金融自由化刺激经济增长的机制，本文主要内容关键词为：经济增长论文,机制论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
确认金融自由化刺激经济增长的机制，通常使用两种方法：一个是研究国内金融体系和股票市场的自由化，另一个是分析资本账户自由化的影响。
对分配效率的检验
Michael W.Klein和Giovanni P.Olivei通过统计分析说明1986～1995年间一些国家开放资本账户对金融深化和经济发展的影响。（注：Michael W.Klein and Giovanni P.Olivei,"Capital Account Liberalization,Financial Depth,and Economic Growth,"No.7384 in NBER Working Papers from National Bureau of Economic Research,Inc,April 2001.p.3.）开放资本账户的国家在整个时期或部分时期中比依然有资本项目限制的国家金融深化程度更大，在二十多年里也显示了更快的经济增长。但是，这种结果很大程度上是由于其分析样本中也包含了发达国家。当然，这对已经开放资本账户遭遇不利和正期望开放资本账户的发展中国家会有些潜在的和重要的政策启示。资本账户的开放在工业化国家中通常是寻求更有效的国际资源分配途径。理论研究通常将全球资本账户的自由化看做是新的国际金融建筑的里程碑。通过开放资本账户，金融中介可以减少信息的不对称和降低交易成本，便利资源的分配。特别是金融中介可以减少道德风险和逆向选择，对资本积聚和增长有正效应，也可应用更好的技术。
资本账户自由化通过几种渠道促进一国的金融体系发展。国内金融机构暴露于国际竞争中，引进国际标准和通过外国金融中介高质量的金融服务的潜在威胁而形成对国内金融机构的压力，迫使它们改善服务和提高效率。外国金融机构的分支机构可以使本国银行体系绝对规模扩大，更好地服务于市场，引进金融创新也可以直接拓宽金融服务的范围。这些效率和金融部门规模的获得可以增加储蓄，即通过促进资本流动刺激国内更高的储蓄，而增加的储蓄又可以使得金融中介获得更大的规模效益。
当然，这种观点仍然存在着普遍的争论。Bhagwati认为：资本自由流动的极大利益难以令人信服。信息的不对称、有限理性、羊群效应、资产价格泡沫和比索危机等都是金融市场运作反常的例证。开放资本账户加剧了这种不完善。资本的流动性所带来的利益是否足以调整其潜在的风险是值得怀疑的。
Anusha Chari和Peter Blair Henry试图求证关于资本自由化的两种对立的观点。（注：Anusha Chari and Peter Blair Henry,Capital Account Liberalization:Allooative Efficiency or Animal Spirit?University of Michigan Business School Stanford University,Working Paper 8908,April 2002,p.23.）一种观点是强调分配效率，认为对国际资本流动取消限制可以使金融资源从资本充裕而投资回报率低的国家流向资本短缺而收益率高的国家。资本短缺的国家资本的流入减少资本成本，增加投资，提高产量。相反的观点认为所谓提高分配效率是异想天开，被称之为野蛮效应，意思是说自由化并没有产生更好的资本分配效率，因为国际资本流动有时与实际经济活动没有任何关系。特别是资本账户的自由化对投资产出或其他实际经济因素更无关联。
对分配效率的检验是对在股市自由化时期的资本价格及数量按时间序列进行两种检测。一种检测证明了对自由化国家的资源流入减少了其资本的成本，使托宾Q（注：托宾Q(Tobin'sq)即资本资产的市场评价与其重置成本之比。像现有房屋的市价和建筑类似新屋成本之比就是一例。对公司企业而言，公司的市价是由证券市场来决定的。当Q值大于1时，公司的股票因为未来的盈余良好，而可以用比投资成本更高的价值出售。按照一般常识，这时会有诱因去从事新的资本投资。当Q值小于1时，通过买进股票来取得生产性资产，将会比重置新设备来得便宜。）升高，利润最大化的公司对Q值增加的反应是重置更多的资本。一旦资本产品的资产市值和重置成本又相等了，投资会放慢到足以维持这一相等的比率。换句话说，如果分配效率的观点成立，那么在自由化期间会出现托宾Q和投资的暂时增高。另一方面，如果后种观点成立，那么就观察不到自由化与资本资产价格及数量之间的实际联系。
分配效率还预测了在自由化之后跨部门的投资行为。对外国投资者开放股市改变了有代表性的投资者系统风险的组合，因为自由化使相关的债券价格越出本地股市指数的范围而融入世界股市指数。因此，当自由化发生时，股市价格应该走向重新恢复与风险调整和收益价格相一致的水平。系统风险下降的部门价格应当上升，而系统风险上升的部门价格应该下降。在自由化和有效分配的条件下，实物资本的再分配在股价再评价过程中是双重的。系统风险下降的公司相对应当有更多的投资，系统风险上升的公司投资应当是下降的。对1980～1994年间369家公司的有关数字按时间序列和各部门投资的直接检验，更好地验证了自由化时期的托宾Q行为和投资，这些国家包括印度、约旦、韩国、马来西亚和泰国。时间序列检验结果证实了分配效率是成立的。一些典型的公司在自由化时期都出现了托宾Q和投资两者的显著增长，但部门抽样的检测结果并没有表明由于自由化而带来的多元化选择促使实物投资的再分配。其综合结果说明，自由化的资本市场可以保证资本从低回报的国家流向高回报的国家，但是自由化本身在特定的国家公司间不可能保证资本的有效再分配。因此，从整体和时间序列的检测表明了有效分配的结果，股市自由化与高股价有关并提高了整个经济的投资。相反，总体抽样数字支持后者：在GDP的变化和资本账户开放之间没有太大的相关关系。
这类研究问题在于，一国经济政策的变化包括自由化的实施对投资的影响通常涉及的公司部门比较广泛，而不仅仅限于在股市的上市公司，上述数字提供的更多的是与理论预测有关的一些公司的投资，而不是一国总体投资的数字。作者自己也坦称，这类检验的局限性在于将股市自由化与同时期改革的其他形式分离开来，而实际上自由化政策通常与影响托宾Q和投资的其他政策变化同时发生。此外，股市自由化仅仅是资本账户自由化的一种特定形式，需要从更完全和更广泛的意义上了解资本账户自由化过程与理论上所推崇的分配效率一致与否。
资本账户自由化的利益
Pierre-Olivier Gourinchas和Olivier Jeanne认为，传统理论对新兴经济的资本账户自由化没能做出很好的说明。欠发达国家面临着很多中观和宏观扭曲的问题，从而降低了资本收益，所以资本账户的开放应该理解为消除或减少扭曲的手段。尽管20世纪90年代的一系列危机对希望通过资本账户自由化而加快发展和增长的新兴经济是一个打击，但是，有必要设立一个框架来衡量新兴经济资本账户开放的代价和利益。（注：Pierre--Olivier Gourinchas,On the Benefits Of Capital Account Liberalization for Emerging Economies,Princeton University,NBER and CEPR,Olivier Jeanne IMF and CEPR,May 2002,p.6.）除了前述国际间分配效率的利益外，还包括在经济震荡时消费的稳定和在外国资本的帮助下加速国内资本积累的利益。因此，自由的资本流动和自由贸易一样有利。还有一种利益是通过资本账户的开放激发当局制定良好的政策和改革的动机。开放资本账户可以改善国内政策的实施和机构的运行。从更广的意义上说，会影响到国内经济体系的改革，特别是关系到基础设施的建设。有一种观点认为，世界收入的不均衡多半可以由社会基础设施的差异来解释，那么资本账户开放如何与社会基础设施相互作用就有很大关系了。很显然，这个问题和社会结构本身有关。资本开放的利益和代价的平衡取决于国内政治经济条件、机构建设的观念倾向和经济发展水平。这一研究所使用的模型集中在资本账户自由化和对财产权的尊重上。开放资本账户给投资者创造了一个良好的环境，因为一旦发生波动就会引起资本流出。如果一国资本缺乏流动性，那么，资本账户开放后，投资者只有得到流动性权利时才会保存自身的利益。然而，这些流动性权利可能会使一国经济在自我实现危机（注：自我实现(selffulfilling)危机，即一国经济基本面可能比较好，但是其中某些经济变量并不是很理想，由于种种原因，公众发生观点、理念、信心上的偏差，公众信心不足通过市场机制扩散，导致市场共振，危机自动实现。所以，这类理论模型也被称为“自我实现式”危机模型。）中变得比较脆弱。在目前的发展水平上，如果从新的角度去看待资本账户自由化的利益这个问题，那么，资本账户自由化假如只是引起国际间资源的重新分配的话，这并不能引致发展中国家的富有成效的发展，因为国际间的资本分配并非是引起各国间不平等的主要因素。但是资本账户自由化可以和其他政策结合，在发展中国家的经济起飞中起重要作用，并且在一定程度上得到很大利益。因此，资本账户自由化的利益问题不能仅仅看做是简单的福利经济学的应用，而是涉及发展经济学领域的中心问题。资本账户的开放并不总是经济起飞的必要条件，因为有些国家像韩国在相对封闭的资本账户状态下也有很大发展。无论如何，某种形式的资本账户开放在一些国家成功的发展战略中起关键作用。这足以说明资本账户自由化和其他增长激励政策在这些情况下是相互补偿的。
金融全球化对资产价格的影响
Hélène Rey和Philippe Martin主要分析金融全球化对资产价格的影响。在所使用的两个市场国家模型中，分别是收入水平较高的发达国家和收入水平中等的新兴市场。资本流动的自由化提高了新兴市场的资产价格投资和收入。（注Philippe Martin,Financial Globalization and Emerging Markets:Withor Without Crash?,Federal Reserve Bank of New York and CEPR,Hélène Rey,Princeton University,CEPR and NBER,May 2002,p.2.）那么，金融全球化在多大程度上应该为新近一系列新兴市场的金融危机负责？首先，要确认一个事实：金融全球化使得经济主体在世界金融市场借款变得更加容易，成本更低。新兴市场产生市场失灵的潜在风险也可能更大，特别是道德风险和信用限制为新兴市场转向自我实现的金融危机提供了便利。但是，市场失灵并非是新兴市场变得脆弱以至于成为当资本流动自由化时走向危机的必要条件。金融全球化的利益（资本成本、投资和收入）和新兴市场的脆弱性都来自于同样和惟一的因素，即新兴市场和发达国家在劳动生产力和收入水平上的差异。其高度脆弱性不是由于不良的基础机构和金融市场（信用或流动性限制）、动机（救援）或不当的汇率机制。尽管这些问题也是存在的，甚至有时在金融全球化环境下使得新兴市场在应对外界的变化时更脆弱。但是在新兴市场的资本流动中，由于资本自由化而带来的风险只是一般特点而已。金融全球化使得新兴市场对金融危机的应变更脆弱是在仅有的纯粹条件下出现的，即这些国家的收入比发达国家的要低，这一点有着潜在的和重要的政策启示。如果像有些研究那样，强调信用限制和道德风险作为关键因素来解释新兴市场震荡从而符合逻辑地推荐有关政策，如更透明、更好的信息、更好的银行业管理、由盯住汇率安排转向浮动汇率等。这些政策和机构变化不足以防止新兴国家的危机，金融危机也许是这些国家更一般的现象。
在Graciela Laura kaminsky和Sergio L.Schmukler的研究中，（注：Graciela Laura Ksminsky,Short-Run Pain,Long-Run Cain:The Effects of Financial Liberalization,George Washington University,Sergio L.Schmukler,The World Bank,May 28,2002,p.4.）对28个成熟经济体和新兴国家按年代对其国内金融机构资本账户的开放和外国进入本国股市的演进过程进行分析，论述了金融市场的内外部自由化的动态效应。研究结果是，金融自由化可以引发金融在短期内超前发展，引发金融机构变化从而促进金融市场更好的运作。由放松金融管制触发的金融改革，包括对银行部门放松管制，银行监管的改善，银行的私有化，对外国投资者开放银行所有权，实施国内货币的自由兑换，允许外国人在国内投资和国内居民投资外国，引进更复杂的金融机构，增加透明度和信息披露，以及保护投资者和小股东的利益。这些变化有助于改善信用分配和减弱超常的金融震荡。但是，就短期效应而言，金融自由化可能是非常痛苦的，因此，实施正确的政策依然是摆在新兴发展中国家面前的难题。
启示与结论
从众多学者的研究和结论中不难看到，有些观点是相互补充和不断发展的，还有一些思想是相互撞击甚至是截然对立的，而且很多问题依然是悬而未决的，但是，这些碰撞无疑会带给我们很多的启示。
第一，金融自由化是一种手段，而不是目的本身。经济增长和社会福利的提高才是目的，而达到这一目的的中介目标是金融发展。金融自由化政策只是宏观经济政策的一部分，它对金融发展从而对经济增长的效应要受制于一国的历史基础和社会、政治条件甚至金融业的结构，还有同时期的其他经济政策。开放资本账户只是金融自由化的一种而不是惟一的方式或途径。途径有别，受制的环境不同，结果也会有差异。金融自由化和全球化都不单单是一些时髦的词汇，而是一个充满矛盾和诱惑的历史发展过程，融入这一过程是明智的，当然，融入的时机、途径以及程度可以有自己的选择，甚至可以有所保留。
第二，自由化是相对的，金融自由化和金融压抑同样都有其局限性。金融自由化并不等于消除政府干预，也许正相反。只是政府干预和监管的途径和方法应有所转变。问题的关键在于政府是否有望制定并实施矫正市场失灵的监管法则。即使在一个良好的经济体中，如果制度和金融市场必需的监管框架都是薄弱的，那么金融机构的错误行为就无法控制，从而为金融部门出现系统性问题埋下隐患。制定并实施审慎监管规则对发展中国家而言强调得再多也不过分。
第三，金融自由化的后果可以是多重的，正反两方面的作用有时可能是相互抵消的。以金融创新为例，20世纪80年代中期西方国家金融创新达到高峰，其中部分创新项目是为规避中央银行管理规则的，但在西方世界以放松金融管制为特征的金融自由化浪潮之后，银行致力于金融创新的动力明显下降。金融自由化加大了客户和金融业自身的风险。利率和汇率管制的解除导致市场更大幅度的波动。在全能化银行制度普及的环境中，商业银行大量涉足高风险的业务领域，风险资产明显增多。资本自由流动条件下更多的国家感受到了国际游资的冲击波。因此，金融自由化政策的实施和融入金融全球化的措施都应该是权衡利弊之后的审慎抉择。
第四，金融自由化与危机有关，但后者并非前者的必然结果。问题在于对金融自由化进程的掌控和操作手段的选择。如同20世纪90年代初期美国经济学家托马斯·海尔曼、凯文·穆道克和斯蒂格利茨等人提出的“金融约束论”所指出的，金融自由化不等于自由放任，也不意味着放弃金融深化。在金融深化的过程中，不可能也不应该全面、彻底地放开各种金融管制，而是随着经济和金融的发展实行逐步过渡，既注重金融机构的建设和效率，同时更注重保持金融体系的稳健和加强应对外部冲击的能力。
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