论当前我国资本市场的制度建设，本文主要内容关键词为：资本市场论文,制度建设论文,当前我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为资本市场规范发展、有序运行的基础，我国市场制度建设伴随着资本市场的成长而建立、健全、完善，已经初步形成了以《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》国家法律为核心，包括行政法规以及证监会的行政规章、立法司法部门的相关司法解释、规范性文件在内的比较完备的市场基本法规体系，制度建设随市场发展实际而动态完善，基本满足了资本市场规范发展和稳定运行的要求。针对当前资本市场制度建设存在的问题，需要我们根据资本市场的新发展、新问题、新情况，修订有关法律，系统梳理、整合和制定必要的衔接配套规章规则，适时完善市场制度建设。
一、适时完善资本市场法律制度
《证券法》、《公司法》和《证券投资基金法》三部法律是我国资本市场法律法规体系法核心，是资本市场改革和发展的法律保证，应当根据市场实践的新发展、新情况、新问题，适时修订完善。
(一)重新修订《证券法》
《证券法》是资本市场的基本法律，我国首部《证券法》于1999年7月1日正式施行，时隔6年半于2005年进行了重大修订并重新颁布了现行《证券法》，2006年1月1日起正式施行。至今又经过了6年半的时间，我国资本市场建设在许多方面取得了重大突破，发生了转折性变化，市场创新持续活跃，证券衍生品市场及创业板市场诞生，证券市场国际化程度逐步提高，跨境证券活动明显增多，资本市场的法制化、市场化和国际化的要求越来越高，这些新的情况和特点需要在法律上进一步扩大《证券法》的调整范围、提供创新空间、强化市场化规范、增加国际化所涉及的法律问题等。现行《证券法》在很多方面已经明显滞后于证券实践，迫切需要启动新一轮《证券法》修订工作。
《证券法》的修订应当结合市场的发展变化，以及“十二五”时期我国对资本市场提出的新要求，立足于我国资本市场的实际，充分考虑市场未来的发展，既要考虑规范当前证券实践的需要，又要为市场发展和创新预留出足够的空间，在修订过程中，考虑我国多层次资本市场建设的需要(尤其是要考虑场外市场和债券市场发展的需要)和证券市场国际化大趋势的要求，应当注重考虑，证券发行、上市和退市制度的完善，完善和统一债券市场发行、交易和监管制度，国际板建设需要的法律制度准备。
(二)《证券投资基金法》的修订
自现行《证券投资基金法》2004年6月1日正式施行的八年时间里，我国基金业迅猛成长，基金创新产品不断涌现，基金形式呈多样化发展，基金管理公司类型增多，私募基金不断发展。现行《证券投资基金法》的内容，已难以适应基金业的新发展和市场监管的新要求，其中一个非常突出的问题是私募基金快速发展，而《证券投资基金法》未将其纳入调整范围，法律规范还是空白，监管缺乏必要的法律依据，迫切需要对《证券投资基金法》修改完善，为基金业的规范、健康发展提供必要的法律基础。
修改《证券投资基金法》过程中应当把私募基金纳入法律规范调整范围，除此之外，还应当考虑基金的组织形式多样化、基金管理公司投资者范围的扩大、基金管理公司公司治理的改善、适当放松对公募基金的投资限制、强化基金管理人的责任、保护基金投资者的利益等。中国证监会发布的《证券投资基金运作管理办法》也已实施八年时间，部分内容也需要进行修改。如根据放松管制的需要，放松对基金管理公司基金产品申报数量的限制，允许其同时上报多只基金的募集申请。在加强监管的同时，促进基金的发展，也为将来实行基金产品注册制预留制度空间。
二、健全资本市场行政法规体系
《上市公司监管条例》和《上市公司独立董事条例》长期缺失，既影响了资本市场法规体系的完整性，也在很大程度上阻碍了我国上市公司质量的提高。
(一)尽快推出《上市公司监管条例》及配套规则
上市公司和证券公司是资本市场上的两大类主体，对它们的法律规范是资本市场规范发展的重要基础。《证券公司监督管理条例》施行已有四年时间，而地位仅次于《公司法》和《证券法》的对上市公司的规范文件——《上市公司监管条例》，2007年9月起国务院法制办就向社会征求意见，已历经长达五年时间，仍未能颁布。
上市公司监管是资本市场监管的重要内容，该条例涉及上市公司监管和规范的诸多方面，内容繁多复杂性强，其长期缺位，影响了我国资本市场监管体系建设进程和资本市场法规体系的完整性，制约了上市公司监管工作的开展。监管部门应当推动其尽快出台，该条例出台后，将有利于上市公司的健康发展，推进上市公司现代企业制度建设，提高上市公司董事、监事和高管人员及控股股东、实际控制人行为的法律规范，进而提高上市公司质量，从监管角度看，能够依法强化对上市公司的监管，丰富监管手段，提高监管质量和效率，促进中国证监会与其他相关监管主体加强监管协作，构建综合监管体系，实施综合监管，规范上市公司运作。
(二)重新审视上市公司独立董事制度
从我国上市公司设立独立董事制度十余年来的实践看，这一制度暴露出许多问题，已经严重阻碍独立董事作用的发挥，需要我们重新审视。突出的问题是，独立董事在选聘和薪酬决定方面主要由大股东控制，近九成的独立董事提名基本由大股东或高层管理人员所包揽，其中有55%的独立董事是由大股东推荐给股东大会讨论的，另有27%由高层管理人员推荐，其他股东推荐的独立董事很少。现行制度规定，独立董事薪酬数量由上市公司决定并支付，这就意味着，独立董事在行使职权时，若不能和大股东及上市公司达成默契，过度背离大股东及上市公司的意愿，极有可能会在下一期聘任中落聘，独立董事提名往往成为大股东及高层管理人员给亲朋好友送礼的一种形式，这一制度缺陷导致独立董事独立性难以真正落实。另外，独立董事的知情权、查阅权等履职所必需的权力也缺少制度方面保障，独立董事权责利不对称，导致独董不理事、不负责的现象比比皆是，远远偏离了建立独立董事制度的初衷，《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》法律层级过低，强制约束力较弱。《上市公司独立董事条例》已经过了六年的酝酿时间，市场呼唤在《上市公司监管条例》出台以后也尽早出台。笔者认为，应当注重研究独立董事选聘和退出、薪酬标准的制定，以及问责机制的建立等方面，如何摆脱大股东或公司高层管理人员的控制，从根本上解决独立董事的独立性问题。
三、改革完善既有制度规则，适应市场的发展
(一)进一步完善创业板制度
推出创业板是我国多层次资本市场建设的重要步骤，在推出三年多时间的里，对创业板的批评、质疑之声不绝于耳，从实践看，创业板市场确实暴露出很多问题，创业板市场还很难称得上真正意义上的创业板，而更像是又一个中小企业板，需要靠进一步完善制度来解决。
1.检验并动态完善退市制度。创业板上市公司高成长、高风险是其有别于主板的重要特征，优胜劣汰是保持创业板市场活力的基础，拥有健全的退市机制才能够实现优化资源配置，退市制度是实现创业板市场健康可持续发展的基础性制度，深圳证券交易所修订后的《创业板上市规则》，明确了创业板退市相关规定，退市制度是创业板市场的核心规则之一，其效果还需实践检验，并且要与发行上市制度改革相协调，需要经历一个动态完善的过程。
2.延长限售股的禁售期。长期以来，上市公司限售股解禁后的变现压力，对二级市场稳定运行形成极大的冲击，创业板公司尤甚，需要从制度层面反思。公司原始投资者持股的价值，经过IPO和股票上市实现两次暴增，创业板极度扭曲的创富效应表现得淋漓尽致，已成为原始投资者暴富的乐园。对二级市场投资者而言，创业板市场应当是高风险、高成长、高回报的市场，而三年来，二级市场投资者承担的风险很高，获得回报却很低。原始投资者暴富与二级市场投资者普遍亏损形成强烈的反差。延长原始投资者持股的限售期是解决这一问题的思路之一，在IPO之前的公司股份，应于公司上市三年(而不是现行规定的一年)以后方可分期解禁，解禁比例应先低后高，即使高管离职也应受此限制，尤其要注重对IPO之前突击入股的投资实施禁售措施。通过延长禁售期可以让原始投资者和二级市场投资者的利益暂时一致起来，使得原始投资者尤其是企业的创始者能够继续关心企业的发展和成长，而不是忙于套现。
3.条件成熟时适当降低创业板发行上市门槛。创业板推出之初出于审慎性考虑，设置了较高的门槛，以求降低市场风险。进入门槛过高且过于侧重企业的经营能力而不是成长能力，导致上市公司创新能力不强，从企业生命周期看，能够上市的企业大多已经渡过初创期，而处于成长期的后期，把处于初创期的最需要资金的企业挡在了市场之外。初创期的企业具有不确定性高、创新性强、极度缺乏资金的特点，一旦获得资金投入，就有了迅速成长壮大的机会，创业板市场只有吸纳这一阶段的企业，才能够体现出高风险、高回报，才能够称得上真正的创业板。条件成熟时适当降低创业板门槛，上市公司退市的可能性也会增加，公司上市和退市都将成为常态，市场才会实现优胜劣汰，为创新型公司成长提供良好的市场竞争环境。
4.建立创业板上市公司再融资制度。再融资制度和退市制度，是市场优胜劣汰机制的两个方面，退市制度的建立和完善将发挥市场淘汰劣质公司的作用，而再融资制度的建立，则能够保证市场中的优质公司获得持续发展所必要的资金，体现出市场资源优化配置的功能，创造创新型公司持续成长壮大的市场环境。应当尽快着手创业板上市公司再融资制度的建设。
(二)进一步完善新股发行制度
新股发行制度是股票市场健康稳定发展的重要的基础制度，自2004年2月实施新股发行上市保荐制度改革以来，新股发行上市制度改革一直是沿着市场化思路向前推进的，之后又经过三轮次优化，建立和完善了以询价制、保荐人制度等为核心的新股发行机制，2012年4月28日，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，沿着市场化方向继续推进，加大市场化约束，强化信息披露要求，强调市场主体归位尽责，进一步完善新股发行定价机制，同时推出了老股转让措施。
笔者认为，发行制度市场化改革大方向是对的，但是，把新股发行改革的成本强加于二级市场投资者头上的做法，严重背离了市场的公平性原则，应当深入研究总结新股发行制度改革的成效，要寻求治本之策。当前应当研究原始股东与参与IPO的新股东的利益失衡问题，解决原始股东认股价格与IPO发行价格差距过大的问题，在考虑原始股东创业者利益的基础上，可以从制度上限制两者认股价格的差距，以根本解决发行价虚高给原始投资者带来的暴富问题，当然这时两者就应当具备同样的流通权，而不需对原始投资者持股设定限售期。若继续认可原始股东认股价与IPO发行价的巨大差距，就应当延长原始股东持股的限售期。笔者认为，这一思路具有认真研究深入论证的价值。
(三)反思上市公司强制分红制度
一直以来，针对A股上市公司分红比例过低的现实，证监会将完善上市公司分红制度纳入市场基础性制度建设的重要范畴，将强制分红作为再融资的前提条件。证监会在2001年发布的《上市公司新股发行管理办法》中将现金分红作为上市公司再融资的条件之一，之后又多次强化，2008年10月《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求进行再融资的上市公司现金分红比例不低于最近三年净利润的30%。2011年年底证监会再提促进上市公司分红，据报道，上海证交所即将发布《上市公司分红政策指引》。
笔者认为，上市公司给投资者回报的形式，可以是现金分红，也可以是分红股，若基于公司发展的需要也可将公司利润暂时留于公司，分红与否及采取何种分红形式，其决定权应当归公司股东，按照《公司法》规定，上市公司的利润分配方案，由董事会制订，股东大会审议批准。现行上市公司强制分红制度有行政干预过度、剥夺股东权利之嫌，把分红与再融资联系起来，也有悖于基本的财务原理，选择现金分红，证明公司现金流充裕，就不需要也不应该再融资，而要再融资说明公司缺少发展资金，就应当不分红将盈利留于公司，况且按照现行规则，个人投资者获得公司分红，还要缴纳10%的个人所得税，实际上是把一部分股东权益转化成了政府税收，之后公司再融资时，股东又需要拿现金认购公司新股。需要从制度和财务原理角度反思上市公司强制分红制度。
四、推进资本市场的制度创新
制度创新是资本市场发展的灵魂，是市场功能发挥的基础。我国资本市场投资者队伍结构优化、多层次市场建设，正在面临新的突破，市场创新也将不断深入和活跃，制度创新必须及时跟上。
(一)制定鼓励各类长期资金投资股票市场的政策
资本市场的稳定运行，需要结构合理的投资者队伍，机构投资者的力量正在呈现逐步上升的趋势，基于资产配置的需要，全国社保基金和保险资金已经投资于股票市场，但是，仍有职工养老金、医疗保险基金、地方社保基金、住房公积金等机构资金尚未开辟股票市场投资渠道。客观上讲，一方面，各类机构积累的资金规模不断增大，迫切需要增加投资渠道，丰富持有资产种类，合理配置不同风险和收益结构的资产。另一方面，与巨额机构资金长期滞留股市之外相对应的是，股票市场供求关系长期失衡，股票供应增长超过市场资金增长速度，二级市场持续低迷，投资者普遍亏损巨大，上证指数十年来负增长的现实，背离了宏观经济持续快速增长状况，股票市场投资资金来源亟待扩容。鼓励各类长期资金进入股市，能够实现机构资产配置要求与股市资金需求的对接。需要通过制度建设完善相应的政策规范，对于公共公益性基金应当通过税收等优惠政策鼓励和支持其投资和发展，在国外已有成熟经验可借鉴，如美国的401K计划。笔者认为，对于各类长期资金的运作，可根据具体情况在以下两种模式中选择：一种是委托现有的证券投资基金管理公司进行投资管理，另一种是设立专门的机构进行投资管理。
(二)建立国际板需要做好制度准备
虽然中国资本市场发展迅速，但是要建设国际金融中心，还需要中国资本市场在规模、结构、资源配置、财富管理、全球地位等方面有进一步发展。国际板的建设正在积极准备之中，我们应当摒弃A股市场在发展中规范在规范中发展的模式，借鉴成熟市场经验，总结我国市场实践，制度建设先行，在高起点上建立国际板。设立国际板允许境外公司在我国A股市场发行并上市，将涉及资本项目的开放、外汇管理、上市公司法律地位的认可等一系列问题，其复杂性远远超过国内板，现行《公司法》、《证券法》尚缺少相应的规范条款，同时，还需要建立健全国际板有关的发行、上市、交易、信息披露等制度。要对资本市场现行法律规定和制度规则体系进行必要的完善和补充，为国际板市场运行提供良好的制度环境，还需要进一步完善国际监管合作机制。笔者认为，应当在国内A股主板市场稳定运行的前提下，以及境外投资者对A股市场投资规模进一步增加的基础上，再考虑推出国际板。
(三)建立和完善证券的跨市场流动制度
随着我国多层次资本市场的发展，证券跨市场转移的要求也在上升，需要从制度上安排不同层次市场间适当的沟通渠道，其中包括银行间市场、银行柜台市场和交易所市场债券的跨市场托管转移制度，主板、中小企业板、创业板、代办股份转让系统(以及其他场外市场)上股票的相互转板制度，主板市场、中小板市场退市制度的改革，创业板市场退市制度的建立和进一步完善，以及相互协调等。尤其需要指出的是，我国债券市场正在经历跨越式发展，而我国债券市场的三个组成部分——沪深证券交易所市场、银行间市场和商业银行柜台交易市场处在较严重的割裂状态，债券市场中债券和资金跨市场流动的障碍，严重影响了债券市场的效率，是债券市场发展亟待解决的重要问题，需要包括人民银行、银监会、证监会以及证券交易所、全国银行间同业拆借中心等有关各方，相互协调，克服困难，从局部利益服从资本市场发展的大局出发，探求制度上的解决途径。
(四)尽快建立非上市公司的监管制度及股权流转制度
发展和建设场外市场，是建立多层次资本市场的重要组成部分。目前，我国仅有中关村代办转让系统市场为合法的公众公司场外交易市场，由于市场容量有限，只有极少数公司的股票能够在该系统交易，我国非上市公众公司数量存量庞大，这些公司的股票绝大多数被挡在流通市场外。另外，还有众多企业成立股份有限公司的潜在要求非常强烈，因制度限制而不能向公众发行股票，一旦管制放松，公众公司数量就会出现爆发式增长，2008年年初证监会成立了非上市公众公司监管部，在2007年立法项目中证监会就安排了研究制定非上市公众公司管理规定，而至今非上市公众公司监管法规一直是空白。与上市公司相比，非上市公司监管的复杂性强、涉及面广，应当结合场外市场建设，认真研究论证，适时推出和建立非上市公众公司监管制度。中国证监会已于6月15日开始就《非上市公众公司监督管理办法(征求意见稿)》向社会公开征求意见。
公司法赋予股份有限公司股份流通权，非上市公司股份流动的要求异常强烈，数万家非上市公司的股份没有合法的转让场所，在建立非上市股份公司监管制度和股份公开转让的监管原则的基础上，应建立健全股权托管体系，实现股份有限公司股权托管全覆盖，为建立统一监管的场外市场打下基础，继续扩大中关村代办转让系统试点，实现挂盘企业和投资资金的双向扩容，进而研究和稳妥推进以柜台交易为基础的全国性、区域性场外交易市场建设。
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