债券市场场内外微观交易结构的趋势分析，本文主要内容关键词为：微观论文,债券市场论文,趋势论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
电子平台对债券传统场外市场的冲击
1.电子平台出现前后的债券场外市场
债券场外市场分为B2B和B2C市场。在传统的场外市场，投资者、交易商和经纪商一般通过电话、电传相互议价并达成交易。交易过程中，经纪商的作用就是促成交易商间的买卖，本身不参与交易，交易达成后，赚取佣金收入。交易商直接参与(1)自营业务，即交易商可直接与其他交易商通过电话直接实现双边买卖，或通过经纪商的指令簿间接实现多边的竞价性买卖；或(2)与客户的协议交易，即交易商与其客户通过电话直接实现双边交易，赚取价差收入，协议交易可能是应客户需求，也可能是交易商为调整库存而采取对冲操作；或(3)做市业务，即部分交易商为维持市场的流动性有义务按照自身的报价与其他交易商或客户达成交易。传统场外市场的突出特点是：(1)交易手段简单，买卖双方主要通过电话和电传等手段达成交易；(2)经纪商的作用突出，一时无法达成的交易指令往往通过经纪商的指令簿促成交易；(3)规模小且分散，由于场外市场交易手段简单，交易和结算脱节且效率低下，各场外市场交易商参与有限，交易量相对小；(4)市场透明度低，市场报价行情和成交行情往往局限在各市场的内部范围，其他市场和客户一般难以获知相应的信息。
随着电子平台的诞生，电子场外市场随之出现。所谓电子平台是指便于固定收益证券价格发现和交易执行的网上交易系统(见图1)，一般能提供自动的委托传送(将终端的委托传递至交易系统)、自动成交(将终端委托转换为系统可认的交易指令并成交)、买卖报价和数量的发布、成交信息的发布、自动的成交回报和自动向结算系统传输成交数据等服务。电子平台的优势主要体现在：(1)信息技术的运用可使全部交易和结算过程自动化；(2)电子平台不受限于地理位置，并能实现多边交易；(3)无缝对接的特点。电子平台能够实现一站式服务，从委托的传送到交易结算，都能无缝连接；(4)电子平台具有规模经济和无限扩容能力。只要网络容量不断提高就可以支持更多的交易，网络容量提高的成本远低于交易量增加所得的利润，规模报酬递增现象明显，这使得采用电子平台的场外市场无限扩容能力大增。电子平台的众多优势使得传统场外市场组织者纷纷开发多形式的电子平台，以提升市场吸引力和竞争力。据SIFMA统计，欧美国家的固定收益证券交易的电子平台从1997年的11个猛增到2004年的74个，增长近6倍(表1)。Espeed、MTS、Bloomberg BondTrader、MarkerAxcess等已逐步成为世界著名的电子债券交易平台。国债、投资级公司债、利率期货等品种纷纷通过电子平台完成交易，交易商和投资者也纷纷入驻电子平台。欧美最大的电子交易平台就有7650家买方投资者(buy-side)注册，4家的参与者超过了1000，5家的参与者数量介于500～1000之间。17家电子交易平台的参与者数量超过了100。2007年，60％以上的固定收益证券通过平台买入的达到了受调查者的53％，而2006年这一数字仅为38％。根据SIFMA的预测，近年来债券电子平台的交易量每年将以70％的速度增长。
2.电子平台对债券传统场外市场的冲击
电子平台的出现和广泛应用对传统的场外市场造成了空前的冲击，债券场外市场竞争日趋激烈，兼并和收购等现象频现，交易和结算相对集中的债券场外市场如MTS市场，美国ICAP BrokerTec以及不同市场定位的场外市场如交易公司债著称的MarketAxces等应运而生。
(1)传统场外市场直接双边的电话交易或通过经纪商指令簿的多边交易逐步被多边电子交易所替代。传统场外市场的B2B市场的交易模式逐步被电子平台的多边交易所替代，经纪商的作用大大削弱，传统场外市场的交易商和客户的直接双边的电话交易逐步被多交易商—客户(multi-dealer to customer)或单交易商与客户(single-dealer to customer)的B2C的电子交易所替代，交易量和客户数量大幅提升。
(2)传统场外市场的电话询价交易模式逐步被撮合配对交易、确定报价和询价等多种电子化交易模式替代。从表2看出，大部分电子场外市场都已摒弃了传统场外电话询价的交易模式，取而代之是撮合配对、确定报价和询价等交易模式，确定报价方一般是做市商，部分撮合配对交易模式也辅之以做市商制度，即将做市商的可执行报价直接与交易商的报价参与撮合配对。此外，B2B市场更多的是采用匿名的撮合配对模式，而B2C市场更多的是采用确定报价或询价交易模式。
(3)传统场外市场的内部效率和风险控制能力大幅提高。电子平台的无缝对接功能使得交易委托传送、委托成交、报价和成交行情发布及后台的结算集成性大幅增强，交易结算效率和风险控制能力大幅提高，一改传统场外市场不同的交易过程需要不同的系统进行处理的状况；电子场外市场为交易商和交易商为客户的增值服务提供较传统场外市场容易得多；电子平台的实时监控、交易及对违约信息发布等功能大大提高交易商履约比例，对手方的信用风险得到有效控制。
(4)传统场外市场的透明度和匿名程度大大提高。电子平台的介入使得市场报价和成交信息发布较传统场外市场容易得多，覆盖面也大得多，市场的透明度大幅提高。同时，通过相应的技术设计，电子平台的多边交易完全能实现匿名交易，一改传统场外市场电话交易完全显名的特点，能更好保护交易参与方交易的真实意图。
(5)场外市场内部效率的提高和电子平台由于规模经济的特点而导致的无限扩容能力促进了场外市场间的竞争。场外市场竞争的加剧又促进了各场外市场交易手段和交易机制的更新，交易产品不断上线，服务功能日益完善，对市场参与主体的争夺日趋激烈，最终出现了三种竞争结果：①兼并和收购的发生，交易和结算高度集中的场外市场出现。欧美电子平台从2002年的82个下降至2004年的74个，欧洲的MTS市场和美国ICAP Broker Tec市场的出现都体现了这一趋势；②电子平台市场定位增强。随着市场经济的日趋激烈，各电子平台都在不断探索自己的生存空间，不同市场定位的电子平台出现，如Bond Trader以交易政府债券和机构债券著名，MarketAxces以交易公司债著名；③政府监管力度和市场透明度的增加。随着场外市场扩大和集中的场外市场出现，场外市场的社会影响力大增，政府监管力度持续增强，部分为持续保持市场竞争力的相对集中的场外市场逐步提高了发行上市标准，以保证交易或结算风险可控。美国场外市场逐步推出的GovPX、AgencyPX、Trace(前身为FIPS)用来实时公布国债、联邦机构债和公司债的报价和成交信息，实现了“统一报价和分散成交”的市场格局，进一步提高了市场透明度。随着次贷危机及世界金融危机的出现，各国有望强化对场外市场，尤其是衍生品场外市场的监管。未来债券场外市场的竞争格局将会进一步增强。
场内外竞争对交易所债券市场的冲击
电子信息技术的突飞猛进淡化了交易所实体的地域概念，交易和结算越来越自动化和非中介化。各交易所生存空间不仅受到其他交易所的挑战，而且受到另类交易系统(ATS)如美国ECN市场的挤压。为提高竞争力，各交易所纷纷通过横向兼并或对登记结算公司等的纵向收购或对ATS的收购以扩展产品链、完善服务体系和改进交易机制。在此轮收购与反收购、兼并与反兼并的浪潮中，各交易所的交易模式逐步电子化，当前95％以上的交易所都采用电子化的交易模式，一向以专家制度自居的纽交所也不得不直面电子交易的威胁，通过收购美国证券市场颇负盛名的ECN-Archipelago、Euronext和美国证券交易所逐步完善电子化的交易模式和扩大产品链。同时各交易所交易机制也不断地混合化，联合使用订单驱动和报价驱动的交易所不断涌现，如NYSE Euronext、伦敦证券交易所和纳斯达克交易市场等都采用了竞价撮合和做市商制度相结合的交易机制。交易所交易机制和模式的改进对债券市场也产生了重要的影响。目前，各交易所债券交易几乎都采用电子化交易外，其他特点还有(表2)：
(1)大部分交易所的债券交易采用以竞价为主、报价为辅的混合交易模式，在充分发挥交易所服务于零售型交易的特有优势以及高透明和高效率特性的基础上，通过做市商制度尽量为市场提供流动性。美国债券的场内交易主要集中在合并后的NYSE。原来的NYSE的债券采用电子订单驱动交易模式，同时允许交易商作为自愿做市商，在交易系统中输入其买卖订单，与其他订单一起撮合成交。NYSE Euronext的Euronext的债券仍采用竞价撮合与三类做市商相结合的订单驱动与报价驱动相结合的模式，竞价撮合仍是主要模式，不过做市商的功能得到了强化；欧洲债券场内交易的典型代表是法兰克福交易所和伦敦交易所。法兰克福交易所的债券交易采用竞价撮合机制并辅之以牵头经纪人和做市商模式。伦敦交易所采用的订单驱动和报价驱动并重的交易机制强化了做市商制度的要求。日本债券的场内交易主要在东京交易所，采用的是纯粹的集中撮合竞价模式。
(2)交易所采取的做市商制度与传统意义上的做市商制度相差大，债券交易询价功能较弱。
传统意义上做市商制一般要维持连续的双边报价，并强制要求做市商遵循交易所报价的相关业务。但在伦敦交易所，做市商并非持续报价，而且做市商仅对非做市商交易所会员负有双边报价义务。在法兰克福交易所，牵头经纪人的双边报价，没有强制规定必须是其自营交易的报价，可以是客户订单的报价。在美国原NYSE，没有任何对做市商维持双边报价的强制性规定，而采取由做市商自愿报价的模式。另外，传统的做市商报价一般不纳入撮合系统配对成交。但在大部分交易所中，做市商的双边报价指令都需要和其他投资者的指令一样按照竞价原则进行排序，做市商没有成交优先权。因此交易所做市商的作用主要体现在缩小价差、提高成交率及满足投资者需求的即时性，询价功能弱。
(3)债券大宗交易需求主要通过多样化的订单和竞价撮合型大宗交易机制实现，大宗交易的询价功能弱。债券成交额大、交易频率低、机构投资者为主及个性化强等特点迫使交易所提供适合债券大宗交易的系统和机制。但是大部分交易所或通过多样化的订单如冰山订单，最低数量订单或在交易所竞价系统的基础上嵌入大宗交易模块，仍采用集中竞价或连续竞价的模式来解决债券大宗交易的需求，而询价机制的功能几乎没有涉及(伦敦证券交易所除外)。
场内外债券交易市场特点的比较
由于电子平台的出现对传统的场外电话交易模式的冲击以及交易所内外日趋激烈的竞争对场内债券交易机制的影响，场内外债券交易市场融合的趋势明显。表4的13项市场基础设施的比较指标证实了这一融合趋势：
(1)场内市场对相对集中的电子场外市场相似度很大的有3项，占比23.1％分别为交易场所、交易手段和清算模式，而场内市场对传统的场外市场相似度很大只有1项。此外，一直以来被人们认为场内外市场的重要区别的“交易场所”由于电子平台的介入已淡化。
(2)场内市场对相对集中的电子场外市场相似度较大的有5项，占比38.5％，分别为交易模式、市场透明度、市场匿名程度、产品标准化程度、对手方信用风险，而场内市场对传统的场外市场相似度较大为0项。
(3)场内市场对相对集中的电子场外市场相似度较小的有3项，占比23.1％，分别为发行上市标准、监管程度和交易费用，而场内市场对传统的场外市场相似度较小却有4项。然而，就债券的发行上市标准而言，国债在场内外市场是一致的，差别大的可能是公司债和相关的衍生品，但如果债券的场内市场能发展为机构投资市场，这些产品的发行上市标准应该降低。而交易费用不应成为二者的重要差别，场内市场完全可通过制度改革降低交易成本。
(4)场内市场对相对集中的电子场外市场相似度很小的有2项，占比15.3％，分别为投资主体、参与形式、市场组织形式，而场内市场对传统的场外市场相似度很小就有8项。市场组织形式是场内外市场不可跨越的壕沟，除非场外市场转变成场内市场如NASDAQ市场；如果债券场内市场能够采用场外的交易框架，将市场分成B2B和B2C市场、那么投资主体参与形式就不会成为场内市场与相对集中的电子场外市场重要分界线。
从上述分析来看，相似程度较大以及很大的项从场内市场对传统场外市场的1项提升至8项，而较小和很小的从原来的12项缩小至4项，说明电子平台的介入和交易所的变革，相对集中的电子场外市场与场内市场的界限日趋模糊，监管程度、发行上市标准、投资主体及参与形式和市场组织形式已成为取代交易机制及其他各项指标区分场内市场和场外市场的根本标准。如果场内市场发展适合债券交易的机构投资者市场，投资主体的参与形式、发行上市标准、交易模式、市场透明度、市场匿名程度、产品标准化程度、对手方信用风险和监管程度等方面，场内市场和相对集中的电子场外市场的界限进一步淡化
我国交易所债券市场和银行间债券市场的比较
我国债券的场内交易始自1990年上交所挂牌开业，而债券的场外交易始自1997年。当时为了防止信贷资金违规进入股市，人民银行下发了《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》(银发[1997]242号)，要求商业银行全部退出交易所市场，建立了第一个高度集中的全国性场外债券交易市场——银行间债券市场。在管理层的政策支持下，银行间债券市场的规模逐年扩大，已发展成为我国托管量最大的债券市场。交易所债券市场主要集中在上交所。因此本文通过比较上交所市场与银行间市场的特点来探讨我国交易所债券市场发展的可行性。
从表5看出，随着2007年7月25日上交所固定收益平台的上线，上交所的债券市场引进了适合债券交易的合格投资者市场，并完善了债券交易模式(做市商制度和询价机制)，实现了质的飞跃，与银行间市场特点的趋同性进一步增强，表5的13项比较指标证实了这一趋势：
(1)上交所市场对银行间市场相似度很大的有7项，占比53.8％，分别为交易场所、交易手段、交易模式、市场透明度、市场匿名程度、发行上市标准和交易费用。事实上，交易模式和市场匿名程度这两项，上交所的优势远优于银行间市场，上交所不仅有匿名的集中和连续竞价机制，而且还有显名的做市商和询价制度，选择范围远高于银行间市场。
(2)上交所市场对银行间市场相似度较大的有4项，占比30.8％，分别为投资主体及参与形式、产品的标准化程度、对手方信用风险和清算模式。事实上，对手方信用风险和清算模式这两项，上交所的优势优于银行间市场。因为上交所通过集中的担保清算交收和交易系统的前段控制，把对手方的信用风险降至低点，当然这也可能是上交所的劣势，毕竟风险控制和交易结算的灵活性存在此消彼长的关系。人民银行的政策性保护使得上交所参与主体受限，否则投资主体及参与形式的相似度能达到“很大”。
(3)上交所市场对银行间市场相似度较小的有1项，占比7.7％，为监管程度。多年以来，场内债券市场主要从属于股票市场，法制环境必须接受《证券法》、《公司法》的约束，交易所严格按照《证券法》、《公司法》制定的交易规则和操作指引较为规范，变动困难，灵活性差。对比之下，银行间债券交易市场不受《证券法》和《公司法》制约，其所依据的《人民银行法》、《商业银行法》对银行间债券市场只有原则性规定，而无具体制度的约束，人民银行作为银行间债券交易市场的主管机构，享有充分的制度创新的法律空间，在大量的行政规章和政策性文件中，实行有别于证券交易市场的债券发行、交易制度。事实上人民银行是银行间债券市场法规制定人和执行人，尽管其规范性不够，但灵活性强，有助于银行间债券市场的快速发展。
(4)上交所市场对银行间市场相似度很小的仅有1项，占比7.7％，为组织形式。如上文所述的，组织形式是场内外市场不可跨越的制度障碍。从上述分析看出，上交所通过建立相对独立的债券交易平台和培育机构投资者市场，完善债券交易模式和健全债券交易的基础设施，将我国场内外市场的界限由国外的“市场组织形式、监管程度、投资主体参与形式和发行上市标准”四个方面进一步缩减至“组织形式和监管程度”两个方面，场内外市场趋同程度进一步强化。如果政策能放开或统一，上交所市场和银行间市场唯一的区别就是组织形式，或者极端地说银行间债券市场不一定就是场外市场，上交所市场不一定就是场内市场。因此，债券交易的场所适合程度不是按照名义上的场内市场和场外市场来划分，而是视各市场提供的基础设施是否合适为准。如果基础设施适合债券交易，且不存在人为的干预，任何一个市场都可能发展成为完善成熟债券市场。这一点对中国尤为重要，因为如果由于人为的政策干预，交易所债券市场逐步被边缘化，中国债券市场将是一个完全垄断的市场-银行间市场，不利于市场的充分竞争，也不利于中国债券市场长期可持续的发展，更不利于中国多层次的资本市场建设，尤其不符合我国关于债券市场发展一系列政策的初衷。
交易所债券市场发展的必要条件
就二级市场基础设施而言，交易所市场和银行间市场不存在根本区别。当前交易所市场可谓是“万事俱备，只欠东风”。东风就是国家政策的放开，包括人民银行允许银行类金融机构进入交易所市场，财政部国债在两个市场同时发行，财政部对交易所做市商制度的支持以及证监会加快对交易所与股票类挂钩的债券创新产品的审批力度，支持交易所债券市场走差异化路线。
银行类金融机构进入交易所市场的主要目的是为国债能在两个市场同时发行和国内做市商制度体系完善创造契机，营造债券一级市场公平的政策环境。证监会加大交易所与股票类挂钩的债券创新产品的审批力度，主要的目的是克服债券电子平台的客户锁定效应(即电子平台的投资者惯性的交易行为)和流动性吸引流动性效应(流动性的正外部性)，促进机构投资者参与交易所债券市场。因为当前银行间债券市场的参与者已经达到7000多家，大部分主要机构投资者的业务都在银行间市场，要吸引这些参与者加入交易所债券市场，差异化路线是交易所债券市场发展不可不走的路线。
政策公平是公平竞争的基础和前提。当前交易所债券市场和银行间市场的竞争，就是其赖以存在的政策制度的竞争。我国债券市场的发展应当在尊重历史、尊重实际的基础上，合理分配债券市场的制度资源，确立公平的制度和政策规范，使交易所债券市场和银行间债券市场平等竞争、协调发展。
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