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在传统研究框架中，经济增长、通胀和政策面是决定债券市场趋势的主要因素，对基本面及预期的分析能够解释大部分债券市场的波动。但是在2013年，三位一体的传统研究框架对市场的解释力似乎出现了大幅度的弱化，在基本面波动有限的情况下，债券市场在上下半年的表现迥异，收益率在下半年出现了大幅调整。为什么会发生这种变化？本文先从基本面角度回顾债券市场在2013年的轨迹。
传统研究视角下的债市2013
2013年，中国经济自身疲态尽显，私人投资和消费热情仍未被点燃，政府债务泡沫和地产泡沫越吹越大，总体上来看经济仍然处于增长中枢趋势性下移的过程中。投资仍然是2013年经济增长动力中最耀眼的亮点，稳增长政策的生效也是2013年下半年以来经济回暖的主要动力之一。在经济保底线、通胀限上限的经济管理思路下，经济增长弹性进一步减弱，在箱体范围内窄幅波动。
从经济增长的季度分布来看，整体上呈现前低后高的格局。在大量社会融资的投放支持下投资效果的显现使得经济从下半年开始回暖，价格的回升和随之而来的补库存使得工业经济出现了一定程度的好转。2013年6月份的金融市场资金紧张事件对银行间流动性冲击巨大，但是对实体经济的流动性影响有限。信贷投放按照既定节奏进行，非标准化债权资产(简称非标)融资渠道也保持畅通，社会融资总量依然保持了较高速度的增长。在总需求不振的情况下，通胀虽然逐季攀升，但全年保持在2.7%左右，总体较为温和。
2013年的基本面并未出现太多超预期的变化在对债券市场的影响上，上半年低通胀和低增长的组合与流动性产生共振，促进了收益率的快速下行；下半年温和通胀和经济回暖的组合也与流动性、机构行为等因素配合，收益率的上行也有迹可寻。可是2013年基本面的组合并没能主导债券市场，债券市场华丽的深“V”走势与基本面的平平淡淡间有着不可调和的矛盾。传统分析框架受到新变量的暂时冲击，对债市的解释力下降。利率市场化、银行资产负债表变化、机构投资者行为变化以及平台和房地产融资问题等一系列新变量，在过去及未来一段时间，已经或者将要发挥较大甚至主导作用(见图1)。
图1 债券市场的新驱动模式
资料来源：Wind资讯中信建投研发部
银行资产负债表变化
(一)银行负债端的新变化
利率市场化大潮正在持续推动中，目前贷款利率已经完全没有约束，随着存款利率浮动区间的扩大和大额存单的发行，利率市场化有望加速。待到存款保险制度正式建立，利率市场化就再无后顾之忧。处在利率市场化过程中的银行，负债端加速变化。以理财和同业业务为代表的影子银行，早已实现了负债端的自由化，在目前中性偏紧的货币政策下，对于银行负债成本的推动力正在逐渐增强。以活期利率和定期存款利率的平均数计算银行负债成本的算法在现在的市场条件下显然出现了低估，银行负债结构中存款占比正在逐渐减少，同业负债和理财产品占比逐渐上升。保本理财产品和同业负债利率较为市场化，明显高于同期存款成本(见表1)。
在银行理财方面，从2013年的平均值来看，保本理财产品在理财产品规模中的比重在30%左右，2013年三季度末银行理财产品规模为9.92万亿元，有近3万亿元是保本理财产品，按照2013年9月底存款余额为103万亿元计算，保本理财占存款比重近3%。同业负债方面，主要包括卖出回购、同业存放、同业拆入，其中同业存放占70%以上，卖出回购与买入返售并不匹配，回购方往往只是提供回购承诺，并不在资产负债表中的负债方体现。
具体到负债成本的计算，同业负债报价已经实现市场化，采取Shibor加点的方式，点数取决于资金面的松紧程度及同业对手信用。从上市银行同业负债的久期分布来看，久期分布较为稳定，1月以内的占了约半壁江山，1—3月及3月以上的各占剩下的1/2。可以取(1M Shibor+3M Shibor)/2来近似估算同业负债成本，还可对商业银行资金成本进行近似估算。商业银行资金成本=(活期存款利率+1年期定期存款利率)/2×存款占比+(1MShibor+3M Shibor)/2×同业负债占比+3月期理财产品收益率×保本理财产品规模占比。银行资金成本在2013年11月底为2.48%，较2012年三季度末抬升了约46BP，绝大部分由同业负债贡献。2013年11月银行资金成本上升主要归因于3个月Shibor利率的抬升，因此11月资金成本实际与三季末基本持平。
(二)银行资产端的新变化
过去外汇占款持续流入，在银行信贷扩张受监管指标限制的情况下，商业银行的资金运用具有比较大的压力。资金运用压力下的刚性配置是驱动银行配置如此多利率债的原因，银行配置利率债更多是规模导向而不是成本导向，资金成本的变化对银行投资行为的影响较小。在吸收存款和同业负债后，银行的资金运用主要集中在储备资产、贷款、同业资产及债券投资上。其中，储备资产主要受存款规模、准备金比率以及超储率影响，弹性较小。贷款主要受监管指标制约，由于贡献了绝大部分的利息收入和综合效益，成为银行首先保障的部分。在同业业务没有大规模兴起前，剩余资金除了用于资金业务外，主要投资于债券(见图2)。但是现在信贷与资金业务及投资业务的隔离已经被打通，因此在资金运用压力和逐利性的作用下，现阶段银行往往会偏好高收益的非标资产。剩余资金往往比较稳定，银行业也惯常将大部分债券分类为持有至到期资产，在期限上对于资产并没有太多要求。那么判断银行对债券的投资就落实到两点上，一是银行存款的增长情况，二是非标是否会被控制。
图2 商业银行剩余资金和持债规模(单位：亿元)
资料来源：Wind资讯，中信建投研发部。
首先来看银行存款情况，随着利率市场化的进行，目前银行在存款方面面临以下两点新情况。
一是目前迅速发展的短期理财产品对活期存款的分流。央行偏紧的货币政策一度使得资金利率出现倒挂，经历了数个月的调整，长短期利差仍然很窄，短期利率性价比较高。同时货币基金或者短期理财普遍采用成本法计量，净值波动的风险较小。货币基金等短期理财产品在渠道上有所突破，规模增长很快，很大程度上分流了银行的活期存款，余额宝在短期内突破1500亿元即是这一现象的鲜活注脚。虽然货币基金等短期理财产品对银行协议存款的投资比例较高，但是存款的种类从一般存款变成了同业存款，而且稳定性大大减弱，要求的收益率也不可同日而语(见图3)。
图3 债券市场收益率水平(单位：%)
资料来源：Wind资讯，中信建投研发部。
二是不同类型银行存款增速分化日趋明显。四大国有银行的存款增速已经降至10%附近，而股份制银行则保持相对较高的存款增速。贷款增速间的差距具有部分解释力，股份制影子银行更为活跃是另一个原因。无论是买入返售的同业模式还是应收款项的投资模式，银行非标业务的本质就是类贷款，通过这些类贷款业务，股份制银行同样可以创造存款。不少非标业务模式都可以直接为本行创造存款，或者吸引企业类客户将主账户放至本行，这也是非标业务相对于债券投资业务竞争优势的体现。而国有银行在非标业务上则相对滞后，在频繁的影子银行活动带动下，股份制银行能够更好地满足客户的需求，存款派生能力也更强，导致股份制银行企业存款增长快于国有大型银行。在储蓄存款方面，竞争更加激烈，股份制银行为了弥补网点的劣势，通过更高收益率的理财产品吸引居民存款，分流了大行的存款。
其次，在限制非标方面，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文)的出台使得理财投资非标的占比控制在35%以下，目前理财规模增长乏力，因此理财端非标增速显著下降。对于非标的管理不能一蹴而就，非标增速是否会下行还有待进一步观察。
综上，银行仍然面临持续的脱媒压力，存款增长差强人意。同时，银行对非标的投资还远没有走到尽头，因此对债券的投资很难出现逆转性的变化。
央行货币政策的新锚
货币政策在2013年下半年的转向，是造成资金紧张和债券熊市的直接因素。传统意义上，货币政策锚定经济增长和通胀，其政策目标主要包括国际收支平衡、保持经济增长平稳、防止通胀。2013年人民币汇率小幅升值，GDP单季增速和CPI始终处于上下限管理的区间中，但是央行还是骤然收紧了流动性。符合逻辑的解释是货币政策确定新锚：敦促机构去杠杆，为实体经济营造调结构、去产能的环境。房地产和地方平台融资需求持续旺盛，使得央行不得不采用总量政策来解决结构性问题。随着机构的多元化和规避手段的丰富化，企业融资早已不仅局限于信贷，在行政措施无力掌控大局的情况下，祭出总量措施似乎也是无奈之举。货币政策和基本面的脱钩，使得以往“经济下行，货币放松”的逻辑不再成立。由于基本面因素和债市收益率之间缺乏货币政策的引导作用，联动性正在逐渐弱化，机构预期的重塑使得基本面对债券市场的引导作用变得模糊。更重要的是，债券市场对货币政策依赖性进一步加强，基本面的弹性有限，对债市拐点的预测变得更为困难。
图4 信贷+货币分析(单位：%)
资料来源：Wind资讯，中信建投研发部。
图5 社会融资总量+货币分析(单位%)
资料来源：Wind资讯，中信建投研发部。
从央行货币投放的数量来看(见表2)2013年下半年的情况甚至略好于上半年；整体来看，2013年与2012年相比，虽然投放数量略有下降，但是也属于温和的范围内，所以央行对资金利率的收紧主要靠在资金的紧平衡状态下通过价格引导完成。虽然央行在2013年6月罕见地通过公告与市场就流动性情况进行沟通，但是总体上而言，央行操作具有一定的不透明性。在市场资金紧张时通过常备借贷便利(SLF)和短期流动性调节工具(SLO)释放的流动性数量都是在事后通过货币政策执行报告和公开市场操作公告进行披露。
以银行为主的投资者结构，使得货币政策的总量措施和行政管控对于债券市场的影响力都非常之大，但两种方式对债券市场的影响截然不同。如果采用总量措施收紧货币，比如加息或者提高准备金率，会首先冲击流动性较强的债券和货币市场，对信贷的影响则需要一定的传导时间。而如果采用行政措施收紧融资，比如通过信贷额度控制信贷投放，由于直接压缩信贷，反而利好债券和货币市场。但是目前的企业融资不局限于信贷，还有三方买入返售和应收款项类投资等，因此传统的“信贷+货币分析”也应该扩展至“社会融资总量+货币分析”。从2013年的情况看，如果采用“信贷+货币分析”(见图4)，可以看到信贷扩张的速度与货币扩张的速度间基本保持平衡状态，并不支持债券走向熊市。但是如果采用“社会融资总量+货币分析”(见图5)，可以看出2013年社会融资总量增速持续高于货币增速，与2011年的情况类似，银行资产端的过度膨胀并没有相应负债端的支撑，因此形成了一个紧货币+宽社会融资的组合，债券市场特别是利率债的走熊也就有迹可循了。
期待基本面逻辑的回归
综上，对本轮债市熊市的解释就显得比较清晰了。一是银行负债端的改变。在利率市场化步伐加快背景下，更多资金流向收益率更高的理财产品、互联网金融平台等，使得银行新增资金成本显著提升；存款遭到分流，债市可用资金减少。二是银行资产端的改变。银行非标资产和同业业务的快速发展，导致债券需求受到挤压，从而造成债券供需矛盾加剧，导致一级市场利率抬高，二级市场利率跟随上行。三是银行资产错配严重，蕴藏较大金融风险。央行货币政策锚定控风险，资金市场利率居高不下，恶化投资者心理预期并制约杠杆操作。
那么，何时才能实现向基本面逻辑的回归呢？从央行货币政策看，存在修正的必然。一旦资产错配问题得以纠正，央行货币政策将拾起原来的锚。从国际利率市场化的经验看，债券市场短期可能与基本面偏离，但是长期仍然与基本面保持一致。利率市场化必然伴随非银行金融机构的大发展。利率市场化进程中短期利率波动加剧，但利率市场化过后波动会收窄。同时，利率市场化对资产价格影响的长期趋势不会在短期集中体现，其短期波动仍由传统的基本面因素主导。利率走势最终要回归到经济增长、通胀和货币政策决定的逻辑框架。在利率市场化的过程中，货币政策和经济基本面仍是决定利率的重要因素。
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