上市公司货币资金使用效率问题研究——以北京市上市公司为例，本文主要内容关键词为：上市公司论文,北京市论文,为例论文,资金使用论文,货币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言及文献综述
上市公司货币资金的留存比率和使用效率，是上市公司经营管理水平的重要体现，也是现代公司理财学研究的重要问题之一。合理控制货币资金留存比率，提高货币资金使用效率，对于提升上市公司盈利能力和股东回报水平，增强上市公司实力和市场竞争力，具有重要意义。北京市有160多家上市公司，分布在各个行业，且大多为各自行业的骨干企业，具有较广泛的代表性。基于此，本文试图通过对北京市上市公司货币资金运作机制和使用效率问题进行深入剖析，以揭示我国上市公司货币资金运作机制和使用效率的现状及存在的问题，并在此基础上探讨我国上市公司改进货币资金运作机制，提高货币资金使用效率的方法和途径。
国外关于公司货币资金留存比率及其影响因素的研究，主要的理论成果有权衡理论和代理成本理论。权衡理论认为，在公司管理层以股东利益最大化为原则的情况下，公司货币资金留存比率是货币资金持有成本和收益二者权衡的结果，以Baumol(1952)、Tobin(1956)的交易成本模型为代表。Baumol(1952)认为，公司货币资金持有量增加，交易成本下降，但机会成本上升；当交易成本与机会成本之和最小时，公司货币资金持有量和留存比率为最佳。代理成本理论(Jensen，1986)认为，在现代公司中，影响公司货币资金留存比率的重要因素之一是委托——代理关系。由于所有权与经营权的分离，产生了公司管理层与股东之间的利益分化，管理者并不一定是股东的完美代理者，他们之间存在的利益冲突，使管理者往往以牺牲股东利益为代价而追求一己私利，代理成本便随之产生。正是由于代理成本的存在，使得管理者往往会为了自身利益而持有较多货币资金。
国内对企业货币资金留存与使用效率问题的研究大多集中于对上市公司货币资金持有量影响因素的研究，而且这些研究大多属于对外国研究成果的消化、吸收和借鉴。主要研究成果如：张献华(2004)利用交易成本模型及代理成本理论分析了公司筹集外部资金的交易成本、投资机会、货币资金循环周期的长短、股权结构等因素对货币资金持有量的影响，得出了公司内部治理结构对公司货币资金持有量、股利政策和资本结构决策具有重要影响的结论。张凤(2006)从公司股权集中度、经理人所有权、董事会构成、外部投资者受保护程度等方面分析了公司货币资金持有量与公司治理结构的关系，并结合我国特殊的制度背景，通过实证分析提出了我国上市公司在货币资金持有和使用上可能因公司管理层的自利行为而发生过度投资问题的观点，并建议约束股东及管理层的自利性行为，加强对过量货币资金进行管理，有效使用货币资金，降低融资成本。
本文在上述国内外研究成果的基础上，以北京市上市公司为典型案例，采用统计分析方法，从货币资金的使用及来源两方面对北京市上市公司2005-2009年货币资金的留存和使用情况及存在的问题进行研究，在此基础上从公司内部治理和经营管理、外部市场环境及宏观政策与制度等角度全面分析产生这些问题的原因，并对合理控制货币资金留存比率、提高上市公司货币资金使用效率的方法和具体措施提出有操作性的建议。
二、北京市货币资金留存比率与使用效率分析
截至2010年10月，北京市共有161家上市公司，均为各行业的龙头企业，在北京市的经济发展中发挥着重要作用。我们首先根据北京市上市公司2005-2009年公开披露的财务数据，对北京市上市公司货币资金留存情况进行研究分析。在样本公司选取上，本文按照以下标准：(1)经中国证监会批准发行股票并上市的、在北京市注册的上市公司；(2)首发上市时间为2005年1月1日之前；(3)剔除金融类上市公司。因为金融类上市公司由于其自身的经营特点，会持有大量货币资金；(4)剔除ST类上市公司。因为此类公司处于亏损经营状态，而本文研究的对象是正常经营情况下上市公司的货币资金使用情况。北京市全部上市公司在按以上标准筛选后，得到符合条件的77家上市公司。我们首先计算这77家样本公司2005-2009年间的货币资金留存比率，并与美国标准普尔500指数成分股中符合以上(2)、(3)两项条件的上市公司进行比较。
货币资金留存比率，是指一个企业留存货币资金与当年营业收入之比，其计算公式为：货币资金留存比率=全年平均货币资金/年度营业收入，全年平均货币资金数额采用季度数据的平均值。计算及比较结果见图1和表1。可以看出，2005-2009年美国上市公司的年平均货币资金留存比率在10％～20％之间，五年的平均值为16.22％；北京上市公司的年平均货币资金留存率在30％～90％之间，五年的平均值为49.73％。此外，货币资金留存率低于10％的美国上市公司约占公司总数目的一半，而北京市上市公司中该比率低于10％的仅占1/6左右。显而易见，北京市上市公司的货币资金留存率较高。①
既然北京市上市公司货币资金留存比率远高于美国同类企业水平，那么其大量留存的货币资金用于何处？使用效率如何呢？理论上，企业留存的货币资金，不外两个用途：一是用于投资，二是用于分红。我们根据投资活动现金流出额/(投资活动现金流出额+股利分配现金支出额)、股利分配现金支出额/(投资活动现金流出额+股利分配现金支出额)，计算其2005-2009年投资和分红各占留存货币资金的比重，得到投资比例依次为68.07％、65.19％、66.8％、69.24％和69.53％；分红比例依次为31.93％、34.81％、33.2％、30.76％和30.47％。
图1 北京市及美国样本上市公司的货币资金留存率情况
因此，在北京市上市公司留存的货币资金中，用于投资的部分大约是分红部分的两倍左右，北京市上市公司货币资金的处理模式是投资远远超过分红。一个公司把较多的货币资金用于投资，这本身并不一定是坏事，如果该公司投资回报率较高，通过投资能给公司和股东带来较大价值，那么把较大一部分货币资金用于投资就是可取的。但如果投资回报率较低，却又把大量货币资金用于投资，这种做法就有问题。现实中，北京市上市公司的投资回报率如何呢？②
通过计算可以得出，2005-2009年北京市样本上市公司的投资资本回报率②依次为3.46％、5.37％、7.13％、6.25％和6.77％，平均值为5.8％。因此，其投资资本回报率总体来看并不高，在3％～7％之间徘徊，且5％以下的比率较高，约占50％左右。相比之下，同期银行的一年期贷款利率在5.31％～7.47％之间，也就是说北京市大部分上市公司在这一期间的投资资本回报率还不及一年期银行贷款利率高。如果把投资资本回报率为负数的ST公司加进来，投资资本回报率低的上市公司所占比率会更高。由此看来，北京市上市公司货币资金留存比率较高是不经济的。由于投资资本回报率较低，大量留存的货币资金用于投资，就是对资金的滥用和浪费。
为了能够全面深入地研究北京市上市公司货币资金使用效率较低的原因并探讨改进对策，还有必要分析北京市上市公司较多的留存货币资金的来源及构成。理论上，一个公司的货币资金来源无非是两方面：筹资和经营收入。那么北京市上市公司所留存的这些货币资金到底有多少是来源于筹资，多少来源于经营收入呢？根据2005-2009年北京市上市公司数据，通过计算筹资活动现金流入额/(筹资活动现金流入额+经营活动现金流量净额)、经营活动现金流量净额/(筹资活动现金流入额+经营活动现金流量净额)发现，前者依次为68.56％、64.87％、70.56％、57.01％和64.8％，后者依次为31.44％、35.13％、29.44％、42.99％和35.2％。因此，北京市上市公司留存的货币资金的主要来源不是企业的日常经营活动，而是包括IPO、配股、增发新股以及银行贷款等在内的外部筹资活动。
至此，我们可以清晰地看到北京市上市公司货币资金运作机制的大致轮廓及货币资金使用效率状况：利用外部融资的种种便利条件大量“圈钱”，将圈来的货币资金连同很大一部分经营所得的货币资金用于低效率的投资，其投资回报率甚至不及银行贷款利率高。如此不合理的货币资金运作机制和低效率的货币资金使用方式，降低了公司的盈利能力和股东回报水平，影响了公司的长远发展及市场竞争力的提升，也造成了社会资源的巨大浪费，妨碍了北京市经济更好更快的发展。
三、上市公司货币资金效率低的原因剖析
北京市上市公司在货币资金运作和使用方面存在的问题是货币资金使用效率很低，但货币资金留存比率却很高，那么这种现象是北京市上市公司独有的特点还是普遍存在于全国上市公司呢？我们按照同样的样本选取方法对全国上市公司进行筛选并以同样的数据分析思路对全国上市公司的货币资金留存和使用情况进行统计得到表3。可以发现，货币资金使用效率较低但留存比率却偏高的现象普遍存在于全国上市公司中。因此，以北京市上市公司为研究对象，深入剖析造成这一现象的原因并探讨解决这一问题的对策，不仅对提高北京市上市公司货币资金使用效率和盈利能力意义深远，而且对全国上市公司改进经营管理也具有重要意义。
那么，是什么原因使得我国上市公司货币资金使用效率如此之低，却又如此热衷于大量留存货币资金呢？经过深入调研分析，我们认为其主要原因有以下六点。
1.公司治理结构不够完善。由于公司改制上市的特殊历史条件和背景，我国许多上市公司的治理结构存在诸如“一股独大”、“内部人控制”等问题，董事会和监事会未能发挥有效的约束制衡作用，使得上市公司的大股东或管理层实际控制企业的生产经营活动，公司经营管理不是以增加公司价值和股东回报为主要目标，而是以增加控股股东或管理者控制的资源、做大公司规模、显示政绩等为目标，由此就导致了上市公司倾向于大量留存货币资金并将其用于投资，尽管投资回报率很低但仍乐此不疲，使得上市公司投资效率低下。
2.政府干预现象普遍。由于我国相当部分上市公司的控股股东或实际控制人为国有企业，因此公司日常经营管理较容易受到政府行政干预，或受政府意图的引导。在我国各级政府政绩考核主要看GDP以及主要依靠投资来拉动GDP增长的状况下，政府往往希望上市公司扩大投资规模，以拉动当地经济增长，甚至支持和鼓动上市公司通过各种渠道大量融资圈钱用于扩大投资，扩大公司规模。这样一来上市公司对地方GDP增长作出了贡献，管理层在公司规模扩大方面也做出了政绩，但却往往会导致公司货币资金使用效率低下，损害了公司及其股东的利益。
3.资本市场相关制度不完善。由于我国资本市场发展历程较短，许多基础性制度存在缺陷。尤其在20世纪90年代我国资本市场初创时期，股票发行上市实行额度管理制度，每年由国家有关部门将股票发行上市额度分配至各地方政府及行业主管部门，再由地方政府和行业主管部门选择企业发行股票并上市。这种体制使资本市场的资源配置功能受到严重扭曲，一些没有很好发展前景甚至濒临破产的企业在地方政府或行业主管部门的支持下得以发行股票并上市，这些公司发行股票募集来的资金找不到能够带来较高回报的投资项目，致使投资效率低下。
4.上市公司分红压力过小，分红意愿淡薄。既然我国上市公司投资资本回报率如此之低，甚至低于一年期银行贷款利率，那么按理应当把较多的留存货币资金用于给股东分红，由股东自主选择更有效的使用方向。但我国的上市公司却没有这样做，现金分红比例非常低。我们认为其主要原因是我国上市公司现金分红压力过小，分红意愿淡薄。在现代公司的委托代理关系中，公司管理者的利益与公司及其股东的利益并不总是一致的。在公司分红问题上，由于将货币资金通过分红返还给股东会减少管理者所能控制的公司资源，而在约束和激励机制不完善的情况下，公司管理者总是希望通过控制更多公司资源来实现公司规模扩张和个人权力增加，因此如果没有足够的外部压力，管理者把货币资金用于分红的动力极小。在现行体制下，国资委、证监会、机构投资者等部门和机构对上市公司施加的分红压力很小，因此许多上市公司分红极为吝啬，却将大量货币资金用于低效率的投资，从而使得货币资金使用效率低下。
5.上市公司融资约束机制欠缺。我国上市公司外部融资的主要渠道有二：一是通过增发、配股等形式从股票市场再融资，二是银行贷款融资。从第一条渠道来看，由于管理部门对上市公司再融资设置的门槛较低，使得货币资金使用效率很低的上市公司也能轻松达到再融资圈钱的目的。从第二条渠道来看，我国商业银行的主要收入来源于存贷款利差，因此各商业银行普遍存在贷款冲动。上市公司一般都有较好的现金流，偿还贷款本息较有保障，且大多上市公司都可以获得政府或母公司的支持，是商业银行最理想的放贷对象，因此上市公司从商业银行取得融资也就没有太大约束，甚至商业银行还会主动投怀送抱，为上市公司提供融资便利。这就使得上市公司圈钱投资的冲动具备了较宽松的外部条件，由此导致我国上市公司尽管货币资金使用效率较低，但货币资金留存比率却长期偏高。
6.机构投资者对上市公司行为的制约作用没能有效发挥。在发达国家证券市场上，证券投资基金、保险机构、养老基金等机构投资者通过参与上市公司股东大会、董事会等形式，对上市公司的经营管理发挥着重要的影响和制约作用，使得上市公司管理层损害公司和股东利益的行为能够得到很大程度的制约。在我国，机构投资者对上市公司的这种影响和制约作用却没能得到很好发挥。究其原因，一方面是由于我国上市公司的治理结构尚不完善，“一股独大”、“内部人控制”等现象使得机构投资者的制约作用无法有效发挥，机构投资者在上市公司发生问题时只能采取“用脚投票”的被动措施防范风险；另一方面，我国机构投资者本身力量不够强大，投资理念和投资行为不够成熟，持股时间较短、交易比较频繁、换手率较高等现象较严重，使得很多机构投资者不关心上市公司基本面，因此也就难以对上市公司发挥影响和制约作用。
四、改进对策与建议
通过以上分析，我们可以发现，我国上市公司货币资金使用效率较低而留存比率偏高问题的主要根源，有些存在于上市公司内部，有些则是外部制度和市场环境存在缺陷所致。因此，要解决这些问题，也必须从上市公司内部和外部一起着手。我们针对问题产生的内外根源，提出以下改进对策和建议。
1.进一步完善上市公司治理结构，促进上市公司更加规范运作。近20多年来，我国上市公司内部治理结构不断完善，运作规范化程度大大提高。但由于我国上市公司改制上市的特殊历史和体制背景，上市公司仍存在“一股独大”、“内部人控制”、政府及大股东干预过多、约束和激励机制不健全等一系列问题，使得上市公司大股东和管理层侵害公司和中小股东利益以自肥等行为时有发生。我国上市公司货币资金使用效率低下，只是这些问题的表现之一。要有效提高上市公司货币资金使用效率，最主要的举措之一就是通过相关制度建设，进一步完善上市公司治理结构，健全上市公司制衡与激励机制，使上市公司大股东与中小股东利益相一致、管理层与公司和股东利益相一致，把增加公司价值和提高股东回报水平作为管理层经营管理的核心目标。只有这样，才能有效地防止货币资金过度留存和低效率使用的问题，提高货币资金使用效率。
2.国资委等上市公司主要出资人应强制上市公司现金分红。针对上市公司分红吝啬、投资大方、投资回报率低的问题，我们建议国资委等上市公司主要出资人应强制上市公司在投资资本回报率达不到一定水平的情况下，将货币资金向股东现金分红，由股东自行选择更有效的资金使用方向，以限制上市公司的轻率投资行为。
3.中国证监会等相关管理机构应约束上市公司再融资行为，限制上市公司无节制的圈钱和低效率的投资冲动。近几年来，中国证监会为了遏制上市公司重圈钱轻分红、募集资金使用效率低下等问题，出台了一系列法规，将上市公司再融资与现金分红挂钩，并督促上市公司规范募集资金使用，对上市公司货币资金使用效率提高发挥了重要作用。但从目前我国上市公司的情况来看，这些问题并没有从根本上解决，甚至在有些上市公司情况仍相当严重。因此我们建议，中国证监会等相关机构应进一步完善相关制度法规，更大力度地迫使上市公司慎重融资，慎重投资，重视分红，有效使用货币资金，把增加公司价值和股东回报作为公司经营的首要目标。
注释：
①如无另外说明，本文数据均来源于wind数据库。
②投资资本回报率指上市公司新增投资所创造的利润与其投资额之间的比率，反映上市公司的投资能力。若该比率低于银行贷款利率，则说明上市公司货币资金的使用效率过低。本文在计算投资资本回报率时使用如下公式：投资资本回报率=扣除调整税的净营业利润/投入资本。