售于7月16日结束，发行8.4亿股，于7月23日结束，超额认购约2倍。此次上海共发行H股16.8亿股，每股面值人民币1元，发行价格1.58港元，市盈率12.5倍，同时以ADR（保荐存股证）。上海石化股票于7月26日在香港联交所挂牌，同时以ADR（保荐存股证）形式在纽约上市。8月5日的收市价为每股1.59港元。
广州造船厂1993年7月21日在香港刊登招股说明书，截止7月26日超额认购76倍，冻结资金232亿港元。共发行H股157398亿股，每股面值人民币1元，发行价2.08港元，共筹集外资3.27亿港元。广州造船厂股票于8月6日在香港联交所上市，当日市场价格为每股2.35港元。
北京人民机器厂于1993年7月23日在香港刊登招股书，7月28日截止认购，超额认购25倍，冻结的资金52亿。共发行H股1亿股，每股面值人民币1元，发行价格2.08亿港元。北人机股票于8月6日晨港联交所上市，当时市场价格为2.425港元。
马鞍山钢铁公司发行H股与上海石化一样。采用国际配售和香港公开发售相结合的方式，是1993年上市的六家企业集资规模最大的一家。马钢于10月20日在港刊登招股说明书。由于股票发售的推介工作比较细，截止10月26日，在美国，加拿大配售4.68亿股，超额认购3.5倍。在欧洲配售2.41亿股，超额认购4.32倍；在亚洲配售5.86亿股，超额认购6倍；在香港公开发售4.38亿股，超额认购68.7倍，冻结资金683亿港元。此次马钢共发行H股17.33亿股，超额认购68.7倍，冻结资金683亿港元。此次马钢共发行H股17.33亿股，每股面值人民币1元，发行价格2.27港元，市盈率8.9倍，共筹集外资39.34亿港元。马钢H股于11月3日晨香港联交所挂牌上市，市场反映极为热烈，当天股票价格上涨到每股3.9港元，比发行价上涨60%。11月9日于收盘价为每股3.675港元。
昆明机床厂于1993年11月23日在香港公开刊登招股说明书，截止11月26日，超额认购628.4倍，冻结资金约809亿港元。共发行H股6.500万股，每股面值人民币1元，发行价1.98港元，市盈率8.9倍，共筹集外资1.287亿港元。该企业股票12月7日在香港联交所挂牌。
从上述各家企业在海外证券市场招股的情况可以看出，国际证券界，投资界对国有企业在海外上市的市场反响强烈，投资踊跃，说明这项试点工作是成功的，它使海外投资者进一步了解了中国的状况，增强了企业在国际上的竞争能力，势必将带动内地的发展，并对抑制通货膨胀起到促进作用。通过内地企业到香港发行H股并上市的试点，我们已经看到，利用股权方式吸收外资，是种较好的方式，它有利于充分、灵活、便捷地吸引国际资本流入我国，有利于外国投资者在分享中国经济增长潜力的好处的同时，进行长期投资，有利于推动国内股票市场的迅速发展，并逐步与国际市场接轨。从发展趋势看，让外国投资者直接投资于中国企业的股票，采用股权方式利用外资，将是一条越走越宽的渠道。同时，选一批效益好并有发展潜力的大型基础产业和工业企业到香港上市，也有利于改变香港股票市场上市的结构，繁荣香港金融市场，促进香港经济的发展。
国务院对于搞好海外上市试点工作是极为重视的。1993年11月25日李鹏总理专门听取我的汇报并做了重要指示他指出，中国企业在海外发行股票并上市，是筹集外资的形式，不仅可以溢价发行，还有利于建立现代制度，接受股市监督。选企业要严格把关，方案审查，国家批准。1994年再一些经营稳定、效益好、进行现代企业制度改革，属于国家基础产业的企业上市。
根据国务院领导的指示精神，1994年适当地扩大了国有企业到海外上市的试点范围和数量，选了22家企业。这些企业都是在各有关闰管部委和省、市推荐下，经国务院证券委，国家体改委，国家经贸委和国家计委综合平衡。认真筛选后确定的，并报国务院同意。选择企业的条件是严格的，既符合国家产业政策的要求，重点向能源、交通、原材料和重点技术改造项目倾斜，也要求企业有相当的规模，经济效益比较好，有出口创汇能力。
当时遇到了一个问题，即1993年港市活跃，持续上升“牛市冲天”，有人提出会不会出现股灾，到港上市的时机是否不佳，对此看法不一，我们进行了研究。
1993年对以市来说是利好的一年，从统计数字反映，1992的底恒生指数为5512点，到1993年12月31日收市达到11888点的历史最高纪录，比1992年上升了115%。股价的上升，使许多海外资金不断流入香港股市，这对我们发行H股是十分有利的。当时我们分析，香港股市上升的原因主要有：
第一、香港经济况良好，是股价上涨的内在动力。
1993年香港本地生产总值比上年增长5.5%，略高于上年的增长率5%，困扰香港四年之久的高通货膨胀，开始有所好转，预计全年通货膨胀率8.5%，比前早年明显降低，该年度原预算财政赤字34亿港元，可能转而成为财政盈余。企业经营业绩一般良好。属于恒生指数蓝筹股的各大上市公司上半年盈利都比去年同期有不同程度的增辊，加上联系汇率制度下，港元跟随美元实行低利率，以及银行业近期多次收紧按揭贷款等等，都促使更多的资金流向股市。
第二，内地经济稳定增长，是香港股市畅旺的重要保证。这些年来，我国经济建设不断取得新的成训，引起世界瞩目。我国投资者，包括国外许多共同基金和养老基金的经理，纷纷来华考察。他们普遍认为，世界上几乎没有一个国家能能像中国这样，享有巨大的经济增长和庞大的市场潜力，他们预测中国经济可保持5到10年的双位数增长。与此同时，内地和香港的经济合作更加密切。据估计，在香港的进出口贸易中，内地是它最大的贸易伙伴，约占三分之一。而香港公司在外商对华直接投资总额中占大约三分之二。它们在内地约经营着二万五千家企业，拥有三百万左右的雇员。香港的资金，管理和销售方式与大陆的购买力、劳动力和生产场所，紧密结合在一起。这种结合，使得香港在国际市场中，重新具有巨大的吸引力。越来越多的外国人来到香港，只有英国呈减少的趋势。国际金融界认为，作为国际金心之一的香港，有着诱人的前途。而内地六家国营企业在香港行上市，更把两地经济合作推进到一个新阶段。有人说，“内地因素”已成为今日香港经济发展的火车头。
第三，香港股价本来偏低，是去年香港股市暴涨的诱因。香港属于小型的外向型的市场经济，优点是适应性强，发展较快，缺点是敏感性强，波动性大。这一点过去在股市中反映尤为突出。1993年9月底剧升前，按恒指7500点计算，香港股市的市盈率（P/E）只有14倍，不仅低于日本（1993年市盈率69倍），美国（21倍）和亚太区其他股市（20－30倍），也低于香港本身历史最高市盈率（18倍）的水平。这种明显偏低的股价。对精于计算的外国投资者来说，具有较大吸引力。
第四，美日等海外基金增持港股，对这次股价剧升起了催化作用。1993年大量资金像瀑布般，源源不绝地由西方发达国家，奔向拉美和远东（包括香港）的新兴证券市场。其中尤以美国资金，表现最为突出。美国资金大量外流，是美国利率长期停在低水平的自然反应。日本基金投资者也表现突出，据日本方面的证券界人士指出，日本的投资者在日本股市持续不景气的情况下，增强了对香港股市投资，获取效益的倾向，也成为香港股市出现活气的最重要因素之一。外国投资者愿意把香港作为桥梁向中国内地投资，因为香港是国际金融中心之一，各方面的条件和环境都符合国际投资者的要求，既方便又安全，而且资金流动性强，容易适应市场变化，调整投资结构。
股市向来波动起伏，这是不以人的意志为转移的，香港股市经历了1993年的暴涨后，1994年的发展趋势将如何？会否出现股灾大跌？这是我们做好海外上市工作所密切关心的。我们对香港股市做了分析和研究，也听取了许多国外专家的意见和预测，对1994年香港股市发展趋势的总的判断是：股价波动加剧，但出现股灾或大跌的可能性甚微。因此，充分利用好现有的大好机遇，积极准备，争取早一些推出一批企业到香港上市。上述看法，是我在1993年11月25日向李鹏总理汇报时讲的观点，并得到肯定。这样，就为第二批企业到港上市创造了认识上的条件。1994年1月26日，在武汉召开的海外上市工作经验交流会上，我又阐述了这些看法，并布置了第二批企业，海外上市的工作。
五、国内企业在海外上市的作用
从1993年起，我国分三批，共选择了38家国内企业，进行境外发行股票并上市的试点。到1995的5月，我国企业境外上市工作进展顺利，已有23家企业完成股票发行与上市，共筹集外资43.5亿美元，其中21家企业在香港上市，筹集资金257亿港元，2家企业在美国上市，筹集资金9.23亿美元。为了保持连续性，国务院证券委于去的年底颁布第四批境外上市企业38家，进行第四批境外上市预选企业的选择工作。
香港作为国内企业境外上市的主要市场。国际投资者将H股视为投资于中国的一种主要形式。据统计，到1996年5月底，到香港上市的210家企业共发行H股116亿股，总市值为222亿港元，占香港552家上市公司2.6万亿港元总市值的0.83%；而每日成交金额为0.7亿港元，约占香港股市日平均成交额的1.8%，说明H股交投比较活跃。此外，去年我国境外上市企业共26家，筹资约49亿美元。
内地企业境外上市对国民经济促进作用十分明显。最突出的作用表现在，开辟了一条新的吸引外资的渠道，高效率，低成本筹集了一大批资金，有效地解决了部分国有大中型企业资金困难。支持了一批重点建设工程和技术改造项目。如上海石化扩大生产规模，仪征化纤三期工程和技术改造、吉林化工的大化肥项目和乙烯装置建设，华能国际和山东华能的电站建设，广深准高速铁路的建设等，都是通过境外上市，筹得巨额资金，从而保证建设项目顺利进行。
内地企业境外上市，对促进企业转换经营机制，加强企业管理，逐步改变负债过重，资本结构不合理问题，也发挥了积极作用。23家内地企业在发行股票筹资前，平均资产负债水平在70%以上，目前平均水平为50%左右。据香港一家会计师事务所，对21家香港上市内地企业1995年业绩和财务状况的调查，这些企业，一年期以内的债务大体占60%—70%，二年期以内的债务大体占15%—20%，三年期以内的债务大体只占10%左右。债务的帐龄结构比较合理，无论是债务负担水平，还是可能发生的三角债数量，都比同类国有企业为好，也接近香港一些蓝筹股公司的资产负债水平。在企业管理方面，境外上市公司普遍感到压力很大。抓管理、抓市场、降低成本、接受市场严格监督，已成为这些企业的工作重点。
内地企业境外上市，对保持和促进香港的繁荣稳定，也发挥了重要作用。能够比较全面反映中国经济增长潜力的，一批国有大中型企业，在香港成功上市，充分体现了内地经济对香港的支持。事实上，1993年出现的“中国概念热”，是国外投资者看好内地与经济关系的一利市场反映。内地企业香港上市，也为香港证券市场的稳步发展，扩大市场规模，改善股市结构，不断吸引海外资本流入，起到了较大的推动作用，有利于维护和保持香港的国际金融中心地位。
香港新华社经济部经过调查认为，H股在香港上市，对香港的经济发展具有重大的影响。首先，为香港资金提供了新的出路。H股在香港上市后，投资范围可以深入到中国的内陆地区，不仅香港本地的资金有了更加广泛的活动场所，也可以吸引海外资金流入，提高香港股票市场的国际地位，有利于进一步巩固香港的国际金融中心地位。其次，有利于改善香港股市的结构。受经济结构的局限，香港股市中地产股的比重一直很高，工业股比重很小，使香港的股票市场，有较大的局限和较高的风险。目前来香港上市的H股大部分是工业股，而且遍及能源、交通、原材料、制造业等，这就扩大了香港股市品种，为了投资者提供了更多的选择。第三、有助于促进香港第三产业的发展。H股来港上市，为香港的银行、保险、会计、律师、咨询等服务行业带来了新的发展机会，有助于香港服务进一步发展。香港金融界认为，H股在香港上市，已经引起全球金融界的注目，对香港联合交易所的业务产生的影响更大，并会加强香港作为国际金融中心的地位。有鉴于此，香港恒生银行属下的恒生指数服务公司，于1994年8月8日正式推出“中国企业股指”，供市场人士买卖参考。此外，香港期货交易所也在研究为H股推出期货及期权等金融衍生产品。
对于国有企业到香港发行股票和上市，也有过不同意见。有人认为，就当搞好B股市场，发展国内的股票市场，不应把企业引到海外去。我们多次表达了不同看法：一是通过资本市场吸引外资，应探索多种渠道，而且要以更合适的方式，把内地企业推到国际资本市场上去。只有B股市场是不够的。二是B股发行和交易的实践证明，在许多方面限制了外国投资者进入市场，也不方便国有企业进入国际市场，这在下面解释。三是符合上市条件的内地企业很多销售量机会难得，而海外可以进入股票市场的资金量很大，在存在购入H股减少购入B股的问题。四是国有企业在海外上市主要是在香港，而香港是中国的国土，九七回归，香港的繁荣就是中国的繁荣。
六、H股市场表现及原因分析
1993年H股刚推出时，正值“中国热”和国际资本大量流入新兴市场，外国投资者认购H股十分踊跃。青岛啤酒和昆明机床股票发售，分别出现111倍和628倍的超额认购。1994年下半年开始，因墨西哥金融危机、英国霸菱银行倒闭和美国加息等因素，国际资本市场走入低迷时期。在这段时间里，香港股市包括H股有较大幅度的下跌，如恒生指数一度跌破7000点，跌幅近40%。
1995年，香港股市上扬，恒指回到9000点以上，市场涨幅达20%以上。但国企恒指却继续下滑。国企指数最低为677点，下跌29%。引起H股下跌主要原因有：
1、部分H股公司业绩不好。1995年8月份H股公司公布的半年业绩与1994年同期相比，盈利普遍大幅度下降。突出的有马钢下降93%，哈动力下降86.9%，上海海兴下降72.2%。到1996年初公布年度业绩时，盈利增长的企业只有7家，下降的则有11家。这些情况，与香港证券分析人员和投资者相对乐观的利润预测，相差甚远，引起普遍抛售，H股价格全面下跌。
2、受国内利率、税率调整及市场传言的影响。如1995年11月15日上海海兴公布因银行提高固定资产贷款利率和改革结算办法可能使全年利润减少4300万元。香港有些报刊大肆宣传了这条消息后，投资者感到政策风险大，造成H股一周内跌幅达10%。后来又谣传取消第一批九家企业15%所得税优惠，投资者进一步感到政策风险不易把握，大量抛售H股，国指数当日跌幅6.3%。
3、信息披露不够全面、及时。如青啤、马钢发行股票后未能及时使用资金，北人印刷进行房地产投资和拆借，成都电缆发生价值6000万元光缆被退货等事件，境外投资者对对上市公司发生如此重大事件，未能及时对外披露不满。
针对H股市场出现的问题，中国证监会认真加强对外上市公司的监督管理，研究抓好募股资金运用、搞好年度财务报告及信息披等工作。中国证监会，于1995年上半年会同香港联交所，对境外上市企业的董事长、总经理和公司董事会秘书进行培训，取得一定成效。香港证监会、联交所在不同场合肯定了H股公司在加强管理和规范化运作方面所的工作。联交所每年都对H股公司年度报告进行审阅，他们认为，H股公司1994年度报告基本遵守有关规定，并符合香港或国际会计标准，1995年度报告中的公布更好，香港联交所发表通告，认为H股公司，高度遵守了《证券上市规则》中资料披露的规定。一般而言，H股发言人已采纳联交所的建议，在初步业绩公布内披露了额外资料，例如集资所得用途、递延增值税、提取法定公积金和公益金的计算基准详情。在信息披露方面取得了明显的进步。
为加强监管合作，中国证监会与香港证监会、联交所每季定期举行会议，就相互关注的事项和重大问题交流意见，研究对策。
为了提高H股公司的经济效益，保持经营业绩的稳步增长，中国证监会一方面会同国家计委、体改委，经贸委等部门加强对境外上市企业的调查，督促它们注意转换经营机制，狠抓管理。另一方面加强与国务院各部门的协调，帮助企业落实上市后需要解决的各种政策。
七、中国国有企业在美国上市的情况及启示
中国内地企业在海外发行股票和上市，以香港为主，在美国上市的问题。除了上海石化在美国以ADR形式上市外，选定两个企业直接上市。中国证监会同美国主管会于1994年4月28日在北京签署了监管合作备忘录，并商讨了有关法律和程序问题。
山东华能发电股份有限公司于8月4日完成股票的全球公司公开发行，并在纽约股票市场以ADS（美国存托股）方式上市交易。山东华能共发得2337万个ADS亿美元，获得了18.84%的发行市盈率（根据1994年预测利润计算），发行后，外方股权占山东华能总股本的27.2%。上市后，山东华能公司的股票，在二级市场的表现不甚理想，年底收盘价9.625美元／ADS。
山东华能作为中国企业到美国直接上市的首例探索，基本上取得了成功，并为后续企业到美国直接上市积累了经验，排除了不必要的障碍。美国证管会在财务报告的披露方面给予了一定的豁免，允许企业披露一年的模拟财务报告。这些豁免为以后类似的中国企业进入美国市场探索出新的模式。在山东华能路演发行过程中，外国投资者对中国经济的电力行业关注的主要方面如下：一是为海外上市企业制定的电价政策，是否能延续较长时间；二是中国的通货膨胀是否可以得到控制；三是人民币的汇价能否稳定。
华能国际于1994年9月5日开始，国际巡回路演。投资者普遍认为华能国际是一个高质量的公司，赞赏该公司过去的发展历程和运行业绩，认为该公司具有较高的管理水平和良好的发展前景。但是由于1994年以来，美国国内通货膨胀的压力较大，美国联储不断提高利率，而且有再度加息的可能，纽约股市不稳，进而带劝全球股市不景气。特别是在华能国际定价的前几天，道琼斯工业指数下跌了近百点，加之山东华能在纽约上市后，价格持续下跌，影响了投资值者对中国电力公司的信心。依据对市场和路演情况的客观分析，华能国际与主承销商雷曼兄弟公司商定，适当调整发行价格，确定招股价为20美元／ADS，10月6日，在纽约交易所正式挂牌上市。占公司总股本的25%，上市总收入共计6.25亿美元，扣除贯用3.1%，净收入6.0625亿美元，发行市盈率是15.625倍（根据1995年盈率预测计算），换算成1994年盈利对应的市盈率为25.6倍。按股本面值计算，发行的溢价倍数为4.3倍；按每股代表的净资产计算，为3.08倍。受美国股市大势的影响，华能国际上市后，二级市场的交易价格窄幅下跌，最低为17.5＼ADS，交投不够活跃，交易量不大。10月31日，华能国际举得新闻发布会，公布了第三季度的经营业绩和盈利消息以及新批准的南通电厂二期工程项目，市场给予了积极的反应，使得股价上升了1美元。11月中旬以后，股价再度下滑，年底收盘价14.75＼ADS。
华能国际是我国目前最大的独立电公司，也是迄今为止，我国在境外最大的海外发行。在发行和上市过中，积累了很多宝贵的经验，这不仅有利于华能国际再度入进国际资本市场筹资，而且有利于今后中国企业在美国上。虽然发行和上市取得了成功，但二级怕压力还比较大。境外投资者特别关注中，经济政策的稳定性，通货膨胀，汇率改革以有价政策的可执行性，连续性和稳定性。
八、发行B股是一种过度形式
（一）B股的发行原因及进展情况
1990年开始研究利用股票市场吸引外资的办法。当时，尚未提出到海外直接发行股票，而是通过境内股票市场吸引外资。遇到的主要问题是在实行外汇管制的条件下，不可能允许资本自由流出流入，也没有外汇力量支撑外汇流出，而且在中国股票市场很不成熟，法律和监管不健全，允许外资进入风险太大，国内各界难以接受。所以，研究了菲律宾等国的经验，确定发行B股，只允许境外投资者用外汇买卖，既可解决外衡问题，又可防止外国投资者对中国股票市场的冲击。
自1992年年初，上海真空电子股份有限公司欠发行人民币种股票（B股），到1996年8月，我国共有发行B股的公司80家，其中在上海证券交易所市公司平均集资3440万美元。B股公司中消费品工业类企业偏多。企业规模和市值都比较小。至1996年底，上市B股企业达86家，1997的1月，国务院证券委正式颁布了33家B股预选企业名单。根据1996年8月12至16日一周平均价格。B股市值约34美元，其中上海约为19亿美元。深圳15亿美元。深沪两地约有50－55家公司B股价格高于发行价，约占B股公司总数的70%；约有25－30家公司的市价低于发行价，占公司总数的30%。
（二）B股市场的作用
1 至1996年，深沪两地B股公司共筹集可供长期使用的股本资金约30亿美元。这些资金到位后，一定程度上解决了长期困扰企业的生产资金短缺问题，产生较好的经济效益。例如上海氯碱通过发行B股筹资扣，偿还了沉重的债负担，改善了公司的财务结构。使得公司良性发展；又上海橡胶轮胎发行B股后已发展为国内最大的橡胶轮胎集团。
2 通过规范化改组上市，企业转换了经营机构。B股上市公司逐步舅际惯例进行动作。例如上海大众出租汽车、上海柴油机、深圳南方玻璃和深圳招商港务等公司。它们业绩突出，公司管理水平较高，在国际上树立了一定的知名度。
3 促进了我国证券市场在会计制度，法律制度。法律观念，结算等方面软硬件的改进和提高。
4 国内证券商和证券交易所通过发行B股，在国际市场上逐步建立客户关系，学习了境外券商承销的技巧。同时还赚取了可观的收入。
5 B股市场还出现了一些发得了B中转换债；上海轮胎橡胶，氯碱、二纺机和上海陆家嘴、浦东金桥、外高桥和深圳的深房集团等已居国建立一级有保荐存股证计划（一级ADR）；深圳蛇口招商港务的B股已1995年在新加坡股票所第二上市。许多B股公司通过发行B股，迈向了更广阔的国际市场。
（三）经过近五年的试点，我国上海、深圳的B股市场，虽然发展到一定规模、但也存在许多问题。表现在：
1 B股市场价格偏低，交易不活跃。B股市场建立以来直到1995年年底，一直没有完务备的、规范的、符合国际惯例的法律法规，只有深沪两地几个暂行的地方性法规。在对这个有国际投资值得参与的市场进行监管。无论在交易机制，上市公司规范化运作，信息披露与股东服务等方面都有较大欠缺。特别是1994到1995年，美国政府连续加息，国际股票市场表现都不好，B股市场也一直呈现较低迷的市况。1996年6月以来，受人民银行降息和境内投资从大量参与的影响，深圳B股市场开始大幅上扬。上海市场也有所上升。
2 目前B股上市公司在行业分布上主要属轻工制造公司，规模上大多为中型企业，其资金铁筹集与使用不一定符合国家整体宏观经济运行要求，而且有些公司在资金使用的效益方面也不太理想。造成这种状况的部分原因，是B股局限在上海、深圳两地进行试点。可供选择的公司有限，同时在B股企业的选择上，存在撒胡椒面的现象。
3 B股市场吸引了外资流入，但同时部分国内投资者也通过各种途径介入了B股市场，特别是最近一段时间，有些境内券商在销售B股时，在国内也配售了较大份额，使得B股市场吸引外资的功能减弱。同时由此也可能造成个人外汇黑市交易、非法套汇等行为。据有关证券从业人士估计。目前B股市值的20%－30%是由境内人士持有。
（四）措施和展望
1 公布了全国性的法规。1995年12月25日《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》颁定实施，1996年5月上述法规的实放细则也由国务院证券委发布，解决了B股市场从产生起就缺乏统一法规管理的问题。根据B股实施细则，证监会对B股市场还要制定一些专门性规定，如对从事B股承销、经纪业务的证券商的资格管理等。
2 理顺了管理体制，B股预选企业的选择。从沪、深两地扩大到全国。B股市场的管理，由原来的深、沪两会证管部门管理，改变为证券委和证监会统一管理，从而为选择优秀企业发行B股、统一B股的发行审查标准，加强B股上市公司信息披露的质量等奠定了基础。
3 对B股市场前途的研究。在确定发行B股时就已明确，B股是一种过渡形式，在条件具备时必然取消B股，与A股合并。目前沪深两地B市场的平均市盈率为约7－8倍。与A股市场价格约有40%的折让，B股相对升值潜力很大。随着人民币逐步走向自由兑换和居民个人持有外汇的增多，境内居民购买B股呈上升趋势，对国家外汇管理体制和汇率稳定加大了压力。因此，有关方面应当加快B股市场的发展前途及A、B股并轨问题的研究。