中国国债市场公正信息传播机制的构建，本文主要内容关键词为：国债论文,中国论文,公正论文,信息传播论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、公正的信息传播机制分析
（1）公正的信息传播机制的含义
信息传播机制指市场信息由信息供给者通过信息中介者到达信息需求者的过程。其中，信息供给者主要包括国债的发行部门及其它相关部门，信息中介者主要包括各个交易所、新闻媒介、信息咨询者，信息需求者主要涉及监管部门、信息咨询者、现实的和潜在投资者。信息传播机制符合以下标准，就可称为“公正的信息传播机制”。（1）公正性。信息在公开性一般是指市场信息透明性，即市场信息对于所有的投资者来讲是可以观测的，且其实在信息（信息在传播前，其中本身所含有的内容）对所有的信息需求者是完全一样的，没有内幕信息。（2 ）公平性。信息的公平性是指信息经过市场信息中介者的完整传递到信息需求者之时，对于所有的信息需求者来讲都是一样的，使其处于信息平等地位，保证信息需求者的实得信息（信息在传递到信息需求之时，它所包含的信息）是相等的。（3）广泛性。 信息的公开及传播必须具有广泛性，这是公正信息传播机制的保障。广泛的公开信息主要包括国债的发行情况，财政货币政策状况，宏观经济趋势等宏观市场信息；投资者及发行者的资产配置状况（如收支状况、债券库存量等），投资者交易意向（如市场指令），投资者交易过程（如交易间隔），投资者交易结果（如交易量、市场价格等）等微观市场信息。同时，公开的信息须通过所有指定的信息中介者（信息通道）如各个交易所、新闻媒介、信息咨询者等进行及时传递，以达到传播的广泛性。
公正的信息传播机制具有重要作用。信息的公开性保证了信息供给者向所有信息需求者公布同等的信息，使其获得的实在信息相同。信息的公平性保证了信息中介者将信息完整地传播到信息需求者，使其获得的实得信息相同。这样在国债市场上，投资者处于信息平等的地位，实现了公正的信息秩序。公开信息的广泛性不仅揭示了经济发展趋势、国债发行等宏观信息，而且揭示了投资者交易的状况、意向、过程和结果等微观信息。信息传播的广泛性使得信息优势交易者的“隐蔽”程度及信息不对称性下降，真实交易者（非信息优势者）的损失减少。因此，信息的广泛性从质和量两个方面保证了信息的公开性和公平性，维护了公正的信息秩序。
（二）中国国债市场信息传播的分析
中国国债市场历经十余年的发展，其信息传播机制已初步形成。建立了上市公司信息被露、禁止内幕交易等制度，并形成一定的传播机制和结构。从信息供给者看，主要包括有关的政府部门和投资者。其中，有关政府部门包括财政部、证监会、人民银行、计委及统计荆救，它们提供的信息涉及财政状况、国债发行、国债交易、国债偿还以及相关的经济、财政、货币政策等方面。投资者包括一级自营商、机构投资者、证券公司和个人投资者等，它们提供投资者（交易者）财务状况、交易价格、交易量等方面的信息。信息供给者是信息之源，在市场信息传播中占据首要的位置。从信息中介者看，大致有以下几类：一是证券交易中介系统。主要是指以证券交易所为中心的证券信息网络系统，其中证券交易所是证券市场信息最主要的信息源和通道。目前，已形成了以深沪两交易所为中心，包括STAQ系统以及沈阳、天津、武汉、成都、广州等区域证券交易中心在内较为完善的体系。二是新闻媒介体系。这包括电视台、电台及其开办“股市传真”“证券电波”等传播市场信息的节目，还有报刊，如《中国证券报》、《上海证券报》等。三是证券咨询者。主要包括各类咨询研究机构。它们常常采取会员制的形式，通过电讯网络转播信息（包含其研究加工的信息），有时也免费向公众传播。信息中介者是信息传播的通道，其中信息咨询者是重要的信息加工者，他们对国债市场有主导作用。从信息需求者看，主要有监管部门、信息咨询者及各类投资者等几类，信息需求者是信息的接收者、使用者和消费者。需要说明的是在国债市场上，信息供给者、中介者及需求者可能是相互“重叠”的，某些参与者会“身兼数职”，比如，证券交易所既是信息供给者，又是信息中介者。
中国国债市常灸信息传播机的机制已经初步建立，并发挥了一定的作用，但仍有不少缺陷，远未达到公正信息传播。（1 ）信息缺乏公开性。这表现在：第一、现有的某些重要信息公开的不够。国债市常灸投资者，特别是大投资者，如一级自营商、机构投资者、证券公司等，应该按照信息分开的原则，在一定范围内公开足够的信息。可现实中，只重视上市公司的信息披露，对于国债市场方面信息公开重视不够，即使公开也大多带有粉饰成分。第二、市场操纵、内幕交易时有出现。有些大投资者利用与政府部门的特殊关系，时常可以得到一些“政策”信息。（2）信息缺乏公平性。在传播信息过程中，信息中介者的规范性差，导致信息需求者的实得信息差别较大。不少新闻媒介往往以“本文纯属个人观点，入市风险自担”、“内部刊物信息，不得随意传播”为借口，将责任全部推给信息需求者，其中最主要是广大中小投资者。甚至有个别大投资者利用信息来传播有利于自身的信息，危害市场。这样信息需求者间实得信息差别较大、信息不对称性较强。（3 ）信息缺乏广泛性。这表现在：第一、信息公开的广泛性不够。在现有的公开信息中，只有国债的年度发行总量、国债市场价格及交易量（成交额）等为数不多的几个，不少重要信息未能公开或公开的不够：发行时间表尚未公开，长期财政状况、宏观经济趋势等信息的确定性较差，投资者资产配置和交易意向、过程方面的信息，如债库存量、市场指令、交易间隔等信息尚未公开，甚至还没有意识到应当公开。第二、信息传播的广泛性差，各信息中介者常常只关注股市，而忽视债市，这使得自己拥有信息渠道的信息需求者，如大投资者可以及时得到国债信息，处于信息优势，但大多数中小投资者难以及时、准确获得，处于信息劣势。
二、建立公正的信息传播机制
至今，中国国债市场乃至整个证券市场虽已有了长足的发展，但尚未完全认清信息的作用，更未完全接受公正的信息传播机制的理念。因此，中国建立公正的信息传播机制，首先要确定公正的信息传播机制的理念，即信息只有在公开性和公平性的基础上，通过广泛地公开（披露）和传递（传播），才能达到信息的公正性，从而实现和维护公正的秩序，保证和促进平等竞争。其次，在此基础上，结合中国的现实，建立适度透明的交易机制和咨询风险责任制度，分别从信息供给及传播角度，保证和促进信息的公开性、公平性、公正性。
（一）适度透明的交易机制
1.完全透明的交易机制
完全透明的交易机制（Full Transparency Mechanism ）是指交易过程中，所有的信息，无论是信息供给者的信息，还是信息中介者的信息，对于所有的市场参与者而言，是可以完全观测的。它揭示和传递了所有信息，使所有的信息（一般公开的信息和秘密的信息）都公开化，保证了实在的同等性即信息的公开性，从而实现了信息的公正性，维护了公正的秩序，达到了公正的信息传播机制。完全透明交易机制是一种理论化的模式，在现实中有很多的局限性和缺陷：（1）“免费搭车”问题。完全透明的交易机制下，所有的市场参与者无“秘密”可言，其交易高度透明。这使得该机制之外的交易者可以借此“免费搭车”（Free ride），从中余利。据研究，第三市场的迅速发展的原因之一就是其交易者从透明度较高的场内交易中“免费搭车”。（2）“信息损失”问题。完全透明的交易机制不能消除交易者间分析信息力的差异，不能消除由此产生的信息价值差异和信息不对称性。这样，信息能力较强的交易者可以充分利用透明的交易，分析出价格趋势，处于信息优势地位，并可从中获得更大的收益，这使得信息分析能力差的交易者，处于信息劣势，遭受更大的损失，尤其是大的信息劣势交易者，以至它们“离场”。如在美国，大交易者总是选择第三市场、大宗交易等方式，而不是场内交易所（透明度较高），其中的原因之一就是“信息损失”问题。（3） 减少市场交易。完全透明的交易机制的“透明”交易与公开信息具有“强制性”而非自愿性，有悖市场的法则，阻碍了一些交易者的入市，减少了市场交易。 例如，美国NYSE’Crossing Network forIndividual
Securities就是一例。（4）增加市场均衡的难度。证券理论与实践表明，某交易机制的透明度越高，其市场均衡的难度越大。比如，从批量交易市场的周期性交易至场外市场的报价驱动（Quote-driven），到场内市场的指令驱动（Order-driven），其交易的透明度在提高，而市场均衡难度亦在增加。
2.适度透明的交易机制
完全透明的交易机制只是理想化的模式，是不可能实现的，但它提供了一个参照系和目标，具有重要的理论价值。这样，中国可以据此为依据，采用适度透明的交易机制。中国国债市场的交易机制是以交易所的场内集中式交易机制为主，以证券商营业网点的场外柜台分散式交易机制为辅的格局，并正朝着多层次的方向发展，其重点是发展场外市场，试点大宗市场。因此，中国应该依据证券市场的理认及实践，以完全透明交易机制为蓝本，立足于国情，着重改进现有交易机制使之达到一定的透明度，具体说来说是，对于交易所的交易，使之达到“过去及现在信息具有可观测性”的交易透明度。在发展场外市场时，实现“做市商和自营商知晓自己的指令情况，交易者和投资者了解（可观察）他们的报价”的交易透明度。在试点大宗市场时，使之符合“定价者可观测到净指令，交易双方相互知晓报价”的交易透明度（表1）。
表1 交易机制的比较
透明机制 场内市场 场外市场大宗交易
交易过程 真实交易者互相 交易者指令汇 交易者依据 交易者接
进行交易总出市场价格 市商报价进 触,满意
和交易量 行交易 即可成交
交易特点 所有信息都开公 拍卖式交易协议式交易 周期性、
开的高效交易 批量性交
易
透明度所有信息都为所有 过去信息具有 做市商了解 定价者了
市场参与者知晓
可观测性 自身指令, 解净指令,
交易者了解 交易双方
它的报价
知晓报价
市场均衡很难 较难较易较易
按照这些要求，建立适度透明的交易机制应当主要采取以下举措：（1）着重代表性、集中性市场信息的公开。适度透明的交易机制下，要公开具有代表性的信息。以债券库存量表明资产和交易状况、以指令反映交易目的，以交易间隔说明交易过程，以价格及交易量反映交易结果，而且公开信息时，不是将这些信息与其相关的投资者对应公开，而是信息从总体上集中公开，如公开市场债券的库存总量、价格指数、交易总量、指令总状况等信息。（2）实行交易实名制度。 市场信息公开的代表性、集中性有利于透明的交易机制的实施，但降低了透明度，做为补偿在交易中可以采用实名制度，其做法是，投资者在开立国债交易帐户时，必须用真实姓名，如果没有用真实姓名，则其交易资金的提取将被禁止，而且一般一个真实姓名在一个交易场所只能开立一个帐户，不能多开，这在上交所已经实施。证券理论与经验证明，实名制度可以影响交易的方向、规模，但不影响价格，其最大的优点在于明确交易方向，减少交易成本。（3）建立监管者公开信息制度。 监管者应了解投资者（交易者）具体的资产状况、库存量、指令、交易间隔、交易量及价格等信息，以定期的方式公布，必要时可增加临时性公布，以增加交易的透明度。（4）实施监管者保密制度。 监管者了解投资者的“秘密”仅限于为维护公共利益、保护投资者利益的监管之用，不得随意泄露。除非司法等部门因特殊需要，并依据法律的程序，监管者方可提供投资者的信息。（5）建立大户报告制度。由于实际情况错综复杂， 监管者完全掌握交易者的信息是不可能的，因而，有必要采取大户即时报告制度，实施重点监管。这有利于防范大户的操纵市场、内幕交易等违法行为。国外的实践证明了这种制度是有效的，如纽约股票交易所（NYSE）。但是，它也有一定缺陷，会加重大户的交易及库存成本，导致大户交易下降。可以预言，经过几年的建设，中国必将建立起适度透明的交易机制，从而有力地推动国债市场的发展。
（二）信息咨询风险责任制度
国债市场建立了适度透明交易机制后，应采取有效措施和制度来保证信息的公平传播。目前，中国对于未加工的“原始”信息，已采取了指定信息披露制度，基本上公平地将其传播给信息需求者，但对于加工的“产品”信息及其中介传播者（主要是信息咨询者），只有“零散”的管理规定，如新刑法规定了恶意制造、传播信息者要承担刑事责任（见表2），而没有形成一套系统有效的监管制度。 这导致该领域内问题较多，从而加大了市场风险。因而，现在有必要尽快建立一套有效的制度以约束信息咨询者，消除其负面影响，保证信息的公平性及公正性。国外的理论与经验表明，信息咨询风险责任制度是一套有效规范信息咨询者的基本制度。
表2 刑法中关于证券犯罪的部分规定（第181条）
犯罪行为 外罚规定
编造并且传播影响证券交处5年以下有期徒刑或拘役,并处或者单
易市场,造成严后果的.处违法所得1万元以上10万元以下罚金.
证券交易所、证券公司的处5年以下有期徒刑或拘役,并处或者单
从业人员、证券业协会或处违法所得1万元以上10万元以下罚金;情
者证券管理部门人员,故 节特别恶劣的,处5年以上10年以下有期徒
意提供虚假信息或者伪造. 徒刑,并处2万元月以上20万元以上的罚
金.
信息咨询是信息咨询者向信息需求者提供“产品”信息，如评述、分析等，传播市场信息的一种服务产业。信息咨询者的服务，尤其是其提供的“产品”信息对信息需求者的决策具有重要意义，既可能带来收益，也可能带来损失。这样信息咨询者既要从服务中获得利润，也要分担损失，承担风险，进行一定的赔偿，甚至承担法律责任。信息咨询风险责任制度就是对信息咨询者的咨询服务、合理获利、风险分担等行为的一种有效规范。
在借鉴国外的理论和经验的基础上，中国的信息咨询风险责任制度主要应由三大机制构成，即权利责任机制、风险利益机制及风险分散机制。这三大机制明确了信息咨询的基本关系：风险约束、风险归属、风险承担、风险补偿和风险分散。
1.权利责任机制
权利责任机制将咨询者的基本责任认定为：忠诚、谨慎及公开。忠诚是指尽心尽力，不得欺骗隐瞒；谨慎是指处理咨询事宜时，如同对待自己的事情一样；公开是指咨询者向咨询委托者（顾客），公开委托事宜的进展状况，随时解答疑问。依据责任与权利对称原则，权利责任机制也规定了咨询者的权利。一是明确权利，它是咨询合同中规定的咨询者权利。二是隐含权利，这是由明确权利所引伸出的权利，主要是要求咨询者在明确权利范围之外，也要为顾客提供最好的服务。例如，某顾客（委托人和信息需求者）咨询货币政策将对其所购买的三种债券的影响。咨询者应该按顾客的要求（通常以合同形式存在），忠诚、谨慎、公开地履行其责任，但如果咨询者认为财政政策也会有很大影响，或者还有其它债券更好时，他就应该向其顾客说明，这便是咨询者的隐含权利。因此，权利责任机制可以有效地约束咨询者，约束咨询风险，从而保证咨询者及顾客（信息需求者）以最小的风险，获取最大的利益。
风险利益机制是指咨询者既要获得合理的报酬（利益），又要承担相应的咨询风险，而且承担的风险越大，获得的收益越高。对应着这种风险利益机制，应建立两种制度：有限责任制度和无限责任制度。在有限责任制度下，咨询者一般是法人企业，享有咨询收益，但也承担咨询风险。通常是法人企业以其法人财产来承担和补偿风险损失，并负有限责任。在无限责任制度下，咨询者是个人企业，完全享有咨询收益，独立承担咨询风险，一般是以其私人财产承担和补偿咨询风险，并负无限责任。特别是要指出的是，如果咨询者是以恶意行为，如恶意制造、传播虚假信息，损害顾客的利益，将来承担法律风险和责任，以至刑事责任。中国在新公布的刑法中已经明确了这一点（表2）。这样，风险利益机制以风险与利益对称的原则，成功地解决了咨询风险的风险归属、承担和补偿等问题。
3.风险分散机制
无论是有限责任制度下，还是无限责任下，咨询者都要为其自身利益而寻求风险分散机制以分散风险。对于中国而言，在近期可建立两种机制；一是套保制度。咨询者向保险公司投保，并接受保险公司的监督。二是联保制度。咨询者联合起来分担风险，相互监督。通常，风险分散的具体情况对公众是保密的，这有利于维护咨询者的形象，但必须让监管部门详细了解。总之，风险分散机制既分散了咨询者的咨询风险，又在制度上、资金上，确保了顾客（信息需求者）损失的补偿，有效地解决了风险分散及补偿问题。
综上所述，信息咨询风险责任制度的建立有利于咨询业的健康发展，再加上信息固定披露制度，则基本上可以保证公正的信息传播机制的运作。