上市公司高管人员股权激励研究——十论社会主义条件下的股份制度，本文主要内容关键词为：条件下论文,上市公司论文,股权激励论文,高管人员论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
企业高管人员的激励主要包括利益激励和精神激励。两种激励形式在不同的情况下发挥的作用不同，根据行为科学和企业文化的有关理论，一般情况下利益激励是精神激励的基础或前提，精神激励是利益激励的发展和激励的高级形式。本文主要研究对经理人员的利益激励，重点研究对经理人员的股权激励问题。
我国上市公司高管人员的薪酬设计不合理，与企业业绩无关且较低的薪酬，使得谋求控制权收益成为对高管人员具有较强激励作用的因素，最终导致企业规模的盲目扩张，进而影响到企业的业绩。由于我国公司治理结构的失衡，对高管人员具有较强激励约束作用的市场竞争机制难以形成。这些竞争机制主要包括：产品市场的竞争、经理市场的竞争、企业控制权市场的争夺。
事实上，薪酬设计作为一种显性的激励机制，对高管人员具有重要的影响力，例如：虽然有来自大股东利润转移的要求，但高管人员的利益与企业的利益如果建立了紧密的联系，高管人员就会在违背大股东要求所带来的成本与所增加的收益之间进行权衡，进而有可能会做出新的决定。又如：如果高管人员的收益与企业业绩建立了紧密联系，盲目扩张企业规模虽然会增加高管人员的控制权收益，但也可能造成企业业绩下降，并导致高管人员利益受损，如果规模扩张导致的高管人员控制权收益的增长不及利润下降导致的高管人员利益的受损，则高管人员可能不会选择盲目进行规模扩张。这表明，薪酬激励在高管人员激励约束体系中居于相当主动性的地位，并一定程度上可以起到补充其他激励约束机制不足的作用。
考察我国上市公司高管人员薪酬的实际状况，我们发现，我国上市公司在积极进行相关改革的过程中，高管人员薪酬改革却相对滞后了。目前，我国上市公司高管人员所得到的薪酬仍以传统的形式为主，绝大部分上市公司高管人员在领取固定工资外，只能得到数量不多的奖金，部分公司高管人员虽然奖金数量开始提高，但是，从整体上讲，其薪酬水平与公司的业绩关系不大，这种与企业业绩几乎无关的薪酬很难对高管人员起到有效的激励作用，而其他非显性的激励机制却往往对高管人员起到较扭曲的激励作用，这成为我国上市公司业绩下降的内在原因。
我国上市公司高管人员既有的薪酬形式已经不能满足对高管人员有效激励的需要，在进一步完善上市公司治理结构的基础上，建立有效的高管人员薪酬激励机制就成为迫在眉睫的问题。
对于如何利用多种薪酬工具，设计出最优的高管人员薪酬，西方国家一直在进行这方面的探索，特别是近二十年来委托代理理论的成熟，使得人们对于薪酬工具激励作用的研究更加深入，为现实有效的薪酬设计，降低代理成本提供了理论指导。
当前，高管人员股权激励工具特别是经理股票期权计划(Executive Stock Option Plans)作为一种新型的高管人员薪酬工具，已在美国上市公司中得到了大范围的运用，甚至一定意义上成为最主要的激励性薪酬工具。
近年来，我国的一些企业特别是上市公司在进行高管人员薪酬改革的过程中，也在尝试引入股权工具，希望能利用股权工具改进我国上市公司高管人员既有的薪酬结构，实现对高管人员更为有效的激励作用，最终实现提高公司业绩的目的。目前，有关部门关于高管人员股权工具的政策陆续出台，也不断提出在国有企业进行高管人员薪酬改革的意见，这都为在我国上市公司进行高管人员股权激励计划提供了政策性的支持。可以预见，高管人员持股和股票期权计划等股权激励工具有望在不久的将来在我国得到推广。
本文将深入探讨各种股权工具的激励机理，分析在中国现阶段上市公司进行高管人员股权工具设计所可能面临的制度性障碍，研究解决种种问题的合理可行的办法，并讨论股权激励的风险防范问题。本文的研究旨在通过对高管人员最优薪酬理论与实务的研究，探索如何建立适合我国国情的高管人员股权激励机制，从而最终实现有效激励高管人员持续性地提升上市公司业绩的目的。
二、现代公司高管人员薪酬及股权激励理论
关于现代公司激励理论可谓汗牛充栋。最主要的激励理论有委托—代理理论、契约理论、人力资源理论、劳动力产权理论和管理风险理论。最有影响的是委托—代理理论和契约理论。下面主要研究委托—代理理论与高管人员激励与约束机制的关系。
现代委托—代理理论认为，高级管理人员和股东之间存在“委托—代理”关系，高管人员作为经济人，其行为会偏离股东利益。一般地说，委托人和代理人各自追求的目标是不同的，前者追求的是股东利益的最大化，后者追求自身人力资本(知识、才能和社会地位等)的增值和个人收入的最大化。由于目标的不一致，导致代理人出现机会主义，也导致对经营风险的态度。为了实现股东利益最大化，必须有一种激励制度，将高级管理人员的利益(主要表现为报酬)和股东利益(主要表现为公司业绩)有机地联系起来，形成共同的利益取向和行为导向。假定委托人和代理人都是理性的最大效用的追求者，委托人如何通过激励和约束机制促使代理人的行为有利于最大限度地增加委托人的效益，是“委托—代理”理论的核心。委托代理理论的研究表明：让高管人员成为企业利润的分享者，将高管人员收益与企业业绩建立起紧密的联系，将会较大地激励高管人员。传统的薪酬工具如工资、奖金等很难实现这一目标，高管人员股权激励工具则在建立高管人员收益与企业业绩的联系中起到至关重要的作用。
美国关于高管人员持股与股票期权激励工具的实证性研究文献较多，其中最具代表性的文章是由詹森和莫非(Jensen and Murphy，1990)[1]做出的。詹森和莫非的研究表明其样本公司中总经理的薪酬与企业业绩联系不强，但高管人员持股所起的作用相当重要。他们通过跟踪2213名1974年至1986年间公布在福布斯杂志上的被调查的管理人员，进行详细的数据分析工作。研究表明，固定工资与企业股东财富的变动关系为，每当股东财富增加1000美元，总经理的工资部分仅增加1.35美分，表明工资部分与企业业绩确实存在较小的联系，而且这种联系更多地体现在企业规模的扩张与经理的固定薪酬的关系中，即企业规模越大，企业高管人员的固定性工资越高。每当股东财富增加1000美元，总经理的工资与奖金部分的总和增加30美分，这表明研究中的总经理奖金部分较固定工资部分与企业业绩存在更紧密的联系。
对于经理所持有本企业股票的变动与企业业绩的关系，研究表明：股东财富增加1000美元，经理所持内部股票价值增加2美元，表明高管人员持有企业股票的增值与股东财富变动存在较大的相关性，也说明现实中高管人员持有企业股票对其有较强的激励作用。尽管当时美国公司实行经理股票期权计划的比例很低，高管人员持有股票期权的比例很小，但研究表明，股东财富每增加1000美元，股票期权的增值也达到14.5美分。值得强调的是，詹森和莫非研究的样本是美国公司1983年以前的高管人员薪酬情况，近二十年来，由于股权激励工具特别是股票期权作为一种新型薪酬激励工具的广泛使用，使得股东财富的变化与高管人员财富变动联系得更为紧密了。
三、中国上市公司高管人员实行股权激励的必要性
高管人员持股与经理股票期权计划是本文所讨论的高管人员股权工具的两种基本形式，二者都是以本企业股票为基础的薪酬激励工具，这种形式往往通过让高管人员持有一定比例的本企业股权，将高管人员收益与企业股票价格的变动紧密联系起来。在这方面美国的经验值得我们借鉴。
(一)美国上市公司高管人员薪酬设计的现状
整体而言，美国上市公司的高管人员薪酬设计主要体现为以下两个方面的特征：
第一，在美国上市公司中已经形成对高管人员多种薪酬工具组合使用、兼顾长期激励与短期激励的全面的薪酬激励体系。
据标准普尔超级1500家企业中的1141名总裁报酬研究报告[4](P289—312)，1997年，总裁们工资部分的平均值为52.5万美元，占总体薪酬比例在30％以下。在标准普尔1500家上市公司中，82％的公司给总裁颁发资金，总裁们奖金的中位数为42万美元，其数额接近于工资数。
除工资、奖金等传统的薪酬工具外，相当比例的公司还设计了长期激励计划(LTIP)，长期激励计划以公司在3—5年内的长期累积性表现作为奖励总裁的标准。1996年标准普尔500家公司中大约有27％的公司的总裁接受了长期激励，占1996年总裁薪酬总量的5.5％，或者占当年总裁现金薪酬部分的20％。除此以外，为激励总裁更多地考虑公司长期利益，相当多的公司为总裁设计了退休金计划。
近年来，以股权为基础的激励工具在标准普尔1500家公司中得到了大量的使用，其中，1997年上市公司中23％的公司向总裁颁发了限制性股票，74％的公司向总裁颁发了股票期权。
资料显示，总裁们的工资部分占总报酬水平的比重日益降低。在标准普尔500家公司中，总裁工资的中位数为75万美元，而他们的薪酬总额中仅奖金部分就达80万美元，公司所赠予总裁们的限制性股票价值接近70万美元，在这些公司中，总裁所获得的股票期权奖励的价值则更是高得惊人，其中已实现期权收益的平均值就达144万美元。可见，从整体上讲，工资已经不是美国上市公司总裁薪酬的主要部分，总的来讲，美国的上市公司中已形成较为成熟而又复杂的薪酬体系。
第二，经理股票期权计划在美国上市公司中已经被广泛采用，股权工具在高管人员薪酬组合中的比例显著提升。
近二十年以来，经理股票期权计划(Executive Stock Options Plans)迅速成为美国等西方国家最流行的薪酬激励工具。到1997年底，美国45％的上市公司实施了经理股票期权计划，而在1994年这个比例仅为10％；在标准普尔500家公司中，83％的公司总裁获得股票期权奖励，而大公司的比例更高，市值超过100亿美元的公司中给予总裁股票期权奖励的比例达89％[4](P289—312)。在小公司中，奖励股票期权比奖金更普遍，在市值小于2.5亿美元的公司中，选择进行经理股票期权进行奖励的公司比例为69％，高于选择以奖金方式进行奖励的公司比例59％。
根据霍尔和理巴曼(Hall and Liebman，1998)[2]的统计数据，在20世纪90年代美国企业经理人员的薪酬总额中，来自以股票期权计划为主的长期激励收益在其总收入中的比例一直稳定在20％—30％之间，在1989年到1997年的8年时间里，美国最大的200家上市公司股票期权数量占公司股票数量的比例由6.9％上升到13.2％。从1980年到1994年，股票期权的价值增长了683％，从155000增长到1200000美元，而直接报酬的总值同期增长率为209％。
可以说，股票期权计划在美国经济中已经得到广泛地运用，经理股票期权计划等股权激励工具已经成为美国公司中高管人员薪酬组合的重要组成部分。而与此同时，美国连续多年上市公司整体业绩稳步增长，公司业绩的稳步增长是否与经理股票期权等激励工具的使用有关，以及在多大程度上有关已经引起了专家们较大的研究兴趣，许多专家认为，股权激励工具作为一种重要的薪酬工具，可以有效地将高管人员的利益与企业长期利益紧密联系起来。
(二)我国上市公司高管人员薪酬设计的现况与困境
相对美国上市公司中多种薪酬方式并用的薪酬体系，我国上市公司高管人员的薪酬方式整体上显得过于单一，而且，从整体上讲，上市公司高管人员的薪酬与公司业绩关系不大。总的而言，我国上市公司中的高管人员薪酬设计体现为以下两个特征：
一方面，我国上市公司总裁的货币性薪酬整体偏低。
另一方面，我国上市公司总裁们的薪酬结构过于单一，绝大多数公司总裁们的薪酬只包括工资和奖金两个部分，而且，总裁们的薪酬与企业业绩联系程度不高。
公司高管人员的薪酬只与规模有较显著的联系，而与企业业绩之间不存在显著的关系，相当多的公司无论业绩好坏，其总裁的收益几乎没有差距，甚至部分业绩较好的公司，其总裁收益反而远不及业绩很差的上市公司总裁的收入。例如，著名的海尔集团总裁张瑞敏1998年的收入仅为63293元，与公司当年净利润2.7亿元无任何联系。我国上市公司高管人员的薪酬与企业业绩这种没有关联的状况，很难体现出对高管人员应有的激励作用，因而，也将导致我国上市公司整体上很难有良好的业绩表现。
在美国公司中，股票期权等股权类工具作为薪酬工具大量使用。而我国上市公司高管人员很少持有本公司的股票，总体持股比例最高的行业为纺织业，持股比例仅为0.85％；持股比例最低的行业为房地产业、公用事业、金融业、冶金业和制药业，均为0.04％，其中相当比例的总裁不持有本企业股票[3]。据统计，目前上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。2002年北京市20家上市公司董事长持股统计，西单商场董事长持股最多为62153股，第二和第三分别为双鹤药业和中信国安董事长为39546股和34246股，其中有8家企业董事长持股不足1万股，最少的华北高速董事长只持2000股[5]。股票期权作为薪酬激励的重要工具基本没有在我国上市公司中得到采用。因此，股权收益占上市公司薪酬中的比例很小。
不采用合理有效的薪酬工具建立起高管人员收益与企业利益的紧密联系，很难激励高管人员为提高企业业绩而努力工作。与此同时其他因素对高管人员的激励或诱惑作用就会充分显现，进而会形成对高管人员的扭曲的激励。这种扭曲的激励具体表现在如下方面：
第一，我国上市公司高管人员显性的货币收益过低，使得现有的薪酬对高管人员具有的激励与约束作用较弱，同时也使控制权收益形成对高管人员较强的激励作用。由于企业规模越大，高管人员就有可能获得越大的控制权收益，因此，高管人员为获得更大的控制权收益，就有动力盲目扩大上市公司规模。上市公司高管人员的这类行为最终将损害国有资产所有者的利益与全体股东的利益。
第二，我国大部分上市公司由国有股东控股，公司治理结构也不尽完善，导致上市公司中小股东的利益很难得到有效的保护，加之高管人员利益与上市公司业绩无关，这种扭曲的激励机制导致我国上市公司中屡屡出现向母公司进行利润或资产转移的现象。
第三，在我国证券市场中普遍流传这样一个说法：一年绩优，二年绩平，三年绩差，四年重组，这表明我国相当部分上市公司业绩出现了年年下滑的趋势，虽然导致公司业绩下降的原因较多，但是，没有有效的高管人员长期性薪酬激励工具应是较为重要的原因。
第四，上市公司高管人员在职高消费、贪污公款、挪用资产、转移资产、携款逃跑现象屡见不鲜。
综上所述，我国上市公司高管人员与企业业绩几乎没有联系的薪酬设计，难以对其形成有效的激励作用，而且，目前的薪酬设计在结构上也过于单一，很难对高管人员起到长期激励的作用，这种薪酬状况必然使得我国上市公司高管人员受到扭曲激励的影响，最终损害所有者的利益，并降低整体经济的运行效率。
代理理论与美国公司的经验数据表明，只有增加企业业绩与总裁薪酬的关联程度，让总裁从中能得到较大比例的收益，总裁们才真正有动力增加企业业绩，而要增加这种总裁收益与企业业绩的关联程度，股权工具特别是经理股票期权计划是最为有效的激励工具。
我们认为，在为我国上市公司高管人员进行激励设计时，在进行多种激励工具的组合设计中，有必要实施高管人员持股，特别是经理股票期权计划，最终建立起上市公司高管人员收益与企业业绩更为紧密的联系，进而有效地激励高管人员为提升企业业绩努力工作。
四、我国上市公司高管人员股权激励方案的设计
随着我国市场经济体制的建立与企业改革进程的加快，相当部分的企业通过公开上市改制成为现代股份制企业，这批企业因而也成为最早进行高管人员薪酬改革的企业。年薪制及与企业业绩挂钩的奖金形式已经在相当多上市公司中得到了采用，与此同时，部分上市公司也开始尝试以股权工具作为薪酬设计的一部分来激励高管人员。我国上市公司进行高管人员股权激励有多种形式可以选择。
我们对股权类工具的划分，可以分为两类：第一类是经理持股计划，主要包括：强制购股、业绩股票、虚拟股票(影子股票)等，第二类是经理股票期权计划，主要包括：虚拟股票期权或股票增值权等形式。还有一种形式，即高管人员作为发起人持有法人股，及高管人员通过职工持股会的形式持有本企业股票，其实现的最主要形式是管理层收购(MBO)。
(一)高管人员直接持股
我国上市公司中进行高管人员持股的试点企业中，依据条件的不同所采用的具体形式较多，例如：延期支付、业绩股票、强制购股、影子股票(虚拟股票)等。
1.强制购股。所谓强制购股是指上市公司规定企业高管人员必须持有与其职位相应比例的本企业股票，购股方式由自己确定，购股后交由企业委托的特殊机构管理，在高管人员离任或者锁定期结束后，这些股票交还高管人员处理。绍兴百货等上市公司对高管人员采用这种方式的股权激励。1999年6月，绍兴百货股份公司董事会公告称，要求公司总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员，必须持有规定数量的公司发行在外的社会公众股。
2.业绩股票。业绩股票(也可称为业绩股权)，是指公司根据被激励者业绩水平，以普通股作为长期激励形式支付给经营者。通常是公司在年初确定业绩目标，如果激励对象在年末达到预定目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。业绩股票在中国上市公司股权激励机制中占较大的比例，是目前被广泛采用的一种激励模式。国内上市公司中，佛山照明、广东福地、天药股份等上市公司业绩股权激励计划都是每年提取一定数额的奖励基金，部分或全部用来购买公司的股票。
天津泰达股份公司在1998年推出激励机制《实施细则》，这是我国A股上市公司实施股权激励措施的第一部较正式的高管人员股权激励设计细则。根据《实施细则》，泰达股份公司将在每年年度财务报告公布后，根据年度业绩考核结果对有关人员实施奖罚，公司将提取年度净利润的0.2％作为公司董事会成员、高层管理人员及有重大贡献的业绩骨干的奖励基金，基金只能用于为激励对象购买泰达股份公司的流通股并作相应冻结。泰达股份公司1998年度实现净利润13340万元，按规定提取了260万元的激励基金对高管人员进行激励。福建三木公司也采取了类似的激励措施，三木公司提取税后利润的5％作为奖励基金，并用奖金的70％买入公司的股票，三木公司规定高管人员在离任6个月后才能出售这部分股票。
3.股票增值权(Stock Appreciation Rights，SARs)。是指公司给予激励对象一种权利：经营者可以在规定时间内获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权，自然也不拥有表决权、配股权。按照合同的具体规定，股票增值权的实现可以是全额兑现，也可以是部分兑现。另外，股票增值权的实施可以是用现金实施，也可以折合成股票来加以实施，还可以是现金和股票形式的组合。股票增值权与股票期权的设计原理近似，区别在于：认购股票期权时，持有人必须购入股票；而股票增值权的持有者在行权时，可以直接对股票的升值部分要求兑现，无需购买股票。股票增值权是简单易行的一种激励形式。在国内上市公司中，中石化和三毛派神均采取了股权增值方案。
4.虚拟股票(Phantom Stocks)。是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益，此时的收入即未来股价与当前股价的差价，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。虚拟股票和股票期权有一些类似的特性和操作方法，如激励对象和公司在计划施行前签订合约，约定给予虚拟股票的数量、兑现时间表、兑现条件等。两者的区别在于：第一，虚拟股票并不是实质性的股票认购权，它实际上是将奖金延期支付；第二，虚拟股票资金来源于企业的奖励基金。虚拟股票是高科技企业的常用形式。上海贝岭、银河科技等上市公司均采取了虚拟股票激励机制。
5.延期支付，也称延期支付计划(Deferred Compensation Plan)。是指公司将管理层的部分薪酬，特别是年度奖金、股权激励收入等按当日公司股票市场价格折算成股票数量，存入公司为管理层人员单独设立的延期支付账户。在既定的期限后或在该高级管理人员退休以后，再以公司的股票形式或根据期满时的股票市场价格以现金方式支付给激励对象。延期支付计划和股票期权的区别在于：在期权模式下，如果股票价格上升，激励对象可以行权；但如果股票价格下跌，则受益人可以放弃行权来保证自己的利益不受损失。延期支付的激励对象只有通过提升公司的业绩，促使公司股价上升来保证自己的利益不受损失。在中国上市公司中，宝信软件、三木集团以及武汉模式中的武汉中商、武汉中百和鄂武商等均采用了延期支付激励方案。延期支付是避免经营短期化的激励方式。
(二)股票期权计划
股票期权(Stock Options)。股票期权作为公司给予经理人员购买本公司股票的选择权，是公司长期激励制度的一种。持有这种权利的人员，即股票期权受权人，可以按约定的价格和数量在受权以后的约定时间内购买股票，并有权在一定时间后将所购的股票在股市上出售。在行权时，如果股票价格已经上升，股票期权所有者将获得市场价和行权价价差所带来的收益；在行权时，如果股票价格下跌低于行权价，股票期权将失去价值，持有者将放弃行权。
在国外，股票期权激励已有相当长的历史。但在中国，由于资本市场不成熟，加上受政策和法规限制，中国企业股票期权的探索一直行走在政策的边缘，真正实施股票期权计划的企业尚很少。上海贝岭与三毛派神等公司实行的虚拟认股权或虚拟股票期权计划严格地说并不是真正的经理股票期权计划。
长源电力股份公司的经理股票期权计划则赋予高管人员具有实际性的购买权利。据长源电力股份公司年报称，该公司已通过关于股票期权计划的议案，确定以净资产收益率高于9％以上和总资产报酬率高于3.87％以上作为授予股票期权的考核指标，授予对象为公司董事、监事、高管人员及全资和控股电厂的主要负责人，每年授予额度为社会公众股的0.1％，股票期权的行权价按高于公司首次公开发行股票价格的110％—120％确定。
(三)管理层收购(Management Buyout，MBO)
管理层收购又称“经营层融资收购”，指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的、并获取预期收益的一种收购行为。通常，上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管理层出资成立新成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的上市公司股份，从而直接或间接成为上市公司的控股股东。通过管理层收购后，由于管理层主要成员都间接地持有本企业股票，事实上也可以对高管人员起到长期激励的作用。管理层收购虽然不是高管人员薪酬形式，但是它能起到与经理股权工具类似的激励作用，我国上市公司可以尝试这种激励形式。
目前，已有宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行MBO方案。宇通客车、粤美的两家上市公司MBO方案共同是，均为投资公司收购。这种方式的优点在于：第一，避免了相关法律对诸多问题特别是股票来源的规制，使持股方案能顺利实施；第二，管理层和其他员工自己出资认购公司股份，既能保证激励，又能保证约束；第三，转让的法人股，相对成本较低；第四，以协议方式进行转让，价格高于公司每股净资产，不存在国有资产流失的嫌疑，也能获得国资管理部门的许可。除美的公司外，深鸿基、实达电脑、东大阿派等公司也分别进行了类似的员工收购或者管理层收购。从目前形势分析，越来越多的上市公司都有进行管理层收购的意愿，这种收购形式可以一定程度地起到将企业员工利益与企业利益建立紧密联系的作用。
五、我国上市公司高管人员股权激励的风险防范
股权激励的理论依据是股票价格可以反映高管人员努力的程度，但是，实际上股票价格与高管人员努力程度之间往往存在较大的偏差，这具体表现在两个方面：一方面，高管人员的努力与企业业绩之间存在不确定性；另一方面，企业的业绩与股票价格间也存在不确定性，这主要是因为股票价格不仅反映了企业业绩，而且也受到外在因素的影响，在特殊的情况下，外在因素的影响甚至超过了企业业绩的影响。
股权工具是以股票价格为基础对高管人员发挥激励作用的，股票价格上升，高管人员就可以获益，股票价格下跌，高管人员就可能会遭受损失，因而这种方式将高管人员的利益与股票价格的涨跌紧密联系在一起，从而起到对高管人员的激励作用。但是，股票价格是处于股票市场中的，不仅受到高管人员工作的影响，股票市场整体的涨跌趋势也会对股票价格产生影响。在牛市中，公司业绩即使没有明显变化，其股票价格也可能节节上升；当处于熊市时，公司即使经营状况较好，仍避免不了股票价格的下跌，就是说股票市场的整体趋势会较大程度地影响股票价格，使得股票价格与其自身价值产生一定程度的背离，这种背离既影响到整个股票市场的资源配置功能，又将大大降低了公司对高管人员进行股权激励的效果。
20世纪末，由于纳斯达克股票市场的大幅上扬，几乎大部分股票价格都持续上扬，而不论其公司基本面情况如何。特别是在纳斯达克市场的科技网络股热时，所有带有网络概念的股票都被投资者追捧，而很少有人顾及公司的长期投资价值与盈利能力，这也使得握有大量股票期权的CEO们成为暴富的群体，譬如：在1999年，美国的部分公司总裁利用股票期权得到的收益分别是：康柏公司的费佛的收入为41000万美元，冠群公司的王嘉廉的收入为65542万美元，美国在线公司的凯斯的收益为11551万美元等等，而且，这些总裁通过股票期权获得的收益占其总收益的比重往往超过90％[6](P50—62)。但是，在CEO们获得巨大财富的同时，企业本身的利润增长是有限的，CEO们这种与企业业绩增长关系不大的暴富不仅产生了收入分配不公正的问题，而且，从长期来看，他们财富的很大部分来自于股东，而不完全是来自于通过自己努力所创造的利润。在熊市市场中，比如在美国纳斯达克市场达到5200点以后的日子里，随着网络神话破灭，股市也开始了漫漫熊途，相当数量的股票跌去了一半的市值，部分股票甚至跌去了市值的90％。公司仍然是以前的公司，盈利能力也并没有巨大的变化，股票价格的大幅下跌，不仅使得股东遭受巨大的损失，也使得相当多公司高管人员所持有的股票期权失去了行权的价值，在股市处于高位时，董事会为高管人员设计的股票期权完全丧失了激励功能。
随着我国由计划经济向市场经济的转轨，我国股票市场同样经历了一个从计划逐步向市场转轨的过程。由于时间较短，中国股票市场仍存在着重大的非市场化缺陷，其中，人为地将上市公司的股票划分为国有股、法人股及流通股等几个性质不同的部分就是最重要的市场缺陷。国有股与法人股占上市公司总股本的比重超过60％，但却不能流通，造成公司内部股权分置，整个股票二级市场可流通股票总量相对较少，这种结构性缺陷导致了我国的证券市场不够规范，也会造成股权激励存在很大风险。
第一，二级市场中可流通股票数量相对较少，造成股票市场中出现大量投机资金追逐相对少量股票的现象，而且，中国股票市场只有作多机制而无作空机制，最终导致二级市场的股票价格波动较大。在这种情况下，企业股票价格的涨跌仍很难与企业业绩形成一致。因而，在我国不成熟的证券市场中进行高管人员股权工具的设计存在着一时难以规避的扭曲。
第二，我国上市公司国有股、法人股尚不能流通，造成股权分置问题。股权分置不仅造成同股不同价、不同利、不同权，对高管人员能否购买国有股或国有法人股、用什么资金购买以及用什么价格购买造成困难。
第三，在我国证券市场中，如果通过高管人员股权工具的设计，将高管人员的收益与企业股票价格建立紧密的联系，就很可能激励高管人员操纵本企业的股票价格。这种可能性之所以存在，一方面是因为企业股票价格与企业业绩关系不大，而与二级市场中庄家的炒作意图有关，在股权工具的激励下，高管人员就有动力配合庄家的炒作；另一方面则是因为，我国对上市公司内幕交易的打击力度不够，导致内幕交易现象较多，高管人员为实现最大收益，配合二级市场的所谓庄家炒作本公司股票的成本较小。可想而知，如果操纵股票价格能够成功获利，则高管人员就可能缺少动力去改善企业业绩，这样的高管人员股权激励计划不仅不能对高管人员起到有效的激励作用，反而起到了激励部分人瓜分投资者财富的作用。
第四，在我国上市公司股权激励计划存在较大障碍。首先面临着行权股票来源的障碍。国内并没有上市公司真正进行经理股票期权计划，只有极少数公司采用了虚拟股票期权计划。虽然虚拟股票期权计划对高管人员完全可以起到与真正股票期权计划同样的效果，但是，如果设计数量较大，虚拟股票期权计划在行权时可能会对企业有巨大的资金需求，会对企业产生较大的资金压力，也会增加企业的运营成本；如果设计数量过小，则起不到对高管人员有效的激励作用，因而，应该尽快解决经理股票期权计划的股票来源问题。其次，我国上市公司进行经理股权激励的试点中，股权工具的购买价格或者行权价格设计不尽合理：一方面，股权激励试点中价格本身的设计不合理，如个别企业以零价格向高管人员转让国有股，其他企业尝试以较低价向高管人员转让国有股，这些形式很可能会造成国有资产的流失，针对这种现象，应该尽快制定相关政策，考虑建立规范的转让程序，进行合理的价格设计。
总而言之，在我国证券市场中，以股票为基础对高管人员实行股权激励措施存在着较大的风险，只有充分考虑股权激励相关的制度风险和市场风险，并采取相应规避风险的举措后，才有可能设计出有效的高管人员股权激励计划。为此，应该考虑加快进行以下制度建设工作。
(一)加快我国股票市场的制度化和市场化建设进程
尽快解决股权分置问题，增加股票市场的供给，将股票市场的整体价格水平调整到合理的区间。在大量增加股票市场供给的同时，也应该采取切实措施增加股票市场的资金供给，保证股票市场在双向扩容中平稳发展。
另一方面，加快股票市场的法制化建设进程，加强监督与管理，做到有法必依，执法必严，违法必究。为此，应该严厉打击证券市场中各种违法犯罪活动，特别是要打击操纵股价与内幕交易的行为，增大违法犯罪的成本。同时，作好证券市场的信息披露工作，真正建立公正、公开、公平的证券市场。
(二)解决股票来源问题
除进行虚拟的经理持股与虚拟经理股票期权计划外，无论是采用高管人员持股还是采用经理股票期权计划，都应该考虑股票来源的问题。我国部分上市公司进行股权激励试点时，往往依据具体情况的不同，分别尝试用不同的方式解决股票来源，但总而言之，从流通股市场上购买股票是较常见的。
从国外经验看，在实施高管人员股权激励计划时，股票主要有以下三个来源：一是公司发行的新股票，二是公司通过留存股票账户回购的本公司股票，三是股东自愿转让的股票。
虽然以上三种股票的来源方式在理论上都是可行的，但是在中国的特殊国情中，这三种方式都面临着一些困难，以下对此进行探讨：
第一，公司通过增发新股的方式预留股票，供高管人员股权激励计划使用，这种方式在我国上市公司中没有先例，而且也没有相应的法规与政策支持。然而，这种方式无疑是合理可行的，因此，应该尽快制定相关的政策法规。
增发新股供高管人员股权激励使用，具体可以包括两种形式，一种是在通过增发新股筹措企业发展资金的同时，预留部分股票。另外一种形式则是上市公司专门针对高管人员股权激励计划而增发新股。结合我国的国情，通过国有股向高管人员转配股的方式也可以用于解决股权激励所需股票来源的问题。
第二，我国上市公司通过留存帐户进行股票回购受到法律上的限制，根据我国《公司法》第149条的规定：公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本企业股票的其他公司合并时除外。公司依照规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股票，依照法律，行政法规办理变更登记，并公告。可见，《公司法》的规定实际上禁止上市公司通过建立留存帐户回购本公司股票进行股权激励计划。因而，为保证顺利实施高管人员股权激励计划，可以考虑对《公司法》的相关部分进行修改，如：允许公司为进行高管人员股权激励计划而回购一定比例的本企业股票。
第三，通过股东直接向高管人员转让股票是最适合于我国上市公司股权激励计划的一种方式，但是，由于这种方式在试点企业中面临国有股和法人股向高管人员转让存在政策障碍，因而，试点企业最终都不得不放弃。因而，应该考虑专门制定针对高管人员股权激励计划的国有股股权转让规定或政策，尽快推进国有股部分向高管人员转让的进程。
(三)谨慎实施管理层收购(MBO)
在中国上市公司法人治理结构不健全、国有股比例很大的情况下，实施MBO有很大风险，首先存在低价转让国有股，可能导致国有资产流失问题，例如最近就对张裕集团的所谓EMBO(职工全员持股)是否存在低价转让国有股问题发生激烈争论[7]；另一方面，购买了企业股份的高管人员又面临着是否是挪用、贪污公款或转移国有资产的质疑甚至指控，伊利股份董事长郑怀俊的落马，与实施MBO有很大关系[8]。因此，国资委对国有企业和国有控股企业实施MBO进行了严格限制和规定了较为苛刻的条件。
目前在国内企业MBO过程中存在的最大问题来自MBO操作过程不透明，管理层与其他竞购者信息不对称；二是企业所有者缺位，经营者自买自卖，导致收购价格过低；三是比较恶劣的融资环境也是企业高层在进行MBO的过程中比较容易出现内幕交易问题。
我们认为，MBO对优化企业治理结构、股权结构、转变企业经营机制有积极作用，也是对管理层进行长期激励的有效途径。因此可以在条件成熟的企业中试行MBO。应当解决以下问题：
第一，应该尽快制定有关MBO的法律和法规。到目前为止，中国还没有管理层收购和持股方面的法律和法规，纯粹的MBO还不具备法律依据。中国实施MBO在持股主体、融资、定价以及税收环节存在法律难点。而有关MBO法律的缺失有可能使真正的创业型企业家在没有任何法律保护的情况下进行MBO运作，存在极大的操作风险。而另一方面，也会使一些投机者，钻法律空子，造成国有资产流失。因此，完善相关的法律法规，进行相关立法是目前规范企业MBO的主要途径。
第二，国有股的转让价格应该采用公平的市场价格，可以参考部分上市公司进行法人股转让时的市场价格。应该注意的是，如果高管人员在企业经营中确实有业绩，也应该考虑将对高管人员奖励与国有股转让两个工作分开进行，以避免由于内部人控制而导致国有资产的流失。
第三，应该考虑采用多种方式让高管人员接受适当比例的国有股股权转让。首先，企业可以对经理持股的总体比例有一定规划，这一比例可以在多方协商的基础上进行，比如：在总股本2亿的上市公司中，可以将比例定为10％，这样高管人员就可以持有本企业2000万股股票，在总股本更大的企业中，这一比例可以适当调低。其次，以国有股转让的方式进行经理持股计划不同于职工持股会购买本企业法人股，职工持股会的购买行为与购买比例的设计较为随意，实际上不利于激励高管人员。为有效激励高管人员，在国有股转让过程中，应该根据高管人员职位高低、责任大小进行持股的数量规定。最后，应支持高管人员采用多种筹资方式实现持股，可以通过延期支付、贷款支付或者以所持股票的分红进行支付等形式进行国有股股份的购买。
第四，应该考虑对经理持股进行较长时间的限制，为实现对高管人员长期有效的激励，5—10年是较好的时期，除非遇到特殊事件，高管人员一般不能转让所持股票，但也可以考虑在高管人员离任1年后，允许高管人员转让所持股份。
第五，对于对管理层收购来说，资金是很大的问题。对公司高管人员来说，一下子很难拿出很多资金购买本公司股份(或股票)。国资委发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》对管理层收购作了严格规定：“经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。”这样规定有利于保障国有资产不流失，但也不利于管理层收购的实施。我们认为，除了可以奖励高管人员一些有表决权的股份(或股票之外)，应逐步允许高管人员以私人财产作抵押，成功收购后，再改用自己购买的股权作抵押向银行贷款，偿付收购款，用股息红利偿付贷款本息。
(四)合理设计高管人员股票期权计划
由于股票期权只是一种购买股票的权利，相对股票本身其价值很少，因而高管人员有可能持有更大比例的股权，因而无论是以国有股为标的物，还是以流通股为标的物设计经理股票期权计划，都可以设计较大的高管人员股票期权比例。但是，要真正实现经理股票期权计划的目标，则需要根据其内在激励机制来进行经理股票期权要素的合理设计工作，一般而言，经理股票期权的具体设计主要包括以下内容，如：授予对象、授予数量、执行价格、执行时间、行权要求与转让条款等[9]。
1.关于授予对象
在美国的公司中，上个世纪90年代后期，经理股票期权的授予对象比较广泛，但主要授予高层管理人员，其中42％授予中上管理层，19％授予中等管理层，22％授予顶尖管理层，7％授予核心层(董事长和首席执行官即CEO)。在我国的上市公司中，主要应授予董事长和总经理，也应包括董事(独立董事除外)、副总经理和其他高管人员。
2.关于行权价格
为有效激励高管人员，股票期权的行权价不宜过高，过高的股票期权行权价，意味着高管人员很难通过改进企业业绩获得收益，进而会降低高管人员努力工作的内在动力；股票期权的行权价也不宜过低，高管人员从过低的执行价中很容易得到收益，不仅会造成不必要的股东利益损失，而且如制定过低的行权价，相应等值金额的奖励所能授予高管人员股票期权的数量将会有限，达不到对高管人员合理的激励强度。
有的企业将股票期权价格设计为股票期权设权时股票价格的80％左右，因为行权价较低，因而，高管人员的预期收益应该较高，这种股票期权既具有激励因素，也具有较强的奖励的作用。在莫非(Murphy，1998)[10]所研究的美国样本公司中，行权价的平均值为设权时股票价格的95％，其中，大约3％的期权行权价低于设权时股票价格，而约有一半的期权行权价高于设权时股票价格。
3.关于行权时间
在我国上市公司现有的高管人员股票期权试点中，股票期权的行权时间为3—5年，这种行权时间过短，不利于对高管人员长期激励功能的发挥，应该根据情况延长期权的行权时间，10年是较好的参考时限。在莫非(Murphy，1998)以美国公司为研究对象的样本中，83％的公司的行权时限为10年，另外13％的期权行权时限不到10年，而有4％的期权的行权时限超过了10年。
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