关于中国证券市场20年发展的基本分析与思考，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20年证券市场发展的基本面分析
一、宏观发展与微观数据。
改革开放以来，中国经济高速增长。1993年到2012年，GDP从3.53万亿增加到52万亿，增加14倍，年均增幅15.21％；但上证综指从833点涨到2，269点，只增加2倍，年均增幅仅为5.41％(见表1)。
深圳证券市场2007年1月1日到2011年12月31日登记结算数据显示，5年间，深市投资者盈利621.95亿元，但所有投资者中，仅机构投资者总体盈利，个人账户均告亏损(见表2)。由于沪、深市场的同质化趋势，此结论应该对全市场都成立。从上述数据分析，中国股市还不是中国经济的“晴雨表”，投资者基本没有分享到经济增长带来的红利。
另一方面，从1993年到2013年10月，境外市场虽经历了次贷危机、欧债危机，但股指仍取得了较大的上涨，尤其是“金砖四国”中的巴西、俄罗斯、印度，涨幅分别为758，728％、1380.4％、733.4％，美国纳斯达克指数和道琼斯工业指数也分别上涨了483.5％和369.8％，而中国上证综指涨幅163.1％，全球排名倒数第三。
二、融资与回报。
股市回报机制不健全，重融资轻回报的观点是否成立呢?根据1993年到2012年的市场数据分析，投资者付出约6.2万亿(包括A股筹资48，359亿、交易印花税约7，152亿、佣金约6，881亿)，同期上市公司现金分红约2.7万亿。如果以一国的融资总额(包括原始股发行和股票增发)与同年GDP的比值来测量其股市的融资水平，1993～2002年，中国股市的融资水平低于美国和法国，高于日本和德国。由于中国股市上涨乏力、上市公司缺乏分红回报意识、市场信息披露透明度不足，致使整个股市的吸引力下降，投资者关于股市“圈钱”的抱怨是有道理的。每当市场发展乏力，投资者对融资圈钱的意见总是很激烈。
不过从另一角度看，20多年来资本市场有力地推动了实体经济又好又快发展，成为支持我国经济社会持续健康发展的重要平台，包括促进国有企业改革，促进民营企业建立现代企业制度，完善我国现代金融体系，提升我国经济运行的质量和效率；提供资金支持和体制机制支持，增强我国经济发展的内生动力；推广现代市场经济理念，使社会投资、股权文化、公开透明、公平公正等市场经济基本观念深入人心等等。可以说，资本市场回报社会的成果显著。
三、政策与导向。
通过交易制度、政策、印花税、调控流入股市的资金、股票发行等政策调控股市。1993年到2012年，中国股市历经5次牛熊市转换，基本都与政策有关。当市场较长时间下跌、跌幅较大时，推出利好政策，如1994年3月“四不政策”、1994年7月“三大救市政策”、1999年5月“六条政策建议”、1999年9月“三类企业入市”、2008年推迟“大小非”减持规定等。当市场过热时，通过政策降温。如1996年10月，政府连续发布“十二道金牌”，内容包括《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》、《证券交易所管理办法》等；1996年12月15日，中央电视台新闻联播节目播放《正确认识当前股市》特约评论员文章，认为存在严重投机行为，注意防范风险。
四、违规与监管。证监会肖钢主席在《求是》杂志发表的署名文章《资本市场健康发展的基石》中指出：“近年来，证券市场违法案件呈多发高发态势。2009—2012年，案件增幅年均14％，2012年同比增长21％，2013年上半年同比又增加40％。目前，内幕交易案件数量超过一半，欺诈发行、虚假信息披露案件在快速上升。同时要看到，一方面，还有为数不少的违法行为并没有得到查处；另一方面，随着多层次资本市场发展，市场规模将继续扩大，违法案件还会增多。”
五、上市公司行为。新股上市后业绩下滑较严重。近三年，上市之后首份财报业绩大变脸的公司占比在不断增加。2010年，347只新股上市，其中81只上市后首份财报显示业绩下滑，占23.3％；2011年，282只新股上市，其中75只上市后首份财报显示业绩下滑，占26.6％；2012年，128只新股上市，56家前三季度业绩下滑，占比43.75％。
新股发行“三高”。自1992年以来，新股发行改革已进行了多次，但难以突破“高股价、高市盈率、高超募资金”问题。以创业板为例，首发的28只股票中，平均发行价25.4元，平均发行市盈率56.6倍；预计募集67.4亿元，实际募集145.3亿元，超募77.9亿元；平均每家预计募集2.4亿元，实际平均每家募集5.2亿元，平均超募116.7％。
截至2013年10月1日，创业板上市企业355家，平均发行价29.7元，平均发行市盈率55.8倍；预计募集873亿元，实际募集2，149.2亿元，超募1，276.2亿元；平均每家预计募集2.5亿元，实际平均每家募集6.1亿元，平均超募144％。
创业板、中小板上市公司高管离职不断。自开板以来，截至2013年9月30日，创业板上市公司355家，总计1，635名高管离职，离职比例23.7％。其中，持股离职的高管数共505人，占离职高管总人数的30.9％。从持有公司股份的占比来看，持股离职高管的平均持股比例为1.8％。中小板方面，截至2013年9月30日，共有上市公司702家，总计5，878名高管离职，离职比例33.5％。其中，持股离职的高管1，194人，占20.3％；平均持股比例1.4％。
我国发展证券市场面临的复杂社会历史背景
我国证券市场的种种问题，是社会政治、文化、经济、法律、哲学、宗教等方面的综合反映，要了解目前中国证券市场遇到的种种问题，首先要分析中国社会及我国证券市场发展所处的复杂社会历史背景以及构成历史背景的各种要素。
一、政治体制演变与证券市场的发展
市场是资源配置的一种方式。政治体制决定了经济制度的路径选择。同样，在证券市场的发展过程中，也无时无刻不反映着同时期政治体制的演变和更迭。目前我国证券市场呈现的种种现象和我国政治体制的演变是分不开的。
我国证券市场的产生、发展和壮大，起点是从1978年十一届三中全会确立改革开放，但在高度集中的政治体制和计划经济的土壤里，不可能开出证券市场的花朵。中国的改革开放，实际上是一个逐步认识和纠正以往过多的计划、过少的市场、过强的公有与太弱的私有等问题的发展历程。随着我国政治体制不断发展和完善，对私有产权的尊重和保护被写入宪法，社会主义的法制、民主、自由也已成为这个体制的一种明显特征。而在经济体制方面，随着计划经济向市场经济的转变，个体经济、民营经济、股份经济、外资经济、中外合资经济发展迅速，混合经济体制逐步确立。1992年十四大正式提出建立社会主义市场经济体制，1997年十五大第一次明确提出发展“资本市场要素”，“公有制实现形式可以而且应当多元化，一切反映社会化大生产规律的经营方式和组织形式都可以大胆利用”，人们意识到在公有制的多种实现方式中，国家或集体控股的上市公司是一种重要形式。国有企业股票上市可以推动国企改革和发展，壮大国有经济实力，增强国有经济的控制力和竞争力，有利于推动建立现代企业制度。由于上市公司是财富的载体，公司上市也就成为人们追逐的目标。由此可见，我国证券市场的发展，股票上市的实现，是与改革开放30年以来政治体制和经济制度的演变相互映衬的。
与此同时，政治体制在直接影响证券市场发展的同时，也深深影响了投资者个体行为，间接地影响着证券市场的运行。以前基于国家意志力的政治体制，缺乏对私有产权的尊重和保护，客观上造成整个社会及个人对自我财产所有权意识的淡漠，同时也形成对他人财产所有权尊重意识的淡漠。这种对个人财产所有权归属的不确定心理延续至今，一方面导致了投资行为的短期化思维，包括投资失利后推责于社会，以及下意识地期待政治体制协助打破游戏规则，产生一切推倒重来的不负责心态；另一方面，对他人财产所有权尊重意识的淡漠也催生了如今证券市场上的种种违法行为。
二、资本市场的特殊性
资本市场与一般商品市场不同，一是资本市场的商品——证券是虚拟化商品，不是普通商品，普通商品看得见、摸得着，其价值容易衡量；而证券是虚拟化的商品，属于更高形态的商品，其价值的衡量比一般商品复杂。如对上市公司股价的判断，除了利润等财务指标外，还包括商标等无形资产、管理团队、企业的发展前景等，对证券价值的判断属于仁者见仁、智者见智，没有统一的标准。二是由于资本市场是信息社会的产物，信息不对称更加突出，要求加大信息披露的公开和透明度。例如发行新股，投资者只是通过路演或上市公司披露的信息对上市公司有所了解，再决定申购的价格、数量，这就要求上市公司及中间机构披露的信息要真实、准确、完整，诚信要求更高。三是出于金融系统风险防范和投资者保护的考量，资本市场的各个板块一般都设有相关准入制度，以实现将金融产品和服务销售给适合的投资者。四是资本市场商品的交易方式与一般商品不同，目前我国的证券交易主要采用场内交易，场内交易一般采用标准化合约，以手为单位，交易方式为计算机自动配对撮合。五是交易对手方不见面，交易对象分散，诚信保证交易成功，除信用交易外，为了确保交易、交收的顺利进行，对市场参与者都有一些特别的要求，如结算参与人要缴纳保证金，有专门的结算机构负责清算交收，要求投资者先有券或先有资金等。六是证券交易金额一般都有最低限制，比一般商品的交易金额要大。上述资本市场的特殊性决定了其诚信要求比一般商品市场要高。
三、中国处于社会大变革时期
1.市场经济不仅仅是一种经济模式，而是一种与社会整体结构相联系的，包括文化、制度等，中国属于低信任文化社会。现代社会学的奠基人之一马克斯·韦伯认为市场经济不仅仅是一个经济模式，而是与社会的整体结构紧密相连，包括文化、制度等。对市场经济的研究，不仅要关注经济活动的一些硬要素如生产或交换的规模、所应用的技术、所生产的产品等，必须同时考察市场经济的一些软要素，如思维模式、行为方式、法律制度、宗教和管理等。韦伯在《新教伦理与资本主义精神》中分析资本主义经济兴起过程中非经济因素的重要意义时认为，诚信原则是资本主义伦理中“最重要的思想原则”。20世纪70年代，诚信原则被诺贝尔奖得主、美国经济学家肯尼斯·阿罗、赫希等主流经济学家接受，并将它看成一种社会资本，是社会生活的基础。阿罗认为信任是社会系统重要的润滑剂，世界上很多经济落后的现象可以从缺少相互信任来解释。赫希提出信任是经济交换所必需的公共品德。1991年英国社会学家吉登斯提出了传统社会的人格信任与现代社会的系统信任。1995年美国弗朗西斯·福山的《信任：社会美德与创造经济繁荣》一书认为信任是经济繁荣的原因之一。福山认为存在着三种资本：经济资本、人的资本、社会资本。社会资本对一国的竞争力至关重要，它不仅是道德问题，影响社会的稳定与繁荣，而且影响政府施政。社会资本是从宗教、传统、习俗中产生的。福山将不同文化区分为低信任的文化和高信任的文化，前者指只存在于血缘关系的社会，后者指超越血缘关系的社会，中国属于低信任文化，日本、德国、美国属于高信任文化。高信任文化往往造就出发达的社会中间组织，如教会、商会、工会、俱乐部、民间慈善团体、民间教育组织以及其他自愿团体。低信任文化往往是马鞍形的，一边是强大的政府组织，一边是原子化的个人和家庭，独缺中间组织。信任等社会资本的形成是一个长期的过程，一旦社会资本被耗尽，则需要花费几百年的时间才能将其补充起来。市场实际上也是一种社群形式。
中国属于低信任文化社会。低信任文化社会产生的原因一般都经历了强大的政治集团，扫除了权力的竞争者，使社会资本和民间组织濒于灭绝。几千年来中国表现出独特的发展特点。一是高度集权的统一帝制；二是宗法社会，中国社会只是到县一级，县以下实际上由宗法、家族统治。宗法社会造成父母权威、宗祠放债收租，各村镇自成一经济单位，阻碍了自由交换；三是儒家统治，科举取仕，科举制度维持社会流动性、向心力；四是农业社会，自给自足，重农抑商，商人排在学者、农民和工匠之后，商业仅限于赶集及流动小贩。在儒家文化熏陶下，中国社会历来强调服从、集体观念，很少能容忍个人主义，压制了创造性，同时人际关系一直非常强调血缘关系，只有血缘关系或熟人才能信任，对家庭的责任超过了对国家的责任。在家庭主义的社会中，存在着高度的公共腐败，其原因是为公共服务常常被当作为家庭谋私利的机会。“家里人有家里人的道德规范，街上是另一种道德规范。”
2.目前中国处于由等级社会向契约型社会转型时期。1978年实行土地承包制之前，中国被捆在土地上，交易双方同处一地一村，彼此比较熟悉，风土人情和习惯都相近，形成一种有效的制约。人一般对自己熟悉的人或环境有一种比较切身的责任感，因为形成等级社会的许多社会组织如单位、街道、村落等实际构成了对不道德、不轨行为的一种下意识制约。市场经济，交易方的不特定、交易对象、交易机遇众多，交易往往是一次性，一些人如造假者不希望也没有必要建立起一种长期的个人关系。随着市场经济的推进，中国正由等级社会向契约型社会转变，中国已经不是原来意义上的乡土中国。处于陌生环境的个人对他人及周围环境都无法产生一种切身的责任感和道义感，往往容易做出熟人之间不会做出的不道德事。在契约型社会，熟人之间曾经有效的非正式社会约束机制，例如声誉、疏远、报复等都不存在，更容易逃避各种社会制裁，包括社会舆论和正式的制裁。
3.道德及道德约束机制的影响。作为社会非正式制度之一的道德，是人类在具体环境中维持自己生存的一种工具。道德规范随人类生存条件、生存环境、生产方式的变更而变更。人类要在具体环境中维持自己的生存，就必须适应当下的社会环境。因此任何一种作为个人信仰或价值体系的道德要成为一种社会的普遍实践，成为一种非正式制度，需要时间，需要人们在实践中的自觉接受。社会中的绝大多数人都不是圣人，首先需要活下去，希望活得好一些，所以绝大多数人都是机会主义者。如果人们的行为总是固执于先前的道德规范，或者一个社会的现有道德过于强烈，以至于不允许个体有任何越出社会现有道德规范和道德意识之外的行为与思考，就不可能产生与变化的社会生产方式相适应的新的行为方式，不可能形成新的社会规范，也就不可能促成社会的变化，社会就会变得僵硬。“擦边球”或“钻政策空子”是特定条件下的一种理性选择。不管其结果如何，往往促使政策或法律的制定者或者重新审查先前的政策法律，进而调整政策、修改法律；或者制订出更加明确、细致的法律；或者扩大政策法律的使用边界。中国当代“许多实质性”的经济变革，都是在正式的制度没有改，正式的“名称”没有变的情况下，人们首先在事实上采取了与正式规则相冲突的行动，改变了事实上的行为约束，创造出各种新的经济关系。
四、中国证券市场诞生的基因及成长环境
1.如何在社会主义市场经济条件下建设有效的证券市场是改革的重大命题。我国证券市场是在经济体制转轨和股份制改造实践的基础上产生的，股份制是股市产生和发展的基础。改革开放，计划经济体制逐步让位于市场经济体制。1978年经济转轨后，经济发展很快，信贷急剧膨胀，出现了比较严重的通胀，需要进行调整，“一刀切”的紧缩信贷政策，使乡镇企业和集体企业首当其冲，得不到贷款，只能靠自筹集资。由地方集体企业和乡镇企业自行进行不规范的股票集资，自发产生了股票发行和股票流通。正是这些擅自集资行为，才有了第一批股份制企业和股票发行，并为后来中国股市的产生与发展埋下伏笔。
上世纪80年代各地股份制经济的纷纷兴起，体制内外的改革活力相互作用，地方政府的积极探索以及来自中央政府的主动引导与鼓励，对于股份制经济的不断兴起，以及沪、深证券交易所的建立，都起到了积极的作用。1992年小平南巡讲话，搁置了针对资本市场“姓资姓社”的意识形态争论，资本市场更得以迅速扩展。1992年10月，十四大确立了市场经济新体制改革目标。如果没有经济体制转轨和股份制改造实践，中国证券市场不会诞生，中国股市是市场经济发展的结果。中国股市诞生、成长于中国“改革”年代，服务于改革是中国当代最大的命题，股市也不例外。特定时期国家经济工作整体部署决定了股市的工作重心，对市场自身发展规律和运行效率关注放在次要地位。
2.中国资本市场一开始就是大众市场，跨越了小众市场发展阶段。不管是诞生于17世纪的荷兰阿姆斯特丹证券交易所，或是1792年24位证券交易商在华尔街签订“梧桐树协议”诞生的纽约证券交易所，受当时技术条件的限制，国外资本市场开始时是小众市场，然后逐步发展为大众市场，从区域性市场逐步发展到全国性市场。小众市场或区域性市场，人数有限，彼此熟悉，市场秩序、自律体系较容易建立，借助于政府力量，境外证券市场初期的环境或基础相对较好。相反，产生于上世纪90年代初我国的沪深证券交易所从一开始就利用计算机及现代通讯技术等手段，跨越了小众市场，直接发展为全国性的大市场。当时我国正处于“新兴加转轨”时期，人们对股票缺乏深刻的认识，存在姓社姓资争论，制度建设不完整，投资者就在姓社姓资的争论中进入或被抛入证券市场。证券市场设立之初，上市股票数目比较少，为了扩大股份制试点，增加股票的上市量，各级政府选择了一批国营企业改制上市，上市公司为了上市融资才进行股份制改造。为了既能利用股市筹资功能，又能确保公有制经济占主导地位，上市公司股份人为分割成国家股、法人股、内部职工股、社会公众股，占上市公司总股本60-70％的国有股不能流通。市场的秩序较难建立，市场基础发育不好。这也是为何我国发展证券市场政府干预较多的原因之一。
3.政策市。融资是股市的基本功能，也是政策要求。为了融资，需要市场持续向好；同时为了不会因为较长时期、较大幅度的下跌引发社会动荡，需要不断推出利好政策。主管机关通过交收制度、利好利空、印花税、媒体、流入股市资金、股票发行等政策调控股市。
通过交收制度调控股市。1992年5月21日，沪市全面放开10％的涨跌幅限制。1995年1月1日国务院证券委决定，A股及基金交易由T+0交收改为T+1交收。
通过利好利空政策调控股市。一是当市场较长时间下跌时，推出利好政策，例如，1994年3月14日证监会“四不政策”、7月30日“三大救市政策”、1999年5月16日国务院“六条政策建议”、9月8日证监会允许“三类企业入市”、2001年2月19日证监会发布境内居民可投资B股市场。2005年4月证监会发布《关于上市公司股权分置改革有关问题的通知》，正式启动股改，中国股市最终于2007年10月16日创出历史新高，上证指数6，124点。2008年起股市屡创新低，政府出台了一系列限制推迟“大小非”减持的规章，要求上市公司主动承诺对“大小非”延长持有期。二是当市场过热时，通过政策降温，如1996年4月1日到12月9日，上证指数涨120％，深证成指涨340％。从1996年10月起，政府连续发布“十二道金牌”，内容包括《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》、《证券交易所管理办法》等。1996年12月15日，中央电视台新闻联播播放《正确认识当前股市》特约评论员文章，认为存在严重投机行为，注意防范风险。1997年6月13日，《人民日报》发表文章，指出1996年9月以来，海通、申万、广发分别操纵上海石化、陆家嘴和南油物业等股价，公司CEO被免职，公司暂停股票自营业务，深发展和上海工行行长被撤职。
调整印花税。1990年6月28日，深交所对卖方单边征6‰交易印花税，1991年10月上交所开始对交易双边征3‰印花税。1992年证监会成立，当股市较热或长期低迷时，通过调整交易印花税影响股市，至今已有7次，其中降低5次，提高2次。
通过调控入市资金和股票发行调控股市。如当股市较热时，通过增加股票供应量调控股市，这在早期股市进行额度控制时尤其明显，如针对1996年股市过热现象，1996年年底证监会公布100亿元的新股发行规模，是上一年的3倍；1997年将股票发行规模扩大到300亿。当股市陷于长期低迷时，通过暂停新股发行调控，至今已有8次。
五、证券市场是在“摸着石头过河”中发展，证券法治建设也是从无到有、不断摸索前行，以《证券法》为主导的法律制度体系建设有待完善
我国的证券市场产生于上世纪80年代，处于“新兴加转轨”时期，证券市场所需的法律制度是中国本土不存在的，属于舶来品，立法、司法、执法、守法各个环节都是在不断借鉴、摸索中前进，证券市场法治运行的土壤和环境与成熟市场经济国家相比还有很大差距，从立法根源上缺乏对规范、引导、促进资本市场发展规则框架的基本认识，立法滞后。1986年颁布《民法通则》，1993年制定《股票发行与交易管理暂行条例》，1994年《公司法》实施，直到证券市场已运行多年后的1998年《证券法》才颁布。
另一方面，在上世纪80年代前，中国法治受到极大破坏，整个社会处于法律虚无状态，加上两千年来形成的人们普遍厌恶诉讼、排斥法律的行为习惯和心理支配着人们，使得整个社会普遍对法律缺少尊重、信仰法治健康运行的土壤还比较欠缺。在此情形下，社会要从法律虚无状态重新回到法治规范状态，有一个逐渐转变的曲折过程，人们行为受旧有习惯和心理的影响还很大。
由于这些因素的制约，以《证券法》为主导的证券市场法律制度在制定和运行中还有较多不足之处。比如：(1)证券立法中行政管制的色彩还比较浓厚，市场化观念有待提高，如新股发行制度、行政监管与市场组织自律管理的关系等等；(2)《证券法》关于保护投资者利益的规定不完备，对于虚假陈述、操纵市场等证券欺诈行为以及公司控股股东和管理层在公司治理中的违法行为的民事赔偿制度规定不完善且过于原则，操作性不强，投资者索赔举步维艰，成本高昂，打击了投资者信心，且降低了违法成本；(3)《证券法》对各种市场秩序危害较大且严重违背诚信原则的违法行为应承担的民事、行政、刑事法律责任规定不科学且较轻，与其违法所得难以匹配，不能体现法律的威慑和处罚作用，难以有效遏制各种违法行为；(4)证券监管执法机制受多方面制约，证监会自身的独立性不足，《证券法》对证监会立法权限和执法权限授权的有限性，导致证券监管执法在实际运行中还遇到很多阻力，执法力度和效果对各种违法行为的打击力度、威慑作用还不够；(5)司法对证券领域的介入不足，对投资者因证券违法违规行为受到损害难以提供有效的司法救济，诉讼成本高，举证责任设置不利于投资者，对违法犯罪行为的打击力度不够；(6)社会法治观念不强，上市公司、控股股东、经营管理者以及其他市场参与者守法意识淡薄，在利益驱动下，不遵守法律，欺诈发行、虚假披露等侵害投资者利益、破坏市场公平的违法行为不断发生，而不依法办事、执法不严、惩戒不够、违法违规成本过低反过来又使得此类问题越发突出。
六、证券市场发展环境的比较分析
社会形态的影响。人类社会经历了采集狩猎社会、农业社会、工业社会、信息社会几个阶段，与西方证券市场起源阶段所处的工业社会有所不同，目前我们发展证券市场，则正处于信息社会的大数据时代，出现了前所未有的社会形态。互联网的兴起导致了更加强烈的“个人主义文化”，信息技术进步使原有社会秩序和社会规范被打破，社会呈现“失范”，人们信任半径变小，团体和道德日益小型化，各种利益集团蓬勃兴起。这些特点对国内证券市场的发展路径与发展结果都产生了一定的正面或负面影响。
经济金融发展环境的影响。证券市场已经在西方发展了四百多年，总体呈现出一个逐步演进的过程，并且在很长时间里，金融市场格局与今天的社会有很大的不同，金融工具不够发达，投融资渠道也不多。
但在今天，当我们开始发展资本市场之时，经济或金融环境已经发生了翻天覆地的变化。自上世纪70年代开始，全球金融创新风起云涌，加上信息社会催生的互联网金融业态的出现，当前企业融资渠道和个人理财渠道正在迅速呈现多元化趋势。这样的发展环境意味着，我们证券市场的演进节奏必须跟上，刚刚发展起来的证券市场如果不能抓住发展机遇、克服困难，尽快壮大起来，就可能会面临其他类型市场或经济业态的较大竞争压力，并且如果将之放到全球金融证券市场竞争格局当中，则这种紧迫性将可能会显得更强烈。
我国证券市场的几个特征性问题
正是因为目前中国社会处于这样一个复杂的历史背景，我国证券市场因而面临一些特有问题，许多本应由社会和市场参与者自己解决的问题都被政府包办，市场功能难以得到充分发挥，具体表现在：
一、参与主体对政策严重依赖
1994年3月12日的“四不政策”是我国股市第一次大规模、高规格的救市，此后股市患上了“利好”政策依赖症。投资者认为“戴花要戴大红花，炒股要听党的话”，只要按政府的政策去做，就理应得到回报，政府会对自己的政策负责。市场患上了严重的政策“利好”依赖症，就像对政策“利好”上瘾的瘾君子，不仅对剂量的要求越来越大，而且一离开，就可能一病不起。政府一次次行政干预强化了投资者对政策的依赖，“政策有多销魂就有多伤人”，最后给投资者造成伤害的也是政策。过多运用政策，且一次次失灵，造成政府信用逐步下降或丧失。一旦市场出现问题，大量投资人受损，要求“行政干预”的民意会特别高涨。出于维稳需要，国家采取行政干预措施满足“民意”要求。为此，监管机构的职能、内容和范围不断扩大，除正常职责如行业准入、业务审批、发行审查、上市监管、违法查究、风险处置、投资者教育和保护外，还担负着平抑市场、救市、托市等特殊职责。为了这些特殊职责，监管机构通过其管理股市的各个环节、运用行政权力，通过新闻媒介等渠道传递给市场，调控市场。
二、资源配置功能未能得到充分发挥
证券市场是一个有效配置资源的场所，其主要功能之一就是将资金有效配置给那些能够创造财富的企业或个人。但这种有效配置资源功能是有条件的，如果市场基本制度不健全，或外部制度有问题，证券市场就不能发挥有效配置资源的功能，或功能高度异化，甚至产生“逆配置”。
目前中国证券市场主要是由政府决定上市资源的配置，政府对配股、收购兼并、资产重组有很大的发言权和审批权。政府的决策主要服从特定时期的政治、经济任务，市场本身的功能和效率通常居于次要地位。另一方面，由于部门利益而产生的市场分割情形，也影响了市场效率的发挥，同样也影响到资源配置功能。比如债券市场在银行间市场、银行柜台市场与交易所市场的不合理分割，令资本的流动受到阻碍，资本价格信号失真，成本提高而效率降低。
三、未能形成合力
我国证券市场在制度、技术、监管和创新方面下的功夫不少，但成效却不理想，其中一个原因是行政干预太多，市场其他主体发挥不了应有的作用。上市公司、券商、交易所等市场主体和政府是三个不同层次的参与者，具有不同的利益取向。只有三者各司其职、相互配合，市场才有旺盛的生命力。
四、政府与市场边界不清晰
增加了市场运行成本。政府通过提高二级市场印花税调节股市，大幅提高了交易成本；上市审批制度成本高，损害了市场效率。
思考和建议
思考一：中国证券市场一直循着稳定的轨迹发展，抵御了来自外部金融危机的冲击，未对整个国民经济造成过严重影响。如果从中国经济发展和改革的全局考虑，从我国经济转轨和新兴市场实际出发，国家政策对证券市场的发展起着十分重要的作用，如果没有政府大力推动，单靠市场自身发展，中国证券市场不可能有今天的规模、广度、深度。政策迅速推动了股市规模的扩大、地位的提高、全国性市场的建立，并避免出现破坏性的股灾。纵观海外股市发展历史，在股市早期，大起大落难以避免，且多数以股灾形式表现出来，如17世纪荷兰郁金香事件、18世纪法国密西西比泡沫、英国南海泡沫、1929年大股灾等。股灾的发生都与政府管制不足有关，所以股灾后，各国都无一例外地加深了对股市的干预，即使是市场制度较为成熟的美国，也有严格的管制。2007年美国发生次贷危机后，美国金融危机调查委员会在总结发生次贷危机原因时认为，过于宽松的监管环境，片面强调市场自我调节力量是形成此次危机的重要原因之一。总的来看，我国政府对股市危及经济、社会稳定的可能性和迹象始终保持高度警觉，并坚决采取政策措施防患于未然。
思考二：证券市场需要有一系列有形的制度和无形的文化作为支撑。股市的发展，不仅是制度的建立，更是一种文化的培育。制度是现成的，从成熟市场拿来就行，但文化的培养需要更长的时间磨炼。支持西方成熟股市正常运作的契约、诚信、个人负责、创新精神等文化正是目前我国股市文化中极度缺乏的。在一个普遍“失信”的社会中，股市不可能独善其身。中国股市的失信，不过是整个中国社会失信的一部分。如果没有市场中介如信用评级、会计师事务所、法律事务所、研究咨询机构等整个社会的信用文化为基础，中国股市就算是短期内建立了良好的秩序，也会被重新毁掉。陈志武在《金融的逻辑》一书中就提及，虽然西方证券市场自从1860年与工业科技一起进入中国，但西方证券市场是否已真的扎根中国?从目前看股市仍是水土不服。西方证券市场和西方制度文化是套餐，不能像超市购物一样只挑自己喜欢的。证券对契约执行和权益保护机制的要求远比一般金融交易要高，这就是为什么股市、债市、期货市比银行业、保险业更需要可靠的法治架构，更需要宪政保护，这也就是世界上没有几个国家能真正发展好证券市场的原因所在。
针对我国证券市场存在的现象及遇到的问题，建议：
第一，进一步完善市场法律制度，加强法治建设，弘扬法治精神。经过多年发展，我国证券市场法治建设取得了较大成就，但是相关法律的制定和实施、法律的执行与遵守、法治文化、法治环境等各个方面，与构建成熟、理性的资本市场体系的客观要求还有较大差距。推动证券市场在新时期的改革发展，需要进一步加强法治，弘扬法治精神。一是进一步以市场化观念为修订《证券法》，在新股发行、上市、并购重组、退市、交易、上市公司治理、信息披露等方面，厘清政府与市场、行政管理与自律管理的边界，清晰界定各主体的权利义务，充分发挥自律组织、市场主体的作用；二是进一步完善证券民事赔偿制度，给予投资者更切实的保护，在举证责任、因果关系认定、损失计算等方面向投资者倾斜，取消民事诉讼的行政前置程序，建立适合中国国情的集团诉讼制度，为投资者维权提供更方便、快捷的法律保障机制，树立投资者对市场、对法治、对公正的信心；三是进一步完善《证券法》、《刑法》对各种违法、失信行为的法律责任的规定，财产罚、自由罚、资格罚、能力罚等各种处罚措施并用，加大处罚力度，提高违法成本，为证券市场的诚信建设提供有力保障，彰显诚信的市场环境；四是进一步改革完善证券执法、司法机制，能够独立、迅速地介入各种违法犯罪，确保正义不缺席、不迟到，让制定的法律得以真正贯彻实施而不仅仅停留在书面，构建形成证券市场运行的法治基础，引导法治文化、诚信文化的形成。
第二，培育新建市场的诚信意识。中国目前正在全面发展区域性、多层次资本市场，在新三板、券商柜台市场、区域性私募市场等新建市场，应该着力加强诚信、自律建设，培育规范诚信运作的股权文化，逐步建立起企业对诚信和投资者的尊重，投资者对秩序、诚信的尊重，培养中间机构的自律意识、诚信意识，逐步影响解决我国资本市场跨越式的发展中遇到的问题。
第三，完善证券市场的基础功能。筹资是股市的一个基础功能，目前我国股市筹资功能显著，但单纯局限于筹资功能还远远不够，要进一步拓展股市的其它功能，如落实退市制度、改革发行制度、完善信息披露制度，建立诚信监督机制，培育创新精神等。
第四，持续完善投资者适当性管理，把好“入口”关。始于2007年的投资者适当性管理工作，在强化市场风险意识、优化投资者结构等方面取得了一定的效果。但也存在一些问题，如，对于已经进入市场的投资者，如何持续和有针对性地做好投资者教育和风险提示，尚未形成非常有效的工作机制，缺乏更细化的监管要求，需要从制度上建立强制性的持续风险揭示机制予以保障；随着当前投资者交易行为规范与约束压力的增大，对监管机关如何进一步完善规则体系、将合规交易风险明确纳入适当性管理范畴，也提出了迫切要求；适当性管理制度的法律层级有待进一步提高，行业执行标准需要进一步明确与完善。从目前的法规体系来看，适当性管理的要求尚未在《证券法》中得到明确体现，《证券公监督管理条例》虽有表述但不够具体。从行业执行来看，证券公司目前虽已普遍建立客户信息收集与评测体系，但主要依赖自主探索，对更多产品的服务与销售缺乏明确的适当性管理指引，建立行业标准的需求较大；产品与客户风险评估缺乏权威性，投资者救济制度尚不完备。为此，一方面需要进一步完善监管法规、自律规则和行业执行标准，在相关法律修订中考虑增加对投资者适当性管理的要求，建立合格投资者制度，进一步提高相关法律层级；另一方面，要建立全市场的产品适当性评估机制，重视产品风险评价和风险管理，强化中介机构责任。
第五，监管归位，管住“看得见的手”，保持政策的连续性和稳定性，形成稳定的市场预期。我国股市20多年发展经历表明，如何处理好市场与政府行政监管关系，一直是证券市场改革发展政策的难题。监管就是必须做它该做的，将一切市场能决定的交给市场。调整职能，减少审批。坚决实行“放松管制，加强监管”基本理念。培育市场自律监管机制的良性发展。
第六，进一步发挥自律组织的作用。通过自律组织对市场秩序的维护，减少政府政策的干预。
第七，进一步提高上市公司质量。上市公司是证券市场的基石，在市场上直接而对众多投资者。提高上市公司质量对证券市场意义重大，也是证券市场持续健康发展的根本。
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