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随着股市的不断下跌，有关股价的讨论越来越多。从估值与定价的角度看，笔者认为，2005年之前，中国股价一直处在泡沫化的状态，2005-2011年在流动性过剩的背景下股价泡沫化现象继续，但随着全流通的实现及资本外流的影响，中国股市的定价与估值体系已经发生巨变，股价泡沫正在破裂。
扭曲的股价
在判断中国股票市场的价格是否合理之前，首先需简单分析一下合理的股价究竟应该是多少。一般而言，投资者期望达到的股市回报应该等于市场的无风险回报(以长期国债收益率3.5%替代)加上风险溢价。无风险收益率是一个相对固定的数字，但风险溢价不断变化，当市场预期好转、人气旺盛时，投资的风险偏好上升，风险溢价下降，但风险溢价再低也不会小于零。也就是说，即使忽略风险溢价，投资者的合理回报应该大于或等于3.5%。
根据国际市场的经验，新兴市场因为监管及公司治理水平都相对较差，总体的风险溢价应该高于成熟资本市场，美国过去100年平均的风险溢价水平大约是3%。我们假设中国的风险溢价和美国接近，也是3%，则中国股市投资者能够得到的合理回报应该是6.5%，折换成市盈率是15倍，即中国股票合理的价格应该是15倍的市盈率水平。
需要注意的是，这里假设上市公司把所有的利润都分给了投资者，实际情况是，上市公司的分红大约为其净利润的40%左右。考虑到这样的事实情况，只有当股票价格不高于10倍市盈率水平时，投资者才能得到6.5%的投资回报。简言之，中国股票的合理价格是10倍市盈率水平。
按照上述合理股价的标准，中国股票市场的价格从来没有达到过“合理”的价位。即使是2005年1000点和2008年的1600多点，股价也没有达到“合理”的水平，我国的股价一直处在泡沫化状态。
股价偏高的另外一个直接证据是同一家上市公司的A股价格持续高于H股价格。在2000年前后，很多公司的A股价格是H股价格的5倍，2001年以后A股价格不断下跌，出现四年大熊市，而H股价格不断上涨，至2005年时，有些公司的A股价格开始接近H股价格，但总体而言，A股价格还是比H股价格高。2007年以后，随着商业银行及保险公司在A股市场和H股市场同时上市，这两个市场的股价差在缩小，而且股价出现了明显的分化：很多金融类公司的H股价格高于A股价格，但其他股本小、业绩差的公司A股价格还是比H股价格高很多。
中国股价泡沫化的成因
“三维互动模型”：对中国股市泡沫的解释
为了分析问题的方便，笔者以2005年为界把股市分为前后两个阶段。之所以将2005年作为股市发展的一个重要的转折点，是因为2005年发生了两件重大事件，它们对股市的价格形成机制产生了深远的影响。其一是汇率改革的启动，该项改革导致国际资本纷纷流入中国，使中国出现了流动性过剩；其二是股权分置改革，该项改革使得国有股和法人股从不能流通逐渐过渡到流通状态。因此，2005年前后中国股市的价格形成机制有很大差异，有必要分开来讨论。
一是政府行为。从股票市场发展历程可以清楚地看出，我国政府一直在深度地干预股票市场，以利用资本市场来实现各种目标(在1998年前后的主要目标是为国企改革服务)。正是由于政府实用主义的指导思想才使股市走上了急功近利的“不归之途”。
从辨证的历史的角度分析，我国股市是由政府启动的，是典型的外生性成长模式，因此，政府的干预是不可避免的。但当政府过多地考虑自己的短期目标，就会使股票市场偏离资源配置这一根本目标。如，为了达到股市为国企改革服务的目标，就必须纵容各种伪装上市和股票操纵行为。2005年之前，可以清晰地看到政府先后六次出台利好政策干预股市下跌，形成六个“政策底”(股市的高点和低点都对应着相应的政策，业内称为“政策底”和“政策顶”)。
因为政府对股票价格的干预，投资者对股市风险产生了麻痹心理，股市的风险溢价被扭曲、降低，股市的正常价格形成机制无法发挥作用。
在股市运行过程中，政府不仅调控指数，而且不断地将优质的国有资产注入亏损的上市公司中去，给股票投资者形成了特殊的心理预期，认为上市公司的经营风险可以忽略不计，上市公司亏损了会有政府出面重组。“中关村重组琼民源”和“都市股份重组农垦商社”及“海通证券借壳都市股份”案例都是政府出面挽救上市公司的典型案例。政府对股票市场的深度干预的结果必将使国家的信用与股市的风险紧紧地拴在了一起(这一点同改革前的国有银行体系十分相似)，使股市的泡沫风险得不到及时释放。很多垃圾股市值依然很高，其根本原因就是投资者有重组预期，都寄希望政府来重组这些公司，从而导致垃圾股与绩优股股价差异不大的奇特现象，这是我国股市所独有的，这一独有现象的存在恰好是我国政府过度干预股市的最好证据。
二是机构投资者行为。机构投资者的行为扭曲是我国股价容易出现泡沫的又一重要原因。
我国股市的投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业，这些机构投资者的共同特点是国有资本占绝对控制地位，在管理制度存在明显漏洞的情况下，一些国有资本的实际控制人存在明显的风险偏好，其根本原因是“老鼠仓”行为的存在。
所谓“老鼠仓”行为，是指拥有机构资本控制权的人在决定操纵某只股价之后，以个人名义以低价格大量买入该只股票(用个人自有资本或融资购买)，然后用自己控制的国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票(即所谓的“老鼠仓”)的行为。在整个过程中个人获利丰厚，至于国有资本的盈亏已是无关紧要。“老鼠仓”行为是和“坐庄”行为紧密联系在一起的，没有“坐庄”行为就无所谓“老鼠仓”。
因为有“老鼠仓”行为的存在，投资股票市场的国有资本或证券投资基金存在高风险，但收益很低；而国有资本的实际控制人享受高收益，但风险很小。可见，在我国股票市场存在风险与收益分离的特殊现象。该现象的存在使正常的金融运行规律被扭曲。例如，在早期曝光的违规案例里，很多参与“坐庄”的金融机构的投资总是回报率为负。
值得一提的是，在2005年以前，我国证券市场的国资背景的公司来路十分复杂，有银行、信托背景的，有保险公司背景的，还有财政背景的。在经济转型过程中，我国的银行、信托、保险、财政等行业及部门常常出现监管缺位或所有者缺位的现象，股票市场的“老鼠仓”实际上成了国有资本私有化(流入个人口袋)的重要通道，这是很多公司和个人通过金融市场完成资本原始积累的主要方式(另外一种重要方式是银行贷款的回扣等)。
这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，也是中国股票市场中一些机构投资者为什么有风险偏好的“秘密”所在，也是“坐庄”行为为什么一度盛行的根本原因。在2005年以前，“老鼠仓”行为是导致我国股票市场高估值的最重要的原因。
2001年，随着“基金黑幕”的曝光及“银广夏财务造假案件”等一系列案件被查处，机构投资者的“坐庄模式”受到较大挑战，股价停止上涨，并引起市场的连锁反应。因为很多机构投资者的资金是通过融资得来的，有些融资的平均成本高达20%以上，只要股价停止上涨就意味着这些机构面临亏损，迫使这些机构卖出股票，于是，股价进一步下跌，这些机构的财务危机逐步加深，市场陷入恶性循环。这就是2001-2005年股票市场出现的情况，在这四年多的时间里，经济增长及上市公司盈利都是历史上最好的阶段，但股市却出现了大熊市。这段历史从反面印证了机构投资者行为对股价影响之深远。
三是散户投资者行为。散户投资者存在特殊的心理依赖是股票价格高估的不可或缺的条件。
截至2011年年底，我国股民已经超过1亿人，95%以上是散户投资者。从一般的经济理论分析看，散户投资者参与股票市场的动机是为了盈利，但我国股市在大多数时候是没有投资价值的，而且在散户与机构的博弈过程中，散户总是处于劣势，机构投资者总是利用信息和资金上的优势来赚散户的钱。总是处于不利地位的散户投资者为什么还要参与股票市场呢？
根据2002年诺贝尔经济学奖获得者美国普林斯顿大学的卡尼曼教授和史密斯教授的研究，导致散户投资者不断进入股市的重要原因是“典型示范偏差”心理现象。它是指人们在对不确定事件进行判断时，仅以部分现象(或典型现象)为依据。在人们的认知过程中，夸大了按“常识”得到的条件概率，也就是夸大了“典型”的作用；与“典型示范”相关的一个示范性认知偏差是“小数法则偏差”。“小数法则偏差”是指人们将小样本中某事件的概率分布渐进于总体分布，与之相对应的是对大样本的代表性的低估。人们在根据现有的资讯对不确定事件进行判断时，似乎不关心样本的大小，也就是“样本无关”。这是一个非常重要的心理规律。大多数人是在身边的人买股票赚钱的刺激下进入股市的，别人成功记录被自己所夸大，产生强烈的心理冲击。尤其在2005-2007年年底，所有买基金的人都获利丰厚，影响了数以亿计的投资者参与基金的申购，仅2007年就有2万多亿元的资金通过基金流入股票市场。可见此心理影响之广、之深。
上述心理规律说明人为什么会进入股票市场。当一个人进入股票市场以后，会很快产生以下心理现象和规律：
首先是产生“保守主义偏差”。它是指在一定的环境下人们在面临新的资讯时不愿意理性地更改他们的现有观念或信念。主要表现是：其一，偏执偏差。它指行为人不仅不依据新资讯对初始信念进行修正，反而将新资讯错误地理解为对原有信念的进一步证明，进而强化对原有信念的信心。实验显示，人们对原有信念的偏执有时会产生令人难以置信的非理性偏差。例如，当一个投资者买入的股票大幅度下跌的时候，他会认为是庄家洗盘而不是出货，因此更加坚定持股信心。其二，出售效应。它是指投资者对亏损的股票惜售、不愿实现亏损的心理。由于人们只是感受到每次投资的独立盈亏，在亏损厌恶的心理状态下，自然不愿以亏损的价格实现投资负收益。当一家上市公司的基本面发生非常糟糕的变化时，投资者在做出准备卖出股票的决策的过程中，首先想到的是买入的成本，如果现价低于成本价，卖出意味着亏损，因此不愿意卖出。此心理可以很好地解释当基金净值大幅度缩水后，并没有出现赎回压力的现象。
其次是“搏傻行为”。一般人在面对赢利时比较谨慎而保守，但面临亏损时却愿意“赌大”。它使得散户投资者在面临亏损时，不仅不会承认现实，及时采取止损行动，而且还会追加投资，甚至是借款来购买股票，结果是越陷越深，不能自拔，使自己成为永远的股东。
正是上述心理规律或心理现象的存在，使得股市投资者的队伍不断壮大。也正是这个原因才能使操纵股市成为可能。
流动性过剩：2005年之后的股价泡沫成因
2005年后，股票市场价格形成机制中，除了上述三个主体的行为因素继续起作用外，还出现了新的因素，即流动性过剩。
2005年后出现的流动性过剩与人民币汇率改革有关。人民币汇率改革对股价形成机制的影响，主要表现为人民币汇率的单向升值导致大量“热钱”流入，外汇占款迅速增加，而基础货币的大量投放导致金融体系流动性过剩，刺激股价上升。这是产生2005-2007年底大牛市的背景。
要正确理解这个阶段的股价泡沫，不能不提房地产。在流动性过剩的背景下，房地产价格出现了连续10年的上涨，房地产投资从2000年的4900亿元增长到2011年的6.2万亿元，增长超过10倍。在房地产投资快速扩张的刺激下，房地产的上下游产业都得到了迅速的发展，钢铁、水泥和建材、有色工业、煤炭等行业的上市公司业绩持续多年保持高速增长，使得这些行业的股票都有出色的表现。在2005-2007年的大牛市中，高财务杠杆的金融类股票和房地产类股票表现最佳，平均获得了近10倍的涨幅，而指数的最大涨幅为500%。
2008年年底，我国政府为了应对国际金融危机的冲击，决定采取“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，信贷出现多个季度的“井喷”。如果说2005-2007年的流动性过剩是被动出现的话，2009-2010年的货币快速扩张则是主动而为之。
需要关注的是，从2011年第三季度开始，随着产能过剩的加剧和房地产投资的减速，热钱出现流出迹象，国内的货币扩张开始减速，流动性过剩的大背景已经出现变化。股票市场的高估值赖以存在的条件已经动摇了，股价回归不可避免。
全流通使股市的估值体系出现巨变
在全流通之前的股市生态结构中，散户的资金量占60%～70%，证券公司和证券投资基金、保险资金等机构投资者占30%～40%。在这样的生态结构中，散户数量多，而机构数量少，众多的散户投资者“供养”了数量有限的机构投资者，机构可以利用自己的资金优势操纵股票价格。
全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票总量扩大了两倍多，新增的股票主要集中在国有控股机构或公司法人手里，它们的行为与前述机构投资者有较大差别。为了区别起见，笔者把证券投资基金和券商、保险机构等称为“金融资本”，把上市公司的发起人股东称为“产业资本”，显然，产业资本的数量远远大于金融资本，产业资本无法像金融资本那样通过操纵股价来牟取暴利，因为数量有限的散户无法“供养”数量如此庞大的产业资本，股市的生态平衡被破坏了，2005年之前的股市“庞氏骗局”游戏难以为继。
当股市的“庞氏骗局”游戏不能继续的时候，股票的定价就必须遵守一定的规则或规律：股票价格=上市公司预期收益/(无风险收益率+风险溢价)。对于金融资本而言，无风险收益率可以用国债收益率来替代，对于产业资本来说，它们的无风险收益率可能不是国债收益率或银行定期存款的利率，而是实业投资的平均投资收益率。在现阶段，实业的投资收益率比国债的收益率要高一倍以上(大约10%)。因此，产业资本比金融资本有更高的收益率要求，反映在股价上就是产业资本愿意接受的价格比金融资本更低。假如一只股票的预期每股收益是1元/年，每年可以分红0.5元/股，金融资本认为以10元/股买入该股是可以接受的，而产业资本对该股票的定价可能只有5元/股。
很多人看到了产业资本不断套现的冲动，但不少人错误地将这些产业资本卖出股票的动力归结为低廉的成本。的确，发起人股东的成本比一级市场或二级市场投资者的成本都要低廉，很多发起人股东的成本已经不足1元/股，但导致它们卖出的原因主要是现在的股票价格太高，股票的收益率远远低于它们从事实业投资的收益率。
因此，随着全流通时代的实现，产业资本主导股票市场定价的时代将逐步确立，同时，产业资本替代金融资本的过程一定是股票市场市场估值水平大幅度降低的过程。
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