股价跌破净资产是必然的，本文主要内容关键词为：净资产论文,股价论文,是必然论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“如果你来自火星，”里昂证券的首席策略师Christopher Wood告诉《新财经》：“当你看到中国股市近些年的走势图时，你一定会惊呼‘中国经济发生了什么？’而事实上，中国经济这些年一直以强劲的势头发展。”但是，他并不认为中国宏观经济或者股票市场两者其一有什么问题——“这是中国独有的一个悖论。”Wood坚定地说。
悖论，看似跟常识相悖，实际在逻辑上却是正确的观点。事实上，Wood用这个词来形容已经算留了口德。在投资界鼎鼎大名的杰罗米·西格尔教授要不客气得多，他用的词是“成长陷阱”(the growth trap)——他的新书名字就叫《避免成长陷阱》。书中，西格尔提示投资者要避免“成长陷阱”——那种认为一个行业／国家／地区增长迅速，股票就会上涨的看法。他特别指出：过去10年里，中国GDP年均增长在9%以上，绝对是世界上经济增长最快的国家之一。但相比之下，中国的股市“惨不忍睹”。
造成这种悖论的一个最重要的原因，便是中国国内上市公司的质量相对较差。Wood指出，中国是世界上独一无二的最好的公司在海外上市的国家。为什么会造成这样的局面，Wood表示自己也无法做出解释。的确，这个带有中国特色问题的答案对外国人来说很难理解——就像外国分析师很难分析清楚台湾地区股市那样。为此，《新财经》特别走访了银河证券研究中心副主任丁圣元。
丁圣元指出，长期以来，我国并没有形成尊重投资者回报的文化。例如，考虑到目前中国国内的情况，存款人在很大程度上担当了最终资金提供者的角色（超过12万亿元的存款余额，而整个股市的流通市值不过1万亿元左右）。但是，存款人并没有享受到GDP增长带来的好处。根据图一，我们会发现，在发达国家，存款人几乎是100%地享受了GDP增长的收益。在亚洲高储蓄率的国家，这个比例也有40%～80%；但在中国，这个比例只有可怜的3%。
根据宏观经济和资本市场的关联，GDP增长（公司的成长）是资本市场回报的源头，这种增长会通过金融体系反馈到资本市场。如果金融体系是高效的，那么，GDP增长（公司的成长）的成果会尽可能地回报到资本市场；而如果金融体系比较低效，那么，就会有相当大一部分利润被吞噬。造成中国股市悖论的两个主要原因便是：金融体系效率低下以及上市公司（源头）盈利能力低下。
相比之下，金融体系效率低下的原因很容易解释：我国金融体系形成的时间毕竟相对很短，还需要不断改革来完善。但造成上市公司盈利能力低下的原因却是多方面的。
丁圣元认为，中国企业的增长在很大程度上还是外延式的，多年来养成了“吃完财政吃银行，吃完银行吃股市”的习惯。流通股和非流通股的划分，在很大程度上也造成了对企业管理者的一种保护——没有丧失控股权的担忧。再加上行政命令的强化，使得很多公司的管理层并没有意识到股权融资的成本应该高于债权融资的成本。而且从历史上来看，我们的很多企业更像政府职能的延伸，重视社会效益，重视产值和规模，而相对较少地把自己看做是一个独立经营的个体，很少顾及内在经营收益率和投资回报。在某种程度上讲，这是缺乏公平交易意识的体现，并没有意识到别人的血汗钱拿来投资是要求回报的，不讲效益而只讲养活了多少员工，为社会稳定作出了贡献是混淆了概念。这种企业文化，显然跟讲究回报的股市是格格不入的。
附图
资料来源：银河证券
说明：根据永续经营模型计算。选择股权成本率的置信区从8%到14%主要的考虑是，股权成本率必定明显高于债权成本率。
造成上市公司质量不佳的另一个重要原因便是缺乏必要的退出机制。寓言故事告诉我们，没有狼群威胁的鹿群，必然充斥着大量体弱多病的鹿。从成熟市场的经验来看，上市之初的企业，必定也是平均质量的企业——最好的企业并没有必要把利润拿来与公众分享。但是，正是长期的市场锤炼，使得资质不佳的企业被自然淘汰，活下来的企业才都是苦练内功的好企业。但是，我国上市公司退市者寥寥无几。希望随着《破产法》的完善，这种局面可以得到扭转。
因此，也不难了解为什么中国股市会在价值回归阶段陷入长期的低迷。原因很简单，较低的净资产收益率(ROE)所代表的盈利能力并不值那么多钱。事实上，根据从1991年到2004年的统计，中国上市公司的平均ROE只有可怜的7.68%，还不到标准普尔500历史平均ROE18%的零头。在这种情况下，股价跌破净资产是必然的。单纯谈市盈率与国际接轨更是笑谈。（需要指出的是，这里的价值是指总市值，流通市值因股权分置解决而获得的对价不在考虑之列。）
而要解决这个悖论，丁圣元认为，一定要建立起一个和谐的股市生态系统。而这个系统，主要由五个方面组成：监管者、中间机构（投资银行、研究机构、咨询机构等）、上市公司、媒体和投资者。这五个方面的力量相互制衡，并且力量差不多，才可以构成一个和谐有弹性的生态系统，可以自动地解决内部的波动。而且，投资者的构成也应该是多样的。这样，不同的投资者关注不同的信息并做出相应的反应，构成一个平稳、均衡的市场环境。反之，如果投资者都是高度相似，只关注某类信息，并做出类似反应，就很容易造成暴涨暴跌。
我们现在的股市，高度强调监管，强调上市公司的自觉性，但这些并不能从根本上解决问题——监管力量毕竟有限，上市公司没有环境强制必然不会自觉。只有中间机构、媒体和投资者也都加入进来，形成一个立体的相互制约的环境，才可以构建比较和谐的股市生态环境。在这方面，我们的中间机构和媒体做得还都不够，还没有形成像美国的华尔街那样强大的力量。
1991-2001各国经济增长率、利率、通货膨胀比较表
附图
资料来源：银河证券
说明：根据永续经营模型计算。选择股权成本宰的置信区从8%到14%主要的考虑是，股权成本率必定明显高于债权成本率。
就中间机构而言，丁圣元认为至少应该有三点要求：一、必须要有独立性；二、要有合格的专业水准；三、必须有良好的职业操守。只有这样，中间机构才能完成自己的角色，并和媒体宣传结合，形成制约中重要的环节。事实上，在美国的华尔街，中间机构和媒体已经形成了强大的力量。例如，摩根士丹利和美林这样的机构一旦对某支股票的管理或者前景提出质疑，并做出评级降级，该股票——不管背后的公司实力如何雄厚——的股价便会应声下跌。《华尔街日报》这样的媒体也拥有同样的力量。
但是，这些机构同样受到制约。一旦自身的公正性或者客观性受到质疑，或者不公正地使用自己的力量，后果也是惨重的。花旗银行为安然的投资者赔偿20亿美元，曾经风光无限的安达信更是因此而倒闭，都是血淋淋的教训。媒体也不能幸免。20世纪70年代末，美国股市极其低迷，著名的《商业周刊》做了“股市已经死了”封面文章。然而，几个月后，大牛市行情开始，《商业周刊》的发行量暴跌近80%，差点一命呜呼。
虽然，我们的这个生态系统离完善还很远。但是，我们看到好的迹象正在慢慢出现：监管层解决历史遗留问题的态度十分坚决，投资者也慢慢地回归理性，媒体和中间机构正在崛起。总有那么一天，中国股市看起来不会再是一个悖论。